流动性受限与担保品管理低效的困境 2008年国际金融危机发生后，监管部门重新塑造了银行业的格局，推出资本充足率、杠杆率、流动性覆 盖率和净稳定资金比例四大约束指标，要求银行储备充足的资本与流动性缓冲，以增强抵御系统性冲击 的韧性。 然而，对银行的司库部门而言，新的挑战随之而来：如何在不增加杠杆或风险加权资产的情况下实现流 动性最大化？根据巴塞尔银行监管委员会于2018年发布的《巴塞尔协议III监测报告》，截至2017年末， 欧洲银行持有的高质量流动性资产高达10.8万亿欧元，其中，约2.7万亿欧元的资产高于监管部门的最低 要求，但却无法灵活调动，成为"被困的流动性"。即便以50个基点的成本来计算，这部分闲置资产也将 意味着每年135亿欧元的沉重负担。 ◇ 作者：HQLAX金融科技公司首席执行官 吉多·司特罗默（Guido Stroemer） ◇ 本文原载《债券》2025年10月刊 成都，这座城市在金融史上有着独特的地位。早在1000多年前，世界上最早使用的纸币"交子"诞生于 此。同时，成都也是南方丝绸之路的重要节点，商品、创意与信用在此交汇流通。正基于此，我们在这 里探讨金融基础设施的未来，既承接历史，又具有 ...

行业核心观点 - 担保品管理已成为资本市场稳健运行、流动性保障及金融稳定的核心要素，其重要性日益凸显 [2] - 高效、灵活的担保品管理机制在流动性变化的市场环境中吸引力巨大，三方回购交易呈现大幅增长趋势 [3] - 金融科技（AI、云计算、DLT）正在深刻重塑担保品管理领域，重新定义市场运作模式和担保品使用方式 [6][7][8] 市场规模与增长 - 2023年欧洲市场三方担保品管理服务业务日均规模已超过3万亿欧元 [2] - 2025年第一季度欧元体系内合格担保品证券资产达195亿欧元，较10年前增长25% [2] - 数字证券平台D7已处理逾170万笔、总价值超过300亿欧元的证券发行 [8] 市场发展趋势 - 欧洲债券回购市场呈现三大趋势：欧元区超额流动性收缩、担保品稀缺担忧缓解、买方参与集中清算交易规模增长趋稳 [3] - 非集中清算的三方回购交易正呈现大幅增长趋势 [3] - 合格担保品范围的金融资产种类稳步增加，ETF等资产成为证券借贷市场交易热点 [8] - 人民币债券逐渐成为全球市场普遍接受的合格担保品，国际清算所已纳入以欧元和美元计价的中国政府债券 [9] 结算周期变革 - 欧洲市场将于2027年10月前完成向"T+1"结算的改革 [4] - 结算周期缩短对债券回购、借贷等业务的交易对账、担保品协商和置换时间窗口构成挑战 [4] - 市场参与者需加快系统自动化进程，精简端到端流程，重新审视流动性与风险管理策略 [4] 公司战略与实践 - 公司作为国际中央证券存管机构，致力于打造安全、高效、复合型服务，角色已超越传统服务提供商 [5] - 公司是"全球流动性联盟"创始成员，与多国交易所及存管机构合作推动全球担保品解决方案创新 [5] - 在北美与TMX集团合作开发加拿大担保品管理服务系统，提供本土市场首个三方回购解决方案 [5] - 在欧洲协作监管机构与央行，支持2025年7月上线的欧元体系担保品管理系统，实现担保品统一管理 [5] 技术创新与应用 - 公司与IntelliSelect联合开发OSCAR平台，自2023年初推出后已服务40余家客户，实现担保品协商与筛选全自动化 [6] - 与泛欧证券交易所合作，整合数据与AI工具提升担保品清单创建、资质审核及流动性优化的自动化水平 [6][7] - 推动担保品全面数字化，在托管机构间构建新数据接口，创建支撑担保品便捷使用的解决方案 [7] - 与欧洲期货交易所通过HQLAX平台推出基于DLT的担保品管理服务，提升跨境调拨透明度与效率 [8] 未来发展路径 - 数字资产与代币化担保品兴起，分布式账本技术替代跨托管机构调拨流程，提升担保品跨境调拨效率 [8] - 公司将继续与中央结算公司携手，推动人民币债券跨境担保品应用机制的探索与建设 [9] - 担保品管理变革步伐在数字创新、监管变革等因素推动下加速，行业向全球互联、智能、高效、安全方向发展 [10]

文章核心观点 - 伦敦证券交易所集团与微软合作推出数字市场基础设施，旨在利用分布式账本技术为全球资本市场提供可信赖、可扩展且具互操作性的金融基础设施，提升资产全生命周期的效率 [3] - 该基础设施并非颠覆现有体系，而是通过无缝连接传统金融系统与数字平台来推动市场演进，核心原则是互操作性与可扩展性 [3] - 战略上首先应用于私募市场，重点聚焦私募基金，为普通合伙人和有限合伙人提供增强型分销能力、二级市场机制和信息获取优化 [6][7] - 分布式账本技术已超越实验阶段，具备透明、不可篡改、降低结算摩擦、缓解对手方风险等实用优势，目前是将其纳入核心基础设施的最佳时机 [4][5] 数字市场基础设施设计原则 - 采用包容性、互操作性设计，确保市场参与者在连接传统系统的同时能获取数字市场优势 [5] - 提供模块化端到端解决方案，不要求参与者使用所有组件，允许与现有基础设施集成，实现跨系统和参与者的实时交互 [5] - 由伦敦证券交易所集团与微软联合打造，采用企业级云基础设施，确保可扩展性、安全性与韧性 [7] 技术基础与优势 - 分布式账本技术提供透明且不可篡改的账本，确保数据完整性与可审计性，有助于降低结算摩擦、缓解对手方风险 [4] - 技术已实现规模化应用，全球领先机构做出实质性投资，验证了其技术韧性，适合更广泛的市场推广 [5] - 未来计划整合人工智能技术，进一步优化交易发现与服务流程 [8] 初始应用场景 - 首阶段部署战略性地选择私募市场，重点覆盖私募基金，包括封闭式和间隔式基金，涵盖私募股权、私募信贷和实物资产等策略 [6] - 为普通合伙人提供广泛的有限合伙人资源，使数千名潜在投资者能够发现私募基金机会并定制投资组合 [7] - 在安全可信环境中支持有限合伙人交易基金份额，提升流动性，并与现有私募证券市场并行运行但运作方式不同 [7] 数据服务能力 - 公司提供全面的数据目录，覆盖超过1亿种工具，与500多个交易场所和贡献者建立关系，提供跨资产市场和定价数据 [17] - 参考数据涵盖8000万种证券和投资工具，包括工具参考数据、实体参考数据、公司行为等，并提供日内更新 [17] - 公司数据覆盖全球99%的市值，提供研究、活动、文件、基本面数据、预估、所有权、新闻和ESG等内容 [17]

技术基础设施升级 - Swift将在其技术基础设施中新增基于区块链的共享账本 [1] - 该举措被视为全球金融领域的关键一步，有望大规模实现即时、全天候的跨境交易 [1] - 该账本是Swift在过去两年持续推进生态系统创新和开展数字资产试点工作的自然延伸 [1] 合作与开发进展 - Swift已与30多家全球金融机构展开合作，共同设计和建设这一共享账本 [1] - 来自16个国家及地区的金融机构正在就该账本的设计向Swift提供反馈 [1] - 计划的首个用例将聚焦实时、7×24小时的跨境支付，Swift将稳步推进并完成第一阶段的原型搭建 [1] 技术互操作性方案 - 为促进分布式账本技术与现有法定货币支付通道的交互性，Swift将推出面向客户的解决方案以协调不同系统的运作 [1] - 该解决方案将同时支持私有链和公有链，确保各类用例的高效、同步处理 [1] - 在完成相关开发和概念验证后，Swift将与其全球合作社群共同推进实施 [1] 战略定位与愿景 - Swift首席执行官表示当前已具备稳健高效的支付通道，正与合作伙伴社群紧密合作加快建设未来的基础设施体系 [1] - 通过这一初步的账本概念，旨在为金融机构提供新路径，借助Swift成熟且值得信赖的平台优势推动支付体验发展 [1] - 目标是在行业数字化转型中发挥重要作用 [1]

全球资管行业趋势与挑战 - 全球资管行业集中度高，约50%的资产管理规模集中在Top25机构手中 [2] - 行业面临深刻变革，主要驱动因素包括并购活动减缓净增长、全球监管趋严、被动型与另类策略崛起 [2] - 资管机构运营模式重塑，可扩展性与效率成为生存与竞争的核心要素 [2] 电子交易的驱动力与价值 - 电子交易普及受两大核心驱动力推动：2008年金融危机后的监管改革要求市场更透明高效，以及人工智能、大数据等技术突破简化和加速交易流程 [2] - 电子交易价值体现在四大维度：可扩展性（以更少资源处理更多交易）、定价能力（连接广泛流动性池优化价格）、交易速度（降低执行延迟）、透明度（交易前数据与全生命周期审计轨迹确保合规） [3] - 电子交易价值重构贯穿机构全链条，不仅提升前端交易效率，也使运营、合规、技术等后端部门受益，实现整体效能升级 [4] Tradeweb的全球业务与网络效应 - Tradeweb运营全球领先的跨资产类别电子交易平台，服务全球3000余家客户，涵盖几乎所有百强资产管理公司，日均交易额超过2.4万亿美元 [5] - 公司业务遍及17个国家，在亚太地区设有6处办事处，上海团队是服务区域市场的核心力量 [5] - 公司最宝贵资产是网络效应，更多客户入驻深化市场流动性，流动性提升优化执行效率进而吸引更多客户，形成自我强化的良性循环 [5] 电子交易的技术实践与工具 - 电子交易平台提供多元化交易协议矩阵：报价请求适用于中小型交易的价格竞争，询价请求适配规模较大、流动性较低的交易，点击交易满足快速执行需求，投资组合交易成为批量处理数百甚至数千种债券的核心工具 [6] - 投资组合交易已成为行业游戏规则改变者，今年平台出现包含超4000个品项的单笔投资组合交易，新客户加速采用且现有客户使用频率持续提升 [6] - 平台嵌入交易者界面的分析工具可实时评估流动性、分析市场状况、比对历史定价，实现无缝决策流程 [6] 数据技术与AI在细分市场的应用 - 在ETF市场，与贝莱德合作推出的盘中净值服务基于底层成分股实时市价提供ETF估值参考，提升定价透明度与交易信心 [7] - 在信贷市场，投资组合交易分析工具提供执行成本、时机及交易商表现的深度洞察 [8] - 全球政府债券市场的可信收盘价成为机构管理投资组合、评估证券公允价值的标准化依据，并支撑起收盘交易等特色协议，实现近乎零滑点的交易执行 [8] 行业未来展望与中国市场战略 - 数字资产与分布式账本技术被列为最具变革性力量，市场正聚焦三大核心领域投资下一代基础设施：可信共享数据、智能合约、代币化与同步数据 [8] - 技术创新将推动实现全天候结算、回购协议及抵押品流转，为行业带来根本性变革 [8] - 中国在全球资管格局中角色日益关键，电子交易将成为资本市场国际化核心推动力，拓宽市场准入并提升交易效率、透明度及与国际标准接轨程度 [8]

协议核心内容 - 英美将签署突破性科技协议 聚焦人工智能与量子计算合作 [1][3] - 协议旨在深化关键技术领域合作 建立更系统化的合作机制 [3] - 英国和美国是仅有的两个拥有万亿美元级别科技产业的盟国 [3] 投资承诺 - 英伟达和OpenAI计划宣布对英国数据中心领域数十亿美元的投资支持 [1][2][3] - 美国云计算提供商CoreWeave也准备宣布一项在英投资 [2] - 资产管理巨头贝莱德计划在英国数据中心市场投资5亿英镑约合6.78亿美元 [3] 行业游说行动 - 十多个行业协会组成的联盟敦促英国政府将区块链技术纳入协议 [1][2][4] - 行业团体警告数字资产排除在外将导致英国错失塑造未来金融标准的机会 [2][5] - 英国在加密资产采用方面已落后于欧盟、美国及亚洲和中东部分地区 [5] 监管背景 - 美国已取得监管进展 特朗普于今年7月签署了针对稳定币的里程碑式法案 [5] - 英国金融行为监管局正在就加密资产监管制度进行咨询 目标明年接受牌照申请 [6] - 英国财政大臣曾表示将就加密产业监管计划与美国官员合作 [6]

区块链技术在资本市场中的应用前景 - 国际资本市场协会预计2030年区块链技术融资将成为重塑全球资本市场的核心力量之一 [1] - 区块链债券作为创新金融工具正推动传统金融体系与Web3.0生态的连接 [23] 监管框架发展现状 - 欧盟通过MiFIDII、《欧盟招股说明书条例》及《分布式账本技术试点制度》建立监管框架 [2] - 香港证监会发布代币化证券相关活动通函、虚拟资产交易平台指引和数字资产托管指引 [2] - 全球监管格局仍呈碎片化特征 依赖国际清算银行和各国政府共同推动 [2] 法律文本核心要求 - 招债书需专项披露网络安全、智能合约不可强制执行性及关键节点故障等风险 [3] - 跨境发行需说明争端解决地、跨境监管适用和区块链与传统系统互操作性 [3] - 债券条款需明确链上发行转让机制和智能合约自动支付票息模式 [4] - 认购协议需规定代币交付至投资者电子钱包的具体方式 [5] 业务连续性计划要素 - 技术韧性通过多节点部署、备份服务器和第三方智能合约审计实现 [6] - 操作连贯性要求建立备用团队和智能合约自动故障转移机制 [6] - 法律合规需遵循欧盟DLT试点和德国电子证券法等监管要求 [6] - 市场保护需预设备用流动性提供者和应急基金保障投资者补偿 [6] 执行周期关键环节 - 发行前需评估债务证券法律定义和区块链平台技术特性 [9] - 营销环节需重点披露DLT相关科技风险和法律约束力 [10] - 登记托管需实现链上资产与传统CSD/CCP基础设施对接 [11] - 结算机制可采用T+0/T+1模式配合哈希时间锁定合约等创新工具 [12] 全球实践案例 - 欧洲央行理事会通过基于DLT的央行货币结算框架 采用双轨制推进 [18] - 国际清算银行曼陀罗项目通过桥接节点实现多DLT平台无缝衔接 [19] - 新加坡金融管理局通过守护者计划推动多货币多资产类别行业试点 [20] - 法国银行DL3S方案、意大利银行TIPS Hash-Link方案和德国联邦银行Trigger方案覆盖超过60个实体 [21] 技术融合发展趋势 - 区块链债券实现从"纸张"到"代码"、"中心化记账"到"分布式信任"的技术跃迁 [22] - 与批发型央行数字货币结合的Lugano发行项目和卢森堡国家级数码债券试点体现深度融合 [16] - 2025年香港稳定币法案和美国"天才法案"重构数字资产跨境流动规则 [23]

美元稳定币主导地位对欧洲货币主权的挑战 - 美元稳定币在全球市场占据绝对主导地位 约占稳定币总市值的99% 而欧元稳定币市值不足3.5亿欧元[1][4] - 若美元稳定币在欧元区广泛用于支付 储蓄或结算 欧洲央行对货币政策的控制力可能被削弱[1][6] - 稳定币供应量预计从2025年的2300亿美元增长至2028年底的2万亿美元 这一趋势可能使平衡进一步向美国倾斜[5] 稳定币发展现状及潜在风险 - 稳定币用途从最初加密资产交易和跨境汇款 扩展到被Visa Mastercard等主流支付机构整合 并被沃尔玛 亚马逊等零售商探索使用[6] - 许多稳定币曾出现过与挂钩汇率的严重偏离 若主流稳定币突然崩盘 冲击可能蔓延至整个金融体系[5] - 一些平台为稳定币持有提供利息 使其功能类似货币市场基金 可能分流银行存款 对以银行为中心的欧洲金融体系构成威胁[6] 美元主导地位的战略影响 - 美元主导地位为美国带来战略和经济优势 使其能以更低成本为其债务融资 同时施加全球影响力[7] - 对欧洲而言 这意味着相对于美国的融资成本更高 货币政策自主权受损以及地缘政治上的依赖[7] - 这种动态一旦形成 鉴于稳定币的网络效应和规模经济 将很难逆转[7] 欧洲的应对策略 - 政策制定者可以为受到适当监管的欧元计价稳定币提供更多支持 高质量欧元稳定币可满足市场需求并增强欧元国际作用[8] - 数字欧元项目和私营部门创新应被视为欧洲数字支付战略中的互补元素 数字欧元有望成为捍卫欧洲货币主权的防线[8] - 加强分布式账本技术应用 欧洲央行系统的Pontes和Appia项目旨在提高跨境支付效率和结算能力[8] - 加强稳定币监管的全球协调至关重要 若没有一致规则 可能加剧金融不稳定和美元主导地位[8]