【市场表现】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.63%报112.140元，10年期主力合约涨0.10%报108.005元， 5年期主力合约涨0.06%报105.840元，2年期主力合约涨0.01%报102.434元。银行间主要利率债收益率普 遍下行，截至17：00，30年期国债"25超长特别国债06"收益率下行3.8bp报2.2410%，50年期国债"25超 长特别国债03"收益率下行4.65bp报2.3810%，10年期国开债"25国开15"收益率下行2.89bp报1.9031%。 【操作建议】 昨日期债全线上涨，其中超长债涨幅领先，主要或为前期超跌修复，行情驱动或主要由未经证实的利多 消息驱动，期货收盘后现券继续下行，全天30年活跃券利率下行4.2BP左右，因此今日期货可能有小幅 高开。我们认为短期上涨的趋势逻辑并不坚实，年末宽货币政策落地的概率不高，更可能留待明年一季 度施为，短期TL合约波动较大，行情更多可能为年末冲业绩的交易诉求主导，建议仍以震荡看待，如 参与交易建议快进快出及时止盈。10年期品种相对稳定，利率上限预期仍不会大幅偏离1.85%，T2603 关注107.6-107.8附近支撑 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月贵金属尤其是白银价格表现强势，COMEX黄金、沪金、COMEX白银、沪银主力合约价格均上涨，白银还创下历史新高 [11][29] - 美联储人事提名是本月银价强势的主要宏观驱动因素，若哈塞特明年初被提名，市场会交易美联储独立性和影响力减弱对美元信用的冲击 [11] - 短期宽货币政策预期已被市场完全定价，金银价格对利空因素反应大于利多因素，就业数据利多下金银价格未延续强势 [11] - 海外白银期货盘面持仓与库存显示COMEX白银难言“交割困难”，需关注价格高位回调风险，建议逐步了结多单转入观望，给出沪金、沪银主力合约参考运行区间 [11] - 沪金指数靠近三角收敛末端，若板块回调黄金回落幅度低于白银，短期预计区间震荡；沪银技术图形强但高位“滞涨”，需关注短期回调风险 [15][16] 各目录总结 月度评估及行情展望 - 月度行情：11月5日至12月4日，COMEX黄金涨7.57%至4237.9美元/盎司，沪金主力合约涨4.15%至953.4元/克；COMEX白银涨22.67%至57.53美元/盎司，沪银主力合约涨19.54%至13424元/千克，均创历史新高 [11][29] - 宏观驱动：哈塞特若被提名为美联储主席，将冲击其货币政策独立性，市场会交易对美元信用的冲击 [11] - 市场定价：短期宽货币政策预期被定价，金银对利空反应大，就业数据利多下盘面反应小 [11] - 风险提示：COMEX白银持仓与库存显示难言“交割困难”，关注价格回调风险，建议了结多单转入观望，给出沪金、沪银参考区间 [11] - 技术图形：沪金指数靠近三角收敛末端，回调时回落幅度低于白银，短期区间震荡；沪银技术图形强但高位“滞涨”，关注回调风险 [15][16] 市场回顾 - 价格表现：11月5日至12月4日，COMEX黄金、沪金、COMEX白银、沪银主力合约价格上涨，白银创新高 [29] - 持仓情况：沪金持仓量小幅上升0.82%至33.89万手，沪银总持仓量上升14.65%至78.9万手，COMEX管理基金净持仓数据未更新 [31][35][37] - ETF持仓：路透统计内黄金ETF总持仓量截至12月4日为2320.2吨，外盘白银ETF总持仓量为28872.29吨 [43] 利率与流动性 - 利率及通胀预期：展示美国联邦基金利率、隔夜逆回购利率、10年期名义利率、实际利率及通胀预期图表 [57] - 美联储资产负债表：美联储资产负债表各项目有变化，美国财政部TGA账户余额本月回落341.7亿美元至9085.23亿美元 [59][62] 宏观经济数据 - 美国CPI&PCE：9月CPI同比3%低于预期和前值，环比0.3%低于预期和前值；核心CPI同比3%低于预期和前值，环比0.2%低于前值 [67] - 美国就业情况：至11月29日当周初请失业金人数为19.1万人，低于预期和前值 [70] - 美国PMI&PPI：11月ISM制造业PMI为48.2低于预期和前值，10月ISM非制造业PMI为52.6高于预期和前值 [73] - 美国新房数据：8月新建住房销售折年数为80万户高于前值，营建许可数年化值为133万户，新屋开工数年化值为130.7万户 [76] 贵金属价差 - 黄金基差：展示黄金TD - SHFE基差图表 [79] - 白银基差：展示白银TD - SHFE基差图表 [82] - 金银内外价差：展示黄金、白银内外价差图表 [86][88] 贵金属库存 - 白银库存：展示上海金交所、上海期货交易所、COMEX、LBMA白银库存图表 [92][94] - 黄金库存：展示COMEX、LBMA黄金库存图表 [96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月经济数据显示供需两端偏弱较三季度有所回落，需求端动能待加强，后续关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用；社融增速10月下行，年底或延续偏弱状态；央行加量续作买断式逆回购，资金呵护态度维持；四季度债市供需格局或改善，短期信用事件及基金费率新规预期致债市部分赎回但风险可控，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，节奏上关注股债联动以及流动性的影响；债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：10月经济数据供需两端回落，工业增加值增速下滑，出口低于预期，政策面关注与明年衔接性，海外美元流动性偏紧 [10] - 流动性：本周央行净回笼2179亿元，DR007利率收于1.47% [13] - 利率：10Y国债收益率收于1.84%，周环比+2.28BP；30Y国债收益率收于2.18%，周环比+2.45BP；10Y美债收益率4.02%，周环比 - 4.00BP [13] - 基本面评估：内需待修复，外需承压，债市向下调整空间有限，资金面有望宽松，中长期逢低做多 [14] - 交易策略推荐：单边策略逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善 [15] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约行情表现，包括收盘价、年化贴水、净基差走势及TS、TF、T、TL持仓量情况 [18][22][25][28] 主要经济数据 国内经济 - GDP：2025年3季度GDP实际增速4.8%，前三季度经济增长有韧性 [40] - PMI：10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，制造业供需两端承压 [40][46] - 价格指数：10月CPI同比增长0.2%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降2.1%；环比数据看，CPI环比0.2%，核心CPI环比0.2%，PPI环比0.1% [49] - 进出口：10月出口同比下滑1.1%，进口同比增长1.0%，对美出口同比下降25.1%，对东盟出口同比增速10.9% [52] - 工业增加值：10月工业增加值同比增速为4.9%，前值6.5%，工业生产增速回落 [55] - 社会消费品零售总额：10月社零总额当月同比增速2.9%，较前值下降0.1个点，除汽车外消费项增速改善 [55] - 固定资产投资：1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 - 1.7%，房地产投资增速累计同比为 - 14.7%，不含电力的基建投资增速累计同比 - 0.1%，制造业投资累计同比为2.7% [58] - 房地产：10月二手房价格环比 - 0.7%，同比 - 5.4%；房屋新开工面积累计同比 - 19.8%，房屋新施工面积累计同比 - 9.4%；竣工端数据累计同比回落16.99%，30大中城市新房销售数据走弱 [58][61][64] 国外经济 - 美国：二季度单季GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；9月CPI、核心CPI同比升3%；8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3%；10月ISM制造业PMI为48.7，非制造业PMI52.4 [67][70][73] - 欧盟：三季度GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [73] - 欧元区：10月CPI同比上升2.1%，核心CPI同比增长2.4%；11月制造业PMI初值为49.7，服务业PMI初值为53.1 [76] 流动性 - 货币供应量：10月M1增速6.2%，M2增速8.2%，M1 - M2剪刀差扩大 [81] - 社会融资规模：10月社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，新增人民币贷款2200万亿元，政府债对社融同比支撑作用或减弱 [81] - 社融细分项：10月政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱，居民及企业部门社融增速5.92%，政府债增速19.20% [84] - 央行操作：10月MLF余额60500亿，净投放2000亿元；本周央行净回笼2179亿元，DR007利率收于1.47% [87] 利率及汇率 - 利率：展示回购、国债到期收益率等不同利率类型的最新数据及日、周、月变动情况 [90] - 汇率：展示美元指数及USDCNH即期汇率走势 [99]

**2026年度海外宏观与政策展望关键要点总结** **一、 宏观经济走势** * 美国经济预计呈现先抑后扬态势，2026年三季度触底回升，四季度经济扩张[1][2] * 短期受政府停摆影响，但下半年宽财政、宽货币政策将推动增长[1][2] * 四季度经济增速最低，一季度反弹2.2个百分点，二季度趋缓，三、四季度重新走强[9][10] * 经济处于软着陆阶段，总需求略高于2019年水平，但总供给仍不足[9] **二、 财政与货币政策** * 特朗普政府可能继续推行宽松财政政策，例如每人2000美元的税收抵免计划[1][8] * 关税收入增加和降息减少财政付息压力，为宽财政提供条件[1][8] * 美国未来一年财政脉冲平均为负0.1，需要更多宽财政措施刺激经济[8] * 新任美联储主席可能更关注经济下行风险，导致美联储更倾向于降息[1][7] * 实际降息次数可能超过市场预期和经济需求，市场对2026年降息预期存在分歧[1][7] **三、 政治环境与选举策略** * 2026年中期选举对执政党不利，共和党可能失去众议院优势，形成跛脚政府[3][4] * 特朗普需倾尽政治资源，包括贸易、货币及财政政策，以争取支持[1][4] * 可能通过行业或国别关税拉拢铁锈区选票，并转移内部矛盾[1][6] * 可能制造外部冲突以倒逼美联储降息[1][6] **四、 通胀前景** * 预计2026年一至三季度通胀维持粘性水平[1][11] * 四季度经济扩张或加剧通胀压力，存在二次通胀风险[1][11] * 通胀风险包括需求拉动型及地缘政治因素引发的供给侧问题[11] **五、 大类资产展望** * 黄金和AI被认为是最佳投资组合，各占一半[1][2] * 宽松的财政和货币政策利好股票、商品和短期美债[1][2][13] * 美元指数全年相对看弱，但需关注欧元、日元和英镑走势[1][2][13] * 十年美债利率预计保持震荡，两年美债利率下降[2][13] **六、 其他重要动态** * AI相关固定资产投资显著增长，成为美国固定资产投资的重要支撑[12] * 贸易政策可能出现反复，尤其是关税冲突，市场情绪可能乐观但也存在突然恶化风险[2] * 需关注2026年3月、4月是否降息，以及5月、6月关税冲突激化时美债利率和美元指数变化[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据供需两端偏弱较三季度回落，需求端动能待加强，关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用 [13] - 社融增速10月下行，受四季度高基数、地产承压及政府债增速下行影响，年底社融增速或延续偏弱状态 [13] - 后续缴税期将近且同业存单到期量大，但央行加量续作买断式逆回购，维持资金呵护态度 [13] - 四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [13] - 债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [14] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 10月经济数据显示供需两端回落，工业增加值增速下滑，出口数据低于预期，政策面可能关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强 [10] - 11月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，5年期以上品种报3.5% [10] - 日本10年期国债收益率创2008年6月以来最高水平，因投资者押注日本政府将推出远超预期的财政支出计划 [11] - 1 - 10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入同比增长1.7%，非税收入同比下降3.1% [11] - 美国11月标普全球制造业PMI初值创4个月新低，服务业和综合PMI初值创4个月新高 [11] - 欧元区11月制造业PMI初值低于预期，服务业和综合PMI初值略高于预期 [11] - 美国劳工统计局将不会发布10月份的CPI报告，11月CPI报告将于12月18日发布 [12] - 本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [13] - 最新10Y国债收益率收于1.82%，周环比 +0.81BP；30Y国债收益率收于2.16%，周环比 +1.20BP；10Y美债收益率4.06%，周环比 -8.00BP [13] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的当季合约收盘价及年化贴水走势，主力合约结算价及净基差走势 [20][23][26][29] - 展示了TS及TF、T及TL的收盘价及持仓量 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - 2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，前三季度经济增长维持韧性 [41] - 10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，制造业和服务业有所分化 [41] - 10月份制造业PMI细分项显示供需两端承压，生产活动阶段性放缓，内需恢复不足 [47] - 10月份CPI同比增长0.2%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降2.1%；环比数据看，CPI、核心CPI环比均为0.2%，PPI环比0.1% [50] - 2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，出口同比下滑1.1%，进口同比增长1.0%；对美出口同比下降25.1%，对东盟出口同比增速10.9% [53] - 10月份工业增加值同比增速为4.9%，社会消费品零售总额当月同比增速2.9% [56] - 1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 -1.7%，房地产投资增速累计同比为 -14.7%，不含电力的基建投资增速累计同比 -0.1%，制造业投资累计同比为2.7% [59] - 10月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，同比 -5.4% [59] - 10月房屋新开工面积累计值49061万平，累计同比 -19.8%；房屋新施工面积累计值652939万平，累计同比 -9.4% [62] - 10月份竣工端数据累计同比回落16.99%，30大中城市新房销售数据近期走弱 [65] 国外经济 - 二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0% [68] - 美国9月未季调CPI同比升3%，环比升0.3%；季调后核心CPI同比升3%，环比升0.2% [68] - 美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3% [71] - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，非制造业PMI52.4 [74] - 三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [74] - 欧元区10月CPI同比上升2.1%，核心CPI同比增长2.4% [77] - 欧元区11月制造业PMI初值为49.7，服务业PMI初值为53.1 [77] 流动性 - 10月M1增速6.2%，M2增速8.2%，M1 - M2剪刀差扩大；社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融主要来自政府债增长 [82] - 10月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱；居民及企业部门的社融增速5.92%，政府债增速19.20% [85] - 10月份MLF余额60500亿，MLF净投放2000亿元；本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [88] 利率及汇率 - 展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率的日变动、周变动、月变动情况 [91] - 展示了国债、美债、英法德意国债收益率走势，美联储目标利率及汇率走势 [94][96][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月PMI数据显示制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口数据低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；政策面可能更多关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外方面10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；央行重启买卖国债短期对债市情绪利好，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，债市有望震荡修复 [11][14] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 经济及政策：10月制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；四中全会强调实现全年经济社会发展目标，今年实现目标压力不大，政策面或关注与明年衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议；财政部在香港成功发行40亿美元主权债券；国务院关税税则委员会调整对美加征关税措施；美联储理事表态及美国金融体系流动性逼近危险水平；中国10月出口同比降、进口同比增，贸易顺差情况；我国外汇储备规模上升 [11][12][13] - 流动性：本周央行进行4958亿元逆回购操作，有20680亿元逆回购到期，本周净回笼15722亿元，DR007利率收于1.43% [14] - 利率：最新10Y国债收益率收于1.81%、周环比+1.14BP，30Y国债收益率收于2.16%、周环比+1.00BP；最新10Y美债收益率4.11%、周环比+0.00BP [14] - 小结：央行重启买卖国债短期利好债市情绪，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；基本面看10月PMI数据情况，后续关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用；资金情况而言央行资金呵护态度维持；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [14] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势相关图表 [21][24][27][30] - 展示TS及TF、T及TL持仓量相关图表 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - GDP及PMI：2023年3季度GDP实际增速4.8%超市场预期，今年前三季度经济增长维持韧性；10月制造业PMI录得49.0%较前值下降0.8个百分点，服务业PMI较前值上升0.1个点录得50.2%，整体制造业和服务业有所分化 [41] - 制造业PMI细分项：10月制造业PMI细分项显示供需两端均有所承压，生产指数环比下降2.2个百分点至49.5%，新订单指数持续低于荣枯线，进口指数降至46.8%，国内终端消费与投资需求尚未形成有效接力 [42][47] - 价格指数：9月份CPI同比下降0.3%、前值-0.4%，核心CPI同比上升1.0%、前值0.9%，PPI同比下降2.3%、前值-2.9%；从环比数据看，CPI环比0.1%、前值0.0%，核心CPI环比0.0%、前值0.0%，PPI环比0.0%、前值0.0%；食品价格弱于季节性，猪肉价格偏弱，双节需求推动蔬菜、水果价格上涨；PPI环比连续2个月持平，同比降幅收窄，生产资料价格延续修复，采掘工业表现较好，部分行业价格积极变化，产能治理成效显现带动价格降幅收窄 [50] - 进出口数据：2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，10月出口（美元计价）同比下滑1.1%、前值+8.3%，10月进口同比增长1.0%、前值7.4%；分国别看，10月我国对美出口同比下降25.1%，对东盟出口仍维持较高增速、同比增速10.9%，对非美地区出口增速有所下降 [53] - 工业增加值及社会消费品零售总额：9月份工业增加同比增速为6.4%、前值5.2%，工业生产增速略超预期，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%、前值2.4%，采矿业同比增长6.4%，制造业同比增长7.3%、较前值分别上升1.3个点和1.6个点；9月份社会消费品零售总额当月同比增速3.0%、较前值3.4%下降0.4个点，社零增速显示前期消费补贴和年中大促对需求或有所透支，叠加部分补贴暂停，对社零增速有所拖累 [56] - 固定资产投资及二手房价格：1-9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%、前值0.5%，房地产投资增速累计同比为-13.9%、前值-12.9%，房地产市场延续调整，不含电力的基建投资增速累计同比1.1%、前值2.0%，制造业投资累计同比为4.0%、前值为5.1%、增速有所放缓；9月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%、前值-0.6%，同比-5.2%、前值-5.5% [59] - 房屋新开工面积及施工面积：9月房屋新开工面积累计值45399万平、累计同比-18.9%、前值-19.5%，9月房屋新施工面积累计值648590万平、累计同比-9.4%、前值-9.3% [62] - 房地产竣工及销售数据：9月份竣工端数据累计同比回落15.45%、前值-17.07%，30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察 [65] 国外经济 - 美国经济数据：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；美国9月未季调CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升2.9%，环比升0.3%、预期升0.4%、前值升0.4%，美国9月季调后核心CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升3.1%，环比升0.2%、预期升0.3%、前值升0.3%；美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%、前值3.40%；美国8月季调后非农就业人口增2.2万人、预期增7.5万人、前值自增7.3万人修正至增7.9万人，失业率4.3%、预期4.3%、前值4.2%；美国9月ISM制造业PMI为49.1、预期49、前值48.7，美国9月ISM非制造业PMI50、前值52 [68][71][74] - 欧盟及欧元区经济数据：三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%；欧元区9月CPI终值同比上升2.1%、9月为同比上升2.2%，欧元区9月核心CPI月率终值0.1%、预期0.2%、前值0.1%；欧元区10月制造业PMI为50.0、前值49.8，服务业PMI为52.6、前值51.3 [74][77] 流动性 - 货币供应量及社会融资规模：9月M1增速7.2%、前值6.0%，M2增速8.4%、前值8.8%，9月M1增速超预期，低基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1-M2剪刀差继续收窄；9月社融增量3.53万亿元，同比少增2339亿元，新增人民币贷款1.29万亿元，社融主要来自于政府债的增长，受政府债基数抬高影响，往后政府债对社融同比的支撑作用可能有所减弱 [82] - 社融细分项及分部门增速：9月社融细分项中政府债同比增速放缓，实体部门融资维持稳定；9月居民及企业部门的社融增速5.94%、前值5.93%，政府债增速20.20%、前值21.10% [85] - MLF余额及央行逆回购：9月份MLF余额58500亿，MLF净投放3000亿元；本周央行进行20680亿元逆回购操作，有8672亿元逆回购到期，本周净投放12008亿元，DR007利率收于1.46% [88] 利率及汇率 - 市场利率变化：展示回购、国债到期收益率、美国国债收益率等利率的最新值、日变动、周变动、月变动情况 [92] - 利率相关图表：展示国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率等相关图表 [95][97][98]

行业与公司 * 固收利率债市场[1] 核心观点与论据 宏观经济与政策环境 * 中美贸易摩擦长期存在 美国对中国输美商品加征100%关税及关键软件出口管制依然存在 尽管领导人会晤达成部分共识如芬太尼关税调降至10% 部分关税暂停一年[1][3] * 四中全会定调长期政策基调 强调以产业建设 科技创新 扩大内需为抓手发展实体经济 并提升货币财政政策协同效应[1][3] * 10月PMI数据回落至荣枯线以下 主要受季节性因素扰动 但中美磋商共识及外需制约减轻有望支撑制造业景气度阶段性触底回升[1][7] * 四季度GDP增速有望改善 全年达到5%目标问题不大 但去年四季度高基数带来压力 宽货币窗口打开及稳增长政策预期强化对基本面有利[11] * 社融结构中政府债支撑弱化是核心矛盾 企业和居民信贷改善偏弱 预计10月社融同比少增延续8 9月趋势 但工业企业利润在8 9月大幅转正并继续小幅回升[9][10] 货币政策与流动性 * 央行重启公开市场国债买卖操作 释放宽货币信号 导致长端和超长端收益率当日下滑4~6个基点 增强了市场对未来宽松货币政策的预期[1][3][4] * 央行设定实债收益率在1 75%-1 85%区间 10月已回落至1 8%左右 未来可能震荡下行 若触及1 75%下限或有回调[2][17] * 11月政府债净供给预计达1 2万亿 较上月5600亿翻倍 叠加存单到期规模超过2 5万亿 可能阶段性扰动银行间流动性 但央行维护流动性意图明确 整体压力可控[1][12] * 宽货币政策利好股市和债市 强化稳增长预期 提升风险偏好 但需警惕股债跷跷板效应 关注货币政策工具使用与四季度经济数据匹配度[1][13] 机构行为与市场展望 * 10月份各类机构延续9月交易特征 配置盘增持规模有所回落 而交易盘小幅回升[5][15] * 11月需关注公募销售费率新规是否会引发理财赎回 以及银行体系内理财和存款搬家需求是否会继续增持发力[5][15] * 公募基金整体规模在10月出现小幅扩张 债市波动性收敛 卖出情绪回归理性 预计将逐步回归交易盘主导 通过久期策略博取收益[16] * 大型银行在10月增持或净增持收敛 随着央行重启国债买卖 其净买入短期国债规模可能边际回落 理财因存款搬家和为明年开门红做准备 近两个月利率债净增值明确[18] * 农商行在9月和10月延续减持状态 但如果后续市场环境偏顺风 其交易盘可能逐步开始增持 保险公司历史数据显示四季度配置规模占比较高 加上明年开门红需求 预计仍存在增配动力[18] 其他重要内容 潜在风险与关注点 * 需关注中美贸易摩擦细节落实情况及潜在发酵风险 若缓冲期结束后再度博弈 将再次引发市场避险情绪变化[14] * 需关注地产市场表现 如果出现明确回暖迹象 尤其是供给端持续回升 不排除对债市产生扰动[8] * 需关注交易盘止盈行为以及银行体系变化 特别是实债利率回落至央行设定的1 75%下限时[2][17] 策略建议 * 策略上建议逢高把握增配机会 在收益率达到1 8%至1 85%以上时积极介入 如果出现单日2-4个基点以上显著脉冲 应抓住短线机会[19] * 在央行设定区间内 实质收益率继续下行为大概率事件 建议投资者保持谨慎乐观态度 并适时调整配置策略[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率整体下行，收益率曲线走陡；下周资金面跨月后大概率回归均衡，短期债市偏顺风，但不排除波动放大可能，十债回落至 1.8% 附近点位配置价值显现，建议逢高增配 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率震荡回落，收益率曲线走陡 - 截至 10/31，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 -6BP、-4.5BP、-8BP 收于 2.14%、1.80%、1.38%，30Y - 10Y、10Y - 1Y 期限利差分别较上周变化 -1.5BP、3.5BP 收于 35BP、41BP [1] - 10Y 收益率下行原因包括中美贸易摩擦下市场避险情绪升温、央行宣布重启公开市场国债买卖、市场宽货币政策预期 [6] - 各交易日债市表现不同，如 10/27 利率小幅下行，盘后央行宣布重启公开市场国债买卖提振债市情绪；10/28 收益率下行走陡等 [21] 下周展望与策略 债市展望：资金面跨月后大概率回归均衡 - 基本面来看，生产指标表现分化、房地产成交同比表现不一、物价板块表现多数回升；需求端多数回落，地产成交表现不一；物价指数本周整体回升，环比回升幅度在 0.4 - 1.6% [25][35][40] - 供给方面，10/27 - 11/2 利率债发行规模回落，国债发行 0 亿元、地方债 2706.82 亿元，同业存单 7349.2 亿元，整体较上周回落 8930.16 亿元；地方债整体发行进度达 89.7%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为 90.4%、86.3% [54] - 资金面来看，10/27 - 10/31 央行通过 7 天逆回购净投放 12008 亿元、本月净投放 2000 亿元 MLF 维护月底流动性；预计资金面跨月后大概率波动回正维持均衡 [60] 债市策略：债市短期偏顺风，把握 1.8% 关键位置 - 下周关注资金面、政策面、中美磋商落地后续风险偏好变化、公募销售费用新规影响等因素 [74][78] - 跨季后债市资金面央行呵护下大概率承压有限，短期债市偏顺风；但市场情绪提振有限，风险偏好变化会放大债市波动；公募费用新规可能扰动市场情绪，但实质性大幅赎回扰动市场概率暂时有限 [2][78] - 单日形成 2 - 4BP 以上的显著脉冲建议积极把握短线机会；十债回落至 1.8% 附近点位配置价值显现，但关注央行给定 1.75 - 1.85% 区间带来的约束，策略建议逢高增配 [4][78] 下周公开市场操作及财经日历 - 公开市场操作方面，展示了四周前到四周后的逆回购投放、MLF 投放、逆回购到期、MLF 到期及净投放（回笼）情况 [79] - 资金日历方面，展示了 11 月 3 日 - 11 月 9 日地方政府债预计发行规模、存单到期规模、逆回购到期规模等信息，以及是否为缴税周、缴准周情况 [79] - 财经事件方面，列出了 2025 - 11 - 07 待定的多项 10 月经济指标市场预期 [80]

社融与信贷表现 - 9月新增社融35,338亿元，同比少增2,297亿元，但高于市场预期的32,686亿元[1] - 新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，略低于市场预期的13,900亿元[1] - 三季度新增贷款同比降幅加速扩张，一、二、三季度同比变化分别为3.4%、-17.6%、-33.5%[6] 社融结构分析 - 新增实体贷款和政府债券是社融主要拖累，分别为16,080亿元（同比少增3,662亿元）和11,886亿元（同比少增3,471亿元）[2] - 表外票据和企业债融资提供支撑，新增规模分别为3,235亿元（同比多增1,923亿元）和105亿元（同比多增2,031亿元）[2] - 四季度政府债净发行规模预计显著低于2024年同期，拖累效应或放大[2] 信贷结构分化 - 企业短贷新增7,100亿元，创近十年同期新高；企业中长贷新增9,100亿元，略低于2020年以来同期均值10,393亿元[3] - 居民短贷新增1,421亿元，同比再降1,279亿元；居民中长贷新增2,500亿元，同比小幅提升200亿元，但仍处2015年以来同期低谷[3] - 表内票据融资新增-4,026亿元，同比少增4,712亿元[3] 企业融资行为 - 2025年1-9月企业综合融资需求累计同比增幅3,592亿元，较2024年全年的-37,879亿元明显改善[4] - 企业灵活使用短贷、票据、企业债等工具压降成本，对中长贷的诉求减弱[4] 居民需求与政策 - 个人消费贷款贴息政策（年贴息比例1%）效果不显著，居民短贷数据依旧疲软[4] - 提振消费可能需要更强力的货币政策，如进一步放松房贷利率或降低存量利率[4] 存款结构变化 - 9月新增存款22,100亿元，其中居民存款新增29,600亿元，显著高于2021-2023年同期均值23,291亿元[5] - 新增非银存款-10,600亿元，弱于2021-2023年同期均值-3,375亿元，资金或从股市回流银行[5] 货币供应M1 - 9月M1同比增长7.2%，高于预期值6.0%；M2同比增长8.4%，与预期值8.5%基本持平[1] - M1高增可能受居民活期存款（新增2.96万亿元，同比多增0.76万亿元）和低基数支撑[7] - 2025年1-9月M1增量1.82万亿元，与2021-2023年同期平均值1.79万亿元接近[7] 存款活化问题 - 6-8月居民和企业定期存款增幅分别为6,843亿元和2,678亿元，均低于近五年同期均值[8] - 流失的定存未显著转化为活期存款，活期存款占比稳定在26-28%区间，资金或流向理财等替代产品[8] 政策展望 - 当前居民与企业需求亟需进一步"宽货币"政策，但央行是否重启买债或降准降息需观察通胀和GDP数据[9] - 三季度GDP主流预期为4.7%，若显著高于预期，"宽货币"节奏可能延后[9] 债市影响因素 - 债市短期受关税风波、债基赎回费落地预期、央行买债期待三重驱动，趋势处于混沌状态[9] - 在方向明朗前，谨慎情绪或持续占据上风[9]

三季度债市回顾 - 债市整体震荡下行，受“反内卷”交易、风险偏好回升及基金赎回费新规等多重因素压制 [1] - 7月因“反内卷”信号释放、通胀升温及政策预期，商品与股市共振上行，债市承压 [1] - 8月“反内卷”交易降温，但股市强势上涨，在股债“跷跷板”效应下国债价格中枢下移 [1] - 9月股市高位震荡，国债估值回落使配置价值回升，期债进入宽幅震荡，但受公募基金费率新规影响情绪偏弱 [1] - 长债受风险偏好和通胀预期压制，调整幅度大于受资金面平稳偏松支撑的短债，收益率曲线走陡 [1] 四季度政策展望 - 财政政策方面，四季度地方专项债和国债存量剩余额度约2万亿元，供给压力较三季度减轻，净融资规模降低 [2] - 可能的增量政策是5000亿元政策性金融工具，重点支持新兴产业和基础设施，预计对信贷和投资有3至6倍撬动效用 [2] - 货币政策维持适度宽松，以结构性工具定向支持为主，但因内需待修复、通胀低位及财政发力需要配合，总量宽松可能性增加 [2] - 降准可能性大于降息，不排除有一次10BP降息操作，预计四季度中后期落地概率更大 [2] - 政府债供给压力下降，叠加宽货币政策可能发力，债市供需格局或有改善 [2] 四季度市场展望 - 四季度市场交易将围绕政策与经济形势验证展开 [3] - 10月上中旬政策利多或持续驱动股市，债市可能震荡偏弱运行 [3] - 之后进入政策空窗期和经济验证阶段，股市上涨节奏或放缓，对债市压制减弱 [3] - 经过三季度调整，债市估值进入合理区间，配置性价比回升，若宽货币预期升温，债市有望出现修复行情 [3] - 即便出现10BP降息，债券利率也较难突破前低，预计10年期国债利率运行区间在1.6%至1.9%，国债期货主要运行区间在107至109.5点 [3]