财政政策民生投入 - 按照全国总体2%的比例提高退休人员基本养老金水平 [3] - 城乡居民基础养老金全国最低标准提高20元 [3] - 中央财政上半年下达基本养老保险基金补助资金1.1万亿元 [3] - 强化"一老一小"服务 向中度及以上失能老年人发放养老服务消费补贴 逐步推行免费学前教育 [5] 地方政府债务管理 - 新增隐性债务得到有效遏制 对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施 [4] - 严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制 建立隐性债务问责闭环管理机制 [4] - 对新增隐性债务和不实化债等行为发现一起、查处一起、问责一起 [4] - 继续实施一揽子化债政策 对新增隐性债务行为露头就打、严肃问责 [5] 财税改革进展 - 加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方改革 以拓展地方收入来源并增强地方自主财力 [5] - 加强财政科学管理 深化落实各项财税改革举措 [5] - 努力在财政资源和预算统筹、零基预算、财政转移支付体系、消费税改革等方面取得积极进展 [5] 下半年财政政策重点 - 用好用足更加积极的财政政策 [5] - 全力支持稳就业稳外贸 加快培育壮大发展新动能 [5] - 持续用力防范化解重点领域风险 强化财政运行分析研判和动态监测 [5]

财政政策核心观点 - 财政部发布报告阐述上半年财政政策执行情况并展望下半年工作 核心在于实施更加积极的财政政策 重点支持民生保障 培育新动能及防范化解风险 [1][3] 民生领域投入 - 财政加大民生领域投入 按全国总体2%的比例提高退休人员基本养老金 城乡居民基础养老金全国最低标准提高20元 [1] - 中央财政加大对基本养老保险基金的补助力度 上半年下达补助资金1.1万亿元 以支持基本养老保险待遇按时足额发放 [1] - 强化"一老一小"服务 包括向中度及以上失能老年人发放养老服务消费补贴 逐步推行免费学前教育 实施好育儿补贴制度 [3] 地方政府债务管理 - 推进地方政府隐性债务置换已取得明显成效 新增隐性债务得到有效遏制 [1][2] - 对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施 以堵住违法违规举债途径 [2] - 严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制 建立隐性债务问责闭环管理 对新增隐性债务和不实化债行为发现一起查处一起 [2] - 后续将继续实施一揽子化债政策 对新增隐性债务行为露头就打 严肃问责 同时强化财政运行分析研判和动态监测 [3] 财税改革推进 - 加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方改革 目的是拓展地方收入来源 增强地方自主财力 引导地方改善消费环境 [3] - 加强财政科学管理 深化落实财税改革举措 努力在财政资源和预算统筹 零基预算 财政转移支付体系 消费税改革 规范税收优惠政策等方面取得进展 [3] 财政政策重点任务 - 财政政策后续六大重点任务包括 用好用足更加积极的财政政策 全力支持稳就业稳外贸 加快培育壮大发展新动能 [3] - 其他重点任务包括 进一步保障和改善民生 持续用力防范化解重点领域风险 不断提升财政治理效能和水平 [3]

信贷增长的“形”与“势” - 2025年9月新增人民币贷款连续第二个月环比多增，多增幅度由前一月的6400亿元扩大至7000亿元，同比少增幅度也有所收敛 [4] - 9月信贷增长“藏着劲儿”，若金融机构未主动调节，实际信贷数据会更高；四季度信贷增长“攒着劲儿”，同比增长情况有望较三季度好转 [4][5][6] 信贷增长“藏着劲儿”的依据 - 9月下旬金融机构通过减少票据贴现规模主动调节信贷，3M国股转贴现利率从9月25日的1.24%快速攀升至9月30日的1.65%，形成自4月初以来的最高值 [5] - 10月该利率有所回落，印证9月下旬利率变化是金融机构自主调节的结果，表明信贷投放潜力被暂时抑制 [5] 四季度信贷增长“攒着劲儿”的驱动因素 - 5000亿元新型政策性金融工具于9月末开始投放，预计对信贷需求产生显著撬动作用 [6] - 大规模地方政府隐性债务置换工作始于去年四季度，今年四季度信贷同比增长受此因素的负面影响将弱于去年同期，同比增速有望改善 [6] 经济向好趋势的佐证 - 9月末M1同比增长7.2%，增速已连续五个月上行 [7] - 9月制造业PMI为49.8%，连续第二个月回升；9月PPI同比增速为-2.3%，连续第二个月回升，较7月年内低点-3.6%大幅提高1.3个百分点 [7] - 上证综指自5月以来趋势性上行，截至10月15日收盘涨至3912.21点，反映市场预期和经济增长信心显著增强 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月新增人民币贷款数据体现信贷增长的“形”与“势”，金融支持实体经济力度稳固，经济运行持续回升向好，投资者可抱更多期望 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 信贷的“形” - 2025年9月是连续第二个月信贷环比多增，多增幅度由前一月的6400亿元扩大至7000亿元，且同比少增幅度比前一月收敛 [1] 信贷的“势” - 9月信贷增长“藏着劲儿”，9月25日3M国股转贴现利率处于1.24%，后快速攀升至9月28 - 30日的1.50%、1.58%和1.65%，若金融机构“放开手脚”投放信贷，信贷数据会更高 [2] - 四季度信贷增长“攒着劲儿”，5000亿元新型政策性金融工具9月末开始投放会撬动信贷需求，且今年四季度信贷同比增长情况极有可能较三季度好转，隐债置换对四季度信贷增长影响弱于去年同期 [3] 其他数据体现“势”向好 - 货币金融数据方面，9月末M1同比增长7.2%，增速连续五个月上行 [3] - 经济运行数据方面，9月制造业PMI为49.8%，连续第二个月回升；9月PPI同比增速为 - 2.3%，连续第二个月回升，较7月 - 3.6%的年内低点提高1.3个百分点 [3] 股市表现 - 自今年5月以来上证综指趋势性上行，至10月15日收盘涨至3912.21点，投资者对市场走势预期和经济增长信心与半年前有很大不同 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月信贷与社融环比双增长，M2余额同比增速维持高位，信贷调控工作取得较好成果 [1] - 信贷增长长期大概率下降，中短期受地方政府隐性债务置换等因素影响读数易下降，建议关注社融等广义金融总量指标 [3] - 票据市场利率走势可反映信贷增长状况，本月下旬票据市场利率小幅走高或反映银行控制信贷投放力度 [4] 根据相关目录分别进行总结 信贷与社融环比双增长 - 2025年8月新增人民币贷款0.59万亿元，较前一月多增0.64万亿元，社会融资规模增量为2.57万亿元，较前一月多增1.44万亿元，8月末M2余额同比增速维持在8.8%，处过去约20个月以来高位 [1] - “双增长”得益于政府债券发行节奏靠前、力度提升，前8个月社融口径政府债券融资为10.28万亿元，较去年同期增长4.64万亿元 [2] - 分析金融体系向实体经济提供资金规模宜用社融规模指标，地方政府大规模化债阶段使用社融指标更合理 [2] 信贷增长趋势及影响因素 - 长期信贷增长速度大概率下降，与经济增速变化和提高直接融资占比等因素有关；中短期受地方政府隐性债务置换等因素影响，信贷增长读数易下降 [3] - 地方政府隐性债务置换有利于经济增长，造成的新增信贷增长读数放缓并非坏事 [3] - 隐性债务置换过程中，隐性债务规模下降、政府债券规模上升，对社融整体直接影响基本中性 [3] 票据市场利率与信贷增长 - 票据市场利率具有资金和信贷属性，下旬波动大于中上旬，下旬走势可体现银行调节信贷规模取向 [4] - 本月下旬票据市场利率小幅走高，可能反映银行控制信贷投放力度，若月末“冲信贷”信贷读数可能更高 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月人民币贷款负增长500亿元，上一次负增长出现在2005年7月，两次负增长都发生于7月是因7月是贷款“小月”，且今年7月贷款同比少增幅度较小 [1] - 研究信贷同比多增少增量可剔除季节性波动影响，将连续两个月信贷增量相加再计算同比多增少增量可进一步剔除相邻月间互补因素影响，今年4 - 7月贷款少增程度呈趋势性改善 [2] - 今年7月信贷数据受地方政府隐性债务置换因素影响，该因素虽利于经济增长但会使新增信贷读数放缓，建议关注社融等更广义金融总量指标 [2][3] - 2025年7月末社融存量同比增长9%，增速较前一月提高0.1个百分点，7月末M2余额同比增长8.8%，增速较前一月提高0.5个百分点，二者增速相互印证 [3] 根据相关目录分别进行总结 从负增长的信贷说起 - 2025年7月人民币贷款负增长500亿元，上一次负增长在2005年7月，两次都在7月是因7月是贷款“小月”，今年7月同比少增3100亿元，较历史部分月份少增幅度小 [1] - 研究信贷同比多增少增量可剔除季节性波动影响，连续两月信贷增量相加再算同比可剔除相邻月间互补因素影响，今年4 - 7月贷款少增程度趋势性改善 [2] - 今年7月信贷受地方政府隐性债务置换影响，该因素利于经济增长但使新增信贷读数放缓，建议关注社融等指标 [2][3] - 2025年7月末社融存量同比增长9%，增速较前一月提高0.1个百分点，7月末M2余额同比增长8.8%，增速较前一月提高0.5个百分点，二者增速相互印证 [3]

信贷增长分析 - 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较4月多增3400亿元，但较去年同期少增3300亿元 [3] - 地方政府隐性债务置换是影响信贷增长的关键因素，通过低成本长期债券置换高成本短期债务，虽短期拖累增速但长期利好经济 [3] - 4-5月制造业PMI分别为49.0%和49.5%，低于一季度均值49.9%；同期PPI同比增速-2.7%和-3.3%，亦低于一季度-2.3%均值，反映有效需求弱化 [3] 政策工具与历史经验 - 2020年和2022年人民币贷款分别新增19.6万亿和21.3万亿，较前一年多增2.8万亿和1.4万亿，显示外部冲击下政策发力可维持信贷强度 [4] - 2022年政策性开发性金融工具投放7400亿元（月均1900亿元），解决重大项目资本金问题并撬动信贷需求 [4] - 2025年拟设新型政策性金融工具，按20%资本金比例测算，5000亿元规模可撬动2万亿元信贷需求 [5] 信贷质量与结构优化 - 金融机构"规模情结"导致存贷款市场内卷，如利率低于3%的消费贷可能损害银行稳健性并诱发资金空转 [5] - 经济结构调整和直接融资占比提升背景下，信贷增速适度下降属正常现象 [6] - 结合5%GDP和2%CPI目标，国有大行信贷增速7.5%即为合理水平 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府隐性债务置换虽使信贷增长速度不高，但利于经济增长，不意味着信贷支持实体经济力度下降 [1][9] - 信贷同比少增反映有效需求弱化，受美国关税政策等外部冲击影响，但政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度 [2][11] - 新型政策性金融工具是促信贷“撒手锏”，但信贷并非越多越好，过度竞争会影响银行可持续性和稳健性 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 促信贷还有“撒手锏” - 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，较4月多增3400亿元，较去年同期少增3300亿元，地方政府隐性债务置换影响信贷增长 [1][9] - 今年4、5月国内制造业PMI分别为49.0%和49.5%，PPI同比增速分别为 -2.7%和 -3.3%，均低于一季度均值，反映有效需求弱化 [1][9] - 有效需求弱化受美国关税政策等外部冲击影响，历史上政策积极应对可强化信贷支持实体经济力度，如2020和2022年 [2][11] - 2022年设立政策性开发性金融工具，截至10月末投放7400亿元，激发有效信贷需求；今年政治局会议要求设立新型政策性金融工具，每5000亿元理论可撬动2万亿元信贷资金需求 [3][13] - 金融机构“规模情结”导致存贷款市场“内卷式竞争”，影响银行可持续性和稳健性，还会滋生资金空转和套利 [3][13] - 经济结构调整等因素下信贷增速适度下降正常，综合考虑GDP和CPI增长目标，国有大行信贷增速达7.5%左右较满意 [4][14]

文章核心观点 文章围绕债市展开，介绍公开市场操作、资金面等债市情况，提及要闻资讯、全球宏观动态、债券大事及节目预告等内容 债市综述 公开市场操作 - 3月24日央行开展1350亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日4810亿元逆回购到期，净回笼3460亿元 [2] 资金面 - 央行公开市场周一连续两日净回笼，银行间市场资金面平稳偏暖，存款类机构主要回购加权利率稳中略降，非银机构融入隔夜成本持稳在1.80%-1.85附近；海外美国隔夜融资担保利率为4.29% [3][4] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.93%附近，较上日略有下行 [6] 银行间主要利率债收益率 - 银行间主要利率债收益率普遍下行，如国贸10Y收益率从1.8325降至1.8175等 [8] 国债期货 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.33%，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.02% [14] 要闻资讯 博鳌亚洲论坛 - 博鳌亚洲论坛2025年年会3月25日至28日举行，丁薛祥3月27日将出席开幕式并发表主旨演讲 [12] 财政收支 - 1-2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比降1.6%，税收收入36349亿元，同比降3.9%，非税收入7507亿元，同比增11%，印花税849亿元，同比增16.9%，证券交易印花税238亿元，同比增58.9%；全国一般公共预算支出45096亿元，同比增3.4%；全国政府性基金预算收入6381亿元，同比降10.7%，国有土地使用权出让收入4744亿元，同比降15.7% [12] 全球宏观 欧洲央行观点 - 欧洲央行执委奇波洛内称美国对欧元区征收进口关税将削弱经济增长，缩表令银行业放贷承压，当前状况使放宽货币政策成可选项，通胀目标或更快实现 [16] 债券大事 政策支持 - 上交所允许投资者当日买入的债券ETF份额当日申报进入回购质押库；中国结算拓宽受信用保护债券回购范围支持中小民营企业融资；2025中国发展高层论坛将继续做好地方政府隐性债务置换工作；上交所支持上市公司运用多种方式加快产业升级和新兴产业培育 [18] 负面事件 - 河南新郑农村商业银行推迟评级，山西美锦能源发行人被列入评级观察，苏宁电器集团中债隐含评级下调 [18] 城投非标资产风险 - 2025年3月10日披露2022潍坊滨城城投债权8号非标资产违约 [19] 节目预告 - 每周一下午3点，Wind携手上海银行带来【债市深度谈】；每天下午4点半有实时债市解盘栏目 [20]