报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月经济数据显示生产端有所回暖，外需出口数据超预期，非美市场和高技术行业出口维持高增，为工业增加值提供支撑；需求端前期政策边际效应减弱，耐用品消费放缓，投资增速下滑，地产拖累和居民消费信心不足，内需仍待居民收入企稳和政策支持 [10][11] - 经济恢复动能持续性有待观察，内需弱修复背景下降准降息空间仍存，但结构性降息后总量宽松节点可能延后；央行资金呵护态度维持，资金面有望平稳；近期债市配置力量较强，但需关注股市春躁行情、政府债供给和通胀预期影响，预计行情延续震荡，节奏主要看股债跷跷板作用 [11] - 基本面改善仍需观察，当前债市向下调整空间有限，资金面有望延续宽松，后续经济稳增长压力仍存，宽货币政策方向及资金密集型行业调整趋势难改变，债市中长期仍以逢低做多思路为主 [12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策方面，12月经济数据显示生产端在出口推动下回暖，需求端政策边际效应减弱使耐用品消费放缓，内需待居民收入企稳和政策支持；出口数据强于预期，对美出口回落，非美地区出口增速维持韧性；央行进行结构性降息0.25个百分点，今年还有降准降息空间；海外美国流动性改善，市场对美联储降息时点预期推迟到年中 [10] - 中国2025年全年GDP总量1401879亿元，同比增5%，分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5% [10] - 2025年12月规模以上工业增加值同比增5.2%，预期增4.9%，前值增4.8%；社会消费品零售总额同比增长0.9%，预期增长1.5%，前值增长1.3% [10] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金下达，带动总投资超4600亿元，还继续支持老旧营运货车、新能源城市公交车、老旧农机报废更新 [10] - 1月21日，特朗普称与北约秘书长就格陵兰岛及北极地区未来合作框架达成一致，避免美国对欧洲加征关税威胁 [10] - 1月20日，三部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底 [10] - 1月23日，日本众议院正式解散，为60年来首次在国会例会开幕日解散；日本央行维持基准利率在0.75%不变，行长表示关注日元走弱和进口价格上涨对核心通胀影响，预计通胀率不会大幅超出预测 [10] - 流动性方面，本周央行进行11810亿元逆回购操作，有9515亿元逆回购到期，净投放2295亿元，DR007利率收于1.49% [11] - 利率方面，最新10Y国债收益率收于1.83%，周环比 -1.12BP；30Y国债收益率收于2.29%，周环比 -1.50BP；10Y美债收益率4.24%，周环比 +0.00BP [11] - 交易策略推荐单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币 + 信用难以改善，首次提出时间为2024.12.3 [13] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约行情表现，包括当季合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势 [16][20][26][29] - 展示TS及TF持仓量、T及TL持仓量情况 [31][34] 主要经济数据 国内经济 - 2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，前三季度经济增长维持韧性；12月制造业PMI录得50.1%，较前值上升0.9个百分点；服务业PMI较前值上升0.2个点，录得49.7%，整体制造业和服务业均有所回暖 [37][38] - 12月制造业PMI细分项中，供需两端温和改善，生产指数环比上升1.7个百分点至51.7%，新订单环比上升1.6个点至50.8，企业年底赶工意愿提升和新型政策性金融工具推动生产活动回升 [39][44] - 12月份CPI同比增长0.8%，前值0.7%；核心CPI同比上升1.2%，前值1.2%；PPI同比下降1.9%，前值 -2.2%；环比数据看，CPI环比0.2%，前值 -0.1%；核心CPI环比0.2%，前值 -0.1%；PPI环比0.2%，前值0.1% [47] - 2025年12月我国出口数据整体强于预期，出口（美元计价）同比增长6.5%，前值5.9%，进口同比增长5.7%，前值1.9%；对美出口同比下降30.0%，对东盟出口同比增速11.15%，对非美地区出口增速维持韧性 [50] - 12月份工业增加值同比增速为5.2%，前值4.8%，工业生产增速有所回升；社会消费品零售总额当月同比增速0.9%，较前值1.3%下降0.4个点，社零增速因汽车与家电等耐用品高基数和边际效用递减而走低 [53] - 1 - 12月固定资产投资累计同比增速为 -3.8%，前值 -2.6%；房地产投资增速累计同比为 -17.2%，前值 -15.9%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比 -2.2%，前值 -1.1%；制造业投资累计同比为0.6%，前值为1.9%，增速有所放缓 [56] - 12月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，前值 -0.7%；同比 -6.1%，前值 -5.7% [56] - 12月房屋新开工面积累计值58770万平，累计同比 -20.4%，前值 -20.5%；房屋新施工面积累计值659890万平，累计同比 -10.0%，前值 -9.6% [60] - 12月份竣工端数据累计同比回落18.16%，前值 -18.06%；30大中城市新房销售数据近期有所走弱 [63] 国外经济 - 三季度单季美国GDP现价折年数31095亿美元，实际同比增速2.33%，环比增长4.30%；12月CPI同比升2.7%，预估为2.7%，前值为2.7%；核心CPI同比升2.6%，前值升2.6%；环比升0.0%，前值升0.3% [66] - 美国10月耐用品订单金额3073亿美元，同比增长4.81%，前值7.42%；12月季调后非农就业人口增5万人，预期增6万人；失业率4.4%，预期4.5% [69] - 美国12月ISM制造业PMI为47.9，预期48.3，前值48.2；ISM非制造业PMI54.4，预期52.3，前值52.6；三季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3% [72] - 欧元区12月CPI同比增长2%，预期增长2%，前值增长2.1%；环比增长0.2%，预期增长0.2%，前值下降0.3%；制造业PMI终值48.8，预期49.2，前值49.2；服务业PMI终值为52.4，预期52.6，前值52.6 [75] 流动性 - 12月M1增速3.8%，前值4.9%；M2增速8.5%，前值8.0%；M1增速回落主要受基数效应影响 [80] - 12月社融增量2.21万亿元，同比少增6457亿元；新增人民币贷款9700万亿元，同比少增800亿元 [80] - 12月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资平稳；居民及企业部门的社融增速6.1%，前值6.0%，政府债增速17.1%，前值18.8% [83] - 12月份MLF余额62500亿，MLF净投放1000亿元；本周央行进行11810亿元逆回购操作，有9515亿元逆回购到期，本周净投放2295亿元，DR007利率收于1.49% [86] 利率及汇率 - 展示市场利率变化，包括回购利率、国债到期收益率、美国国债收益率等的最新值、日变动、周变动、月变动情况 [89] - 展示国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率走势 [93][96][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行会议表述偏积极提振市场情绪回暖，开年煤焦钢企业生产均有所恢复，下游节前对原料补库支撑上游挺价信心，短期盘面价格波动剧烈需谨慎操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周黑色金属板块普涨，焦煤涨幅超7% [3] 政策影响 - 央行强调把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策重要考量，强化宽货币政策预期，提升市场风险偏好，刺激黑色金属板块情绪回暖 [3] 供应情况 - 市场减产传闻及榆林部分煤矿核减产能主要涉及动力煤，对焦煤实际供应影响有限 [3] - 开年煤矿陆续复产，上周炼焦原煤、精煤产量分别回升至189.9万吨、73.4万吨，矿端原煤增库，精煤库存去化 [3] - 上周蒙煤甘其毛都口岸日通关量16.46万吨，高于去年同期3.74万吨，且口岸库存处相对高位 [3] 需求情况 - 近两周钢厂盈利率小幅扩张，高炉日均铁水产量止降回升，1月9日当周为229.5万吨，环比增2.07万吨，同比增5.13万吨，预计短期稳步小幅回升，后期钢厂对原料补库节奏有望加快，支撑上游挺价信心 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基本面看12月PMI数据显示供需两端均回升，在外需和政策支持下需求有所回暖，债市或面临一定压力，但经济恢复动能持续性待察，内需仍需居民收入企稳和政策支持；资金面跨月资金利率上行，近期央行资金呵护态度不变，资金面有望平稳；基金销售新规落地规定较预期宽松对债市构成利好，但一季度需关注股市春躁行情、政府债供给情况和降息预期的影响，预计债市震荡偏弱；中长期债市仍以逢低做多思路为主 [10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：12月PMI显示供需回暖，制造业重回扩张区间，但内需修复持续性依赖居民收入，仍需政策支持；11月出口强于预期，对美出口回落，非美地区出口增速有韧性；中央强调实施适度宽松货币政策，降准降息预期仍存；美国12月非农就业数据温和，市场对美联储降息时点预期推迟到年中 [10] - 重要数据：2025年12月中国CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%；美国12月季调后非农就业人口增5万人，失业率4.4%，就业参与率62.4%，平均每小时工资同比升3.8%、环比升0.3% [10] - 重要事件：特朗普宣布购买2000亿美元抵押贷款债券；1月8日央行开展1.1万亿元买断式逆回购操作并等量续做；截至12月末我国外汇储备规模为33579亿美元，较11月末上升115亿美元；商务部禁止两用物项对日本特定用途出口；国家发改委统筹资金支持长江大保护项目建设并明确流域横向生态保护补偿机制 [11][12] - 流动性：本周央行净回笼16550亿元，DR007利率收于1.47% [13] - 利率：10Y国债收益率收于1.88%，周环比+3.03BP；30Y国债收益率收于2.31%，周环比+3.50BP；10Y美债收益率4.18%，周环比 -1.00BP [13] - 交易策略：单边操作建议逢低做多，盈亏比3：1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善，首次提出时间为2024.12.3 [15] 期现市场 展示了T、TL、TF、TS合约的收盘价、年化贴水、净基差走势以及TS及TF、T及TL的持仓量走势相关图表 [18][23][24][27] 主要经济数据 国内经济 - GDP与PMI：2025年3季度GDP实际增速4.8%；12月制造业PMI录得50.1%，服务业PMI录得49.7%，均有所回暖 [39][40] - 制造业PMI细分：12月制造业供需两端温和改善，生产指数环比上升1.7个百分点至51.7%，新订单环比上升1.6个点至50.8% [41][46] - 价格指数：12月CPI同比增长0.8%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降1.9%；环比数据中，CPI、核心CPI、PPI均环比0.2% [48][49] - 进出口：11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%；对美出口同比下降28.5%，对东盟出口同比增速8.17% [52] - 工业与消费：11月工业增加值同比增速为4.8%，社会消费品零售总额当月同比增速1.3% [54][55] - 投资与房价：1 - 11月固定资产投资累计同比增速为 -2.6%，房地产投资增速累计同比为 -15.9%，不含电力的基建投资增速累计同比 -1.1%，制造业投资累计同比为1.9%；11月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，同比 -5.7% [57][58] - 房地产施工与销售：11月房屋新开工面积累计值53456万平，同比 -20.5%；新施工面积累计值656066万平，同比 -9.6%；11月竣工端数据累计同比回落18.06%，30大中城市新房销售数据走弱 [60][61][64] 国外经济 - 美国：三季度单季GDP现价折年数31095亿美元，实际同比增速2.33%，环比增长4.30%；11月CPI同比升2.7%，环比升0.3%，核心CPI同比升2.6%，环比升0.3%；10月耐用品订单金额3073亿美元，同比增长4.81%；12月季调后非农就业人口增5万人，失业率4.4%；12月ISM制造业PMI为47.9，非制造业PMI54.4 [66][67][69][70][72][73] - 欧盟：三季度GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [72][73] - 欧元区：12月CPI同比增长2%，环比增长0.2%；制造业PMI终值48.8，服务业PMI终值为52.4 [75][76] 流动性 - 货币供应量与社融：11月M1增速4.9%，M2增速8.0%，M1 - M2剪刀差扩大；11月社融增量2.5万亿元，新增人民币贷款3900万亿元 [80][81] - 社融细分：11月社融细分项中政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱；居民及企业部门社融增速6.0%，政府债增速18.80% [83][84] - 央行操作：12月份MLF余额62500亿，净投放1000亿元；本周央行净回笼16550亿元，DR007利率收于1.47% [86][87] 利率及汇率 展示了国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率走势相关图表，并给出市场利率变化数据，如R001最新1.35%，10年国债到期收益率最新1.88%等 [90][93][96][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

市场表现 - 国债期货收盘全线上涨 30年期主力合约涨0.63%报112.140元 10年期主力合约涨0.10%报108.005元 5年期主力合约涨0.06%报105.840元 2年期主力合约涨0.01%报102.434元 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行3.8个基点报2.2410% 50年期国债“25超长特别国债03”收益率下行4.65个基点报2.3810% 10年期国开债“25国开15”收益率下行2.89个基点报1.9031% [1] 资金面 - 央行12月17日开展468亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 由于当日有1898亿元逆回购到期 实现单日净回笼1430亿元 [2] - 银行间市场资金面维持宽松 税期走款基本结束 存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）在1.26%附近 匿名点击系统隔夜报价在1.25%附近 非银机构以信用债为抵押融入隔夜报价在1.43%-1.45%附近 与上日变化不大 [2] - 一年期国股同业存单利率在1.66%-1.67%左右窄幅波动 后续需关注跨年资金价格波动及央行会否重启14天期逆回购操作以助力跨年 [2] 行情驱动与操作建议 - 期债全线上涨 超长债涨幅领先 行情驱动或主要为前期超跌修复及未经证实的利多消息 期货收盘后现券继续下行 全天30年活跃券利率下行约4.2个基点 [3] - 分析认为短期上涨趋势逻辑不坚实 年末宽货币政策落地概率不高 更可能留待明年一季度 短期超长期国债期货合约波动较大 行情可能更多由年末冲业绩的交易诉求主导 建议以震荡看待 参与交易建议快进快出及时止盈 [3] - 10年期品种相对稳定 利率上限预期仍不会大幅偏离1.85% 短期关注央行MLF投放和月末国债买卖情况以判断政策态度 单边策略上建议短期暂观望 以宽幅震荡看待 [3] - 期现策略上 可关注日内2603合约正套和基差做阔机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月贵金属尤其是白银价格表现强势，COMEX黄金、沪金、COMEX白银、沪银主力合约价格均上涨，白银还创下历史新高 [11][29] - 美联储人事提名是本月银价强势的主要宏观驱动因素，若哈塞特明年初被提名，市场会交易美联储独立性和影响力减弱对美元信用的冲击 [11] - 短期宽货币政策预期已被市场完全定价，金银价格对利空因素反应大于利多因素，就业数据利多下金银价格未延续强势 [11] - 海外白银期货盘面持仓与库存显示COMEX白银难言“交割困难”，需关注价格高位回调风险，建议逐步了结多单转入观望，给出沪金、沪银主力合约参考运行区间 [11] - 沪金指数靠近三角收敛末端，若板块回调黄金回落幅度低于白银，短期预计区间震荡；沪银技术图形强但高位“滞涨”，需关注短期回调风险 [15][16] 各目录总结 月度评估及行情展望 - 月度行情：11月5日至12月4日，COMEX黄金涨7.57%至4237.9美元/盎司，沪金主力合约涨4.15%至953.4元/克；COMEX白银涨22.67%至57.53美元/盎司，沪银主力合约涨19.54%至13424元/千克，均创历史新高 [11][29] - 宏观驱动：哈塞特若被提名为美联储主席，将冲击其货币政策独立性，市场会交易对美元信用的冲击 [11] - 市场定价：短期宽货币政策预期被定价，金银对利空反应大，就业数据利多下盘面反应小 [11] - 风险提示：COMEX白银持仓与库存显示难言“交割困难”，关注价格回调风险，建议了结多单转入观望，给出沪金、沪银参考区间 [11] - 技术图形：沪金指数靠近三角收敛末端，回调时回落幅度低于白银，短期区间震荡；沪银技术图形强但高位“滞涨”，关注回调风险 [15][16] 市场回顾 - 价格表现：11月5日至12月4日，COMEX黄金、沪金、COMEX白银、沪银主力合约价格上涨，白银创新高 [29] - 持仓情况：沪金持仓量小幅上升0.82%至33.89万手，沪银总持仓量上升14.65%至78.9万手，COMEX管理基金净持仓数据未更新 [31][35][37] - ETF持仓：路透统计内黄金ETF总持仓量截至12月4日为2320.2吨，外盘白银ETF总持仓量为28872.29吨 [43] 利率与流动性 - 利率及通胀预期：展示美国联邦基金利率、隔夜逆回购利率、10年期名义利率、实际利率及通胀预期图表 [57] - 美联储资产负债表：美联储资产负债表各项目有变化，美国财政部TGA账户余额本月回落341.7亿美元至9085.23亿美元 [59][62] 宏观经济数据 - 美国CPI&PCE：9月CPI同比3%低于预期和前值，环比0.3%低于预期和前值；核心CPI同比3%低于预期和前值，环比0.2%低于前值 [67] - 美国就业情况：至11月29日当周初请失业金人数为19.1万人，低于预期和前值 [70] - 美国PMI&PPI：11月ISM制造业PMI为48.2低于预期和前值，10月ISM非制造业PMI为52.6高于预期和前值 [73] - 美国新房数据：8月新建住房销售折年数为80万户高于前值，营建许可数年化值为133万户，新屋开工数年化值为130.7万户 [76] 贵金属价差 - 黄金基差：展示黄金TD - SHFE基差图表 [79] - 白银基差：展示白银TD - SHFE基差图表 [82] - 金银内外价差：展示黄金、白银内外价差图表 [86][88] 贵金属库存 - 白银库存：展示上海金交所、上海期货交易所、COMEX、LBMA白银库存图表 [92][94] - 黄金库存：展示COMEX、LBMA黄金库存图表 [96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月经济数据显示供需两端偏弱较三季度有所回落，需求端动能待加强，后续关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用；社融增速10月下行，年底或延续偏弱状态；央行加量续作买断式逆回购，资金呵护态度维持；四季度债市供需格局或改善，短期信用事件及基金费率新规预期致债市部分赎回但风险可控，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，节奏上关注股债联动以及流动性的影响；债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：10月经济数据供需两端回落，工业增加值增速下滑，出口低于预期，政策面关注与明年衔接性，海外美元流动性偏紧 [10] - 流动性：本周央行净回笼2179亿元，DR007利率收于1.47% [13] - 利率：10Y国债收益率收于1.84%，周环比+2.28BP；30Y国债收益率收于2.18%，周环比+2.45BP；10Y美债收益率4.02%，周环比 - 4.00BP [13] - 基本面评估：内需待修复，外需承压，债市向下调整空间有限，资金面有望宽松，中长期逢低做多 [14] - 交易策略推荐：单边策略逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善 [15] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约行情表现，包括收盘价、年化贴水、净基差走势及TS、TF、T、TL持仓量情况 [18][22][25][28] 主要经济数据 国内经济 - GDP：2025年3季度GDP实际增速4.8%，前三季度经济增长有韧性 [40] - PMI：10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，制造业供需两端承压 [40][46] - 价格指数：10月CPI同比增长0.2%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降2.1%；环比数据看，CPI环比0.2%，核心CPI环比0.2%，PPI环比0.1% [49] - 进出口：10月出口同比下滑1.1%，进口同比增长1.0%，对美出口同比下降25.1%，对东盟出口同比增速10.9% [52] - 工业增加值：10月工业增加值同比增速为4.9%，前值6.5%，工业生产增速回落 [55] - 社会消费品零售总额：10月社零总额当月同比增速2.9%，较前值下降0.1个点，除汽车外消费项增速改善 [55] - 固定资产投资：1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 - 1.7%，房地产投资增速累计同比为 - 14.7%，不含电力的基建投资增速累计同比 - 0.1%，制造业投资累计同比为2.7% [58] - 房地产：10月二手房价格环比 - 0.7%，同比 - 5.4%；房屋新开工面积累计同比 - 19.8%，房屋新施工面积累计同比 - 9.4%；竣工端数据累计同比回落16.99%，30大中城市新房销售数据走弱 [58][61][64] 国外经济 - 美国：二季度单季GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；9月CPI、核心CPI同比升3%；8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3%；10月ISM制造业PMI为48.7，非制造业PMI52.4 [67][70][73] - 欧盟：三季度GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [73] - 欧元区：10月CPI同比上升2.1%，核心CPI同比增长2.4%；11月制造业PMI初值为49.7，服务业PMI初值为53.1 [76] 流动性 - 货币供应量：10月M1增速6.2%，M2增速8.2%，M1 - M2剪刀差扩大 [81] - 社会融资规模：10月社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，新增人民币贷款2200万亿元，政府债对社融同比支撑作用或减弱 [81] - 社融细分项：10月政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱，居民及企业部门社融增速5.92%，政府债增速19.20% [84] - 央行操作：10月MLF余额60500亿，净投放2000亿元；本周央行净回笼2179亿元，DR007利率收于1.47% [87] 利率及汇率 - 利率：展示回购、国债到期收益率等不同利率类型的最新数据及日、周、月变动情况 [90] - 汇率：展示美元指数及USDCNH即期汇率走势 [99]

**2026年度海外宏观与政策展望关键要点总结** **一、 宏观经济走势** * 美国经济预计呈现先抑后扬态势，2026年三季度触底回升，四季度经济扩张[1][2] * 短期受政府停摆影响，但下半年宽财政、宽货币政策将推动增长[1][2] * 四季度经济增速最低，一季度反弹2.2个百分点，二季度趋缓，三、四季度重新走强[9][10] * 经济处于软着陆阶段，总需求略高于2019年水平，但总供给仍不足[9] **二、 财政与货币政策** * 特朗普政府可能继续推行宽松财政政策，例如每人2000美元的税收抵免计划[1][8] * 关税收入增加和降息减少财政付息压力，为宽财政提供条件[1][8] * 美国未来一年财政脉冲平均为负0.1，需要更多宽财政措施刺激经济[8] * 新任美联储主席可能更关注经济下行风险，导致美联储更倾向于降息[1][7] * 实际降息次数可能超过市场预期和经济需求，市场对2026年降息预期存在分歧[1][7] **三、 政治环境与选举策略** * 2026年中期选举对执政党不利，共和党可能失去众议院优势，形成跛脚政府[3][4] * 特朗普需倾尽政治资源，包括贸易、货币及财政政策，以争取支持[1][4] * 可能通过行业或国别关税拉拢铁锈区选票，并转移内部矛盾[1][6] * 可能制造外部冲突以倒逼美联储降息[1][6] **四、 通胀前景** * 预计2026年一至三季度通胀维持粘性水平[1][11] * 四季度经济扩张或加剧通胀压力，存在二次通胀风险[1][11] * 通胀风险包括需求拉动型及地缘政治因素引发的供给侧问题[11] **五、 大类资产展望** * 黄金和AI被认为是最佳投资组合，各占一半[1][2] * 宽松的财政和货币政策利好股票、商品和短期美债[1][2][13] * 美元指数全年相对看弱，但需关注欧元、日元和英镑走势[1][2][13] * 十年美债利率预计保持震荡，两年美债利率下降[2][13] **六、 其他重要动态** * AI相关固定资产投资显著增长，成为美国固定资产投资的重要支撑[12] * 贸易政策可能出现反复，尤其是关税冲突，市场情绪可能乐观但也存在突然恶化风险[2] * 需关注2026年3月、4月是否降息，以及5月、6月关税冲突激化时美债利率和美元指数变化[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据供需两端偏弱较三季度回落，需求端动能待加强，关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用 [13] - 社融增速10月下行，受四季度高基数、地产承压及政府债增速下行影响，年底社融增速或延续偏弱状态 [13] - 后续缴税期将近且同业存单到期量大，但央行加量续作买断式逆回购，维持资金呵护态度 [13] - 四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [13] - 债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [14] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 10月经济数据显示供需两端回落，工业增加值增速下滑，出口数据低于预期，政策面可能关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强 [10] - 11月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，5年期以上品种报3.5% [10] - 日本10年期国债收益率创2008年6月以来最高水平，因投资者押注日本政府将推出远超预期的财政支出计划 [11] - 1 - 10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入同比增长1.7%，非税收入同比下降3.1% [11] - 美国11月标普全球制造业PMI初值创4个月新低，服务业和综合PMI初值创4个月新高 [11] - 欧元区11月制造业PMI初值低于预期，服务业和综合PMI初值略高于预期 [11] - 美国劳工统计局将不会发布10月份的CPI报告，11月CPI报告将于12月18日发布 [12] - 本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [13] - 最新10Y国债收益率收于1.82%，周环比 +0.81BP；30Y国债收益率收于2.16%，周环比 +1.20BP；10Y美债收益率4.06%，周环比 -8.00BP [13] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的当季合约收盘价及年化贴水走势，主力合约结算价及净基差走势 [20][23][26][29] - 展示了TS及TF、T及TL的收盘价及持仓量 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - 2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，前三季度经济增长维持韧性 [41] - 10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，制造业和服务业有所分化 [41] - 10月份制造业PMI细分项显示供需两端承压，生产活动阶段性放缓，内需恢复不足 [47] - 10月份CPI同比增长0.2%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降2.1%；环比数据看，CPI、核心CPI环比均为0.2%，PPI环比0.1% [50] - 2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，出口同比下滑1.1%，进口同比增长1.0%；对美出口同比下降25.1%，对东盟出口同比增速10.9% [53] - 10月份工业增加值同比增速为4.9%，社会消费品零售总额当月同比增速2.9% [56] - 1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 -1.7%，房地产投资增速累计同比为 -14.7%，不含电力的基建投资增速累计同比 -0.1%，制造业投资累计同比为2.7% [59] - 10月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，同比 -5.4% [59] - 10月房屋新开工面积累计值49061万平，累计同比 -19.8%；房屋新施工面积累计值652939万平，累计同比 -9.4% [62] - 10月份竣工端数据累计同比回落16.99%，30大中城市新房销售数据近期走弱 [65] 国外经济 - 二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0% [68] - 美国9月未季调CPI同比升3%，环比升0.3%；季调后核心CPI同比升3%，环比升0.2% [68] - 美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3% [71] - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，非制造业PMI52.4 [74] - 三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [74] - 欧元区10月CPI同比上升2.1%，核心CPI同比增长2.4% [77] - 欧元区11月制造业PMI初值为49.7，服务业PMI初值为53.1 [77] 流动性 - 10月M1增速6.2%，M2增速8.2%，M1 - M2剪刀差扩大；社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融主要来自政府债增长 [82] - 10月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱；居民及企业部门的社融增速5.92%，政府债增速19.20% [85] - 10月份MLF余额60500亿，MLF净投放2000亿元；本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [88] 利率及汇率 - 展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率的日变动、周变动、月变动情况 [91] - 展示了国债、美债、英法德意国债收益率走势，美联储目标利率及汇率走势 [94][96][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月PMI数据显示制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口数据低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；政策面可能更多关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外方面10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；央行重启买卖国债短期对债市情绪利好，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，债市有望震荡修复 [11][14] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 经济及政策：10月制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；四中全会强调实现全年经济社会发展目标，今年实现目标压力不大，政策面或关注与明年衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议；财政部在香港成功发行40亿美元主权债券；国务院关税税则委员会调整对美加征关税措施；美联储理事表态及美国金融体系流动性逼近危险水平；中国10月出口同比降、进口同比增，贸易顺差情况；我国外汇储备规模上升 [11][12][13] - 流动性：本周央行进行4958亿元逆回购操作，有20680亿元逆回购到期，本周净回笼15722亿元，DR007利率收于1.43% [14] - 利率：最新10Y国债收益率收于1.81%、周环比+1.14BP，30Y国债收益率收于2.16%、周环比+1.00BP；最新10Y美债收益率4.11%、周环比+0.00BP [14] - 小结：央行重启买卖国债短期利好债市情绪，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；基本面看10月PMI数据情况，后续关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用；资金情况而言央行资金呵护态度维持；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [14] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势相关图表 [21][24][27][30] - 展示TS及TF、T及TL持仓量相关图表 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - GDP及PMI：2023年3季度GDP实际增速4.8%超市场预期，今年前三季度经济增长维持韧性；10月制造业PMI录得49.0%较前值下降0.8个百分点，服务业PMI较前值上升0.1个点录得50.2%，整体制造业和服务业有所分化 [41] - 制造业PMI细分项：10月制造业PMI细分项显示供需两端均有所承压，生产指数环比下降2.2个百分点至49.5%，新订单指数持续低于荣枯线，进口指数降至46.8%，国内终端消费与投资需求尚未形成有效接力 [42][47] - 价格指数：9月份CPI同比下降0.3%、前值-0.4%，核心CPI同比上升1.0%、前值0.9%，PPI同比下降2.3%、前值-2.9%；从环比数据看，CPI环比0.1%、前值0.0%，核心CPI环比0.0%、前值0.0%，PPI环比0.0%、前值0.0%；食品价格弱于季节性，猪肉价格偏弱，双节需求推动蔬菜、水果价格上涨；PPI环比连续2个月持平，同比降幅收窄，生产资料价格延续修复，采掘工业表现较好，部分行业价格积极变化，产能治理成效显现带动价格降幅收窄 [50] - 进出口数据：2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，10月出口（美元计价）同比下滑1.1%、前值+8.3%，10月进口同比增长1.0%、前值7.4%；分国别看，10月我国对美出口同比下降25.1%，对东盟出口仍维持较高增速、同比增速10.9%，对非美地区出口增速有所下降 [53] - 工业增加值及社会消费品零售总额：9月份工业增加同比增速为6.4%、前值5.2%，工业生产增速略超预期，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%、前值2.4%，采矿业同比增长6.4%，制造业同比增长7.3%、较前值分别上升1.3个点和1.6个点；9月份社会消费品零售总额当月同比增速3.0%、较前值3.4%下降0.4个点，社零增速显示前期消费补贴和年中大促对需求或有所透支，叠加部分补贴暂停，对社零增速有所拖累 [56] - 固定资产投资及二手房价格：1-9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%、前值0.5%，房地产投资增速累计同比为-13.9%、前值-12.9%，房地产市场延续调整，不含电力的基建投资增速累计同比1.1%、前值2.0%，制造业投资累计同比为4.0%、前值为5.1%、增速有所放缓；9月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%、前值-0.6%，同比-5.2%、前值-5.5% [59] - 房屋新开工面积及施工面积：9月房屋新开工面积累计值45399万平、累计同比-18.9%、前值-19.5%，9月房屋新施工面积累计值648590万平、累计同比-9.4%、前值-9.3% [62] - 房地产竣工及销售数据：9月份竣工端数据累计同比回落15.45%、前值-17.07%，30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察 [65] 国外经济 - 美国经济数据：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；美国9月未季调CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升2.9%，环比升0.3%、预期升0.4%、前值升0.4%，美国9月季调后核心CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升3.1%，环比升0.2%、预期升0.3%、前值升0.3%；美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%、前值3.40%；美国8月季调后非农就业人口增2.2万人、预期增7.5万人、前值自增7.3万人修正至增7.9万人，失业率4.3%、预期4.3%、前值4.2%；美国9月ISM制造业PMI为49.1、预期49、前值48.7，美国9月ISM非制造业PMI50、前值52 [68][71][74] - 欧盟及欧元区经济数据：三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%；欧元区9月CPI终值同比上升2.1%、9月为同比上升2.2%，欧元区9月核心CPI月率终值0.1%、预期0.2%、前值0.1%；欧元区10月制造业PMI为50.0、前值49.8，服务业PMI为52.6、前值51.3 [74][77] 流动性 - 货币供应量及社会融资规模：9月M1增速7.2%、前值6.0%，M2增速8.4%、前值8.8%，9月M1增速超预期，低基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1-M2剪刀差继续收窄；9月社融增量3.53万亿元，同比少增2339亿元，新增人民币贷款1.29万亿元，社融主要来自于政府债的增长，受政府债基数抬高影响，往后政府债对社融同比的支撑作用可能有所减弱 [82] - 社融细分项及分部门增速：9月社融细分项中政府债同比增速放缓，实体部门融资维持稳定；9月居民及企业部门的社融增速5.94%、前值5.93%，政府债增速20.20%、前值21.10% [85] - MLF余额及央行逆回购：9月份MLF余额58500亿，MLF净投放3000亿元；本周央行进行20680亿元逆回购操作，有8672亿元逆回购到期，本周净投放12008亿元，DR007利率收于1.46% [88] 利率及汇率 - 市场利率变化：展示回购、国债到期收益率、美国国债收益率等利率的最新值、日变动、周变动、月变动情况 [92] - 利率相关图表：展示国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率等相关图表 [95][97][98]