机构：长江证券 研究员：陈亮 事件描述 投资建议：公司覆盖多家电品类，品牌矩阵体系完善，并积极寻求品牌间协同、供应链优化等以实现效 率提升，并以更高效的方式渗透市场实现规模较快增长，在此基础上，延拓汽车压缩机、汽车综合热管 理系统等业务，加强海外市场布局，预计后续公司规模与业绩将回归较高增长态势。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为37.66、41.71 和47.12 亿元，对应PE 分别为10.00、9.03 和7.99 倍，维 持"买入"评级。 风险提示 1、宏观经济波动带来收入兑现度降低的风险；2、贸易保护主义带来的市场风险。 事件评论 单Q2 公司营收规模低个位数下滑，或主要是内销表现较为平淡。2025H1 公司营业收入同比增长 1.44%；分品类来看，暖通空调业务同比增长4.07%，冰洗业务同比增长4.76%（其中国内洗衣机业务收 入同比增长37.58%），其他主营业务同比增长8.89%，其中三电同比增长3%；分地区来看，国内业务同 比下滑0.31%，海外业务同比增长12.34%；单家电外销业务来看，欧洲区同比增长22.7%，美洲区同比 增长26.2%（其中家空同比增长19.3%，洗 ...

投资评级 - 报告维持海信家电"买入"评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现营业收入493.40亿元（同比+1.44%），归母净利润20.77亿元（同比+3.01%），扣非归母净利润18.18亿元（同比+6.72%）[2][6] - 2025Q2营业收入245.02亿元（同比-2.60%），归母净利润9.49亿元（同比-8.25%），扣非归母净利润8.10亿元（同比-6.40%）[2][6] - 2025H1毛利率提升0.69pct至21.48%，经营利润率提升0.40pct至5.32%[12] - Q2单季度毛利率同比提升1.09pct至21.55%，经营利润率提升0.09pct至4.59%[12] 业务分项 - **分品类**：暖通空调业务收入同比+4.07%（毛利率-1.56pct），冰洗业务收入同比+4.76%（毛利率+2.12pct），其他主营业务收入同比+8.89%[12] - **分地区**：国内业务收入同比-0.31%（毛利率-0.06pct），海外业务收入同比+12.34%（毛利率+1.35pct）[12] - **海外细分市场**：欧洲区收入+22.7%，美洲区+26.2%（其中洗衣机+71%），中东非区+22.8%，亚太区+14.5%，东盟区洗衣机+55%[12] 经营质量 - 2025H1经营活动现金流净额同比+153.43%，Q2单季度同比+170.43%[12] - 2025H1销售费用率同比+0.17pct，管理费用率+0.03pct，研发费用率+0.01pct[12] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.66/41.71/47.12亿元，对应PE 10.00/9.03/7.99倍[12] - 战略方向包括汽车压缩机、热管理系统拓展及海外市场深化布局[12] 市场数据 - 当前股价27.20元，总股本13.85亿股，每股净资产11.56元[10] - 近12月股价区间22.82-39.05元，跑输上证指数19个百分点[10][11]

合并交易核心内容 - 吉利汽车将收购其尚未持有的全部极氪股份，实现全资控股[2] - 收购价提高至每股极氪股份2.687美元或每股极氪美国存托股份26.87美元，较5月7日公告价溢价超4%[4] - 极氪股东可选择现金或吉利汽车股票作为对价，保留流动性选择权[4] 战略协同效应 - 合并将实现技术、产品、供应链、制造、营销与服务、国际市场拓展等方面的深度协同[3] - 研发环节预计每年可节省数十亿元，联合采购已在原预算基础上额外节省几十亿元[7] - 管理费用和营销费用预计将显著降低，提升整体运营效率[7] 品牌与市场布局 - 合并后形成四大品牌生态圈：极氪(豪华)、领克(潮流)、银河(高价值新能源)、中国星(节能燃油车)[7] - 实现对燃油、纯电、插电混动、醇氢电动等多种动力形式的全面覆盖[3] - 完成对主流、中高端及豪华汽车市场的全方位布局[3] 财务与运营表现 - 上半年总销量193.17万辆，同比增长30%，其中新能源销量100.15万辆，同比增长73%[9] - 新能源渗透率达52%，二季度提升至55%[9] - 吉利银河销量同比增长232%，吉利汽车新能源(含吉利、领克、极氪)销量同比增长126%[9] - 全年销售目标从271万辆上调至300万辆[10] 技术创新成果 - 发布统一的智能安全辅助驾驶系统千里浩瀚[10] - 成立全新电池产业集团吉曜通行，整合金砖电池和神盾短刀电池为神盾金砖电池品牌[10] - 极氪发布全球首个全栈900V高压混动架构浩瀚-S[10] - 实现"天地一体化"出行科技全覆盖，包括eVTOL飞行器和低轨卫星[10] 行业背景与战略考量 - 中国汽车市场从增量转向存量博弈，新能源汽车改变市场格局[6] - 公司战略从多元化扩张转向聚焦汽车主业，强调"穿越周期、韧性成长、稳健前行"[6] - 整合旨在解决品牌"小而散、散而乱"的问题，凝聚资源应对激烈竞争[6]

茶饮业态发展历程 - 2015-2017年：茶饮品牌从街头进驻购物中心，作为填补边角位的"灵活补充"，租金低且可快速引流 CoCo全球门店突破2000家，茶颜悦色创立并推出复合型餐饮业态 [3] - 2017-2019年：新茶饮崛起，喜茶、奈雪等推动茶饮向"社交消费"转变，定价16-32元，门店面积40-80㎡，坪效远超传统品牌 喜茶上海首店单日销量突破4000杯，奈雪2018年全国门店达60家，月流水超星巴克 [4] - 2020-2021年：疫情下头部品牌爆发式扩张，2020年国内茶饮门店达59.6万家，新式茶饮占37.8万家，连锁化率41.8% 为餐饮整体连锁化率的2.3倍 [5] - 2022-2023年：市场理性回调，复购频次下降导致坪效下滑 一线城市出现茶饮租约到期不续现象，中部城市仍处红利期 [6] - 2024-2025年：业态进入价值重估期，品牌注重"空间沉浸式体验"和"文化联名"，融入茶饮+展览/露营/宠物等组合业态 [7][8] 品牌竞争格局 - 头部品牌如喜茶、奈雪向"茶饮生活方式品牌"转型，推出轻食、咖啡、零售快消等品类 奈雪PRO店型取消现制烘焙优化SKU [13] - 中腰部品牌如沪上阿姨、古茗聚焦地域渗透与本地化策略，门店下沉并强化社群运营 沪上阿姨三年营收达30亿，门店9000家 [1][13] - 创新品牌如霸王茶姬通过跨界联名提升影响力 与上海时装周合作推出"茶韵东方"主题秀，东南亚试点"茶饮+书店"业态 [15] 运营数据与趋势 - 2020-2021年茶饮坪效每月3-4万元/㎡，部分达6万元/㎡ 2023年坪效同比下降22%，加盟商回收周期从1.5年延长至3年 [17] - 首层茶饮店月租金从600-1000元/㎡升至700-1200元/㎡ 选址比例从83%降至64%，品牌向B1/M层延伸 [21][23] - 引入2-3个差异化茶饮品牌可提升同层顾客停留时间15% B1-M层布局带动下沉区域流量增长18% [23][24] 消费行为变化 - 57%消费者购买茶饮为"奖励自己"，68%的Z世代会拍照打卡 超七成关注杯子设计与联名 [10][13] - 茶饮从"便捷饮品"转变为"社交符号"，95后/Z世代愿为"品牌人格"与"场景叙事"买单 [10] - 品牌选址逻辑从"人流最大"转向"匹配度最高"，强调与场景契合度及客群共振 [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司营收和业绩双增长，预计后续规模与业绩将回归较高增长态势，维持“买入”评级 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年第一季度公司实现营业收入248.38亿元，同比增长5.76%，归母净利润11.27亿元，同比增长14.89%，扣非归母净利润10.08亿元，同比增长20.27% [2][5] 事件评论 - 外销助力营收增长，毛利率优化使经营利润增速亮眼，2025年第一季度营业收入同比增长5.76%，内销在国补拉动下增长，外销因新兴市场需求高景气增速较快，毛利率同比提升0.27个百分点，经营性利润同比增长16.61%，归母净利润同比增长14.89%，2024年第一季度经营活动现金流净额同比下降58.30% [11] - 公司积极推动改革优化，拓展海外市场和业务延伸，一方面进行治理和供应链改革，另一方面加强海外经营管理，推进三电业务转型，未来或打开新业务增量 [11] - 投资建议方面，公司家电品类覆盖多、品牌矩阵完善，预计2025 - 2027年归母净利润分别为38.58、44.01和50.25亿元，对应PE分别为9.92、8.69和7.61倍，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表显示2024 - 2027年营业总收入、毛利等指标有不同程度增长，费用率有一定变化 [16] - 资产负债表呈现货币资金、应收账款等项目的变化情况 [16] - 现金流量表展示了经营、投资、筹资活动现金流净额的预测 [16] - 基本指标包括每股收益、市盈率等指标的预测及变化 [16]

财务数据和关键指标变化 - 2024年集团总营收增长6.5%，达135.77亿日元，核心品牌营收增长3.2%，达123.27亿日元，新品牌专业运动板块（Saucony和Merrell）营收增长超57%，达2.5亿日元 [10] - 营业利润增长9.3%，达19.66亿日元，净利润增长20.2%，达12.38亿日元 [10][11] - 毛利润增长10%，毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要因Saucony毛利率显著改善 [11][12] - SG&A费用增长8.6%，研发费用与去年相近，占营收2.9%，员工成本占营收比例微升0.1个百分点至5.1%，其他费用增长13.5% [20][21] - 剔除一次性股息税影响，持续经营业务实际净利润增长约10% [13] - 董事会建议末期股息每股9.5港元，连同中期股息和特别股息，派息率达138.2% [11] - 净资产值下降4.1%至3.24元人民币 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心品牌：销售额增长3.2%，儿童业务增长超20%，电商业务增长超20%，占核心品牌营收30%，在新兴平台增长率超80%，营业利润增长3.4%，营业利润率提升0.1个百分点至15.9% [17][28] - 专业运动板块（Saucony和Merrell）：营收增长57.2%，Saucony营收增长近60%，规模超10亿人民币，毛利润增长61.5%，毛利率提升1.6个百分点，2024年开始盈利，营业利润显著增长，预计2025年Saucony营收增长30% - 40% [18][19] - Merrell专注户外市场，电商渠道运营能力提升，2024年实现高增长 [31] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续聚焦跑步领域，形成品牌协同效应 [33] - 核心品牌：持续专注跑步，增强品牌影响力，构建跑步旗舰产品矩阵，加大DTC业务投资，深化终端零售渠道管理 [33][34] - 专业运动：Saucony明确百年跑步传承定位，聚焦精英运动生活，加强产品研发和渠道建设；Merrell围绕户外场景升级核心产品线，提升电商运营能力 [28][31] - 行业方面，体育用品行业表现优于整体零售行业，跑步成为中国最受欢迎运动，马拉松赛事日益普及 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年宏观经济存在不确定性，但体育用品行业有机会，公司核心品牌和Saucony在跑步领域表现出色，实现健康增长 [3][4] - 2025年公司将继续聚焦跑步，向专业化和精细化方向发展，采取积极务实态度提升运营效率，深化终端渠道管理，实现高质量增长，为投资者带来丰厚回报 [6] 其他重要信息 - 公司宣布新任命，Ricky Yang从CFO晋升为执行董事，负责全球业务战略，Donna Ding接任CFO [7] - 公司MSCI ESG评级升至A，成为首个获此评级的中国体育用品公司，并宣布ESG战略框架和十年可持续发展计划 [32] 总结问答环节所有的提问和回答 文档未提及问答环节相关内容

财务数据和关键指标变化 - 2024年集团总营收增长6.5%，达135.77亿日元，核心品牌营收增长3.2%，达123.27亿日元，新品牌专业运动板块营收增长超57%，达2.5亿日元 [10] - 集团营业利润增长9.3%，达19.66亿日元，净利润增长20.2%，达12.38亿日元 [10][11] - 毛利润增长10%，毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要因Saucony毛利率显著改善 [11][12] - 销售、一般及行政费用（SG&A）增长8.6%，研发费用与去年相近，占营收2.9%，员工成本占营收比例微升0.1个百分点至5.1%，其他费用增长13.5% [20][21] - 剔除一次性股息税影响，持续经营业务实际净利润增长约10%，净利润率提升1个百分点至9.1% [13] - 扣除银行贷款和可转换债券后，净现金增长5.6百万，流动比率为1.2倍，净资产值下降4.1%至3.24元人民币 [14][15] - 总营运天数为87天，存货周转天数减少22天至68天，付款周转天数减少12天至101天，应收账款周转天数增加14天至120天 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - XTERP核心品牌销售收入增长3.2%，儿童业务增长超20%，电商业务增长超20%，占核心品牌营收30%，毛利润增长2.8%，营业利润增长3.4%，营业利润率提升0.1个百分点至15.9% [17][18][28] - 专业运动板块中，Saucony和Merrell营收增长57.2%至12.5亿日元，Saucony营收增长近60%，超10亿人民币，毛利润增长61.5%，毛利率提升1.6个百分点，2024年开始盈利，营业利润显著增长 [18][19] - Merrell专注户外体育市场，在电商渠道努力提升运营能力，2024年实现高增长 [31] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续聚焦跑步领域，形成品牌协同效应，巩固在中国跑步市场的领先地位 [33][34][36] - XTERP核心品牌将增强品牌影响力，构建跑步旗舰产品矩阵，加大DTC业务投资，深化终端零售渠道管理 [33][34] - Saucony定位百年跑步传承品牌，聚焦高端精英市场，2025 - 2026年将加大品牌和渠道投资，采用DTC运营模式 [34][35] - 行业方面，体育用品行业表现优于整体零售行业，跑步成为中国最受欢迎的运动，马拉松赛事日益普及 [4] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年宏观经济存在诸多不确定性，但体育用品行业仍有机会，公司核心品牌和Saucony在跑步领域表现出色，实现健康增长 [3][4] - 2025年公司将继续聚焦跑步，向专业化和精细化方向发展，采取积极务实的方法提升运营效率，深化终端渠道管理，实现高质量增长，为投资者带来丰厚回报 [6] 其他重要信息 - 公司宣布新任命，Ricky Yang从CFO晋升为执行董事，负责全球业务战略，Donna Ding接任CFO [7] - 公司MSCI ESG评级提升至A，成为首个获此评级的中国体育用品公司，并宣布了2024 - 2030 ESG战略框架 [32] 问答环节所有提问和回答 文档未提及相关内容