宏观经济数据 - 国家统计局将于8月9日公布7月CPI和PPI数据 预计7月CPI环比在0%左右 同比或在-0.5%左右 PPI同比和环比均有回升 [1] 债券市场政策 - 自2025年8月8日起 新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入将恢复征收增值税 [2] 港股市场改革 - 香港证券市场下调最低上落价位的第一阶段将于8月4日生效 10港元—20港元区间的证券买卖最低上落价位从0.02港元调整为0.01港元 20港元—50港元区间的最低上落价位从0.05港元调整为0.02港元 [3] 行业会议与活动 - 2025世界机器人大会将于8月8日至12日在北京举行 主题为"让机器人更智慧 让具身体更智能" [4] - 第26届电子封装技术国际会议(ICEPT 2025)将于8月5日至7日在上海举办 [4] - 第十九届中国品牌节将于8月7日至11日在深圳举办 主题为"AI与出海" [4] 限售股解禁 - 下周共有32家公司限售股解禁 合计解禁33.63亿股 解禁总市值为934.45亿元 [4] - 8月8日是解禁高峰期 3家公司解禁市值合计544.64亿元 占下周解禁规模的58.28% [5] - 解禁市值居前三位的是润泽科技（518.21亿元）、江波龙（136.49亿元）、弘业期货（51.45亿元） [5] - 解禁股数居前三位的是润泽科技（10.76亿股）、步步高（5.61亿股）、弘业期货（4.32亿股） [5] 新股发行 - 下周将有1只新股发行 北交所志高机械将于8月5日申购 发行价为17.41元 [8][9]

三只松鼠收购爱零食告吹 - 三只松鼠终止对湖南爱零食科技有限公司的收购，原因是"双方就部分核心条款未达成一致"[3] - 该收购是公司2024年发起的三起收购中金额最大的一笔，拟斥资不超过2亿元[7][8] - 收购谈判历时八个月，此前公司创始人曾表示"10天就把事情敲定了"[12][13] 线下扩张战略受挫 - 爱零食是一家拥有2000多家门店的量贩零食连锁品牌，此次合作告吹对公司线下扩张计划造成影响[5][15] - 公司原计划通过收购爱零食、爱折扣和致养食品，将线上与线下营收占比从7:3调整为5:5[15] - 2024年公司已出资1.14亿元取得与爱折扣合资公司60%股权，出资1295.66万元取得与致养食品合资公司20%股权[11] 公司业绩与战略转型 - 三只松鼠2019年营收达101.73亿元历史高点，2020-2023年遭遇四连跌，2024年营收106.22亿元同比增长49.30%[16] - 公司长期依赖线上渠道，2020-2024年第三方电商平台营收占比约七成[16] - 战略定位从"让坚果和好零食普及大众"转变为"让好产品普及大众"，2024年进军饮料赛道并推出60款硬折扣单品[20][21] - 2024年公司向港交所提交上市申请书[22] 行业竞争格局 - 量贩零食赛道已形成"三分天下"格局，鸣鸣很忙和万辰集团门店数量分别突破1.6万家和1.5万家[10] - 爱零食2023年控股多个区域品牌，2024年门店数量从1800多家增至2000多家[10] - 公司认为量贩零食业态精准切中"多快好省"的消费需求，将承接传统卖场商超的流量转移[17]

消费社会的演变 - 消费社会核心在于资本通过百货商店、品牌塑造、广告等手段将消费升级为消费主义[1] - 1800年世界仍以农业为主，蒸汽机车出现彻底改变商品流通方式[3] - 工业化使商品生产链条拉长，导致商品与消费者关系陌生化，形成商品拜物教[3] 品牌战略发展 - 品牌概念解决工业化生产中信息不对称问题，成为消费信任的核心载体[4] - 品牌通过联想方式赋予商品文化价值，如依云矿泉水成功塑造高端形象[5] - 联合利华通过凌氏(Axe)和多芬(Dove)两个对立定位品牌覆盖不同细分市场[5] - 1852-1886年间诞生卡夫食品、亨氏、柯达、可口可乐等至今活跃的食品巨头[5] 图像营销革命 - 消费社会发展史可视为图像进入生活的历史[6] - 十九世纪印刷技术进步使图像成为商品信息传播核心媒介[6] - 杂志作为"掌上仓库"通过流动图像刺激消费欲望[7] - 欧莱雅创始人创办《你的美丽》杂志系统制造女性焦虑并推销解决方案[8][9] 自我概念商业化 - 资本将"成为自己"哲学概念转化为"通过消费建立自我"的商业逻辑[10] - 1960年代起广告语转向强调个性表达，如苹果"非同凡想"、雪碧"做真实自己"[11] - 女性身体被定义为持续消费项目，美容产业通过制造焦虑获取商业利益[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 三只松鼠 5 月 20 日召开“2025 三生万物生态大会”，发布新品类拓展及新渠道布局规划，正打破自身品牌及产品边界，构建“制造、品牌、零售”一体化超级供应链，面向更广泛市场空间和机遇 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别同比 +25.2%/+24.9%/+19.7%至 133.0/166.1/198.9 亿元，归母净利润分别同比 +10.2%/+33.3%/+25.5%至 4.5/6.0/7.5 亿元，看好公司线下市场拓展带来的成长性以及零售变革远期催化 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三只松鼠 5 月 20 日在上海召开“2025 三生万物生态大会”，发布新品类拓展及新渠道布局规划 [1] 打破边界，全面拓展 - 2019 年首次达成 120 亿含税收入，是流量红利背景下从 0 到 1 的发展结果，当前用 3 年时间重回 120 亿含税收入，是从 1 到 10 的发展突破 [1] - 在供应链各环节打磨提效，形成网络化组织，实现极致价格力，在此基础上进行品类和渠道拓展，打破自身品牌及产品边界，构建“制造、品牌、零售”一体化超级供应链 [1] 坚果零食持续深耕，多品类赛道延伸布局 - 品类维度，在坚果品类已打造核心心智，零食正构建上游供应链拓展渠道布局，进一步拓展饮料、日化、婴童用品、宠物食品、米面粮油、水果生鲜等多品类布局 [2] - 2024 年坚果实现营收 53.7 亿元，占比 50.5%，在年节坚果礼和性价比大单品打造方面卓有成效，今年拓展大满罐装坚果，持续推新巩固品类心智 [2] - 加速零食品类推新，推进线下分销日销品产品体系，自建供应链，支撑大单品规模效应 [2] - 4 月推新饮料系列，以性价比模式重塑品类机遇，已打造部分大单品，未来将进一步拓展经销商覆盖及渠道铺市 [2] - 拓展米面粮油及水果生鲜，布局全食品品类，走出食品边界，推新日化、婴童用品、宠物食品及用品领域 [2] D + N 模式重回百亿，拓展线下打开空间 - 渠道维度，在电商红利支撑下完成百亿营收打造，靠抖音成功折戟之后重回百亿，当前从线上走向线下，重点拓展分销布局，尝试一分利便利店、全品类自有品牌生活馆的打造 [3] - 2024 年抖音渠道实现营收 21.9 亿，同比 +81.7%，有力支撑收入规模提升，同时作为品宣阵地带动其他线上线下平台增长 [3] - 分销自 24H2 大力推进招商及产品打造，已实现阶段性成果，拓展饮料将成为新驱动力 [3] - 一分利便利店定位社区小店改造，缩短中间流通环节链路实现终端性价比，为传统渠道变革提供方向 [3] - 全品类生活馆以自有品牌切入更多品类，打造生活超市新业态 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 7,115 | 10,622 | 13,303 | 16,612 | 19,890 | | 增长率 yoy（%） | -2.4 | 49.3 | 25.2 | 24.9 | 19.7 | | 归母净利润（百万元） | 220 | 408 | 449 | 599 | 751 | | 增长率 yoy（%） | 69.9 | 85.5 | 10.2 | 33.3 | 25.5 | | EPS 最新摊薄（元/股） | 0.55 | 1.02 | 1.12 | 1.49 | 1.87 | | 净资产收益率（%） | 8.7 | 14.4 | 14.2 | 16.5 | 17.9 | | P/E（倍） | 54.8 | 29.6 | 26.8 | 20.1 | 16.0 | | P/B（倍） | 4.8 | 4.3 | 3.8 | 3.3 | 2.9 | [5] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 休闲食品 | | 前次评级 | 买入 | | 05 月 21 日收盘价（元） | 30.05 | | 总市值（百万元） | 12,050.05 | | 总股本（百万股） | 401.00 | | 自由流通股（%） | 69.72 | | 30 日日均成交量（百万股） | 22.30 | [6] 股价走势 - 展示了 2024 年 5 月 - 2025 年 5 月三只松鼠和沪深 300 的股价走势 [7][8] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 三只松鼠 5 月 20 日召开“2025 三生万物生态大会”，发布新品类拓展及新渠道布局规划，正打破自身品牌及产品边界，构建“制造、品牌、零售”一体化超级供应链，面向更广泛市场空间和机遇 [1] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别同比 +25.2%/+24.9%/+19.7%至 133.0/166.1/198.9 亿元，归母净利润分别同比 +10.2%/+33.3%/+25.5%至 4.5/6.0/7.5 亿元，看好线下市场拓展带来的成长性以及零售变革远期催化 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三只松鼠 5 月 20 日在上海召开“2025 三生万物生态大会”，发布新品类拓展及新渠道布局规划 [1] 打破边界，全面拓展 - 2019 年首次达成 120 亿含税收入，是流量红利背景下从 0 到 1 的发展结果，当前用 3 年时间重回 120 亿含税收入，是从 1 到 10 的发展突破 [1] - 在供应链各环节打磨提效，形成网络化组织，实现极致价格力，在此基础上进行品类和渠道拓展，构建“制造、品牌、零售”一体化超级供应链 [1] 坚果零食持续深耕，多品类赛道延伸布局 - 品类维度，在坚果品类已打造核心心智，零食正构建上游供应链拓展渠道布局，进一步拓展饮料、日化、婴童用品、宠物食品、米面粮油、水果生鲜等多品类布局 [2] - 2024 年坚果实现营收 53.7 亿元，占比 50.5%，年节坚果礼和性价比大单品打造卓有成效，今年拓展大满罐装坚果，持续推新巩固品类心智 [2] - 加速零食品类推新，推进线下分销日销品产品体系，自建供应链支撑大单品规模效应 [2] - 4 月推新饮料系列，以性价比模式重塑品类机遇，已打造部分大单品，未来拓展经销商覆盖及渠道铺市 [2] - 拓展米面粮油及水果生鲜，布局全食品品类，走出食品边界，推新日化、婴童用品、宠物食品及用品领域 [2] D + N 模式重回百亿，拓展线下打开空间 - 渠道维度，在电商红利支撑下完成百亿营收打造，靠抖音成功折戟后重回百亿，当前从线上走向线下，重点拓展分销布局，尝试一分利便利店、全品类自有品牌生活馆打造 [3] - 2024 年抖音渠道实现营收 21.9 亿，同比 +81.7%，支撑收入规模提升，作为品宣阵地带动其他线上线下平台增长 [3] - 分销自 24H2 大力推进招商及产品打造，已实现阶段性成果，拓展饮料将成新驱动力 [3] - 一分利便利店定位社区小店改造，缩短中间流通环节链路实现终端性价比，为传统渠道变革提供方向 [3] - 全品类生活馆以自有品牌切入更多品类，打造生活超市新业态 [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,115|10,622|13,303|16,612|19,890| |增长率 yoy（%）|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |归母净利润（百万元）|220|408|449|599|751| |增长率 yoy（%）|69.9|85.5|10.2|33.3|25.5| |EPS 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |净资产收益率（%）|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |P/E（倍）|54.8|29.6|26.8|20.1|16.0| |P/B（倍）|4.8|4.3|3.8|3.3|2.9| [5] 股票信息 - 行业为休闲食品，前次评级为买入，05 月 21 日收盘价 30.05 元，总市值 12,050.05 百万元，总股本 401.00 百万股，自由流通股占比 69.72%，30 日日均成交量 22.30 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023A - 2027E 期间的情况 [10]

公司战略转型 - 公司从坚果品类扩展到零食、饮料及全品类，渠道从线上销售发展为全渠道业态 [1] - 公司提出"高端性价比"总战略，加速零食产品上新，2024年度累计上线超1000款SKU [1] - 公司形成"制造、品牌、零售"一体化战略布局，计划建设超30座工厂以缩短产品交付链条 [3] 产品与品牌布局 - 公司2024年度打造每日坚果、夏威夷果等超20款亿级大单品，并推出辣卤礼包、蛋黄酥等爆款产品 [1] - 公司孵化多个子品牌，包括方便速食、健康轻食、中式滋补、巧克力、预制菜、咖啡、宠物食品等垂直品类 [2] - 公司推出三个酒类新品牌孙猴王、呼息、橘猫，分别对应精酿啤酒、果酒、红酒，并计划拓展至气泡黄酒、鸡尾酒等品类 [2] - 公司推出日化类品牌"熊猫亮亮"，计划推出卫生巾、洗衣液等产品 [2] 新业态发布 - 公司推出三只松鼠生活馆，定位为自有品牌全品类生活馆，自建工厂严控产品安全 [2] - 公司推出一分利便利店，主打"便利，更便宜"，为社区超市经营者等提供一站式便利店经营解决方案 [2] 产能与供应链 - 公司2024年投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，其中肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度经营稳健，符合市场预期，预计未来维持稳健经营，成为中国奥委会及体育代表团合作伙伴有望贡献增量 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 公司4月29日发布2025年一季度运营情况，李宁（不含李宁YOUNG）零售流水同比低单位数增长，线下低单位数增长，电商10%-20%低段增长 [2] 经营分析 - 线下直营流水同比低单位数下降，因渠道结构优化调整店铺数量，批发渠道低单位数增长，25Q1末大货门店6088个较年初净减29个，李宁young门店1453个较年初净减15个，电商10%-20%低段增长，抖音、京东平台引领，1月数据好，2月和春节符合预期，3月因天气波动较弱 [3] - 25Q1直营批发线下折扣同比低单位数改善，电商折扣同比略有改善，25Q1末库销比5左右，库存新品占比80%以上 [3] 展望未来 - 预计公司25全年收入持平，净利率高单位数，围绕单品牌、多品类、多渠道战略完善产品矩阵，成为2025 - 2028年中国奥委会及体育代表团合作伙伴，官方合作标识进店，有望扩大品牌力贡献增量 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为28.57/31.33/32.89亿元，当前股价对应PE为12/11/10倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27,598|28,676|29,031|29,978|31,246| |营业收入增长率|6.96%|3.90%|1.24%|3.26%|4.23%| |归母净利润(百万元)|3,187|3,013|2,857|3,133|3,289| |归母净利润增长率|-21.58%|-5.46%|-5.18%|9.67%|4.98%| |摊薄每股收益(元)|1.23|1.17|1.11|1.21|1.27| |每股经营性现金流净额|1.79|0.00|1.00|1.06|1.19| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.06%|11.54%|9.86%|9.76%|9.30%| |P/E|15.38|12.81|11.54|10.53|10.03| |P/B|2.04|1.48|1.21|1.10|0.99|[10] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表展示主营业务收入、成本、毛利等指标及增长率，资产负债表展示货币资金、应收款项等项目及占比，比率分析包含每股指标、回报率、增长率等数据 [11] 资产管理能力 - 应收账款周转天数分别为13.4、14.5、13.9、12.5、12.4、12.4，存货周转天数分别为56.8、62.2、63.1、64.0、63.5、63.1，应付账款周转天数分别为43.0、42.6、42.3、40.0、39.7、39.5，固定资产周转天数分别为33.9、48.0、54.8、59.0、60.1、58.2 [12] 偿债能力 - 净负债/股东权益分别为 - 21.82%、 - 11.93%、 - 20.99%、 - 38.92%、 - 54.02%、 - 67.38%，EBIT利息保障倍数分别为48.0、23.8、15.5，资产负债率分别为27.68%、28.65%、26.90%、25.09%、23.66%、22.51% [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|7|26|28|29|36| |增持|0|1|1|1|3| |中性|0|3|3|3|3| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.23|1.22|1.21|1.21|[13]