经济增长预测 - 2025年10月工业增加值预计同比增长6.0%，较上期下降0.5个百分点[2][8][18] - 2025年1-10月固定资产投资预计同比下降0.8%，降幅较前期扩大0.3个百分点[2][9][27] - 2025年10月社会消费品零售总额预计同比增长2.1%，较前月下降0.9个百分点[2][9][23] 对外贸易 - 2025年10月出口总额预计同比增长4.1%，较前期下降4.2个百分点[2][12][31] - 2025年10月进口总额预计同比增长3.3%，较前期下降4.1个百分点[2][12][34] - 2025年10月贸易差额预计为1013亿美元[2] 通货膨胀 - 2025年10月CPI预计同比增长0.1%，较前月上涨0.4个百分点[2][13][38] - 2025年10月PPI预计同比下跌2.2%，降幅较前月收窄0.1个百分点[2][13][42] 货币信贷 - 2025年10月新增人民币贷款预计为6000亿元，较去年同期增加1000亿元[2][14][45] - 2025年10月M2预计累计同比增长8.3%，较上期下降0.1个百分点[2][14][49]

文章核心观点 - 地方政府债务问题的解决不应仅关注流动性风险，而应着眼于修复微观主体预期以重塑经济内生动能，提出通过分类置换隐性债务、切换周期化债策略，构建"财政—预期—增长"的新路径 [2][3][4][7] 从三大微观主体角度分析地方债 - 经济下行期地方政府处于关键位置，其财力与债务处置能力直接影响企业投资环境与居民消费预期，土地出让收入从峰值8.7万亿元降至4.9万亿元造成近4万亿元财力缺口，削弱政府能力 [4][6][7] - 居民预期转弱导致预防性储蓄增加，企业采取避险策略缩减投资，需优先恢复地方政府能力才能带动微观主体行为转向扩张 [6][7][8] - 上半年经济增速5.3%依赖财政政策支撑，但需求不足与政策力度减弱导致三季度承压，凸显内生动能不足问题 [4][5] 厘清地方债务风险的认知框架 - 化债不等于化险，刚性压降债务规模可能加剧经济下行风险，需通过体制机制改革与提升债务投向效率实现风险化解 [11] - 经济上行期适用"清偿式化债"，下行期需切换至"接续式化债"，通过拉长期限、降低利率以时间换空间 [12] - 债务风险核心在于资产质量而非规模，财政空间动态变化，低利率低通胀阶段应扩大举债并优化投向结构 [13][14] - 地方债务问题是财税体制、发展模式与激励机制多重矛盾的叠加，需从央地事权划分与发展模式转型入手 [15][16] 当前化债面临的结构性问题 - 化债额度与偿债现金流错配，"6+4+2"方案年额度2.8万亿元与债务到期节奏不匹配，需一次性分配额度并弹性使用 [18] - 隐性债务底数不清，财政部口径政府负债率60.9%与IMF口径88.3%相差约19个百分点，存在漏报风险 [19] - 专项债置换隐性债务的投向错配，部分债务源于央地事权不清或投向无收益项目，需按国债、一般债、专项债分类置换 [20][21] - 融资平台"退平台"未真正转型，需剥离历史债务、注入资产并重建市场化机制 [23] 短期与中长期政策建议 - 短期靠前使用化债额度，根据债务投向分类置换隐性债务，中央通过转移支付或提高债务限额弥补土地收入缺口 [25][26] - 中长期需稳定宏观税负，推动融资平台真转型，建立债务预算与资本预算制度，深化财税体制改革上移部分事权至中央 [27][28][29]

会议提出，保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长 同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发 挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的 角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率， 防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水 平上的基本稳定。 会议强调，全面贯彻落实党的二十届三中全会和中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的决策部 署，牢牢把握高质量发展首要任务，扎实推进中国式现代化，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建 新发展格局。把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协 调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，扩大内需、稳定预期、激发活力，巩固拓展经济 回升向好势头。 ● 本报记者 彭扬 会议分析了国内外经济金融形势，认为当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒 增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政 ...

中国宏观经济调控核心观点 - 经济增长意向性目标不应基于潜在增速估算 因存在较大不确定性且中国数据可靠性问题突出 [3][4][5][6] - 长期因素不能直接解释短期经济表现 政策制定需从当前制约条件出发试错调整 [8][9] - 宏观需求管理与结构性改革相辅相成 前者解决短期增长问题后者提升长期潜力 [10][12][13] - 四万亿刺激计划方向正确但退出过快 财政赤字率从2009年2.7%骤降至2012年1.5%引发金融乱象 [17][18][19] - 通货膨胀并非单纯货币现象 2009年M2增速27.7%时CPI为-0.88% 货币与物价脱钩现象明显 [22][23][24] - 货币政策受房地产价格调控影响过大 2010-2019年间经历5次松紧转换与房价波动高度相关 [30][31] - M2/GDP不能作为通胀压力指标 日本高M2/GDP伴随通缩 储蓄率和资产价格等因素更关键 [25][26] 潜在经济增长率测算问题 - 估算方法存在总量法 生产函数法和动态均衡法三类 均存在显著不确定性 [4] - 中国学者估算值分歧大（5%-8%） 且未剔除需求不足影响及解决全要素生产率顺周期问题 [5][6] - 数据可获得性与可靠性不足 发达国家尚因数据偏差导致误判 中国问题更严重 [4][6] 政策实践与效果 - 扩张性财政政策可创造显著财富 经济增速每提高0.1%对应约9000亿元新增社会财富 [7] - 1998年积极财政政策使增速从7.7%升至8.5% 为处理银行不良债权创造有利条件 [15] - 货币政策目标过多（增长 物价 汇率 结构性问题） 超出央行手段能力导致顾此失彼 [32] 货币与通胀关系实证 - 2008-2012年货币供应与通胀背离 M2增速16.7%时CPI为7.2% 而M2达27.7%时CPI反降至-0.88% [23] - 2012年后信贷增速持续高于名义GDP 但CPI低于3% PPI连续54个月负增长 [24] - 资产价格上升可能倒逼货币超发 形成资金池效应导致实体经济流动性短缺 [27][28] 国际政策对比 - 美国QE退出缓慢 财政赤字率从2009年9.8%逐步降至2018年4.0% 美联储资产从0.9万亿升至4.4万亿美元 [20][21] - 中国刺激计划退出过快 信贷增速从2008年Q4的426%暴跌至2012年Q1的-73% [19]

穆迪评级决定 - 维持中国主权信用评级A1不变且保持负面展望 [1] 财政部回应基调 - 认为穆迪决定是对中国经济向好前景的正面反映 [1] - 指出中国政府实施一揽子宏观经济调控政策后经济指标回升向好 [1] - 强调市场预期和信心稳定且债务中长期可持续性增强 [1] 经济表现评估 - 中国经济实现良好开局且高质量发展向新向好 [1] - 生产和消费需求稳中有升且经济运行稳定性持续增强 [1] - 经济运行协调性持续增强并展现出强劲韧性和蓬勃活力 [1] 政策展望 - 一系列增量政策和存量政策将协同发力持续显效 [1] - 政策将为经济高质量发展提供坚实支撑 [1] - 中国将坚定信心保持定力集中精力办好自己的事 [1] 全球环境背景 - 全球经济发展面临动能不足和地缘政治冲突加剧等风险挑战 [1] - 国际经贸秩序动荡不居且经济运行不确定性增加 [1]

政策调整内容 - 财政部、税务总局宣布对8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税[1] - 利息收入将适用增值税最低档税率6%[2] - 调整前已发行的债券继续适用免征增值税政策至债券到期[2] 市场反应 - 10年期国债活跃券收益率跌破1.7%[1] - 新政短期内可能引发新老券种价格分化[1] - 存量债券因免税优势将获得稀缺性溢价 新发债券需提高票面利率补偿税收成本[2] 对投资者的影响 - 债券投资以机构为主 个人投资债券规模较小 政策对个人投资者影响较小[2] - 个人投资者利息收入可适用增值税小规模纳税人月收入10万元以下免征增值税政策[2] - 机构投资者可能调整资产配置策略 转向更具税收优势或其他收益更高的投资品种[2] 政策背景与目标 - 债券市场发展初期免税政策有利于吸引资金 扩大市场规模[3] - 地方政府债券认购倍数普遍达到20倍以上 已具备恢复征税的市场条件[3] - 新政缩小政府信用债券与非政府信用债券的税负差距 促进税收中性原则落地[5] 政策意义 - 调节金融行业与其他行业之间的收入分配[4] - 引导个人投资者资金向消费领域转移 促进消费增长[4] - 更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用[4] - 符合全国统一大市场建设中高效规范、公平竞争的要求[4]

政策调整内容 - 财政部、税务总局宣布对8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [1] - 利息收入将适用增值税最低档税率6% [2] - 调整前已发行的债券继续适用免征增值税政策至债券到期 [2] 市场反应 - 10年期国债活跃券收益率跌破1.7% [1] - 新政可能导致新老券种价格分化 [1] - 存量债券因免税优势将获得稀缺性溢价 [2] - 新发债券需通过提高票面利率以补偿税收成本 [2] 对投资者的影响 - 债券投资以机构为主 个人投资债券规模较小 [2] - 个人投资者取得的利息收入可适用增值税小规模纳税人月收入10万元以下免征增值税的政策 [2] - 机构投资者可能逐步调整资产配置策略 转向更具税收优势或其他收益更高的投资品种 [2] 政策背景 - 2016年营改增政策明确了各类债券利息收入的免税政策 [3] - 地方政府债券认购倍数普遍达到20倍以上 市场认购热情高涨 [3] - 当前地方政府债券80%-90%由商业银行持有 [5] 政策目标 - 缩小不同债券之间的税负差异 [1][5] - 更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用 [1][5] - 促进债券市场和金融市场持续健康发展 [5] - 引导资本按风险收益而非税收优惠进行配置 [5]

纪要涉及的行业和国家 - 行业：外贸、科技、消费、服务业 - 国家：中国、美国、欧盟 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济形势与政策 - **经济增长形态**：中国当前是修复式增长，非正常复苏，受疫情、房地产调整和中美贸易影响，居民、企业和地方政府动能修复需时较长，经济在潜在增长率下方运行，价格有下行压力，对外部冲击敏感，依赖扩张性财政货币政策[1][6] - **货币政策效果**：因 CPI 和 PPI 下降，实际利率短暂攀升，货币政策效果不明显，贷款需求疲软，需财政政策发挥更大作用。5 月央行降准降息，市场资金利率下降，短端向长端传导，虽调控存贷款利率，但经济刺激效果有限[1][2][11][13] - **财政政策情况**：年初到现在广义财政支出增速较高，但增量型财政政策短期内难实现，赤字率增加或在 9 - 10 月。今年财政发债进度提前、预算规模增加，上半年财政力度加强，但全年财政收入可能弱于预算，三四季度或追加预算，需进一步宽松财政政策支持[1][2][15] - **出口挑战**：中国对美国出口关税高达 42% - 43%，远高于竞争对手，预计 5 月后影响显著。美元指数弱势和人民币升值压力下，汇率对冲关税作用受限，需财政和货币政策应对[1][3][4] - **资本账户与汇率**：过去三年中国资本账户逆差，主动贬值会加剧资本外流，稳定人民币汇率需依靠财政和货币手段[1][5] - **应对特朗普关税措施**：采取积极财政政策与适度宽松货币政策，经济数据不及预期时会加强力度。4 月底政治局会议后，央行宣布十项货币措施[2][7][8][9] 美联储货币政策 - **政策框架调整**：08 年金融危机后全球进入“三低”时代，美联储决策难度增加。2020 年疫情后将通胀目标改为平均 2%，现考虑放弃该目标，在 3%左右降息，预计夏天结束前完成政策评估，8 月底补充货币政策框架[17][18][20][21] - **应对策略**：除非劳动力市场紧张引发通胀压力，否则不加息。重新审视就业缺口，容忍更高通胀换取就业强劲，但市场未完全定价宽松政策[19] 中美贸易与经济影响 - **贸易情况**：4 月中国对美国出口同比减少约 21%，5 月海运数据显示集装箱订单量反弹，中国至美国订单量周环比增长约 160%，规模达 23 万标准箱，可能是关税暂停后需求释放，但外需压力仍在[22] - **经济影响**：外资对中国经济预期边际上修，从房地产转向高科技和消费的再平衡趋势确定，港股 IPO 复苏，科技、消费是权益市场关注主线[24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **一季度未降准降息原因**：一季度经济数据强劲，为应付外部风险预留空间，4 月因房地产需求回落、房价跌幅扩大和外需下降，央行 5 月落实降准降息[10] - **社会融资增速回升原因**：自去年 12 月以来，社会融资增速回升主要由政府发债带动，非政府部门融资增速低，央行降息难带动居民和企业加杠杆[14] - **财政投向方面**：围绕稳就业、稳企业、稳市场和稳预期展开，包括支持就业、扶持企业、扩大消费、稳定预期等措施[16] - **外资关注方面**：外资从关税转向研究美债和日债利率上升影响，部分认为下半年美股环境更友好，美国财政法案对经济增长贡献有限[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周二国债现券收益率集体走弱，国债期货全线收跌，央行持续净投放，国内基本面4月经济数据表现平稳但存在分化，价格数据有改善但工业价格数据仍偏弱，出口超预期回升，财政货币政策预期持续加码；海外美5月标普全球综合PMI超预期回升，但市场仍担忧美通胀，美联储降息时点或延后至7月；中长期债牛或仍有预期，但短期因中美关税谈判成果及利好出尽，债市震荡走弱，短期恐无优质波段机会，需警惕长端补跌风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.735，环比-0.11%，成交量6265↑；TF主力收盘价106.030，环比-0.03%，成交量-4465↓；TS主力收盘价102.408，环比-0.02%，成交量901↑；TL主力收盘价119.460，环比-0.26%，成交量3614↑ [2] 期货价差 - TL2509 - 2506价差0.72，环比-0.06↓；T2509 - 2506价差0.27，环比-0.01↓；TF2509 - 2506价差0.30，环比-0.01↓；TS2509 - 2506价差0.18，环比-0.02↓；T06 - TL06价差-10.28，环比0.13↑；TF06 - T06价差-2.74，环比0.09↑；TS06 - T06价差-6.24，环比0.11↑；TS06 - TF06价差-3.50，环比0.02↑ [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量165848，环比-3175↓，前20名多头185528，环比-2489↓，前20名空头190445，环比-359↓，前20名净空仓4917，环比2130↑；TF主力持仓量128934，环比-4801↓，前20名多头135018，环比512↑，前20名空头148957，环比-720↓，前20名净空仓13939，环比-1232↓；TS主力持仓量104798，环比-1491↓，前20名多头90275，环比1720↑，前20名空头107418，环比3112↑，前20名净空仓17143，环比1392↑；TL主力持仓量92091，环比-2649↓，前20名多头103790，环比474↑，前20名空头108450，环比-84↓，前20名净空仓4660，环比-558↓ [2] 前二CTD（净价） - 250007.IB(6y）101.0916，环比-0.0775↓；2500802.IB(6y）99.0955，环比0.0001↑；240020.IB(4y)100.9024，环比-0.0430↓；240020.IB(4y)100.8844，环比-0.5353↓；250006.IB(1.7y)100.2142，环比-0.0092↓；240010.IB(1.9y)100.7117，环比0.0038↑；210005.IB(18y)135.1591，环比-0.3082↓；210014.IB(18y)131.4984，环比-0.0703↓ [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.4550，环比1.00↑bp；3y收益率1.4875，环比-0.25↓bp；5y收益率1.5250，环比0.00↑bp；7y收益率1.6080，环比0.00↑bp；10y收益率1.6900，环比0.10↑bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4544，环比1.44↑bp；Shibor隔夜利率1.4520，环比-5.40↓bp；银质押7天利率1.5983，环比8.83↑bp；Shibor7天利率1.5980，环比1.90↑bp；银质押14天利率1.6500，环比-4.00↓bp；Shibor14天利率1.6670，环比-2.10↓bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比0.00↑bp；5y利率3.5，环比0.00↑bp [2] 公开市场操作 - 发行规模4480亿，到期规模3570亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 穆迪维持中国主权信用评级"A1"和负面展望不变，财政部称是对中国经济向好前景的正面反映；中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，提出完善企业收入分配制度等内容 [2] 重点关注 - 5月28日22:00关注美国5月里奇蒙德联储制造业指数；5月29日02:00关注美联储公布5月货币政策会议纪要；5月29日20:30关注美国至5月24日当周初请失业金人数(万人) [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 棉花、PTA承压运行，乙二醇、短纤区间震荡，白糖弱势震荡，苹果高位震荡 [1][2][3][4][5] 各品种分析 棉花 - 国内本年度供应偏紧，4月底商业库存415万吨、工业库存95万吨，按每月65万吨消费，8月底商业库存155万吨，低于去年同期和23年，因配额、进口棉少且月消费量不低、新疆产能增加；01合约新棉预计丰产至750万吨，新年度供应宽松限制涨幅 [1] - 短中期上涨高度受限，临近6月国际局势博弈，7、8月中美谈判或影响价格；未来棉价受宏观影响，谈判结果不同价格走势不同，建议有反弹高点做好套保 [1] PTA - 原油低位震荡，截至20日PTA现货价格降至4855元/吨，聚酯减产拖累情绪，绝对价格下跌，现货基差先弱后修复，买盘情绪一般 [2] - 受四川能投装置重启，产能利用率回升至78.38%；下游聚酯行业产能利用率为89.98%，较上周五降0.42%，综合供需去库减缓 [2][3] - 聚酯产销率34.1%，较前一交易日降1.2%，下游纺织企业心态谨慎，刚需补货，终端用户前期已补仓，短期内询盘意愿不强 [3] - 宏观利好消化，现货基差处年内高点，下游采购意愿不强，前期检修企业重启，PTA供需有转弱预期，若无新利好，短期市场将持续承压 [3] 乙二醇 - 近期国际油价下行，成本端下移；国产检修增加，进口到货低位，需求端开工率高，对市场形成利好支撑，但短线涨幅过快，价格或回调 [3] 短纤 - 原料端上涨与供应减少推动价格反弹，但原油支撑减弱，下游订单未回暖，企业采购以刚需为主，对纯短纤备货意愿低迷 [3] - 5 - 6月终端淡季来临，上游装置春检结束，上下游压力增加，价格近强远弱 [3] 白糖 - 国际上，巴西中南部新榨季开榨，4月甘蔗产糖量、制糖比同比减少，但5月天气干燥利于压榨，仍存增产预期，期价承压 [4] - 国内市场多空交织，中美贸易关系缓和，产销速度快，临近夏季消费旺季或有备货需求，食品饮料行业采购需求增加，糖浆、预混粉进口管控政策延续且1 - 4月进口数据减少，支撑期价；但广西降雨使干旱炒作结束，配额外进口利润窗口打开、远期进口压力仍存，糖价弱势震荡 [4] 苹果 - 库内货源交易按需进行，主流行情稳定，农忙阶段包装不快，多以前期包装货源发运；西部产区交易稳定，山东产区低价货源价格略硬，好货行情稳定，销区市场走货尚可，中转库无积压 [5] - 时令水果上市使终端苹果走货一般，产区走货略慢，高性价比货源寻货积极，副产区基本清库，主产区库存同比低位，端午节备货开始 [5] - 前期坐果套袋情况影响不大，低库存下价格将维持高位区间震荡 [5] 宏观重点信息 - 穆迪维持中国主权信用评级稳定，财政部称是对中国经济向好前景的正面反映 [9] - 特朗普同意美不需要将纺织制造业带回境内，希望在美国制造“大物件”，还威胁从哈佛大学撤出30亿美元拨款给职业学校 [9] 各品种基本面信息跟踪 棉花 - 5月26日中国棉花价格指数14606元/吨，较上一交易日下调2元/吨；棉纱指数20500元/吨，较上一交易日下调20元/吨 [9] - 2025年5月26日棉花仓单总量11691张，其中注册仓单11343张，有效预报348张 [9] - 4月阿根廷出口棉花3209吨，环比减约9.1%，同比减71%；2024/25年度累计出口约7.4万吨，同比减6.7% [9] - 截至5月20日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单 - 35317张，较前一周减少12920张；仅期货非商业性持仓净多单 - 29156张，减少11613张；商品指数基金净多单60724张，增加22张 [9] PTA - 截止2025年5月22日，中国PTA平均加工区间400.19元/吨，环比增2.38%，同比降2.33% [9] - 截至22日国内PTA周均产能利用率至77.22%，环比增1.49%，同比增5.39% [9] 乙二醇 - 中国乙二醇总产能利用率55.38%，环比降5.66%，其中一体化装置产能利用率55.59%，环比降6.39%；煤制乙二醇产能利用率55%，环比降4.42% [14] - 中国乙二醇装置周度产量33.29万吨，较上周降9.28%，其中一体化乙二醇产量21.15万吨，较上周降10.31%；煤制乙二醇产量12.14万吨，较上周降7.43% [14] 短纤 - 截至8日，国内短纤周产量16.14万吨，环比减少0.55万吨，降幅3.30%；产能利用率平均值85.33%，环比下滑2.91% [14] - 截至8日，中国涤纶短纤聚合成本平均5728元/吨，环比涨0.38%；涤纶短纤行业现金流平均 - 307元/吨，环比跌86.41% [14] 白糖 - 美国农业部预计2025/26榨季全球食糖产量增长860万吨至1.893亿吨，巴西和印度产量提升将抵消欧盟减产 [14] - 2025年5月食糖内销配额235万吨，与上月持平，较2024年5月同比减少35万吨 [14] - 5月22日云南最后1家糖厂收榨，2024/25榨季全国生产期结束，云南产糖量有望达240万吨左右，同比增长约37万吨 [14] 苹果 - 截至2025年5月21日，全国主产区苹果冷库库存量170.85万吨，环比上周减少24.25万吨，走货速度略放缓 [14] - 陕西洛川产区库内70起步果农统货4.2 - 4.5元/斤，70起步半商品4.5 - 5.0元/斤；山东栖霞产区果农三级2.5 - 3元/斤，果农80以上统货3 - 3.5元/斤，80一二级条纹4.0 - 4.5元/斤，80一二级片红3.8 - 4.0元/斤 [5][14]