行业 国债日报 日期 2025 年 9 月 12 日 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 每日报告 | | 表1：国债期货9月8日交易数据汇总 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 | 前结算价 | 开盘价 | 收盘价 | 结算价 | 涨跌 | 涨跌幅 （%） | 成交量 | 持仓量 | 仓差 | | TL2509 | 115.240 | 115.020 | 115.180 | 115.180 | -0.060 | -0.05 | ...

债市或延续震荡 国债月报 2025/09/05 蒋文斌（宏观金融组） 0755-23375128 jiangwb@wkqh.cn 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196 程靖茹（联系人） chengjr@wkqh.cn 从业资格号：F03133937 CONTENTS 目录 01 月度评估及策略推荐 04 流动性 02 期现市场 05 利率及汇率 03 主要经济数据 01 月度评估及策略推荐 月度评估及策略推荐 2、国务院办公厅:开展促进体育消费和赛事经济试点，鼓励有条件的地区发放数字人民币体育消费红包;开展低空运动、航空模型运动、模拟飞 行等低空赛事活动，促进低空体育消费:利用数字人民币智能化、数字化服务优势助力体育产业和赛事经济高质量发展。 3、9月3日，财政部发布通知称，9月10日将招标续发350亿元50年期超长期特别国债和1490亿元5年期附息国债。 4、9月2日，英国30年期国债收益率飙升至1998年以来最高水平。英国30年期借贷成本在G7中最高，反映出市场对英国通胀、借贷水平高和经济 增长缓慢的担忧。 5、欧元区8月CPI初值同比升2.1%，预期升2%，7月终值升2%。 6、上 ...

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年9月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地，债市压制缓和但缺突破口，需等待更优配置价值显现 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股调整但债市情绪谨慎，国债期货震荡走低、全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.768%下行0.05bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面边际收敛，全口径净回笼1501亿元，银行间资金情绪指数小幅抬升，短端资金利率多数窄幅变动，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 截至今年7月末，债券市场托管余额达190.4万亿元，首次突破190万亿元，释放实体经济直接融资规模攀升、金融机构资产配置多元、居民资产配置方式丰富三重积极信号 [13] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9月1日实施，部分银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [13] - 多家银行宣布上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套和二套，新增首套房贷利率最低至3.05%，新增二套房贷利率最低至3.09%，高于3.36%的二套存量房贷利率可下调至3.36% [13] - 同业拆借中心和上海清算所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，扩大参与者范围，新增合格担保券范围 [14] - 市场机构预计9月流动性维持合理充裕，波动或体现在政府债集中发行、股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][20] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][34] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [36]

A股市场表现 - 上证指数收于3883.56点，上涨1.51%，成交额13609亿元；深证成指收于12441.07点，上涨2.26%，成交额17802亿元，两市总成交额突破3万亿元 [1] - 所有行业板块悉数上涨，通信板块延续强势表现，有色金属和房地产板块紧随其后 [1] - 市场情绪全面转好，成交额进一步放大至3.18万亿元，受美联储降息预期、上海房地产新政、高盛上调寒武纪目标价等多重利好推动 [2] 债券市场动态 - 十债主力合约报收107.95元，上涨0.27%；三十债主力合约报收116.80元，上涨0.78% [2] - 10年国债收益率报1.7625%，较前一交易日下行2bps；30年国债收益率报1.9975%，重回2.0%以下 [2] - 10年-2年利差呈现熊陡格局，短端利率保持平稳，长端利率受扰动快速上行；30年-10年利差快速走阔，反映市场超调 [3] 资金与政策环境 - 税期扰动后央行通过逆回购增加投放，MLF亦有增量，资金利率有望回归低位，对债市构成支撑 [5] - 国内基本面偏弱，"反内卷"价格传导不畅，需求侧有待支持；鲍威尔鸽派发言扭转降息预期，美元重回降息通道，国内宽货币政策空间进一步打开 [5] - 公募基金久期下行，市场分歧较大，部分机构观望；长债收益率或重回下行通道，股债双牛仍是主旋律 [5] 工业金属与稀土板块 - 矿业ETF上涨5.32%，有色60ETF上涨5% [6] - 鲍威尔鸽派信号提振9月降息预期，美元走弱和风险偏好提升利好工业金属（如铜、银、锡） [6] - 稀土管控新规提升供应集中度，推高价格议价权；重稀土加工费从1500元/吨涨至13500元/吨，合规冶炼厂话语权增强 [6] 黄金市场趋势 - 黄金股票ETF上涨4.37% [7] - 鲍威尔提及劳动力市场"不同寻常的平衡"，为9月降息打开可能性，金价止跌反弹 [7] - 中国央行连续第九个月增持黄金，7月末黄金储备7396万盎司，环比增加6万盎司；长期看，"去美元化"趋势和地缘动荡推动黄金需求提升 [7] 投资机会与策略 - 建议配置中证A500ETF（159338）、港股科技ETF（513020）把握机会 [2] - 建议关注十年国债ETF（511260）的投资机会，发掘久期策略 [5] - 可持续关注矿业ETF（561330）、有色60ETF（159881）的投资机会 [6] - 可持续关注黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400），考虑逢低、分批、定投方式 [8]

上证可转债ETF（511180）近期表现 - 截至13:05 上证可转债ETF（511180）上涨41bp [1] - 上周持续获得场外资金净申购 8月以来累计净流入额超25亿元 最新规模突破107亿元 [1] - 过去6个月净值增长率为5.10% 过去1年净值增长率为9.61% 自成立至今净值增长率为18.16% [1] 债券市场行情 - 8月18-22日债市接近走出独立行情 上证指数持续刷十年新高水平 [1] - 10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+4bp） 30年国债活跃券（2500002）上行至2.04%（+4.4bp） [1] - 1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+1.7bp） 3年国债活跃券（250010）上行至1.44%（+2.5bp） [1] 货币政策环境 - 鲍威尔Jackson Hole会议超预期鸽派发言扭转市场对9月美联储不降息的担忧 [2] - 美元指数大幅跳水 离岸人民币汇率由7.186升值至7.172 [2] - 美国回归降息通道使全球降息压力缓和 国内降准降息及央行重启买债等宽货币政策空间打开 [2] 基金产品特征 - 上证可转债ETF（511180）紧密跟踪上证投资级可转债及可交换债券指数 [2] - 指数样本券由上海证券交易所上市、主体评级AA及以上的可转换公司债券和可交换公司债券组成 [2] - 指数采用市值加权计算 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月经济数据整体略有放缓，外需好于内需，“反内卷”对价格预期有所提振，但需求和生产端的配合仍有待观察；出口在抢出口效应后可能有压力；海外市场对美国9月降息预期强，利好金融市场流动性；内需仍有待提振，资金有望维持宽松，利率大方向向下，债市短期或重回震荡格局，中长期仍以逢低做多为主 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：7月经济数据整体放缓，外需好于内需，出口后续或有压力；海外市场对美国9月降息预期强；国内多项经济金融数据公布，包括工业增加值、社零总额、固定资产投资等；国务院调整对美加征关税措施，九部门对服务业贷款贴息，央行提出落实适度宽松货币政策 [10][11][12] - 流动性：本周央行逆回购净回笼4149亿元，DR007利率收于1.48% [13] - 利率：10Y国债收益率收于1.74%，周环比+5.02BP；30Y国债收益率收于2.04%，周环比+7.70BP；10Y美债收益率4.33%，周环比+6.00BP [13] - 小结：上半年经济数据有韧性，7月经济和金融数据低于预期，内需待提振，出口或承压；资金有望维持宽松，利率大方向向下，债市短期或重回震荡格局 [13] - 基本面评估：近期经济数据显示内需待修复，外需承压，债市向下调整空间有限，资金面有望延续宽松，债市中长期逢低做多 [14] - 交易策略推荐：单边策略建议逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善 [15] 期现市场 - T合约：展示了T当季合约收盘价及年化贴水走势、T主力合约结算价及净基差走势 [18][19] - TL合约：展示了TL当季合约收盘价及年化贴水走势、TL主力合约结算价及净基差走势 [21][22] - TF合约：展示了TF当季合约收盘价及年化贴水走势、TF主力合约结算价及净基差走势 [24][25] - TS合约：展示了TS当季合约收盘价及年化贴水走势、TS主力合约结算价及净基差走势 [27][28] - TS及TF持仓量：展示了TS收盘价及持仓量、TF收盘价及持仓量 [30][32] - T及TL持仓量：展示了T收盘价及持仓量、TL收盘价及持仓量 [35][37] 主要经济数据 国内经济 - GDP与PMI：2025年2季度GDP实际增速5.4%，超预期；7月制造业PMI录得49.3%，非制造业PMI录得50.1%，均较前值下降且低于预期 [44] - 制造业PMI细分项：7月制造业供需两端均下降，生产指数季节性回落，新订单重回收缩区间，“反内卷”对价格预期有改善但需求端配合待观察 [45][50] - 价格指数：7月CPI同比上升0.0%，核心CPI同比上升0.8%，PPI同比下降3.6%；环比上，CPI、核心CPI上升，PPI降幅收窄 [53] - 出口增速：7月进出口数据在抢出口背景下回升，出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%；对美出口同比下降，对东盟出口维持较高增速 [56] - 工业增加值与社零总额：7月工业增加值同比增速为5.7%，受极端天气、自然灾害和控制产能影响放缓；社零总额当月同比增速3.7%，较前值下降，受年中大促透支和补贴暂停影响 [59] - 固定资产投资与二手房价格：1 - 7月固定资产投资累计同比增速为1.6%，房地产投资增速累计同比为 -12.0%，不含电力的基建投资和制造业投资增速均放缓；7月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.5%，同比 -5.9% [62] - 房屋新开工与施工面积：7月房屋新开工面积累计值35206万平，累计同比 -19.4%；房屋新施工面积累计值638731万平，累计同比 -9.2% [65] - 房地产竣工与销售：7月竣工端数据同比回落29.46%，30大中城市新房销售数据走弱，地产改善持续性待观察 [68] 国外经济 - 美国：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；7月未季调CPI同比升2.7%，季调后CPI环比升0.2%，PPI同比升3.3%；6月耐用品订单金额3118亿美元，同比增长10.93%；7月非农就业人数增加7.3万人，失业率报4.2%；7月ISM制造业PMI为48，6月ISM非制造业PMI为50.8 [71][74][77] - 欧盟：二季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.2% [77] - 欧元区：7月CPI初值同比升2%，核心CPI初值同比升2.4%；制造业PMI初值为49.8，服务业PMI初值为51.2 [80] 流动性 - 货币供应量与社融规模：7月M1增速5.6%，M2增速8.8%，广义货币同比增速回升；7月社融增量1.16万亿元，同比多增3893亿元，新增人民币贷款近 -500亿元，社融主要来自政府债增长，企业和居民信贷均走弱 [85] - 社融细分与分部门增速：7月社融细分项中政府债增速持续反弹，实体部门融资放缓；居民及企业部门社融增速6.02%，政府债增速21.90% [88] - MLF与逆回购：7月份MLF余额52500亿，MLF净投放1000亿元；本周央行逆回购净回笼4149亿元，DR007利率收于1.48% [91] 利率及汇率 - 市场利率变化：展示了多种回购利率、国债到期收益率、美国国债收益率的最新数据及日、周、月变动情况 [94] - 利率相关图表：展示了国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率和汇率的走势 [98][101][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数普遍上涨，三大指数宽幅震荡，中小盘股略强于大盘蓝筹股，沪深两市成交额小幅回落，行业板块涨跌不一 [2] - 国内6月经济基本面依旧承压，但金融数据显示宽松货币政策成效已有所显现，或将反应在后续经济指标中 [2] - 市场对本周即将举行的政治局会议以及中美贸易谈判抱有较高期待，股指近期仍有走高可能，中央汇金增持ETF也对引导中长期资金入市产生带动效果，为市场注入信心，股指中长期同样具备上涨潜力，策略上建议逢低买入 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2509）最新4122.0，环比+6.4↑；IF次主力合约（2508）最新4131.2，环比+7.6↑ [2] - IH主力合约（2509）最新2805.8，环比+10.0↑；IH次主力合约（2508）最新2806.0，环比+11.0↑ [2] - IC主力合约（2509）最新6222.0，环比+5.8↑；IC次主力合约（2508）最新6274.0，环比+11.0↑ [2] - IM主力合约（2509）最新6602.0，环比 -2.4↓；IM次主力合约（2508）最新6674.6，环比+7.4↑ [2] - IF - IH当月合约价差1325.2，环比 -2.0↓；IC - IF当月合约价差2142.8，环比+4.4↑ [2] - IM - IC当月合约价差400.6，环比 -6.4↓；IC - IH当月合约价差3468.0，环比+2.4↑ [2] - IM - IF当月合约价差2543.4，环比 -2.0↓；IM - IH当月合约价差3868.6，环比 -4.0↓ [2] - IF当季 - 当月 -40.4，环比 -6.4↓；IF下季 - 当月 -74.2，环比 -7.2↓ [2] - IH当季 - 当月1.4，环比 -1.0↓；IH下季 - 当月3.6，环比 -1.8↓ [2] - IC当季 - 当月 -182.6，环比 -12.0↓；IC下季 - 当月 -301，环比 -15.4↓ [2] - IM当季 - 当月 -255.2，环比 -11.2↓；IM下季 - 当月 -418.4，环比 -13.8↓ [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 -27,859.00，环比 -1918.0↓ [2] - IH前20名净持仓 -16,425.00，环比 -345.0↓ [2] - IC前20名净持仓 -13,324.00，环比 -1345.0↓ [2] - IM前20名净持仓 -42,908.00，环比+592.0↑ [2] 现货价格 - 沪深300最新4135.82，环比+8.7↑；IF主力合约基差 -13.8，环比 -2.7↓ [2] - 上证50最新2802.77，环比+7.3↑；IH主力合约基差3.0，环比+1.7↑ [2] - 中证500最新6323.42，环比+23.8↑；IC主力合约基差 -101.4，环比 -17.8↓ [2] - 中证1000最新6729.98，环比+23.4↑；IM主力合约基差 -128.0，环比 -27.2↓ [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）17,661.50，环比 -493.01↓；两融余额（前一交易日，亿元）19,474.29，环比+54.37↑ [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）2282.14，环比 -125.02↓；逆回购（到期量，操作量，亿元） -1707.0，环比+4958.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元） -566.10，环比 -219.62 [2] - 上涨股票比例（日，%）51.37，环比+4.60↑；Shibor（日，%）1.467，环比 -0.053↓ [2] - IO平值看涨期权收盘价（2508）56.60，环比 -0.80↓；IO平值看涨期权隐含波动率（%）15.89，环比 -0.88↓ [2] - IO平值看跌期权收盘价（2508）69.80，环比 -11.60↓；IO平值看跌期权隐含波动率（%）15.89，环比 -0.88↓ [2] - 沪深300指数20日波动率（%）6.49，环比 -0.01↓；成交量PCR（%）65.74，环比+4.89↑ [2] - 持仓量PCR（%）72.31，环比+1.22↑ [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股5.80，环比+1.10↑；技术面5.10，环比+0.50↑ [2] - 资金面6.40，环比+1.80↑ [2] 行业消息 - 1 - 6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%；实现营业收入66.78万亿元，同比增长2.5%；发生营业成本57.12万亿元，增长2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比下降0.22个百分点；6月份，规模以上工业企业利润同比下降4.3% [2] - 截至7月27日，今年以来A股已有74家公司完成定增，募资总额达6590亿元，较去年同期有明显增长 [2] 重点关注 - 7月29日22:00关注美国6月JOLTs职位空缺 [3] - 7月30日20:15关注美国7月ADP就业人数，20:30关注美国二季度GDP，21:45关注加拿大央行利率决议 [3] - 7月31日2:00关注美联储利率决议，9:30关注中国7月制造业、非制造业、综合PMI，10:47关注日本央行利率决议，20:30关注美国6月PCE、核心PCE [3] - 8月1日9:45关注中国7月财新制造业PMI，20:30关注美国7月非农报告，22:00关注美国7月ISM制造业PMI [3]

核心观点 - 2025年6月新增信贷和社融数据超预期 同比多增且结构改善 反映货币政策逆周期调节效果显现 金融对实体经济支持力度增强 [1][2][3][4][5][7][10] 信贷表现 - 6月新增人民币贷款2.24万亿元 同比多增1100亿元 [1] - 6月末人民币各项贷款余额268.56万亿元 同比增长7.1% [2] - 上半年人民币各项贷款新增12.92万亿元 [2] - 6月企业中长期贷款同比多增400亿元 结束连续4个月同比少增 [5] - 6月企业短期贷款同比多增4900亿元 票据融资同比多减3716亿元 信贷结构优化 [5] - 6月居民中长期贷款同比多增151亿元 居民短贷同比多增150亿元 [5] - 制造业中长期贷款余额同比增长8.7% 上半年增加9207亿元 [4] - 基础设施业中长期贷款余额同比增长7.4% 上半年增加2.18万亿元 [4] 社融表现 - 6月新增社会融资规模4.20万亿元 同比多增9008亿元 [1][7] - 上半年社会融资规模增量22.83万亿元 同比多4.74万亿元 [6][7] - 6月末社融存量增速较上月末加快0.2个百分点至8.9% [7] - 政府债券融资同比多增4.32万亿元 是社融主要拉动项 [7] - 6月政府债券融资同比多增5032亿元 [7] - 6月外币贷款同比多增1132亿元 信托贷款、企业债券融资、股票融资同比多增 [8] 货币供应 - 6月末M2余额330.29万亿元 同比增长8.3% 增速较上月末高0.4个百分点 [1][9] - 6月末M1余额113.95万亿元 同比增长4.6% 增速较上月末高2.3个百分点 [1][9] - M2增速高于GDP与CPI之和 显示货币环境对实体经济支持充足 [10] 政策影响 - 5月降息降准落地 6月央行持续中期流动性净投放 改善信贷可获得性并降低融资成本 [1][3] - LPR报价下行激发实体经济信贷需求 [3][5] - 隐债置换因素对新增企业贷款的下拉作用减弱 [3][5][10] - 金融支持制造业、基础设施等重点领域 [4] - 财政加杠杆通过政府债券融资支撑社融增长 [7][10] 未来展望 - 预计下半年新增信贷和社融有望恢复同比多增 [10] - 央行可能继续实施降准降息 货币政策在适度宽松方向有充足空间 [10] - 7月新增社融有望持续同比多增 存量社融和M2增速有上行空间 [10]

央行货币政策与资金面 - 6月以来央行对资金面呵护明显，带动资金利率显著下行，DR001保持在1.3%附近的绝对低位[1] - 7月跨季后资金面依旧宽松，对债市形成强支撑[1] - 6月起央行态度明显转松，货币政策重心从"防风险"回到"稳增长"[3] - 二季度货币政策报告延续宽货币方向，但表述从"择机降准降息"变为"灵活把握政策实施的力度和节奏"[3] - 短期宽货币政策落地概率较低，但全社会融资成本仍存在下行空间[3] 债市表现与利差变化 - 7月以来债市呈现低波窄幅震荡格局，等待宽货币政策的落地[1] - 10年期国债与30年期国债收益率分别下行至1.64%及1.85%附近后窄幅震荡[2] - 非关键期限国债收益率显著下行，50年期与30年期国债利差从15BP压缩至不足9BP[2] - 20年期与10年期国债利差从29BP压缩至不足24BP[2] - 30年期与10年期国债利差维持在20BP附近窄幅波动[2] - 国债活跃券与非活跃券利差不断压缩，债券交易"内卷"现象明显[2] 债券供给情况 - 截至6月末政府债累计发行7.62万亿元，较2023年6月末增加4.14万亿元[3] - 发债进度达55%，2023年6月底为30%[3] - 排除化债因素后政府债计划发行11.36万亿元，同比多增2.4万亿元[3] - 截至6月末政府债累计发行5.92万亿元，同比多增2.54万亿元[3] - 上半年已完成全年计划的全部增量，下半年债券供给压力可能减弱[3] 经济基本面分析 - 国内经济呈现弱修复状态，结构明显分化[4] - 生产维持韧性，投资延续弱势，消费表现强劲[4] - 全年计划发行3000亿元特别国债用于消费品以旧换新，较上年增长1500亿元[4] - 下半年仍有1380亿元以旧换新资金待下达[4] - 房地产投资继续拖累经济，二手房库存较高[4] - 财政"金融化"趋势加强，实体信用需求维持弱势[4] 债市展望 - 短期债市仍维持区间震荡格局，需等待更多利多因素[5] - 中长期流动性宽松支撑债市，债券仍具配置价值[5] - 预计10年期国债收益率年内低点在1.5%附近[6]

市场表现 - A股主要指数走弱，创业板指跌逾1%，沪指跌0.2%，深成指跌0.59%，沪深京三市下跌个股近2900只 [1] - 油气、CPO、铜链接、军工等方向跌幅居前 [1] - 国债期货多数高开，30年期主力合约涨0.04%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约平开 [1] 债券市场 - 30年国债ETF博时（511130）高开，盘中微涨3个bp，成交额近6亿元，换手率超7% [1] - 隔夜shibor持续低位，维持在1.3000%附近，低于去年水平 [1] - 国债在纠偏前期机构过分押注低利率导致的大幅上涨，随着利率低位徘徊，国债高位震荡 [1] - 2025年4月中旬至今，国债期货以窄幅区间震荡为主，波动率偏低 [1] - 三季度国债期货有望打开上涨空间 [1] 宏观经济 - 国内经济处在通货紧缩环境，经济增速下行且通胀率在负值区间 [1] - 2025年一季度平均贷款利率为3.75%，实际利率水平为4.52%，利率水平偏高对经济有限制性 [2] - 名义利率下行是债市长牛的主要逻辑 [2] - 年初市场预期今年降息30-40BP，但5月7日首次降息仅10BP [2] - 央行降息节奏放缓原因包括经济形势持稳、财政政策发力、中美关系缓和、人民币贬值压力及美联储降息推迟 [2] 市场交易逻辑 - 6月上旬和中旬资金面偏宽松，国债偏强震荡 [2] - 6月海外地缘事件对行情有扰动 [2] - 二季度政策预期落空导致6月下旬国债期货震荡下跌 [2] - 6月下旬股市走强导致资金从避险资产流向风险资产 [2] 未来展望 - 美联储可能在三季度降息，国内宽货币政策有望发力 [3] - 国债期货有望向上突破，即便宽货币政策落空，只要通缩背景不变，也不易大幅回调 [3] - 建议逢低做多国债期货并长线持有 [3] - 30年国债ETF博时（511130）成立于2024年3月，久期约21年，对利率变动高度敏感 [3]