2025分析师大会核心观点 - 半夏投资创始人李蓓在2025分析师大会上发表主题演讲《从小确幸到大牛市》[1] - 机构观点认为A股市场正迎来全球资本涌入的大牛市[1] 房地产行业观点 - 房地产作为消费品开始体现出价值[1] - 房地产作为投资品，其租金回报目前依然没有足够的吸引力[1]

全球资产配置格局转变 - 富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒，国内利率极低且非标产品断供，房地产作为消费品有价值但作为投资品租金回报吸引力不足[8][11] - 美国高财政赤字动摇美元长期价值信心，美股经历戴维斯双击后处于高估值和高盈利的双重高位，AI领域存在泡沫争议和不确定性[7][8][11] - 美元相关资产不确定性上升，2025年以来结汇比例明显提升，表明实业资本不再一致看好美元资产[1][15] - 国际金价已明显高估，俄罗斯央行作为全球黄金储备前五的机构开始售金，这是黄金市场的重要转向信号[9][11][18] A股与港股投资价值分析 - A股和港股核心大盘指数提供全球大类资产中最高的隐含回报，沪深300市盈率约13倍多，隐含回报率7%，高于海外主要股指（PE超20倍，隐含回报<5%）[23][47] - 全市场股票市盈率中值位于历史相对偏低水平，当前股票市场总体估值不高[24][25] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数ROE已经走平不再明显下降，因经济低谷时大量企业亏损，龙头企业ROE等于其与普通企业的盈利能力差，尾部企业出清支撑龙头盈利[27][29][48][50] - 龙头企业寒冬开花，利润率启动回升，例如建材行业龙头在行业总需求下滑背景下净利率维持7%并实现环比回升，房地产央企新推盘项目净利润率能稳定在10%以上[5][6][33][42][53][58] 牛市演进阶段与驱动因素 - 牛市演进分为三阶段：第一阶段估值回归，风险溢价从历史最高水平修复至中间水平；第二阶段需经济数据与企业盈利实质性改善推动投资者入场；第三阶段由财富效应引发居民储蓄搬家、国内资产重配置和全球资金回流[3][4][66] - 国内居民财富配置结构显示银行理财含权水平从2018年高点约10%降至最新2%，风险偏好处于谷底，保险总资产高增长且分红险占比提升意味着权益配置比例上升[4][5][36][37][62] - 本轮行情可能泡沫化，因满足国际级泡沫三大条件：低利率环境、明确赚钱效应、其他主要大国市场缺乏优质投资机会，预计两年后中国经济回升与美国增长动能趋弱将引发全球资本向中国资产配置迁移[3][4][70] 行业案例与结构性机会 - 供给侧出清重塑竞争格局，建筑管材行业需求下滑4年但龙头通过份额扩张、产品结构调整和减值强度下降实现净利率回升[52][53] - 房地产行业超95%企业失去拿地能力，土地市场竞标企业从三四十家减少至四五家，龙头企业议价能力大幅提升，拿地后半年内可完成大部分销售且新推盘净利率超10%[6][42][58] - 居民储蓄通过分红险间接进入股市，保险公司分红险占比显著提升推动权益配置比例增加，银行理财含权水平处于历史最低位但提升空间大[1][36][37]

文章核心观点 - 半夏投资创始人提出中国制造业全球份额与人民币国际地位严重不匹配 该格局将在经济企稳后迎来根本性修正并催生全球资本涌入的超级大牛市 [1] 核心逻辑分析 - 当前中国制造业全球份额已占据半壁江山 成为全球供应链核心支柱 [1] - 人民币在国际贸易结算和全球外汇储备中占比仅为微不足道的零头 形成产业地位与货币地位的严重错配 [1] - 这种不匹配格局蕴藏着巨大的修正空间 [1] 市场前景预判 - 中国经济企稳回升及资产价格回暖后 人民币国际结算和外汇储备占比将向制造业全球地位靠拢并持续提升 [1] - 此过程将完美复刻2006-2007年期间货币走强与资产涨价相互印证、同步上行的市场场景 [1] - 本轮行情终极走向极大概率是一场吸引全球资本争相涌入的大牛市 [1] 资产配置策略 - 当前阶段可聚焦龙头企业盈利韧性带来的机会 [1] - 但这仅是序幕 未来将迎来远超当前景象的行情 [1]

市场前景核心观点 - 当前市场处于由居民财富搬家、外资回流等多重力量驱动的大牛市蓄力阶段 [1] - 龙头企业盈利韧性凸显，呈现“小确幸”状态 [1] 资金面驱动因素 - 国内居民财富大量集中在银行理财、存款等固收领域，风险偏好持续处于低位 [1] - 银行理财的含权水平从2018年高点约10%降至最新数据2%，显示市场风险偏好仍在谷底 [1] - 极致的保守配置结构蕴藏巨大反转潜力，居民庞大的财富存量如同被蓄积的燃料 [3] - 外资在中国资产的配置比例处于极低水平，主动外资持续减持的态势未来有望逆转 [3] - 外资回流将与国内居民财富搬家形成合力，成为驱动市场走强的重要力量 [3]

全球资产配置环境 - 资产配置难度加大，热门资产隐含回报下降且不确定性上升，世界局势动荡[2] - 国内面临资产荒，综合利率处于历史最低水平，非标资产逐渐断供，高利率存单到期后资产配置成难题[4] - 房地产作为投资品隐含回报高于银行理财，但流动性差和交易成本高使其吸引力不足，前20城平均租金回报仅2.3%[4] - 海外资产不确定性大幅上升，潜在回报下降，过去出海配置美元存单、美股、美日地产的正确选择面临挑战[5][6] AI投资前景与风险 - 美国AI投资类似中国过往基建投资，虽改善生活水平和生产效率但商业上不可持续，现金流与投资相比杯水车薪[7][8] - AI投资开始以债务融资支撑，无论多美好都必然不可持续，仅是早晚1-2年见顶的问题[8] - AI投资存在结构性不确定性，包括技术路径（CPU/TPU）和服务提供商的生存竞争，投资标的选择困难[8] - AI投资是美国经济过去2年韧性的最大支撑，带来资本开支、财富效应和海外资本流入，但坏处如人力替代导致的失业压力开始显现，硅谷出现裁员且房价较上半年高点下跌近10%[10] - 展望明年下半年，AI投资放缓和财政回升钝化可能导致美国经济全面停滞，美股估值和盈利处于周期高位，戴维斯双击走到尾声[10] - 以人民币计价，美国股票和房产后续隐含回报非常有限，甚至可能长期为负，因美元相对人民币大概率长期贬值[10] 黄金配置观点 - 黄金最好阶段已经过去，通胀调整后的实际金价可能进入高位区间，不确定性上升[11][12] - 实际金价波动主要由全球央行买卖、赤字和消费者信心解释，当前金价相对长期因子决定的价格已明显高估，残差项达历史最高值[14] - 黄金并非只涨不跌，1980年至2000年曾经历20年熊市，因多国央行持续抛售，例如苏联黄金储备从1982年2500吨降至1991年240吨，1998年全球官方黄金储备占比从1969年42.6%降至24.1%[14][16] - 近期出现央行售金苗头，菲律宾和俄罗斯央行开始出售黄金，俄罗斯央行黄金储备排全球前五，大于中国央行，这是一个重要标志性信号[18] - 若美国未来发生财政问题，作为全球第一大黄金储备国（8133.46吨，占比80.36%），可能出售黄金支撑财政，增加黄金变数[19][20] 国内股市投资机会 - A股和港股核心大盘指数提供全球各类资产中最高的隐含回报，沪深300当前PE约13倍多，隐含回报7%，港股部分指数更高，对比海外主要股指PE超20倍且隐含回报小于5%[21] - 即便经济疲弱通缩继续，核心指数ROE不会再明显下降，过去两年房价物价下跌中ROE已走平，经济大幅下滑时ROE下滑到当前水平便得到强支撑[23] - 经济低谷时大量企业亏损，龙头企业盈利能力等于优势企业与普通企业平均盈利能力的差，当优势企业ROE个位数时尾部企业已活不下去，经济下滑通过出清尾部企业实现，龙头ROE稳住[25] 行业龙头企业案例 - 建筑管材行业寒冬中行业总需求下滑，但竞争力第一的企业净利率维持7%且较2024年回升，上半年净利润同比转正，因尾部企业出清、龙头份额扩张、产品结构调整和减值水平下降[27][30] - 地产行业寒冬中一家地产央企净利润持续回升，销售实现20%增速，因土地市场超95%企业失去拿地能力，仅剩四五家头部企业议价能力大幅上升，新推盘净利率可达10%以上[33][34] - 寒冬中的优势企业可提供大个位数回报，向上还有很大期权潜力，例如电解铝龙头在底部提供近10%股息回报后涨了好几倍[35] 潜在牛市驱动因素 - 中国富人过去10年积累大于2万亿美元民间美元财富，经常项目差额和实际净结汇月均相差大于200亿美元[37] - 国内场外资金风险偏好低下，银行理财含权水平从18年高点10%降至最新2%，虽市场表现好但比例仍在下降[39] - 外资持续减仓中国资产，海外主动基金对A股和港股配置最新仍在下降，呈现显著低配[41] - 中国居民巨大财富存量、可能回归的海外资产及全球机构投资人资产总量是潜在牛市燃料，股市仅完成估值回归第一阶段，风险溢价虽修复仍高于历史平均，后续需经济和企业盈利改善推动第二阶段，赚钱效应引发储蓄搬家和资金重配置推动第三阶段[43] - 大泡沫需三个条件：低利率环境、赚钱效应、其他大国主要市场缺乏投资机会，类似06-07年A股泡沫因美国房地产泡沫破灭，未来两年中国经济回升且美国AI投资放缓可能引发全球资产配置大迁移[44][45] - 中国制造业和贸易份额占全球一半但贸易结算和国际储备份额仅零头，经济企稳后资产价格回暖将推动去匹配过程，人民币和资产价格可能齐升[46]

全球资产配置环境 - 当前全球资产配置进入“乱世”，呈现“财富无处安放，安全难有保障”的局面 [3] - 国内非标资产断供、房地产投资租金回报吸引力不足，基石资产不再稳固 [3] - 海外市场美国高财政赤字引发美元信用担忧，美股估值与盈利处于高位，AI领域存在泡沫争议 [3] - 国际资产安全风险加剧，俄罗斯富豪资产冻结、币安创始人受罚等事件令高净值人群对海外资产安全产生顾虑 [3][9] A股与港股市场现状（“小确幸”） - 沪深300当前PE约13倍，隐含7%的回报，港股部分指数回报更高，全市场估值中位数处于中偏低水平 [4][10] - 即便经济通缩持续，核心指数ROE也已触底企稳，源于行业尾部企业出清，龙头企业市场份额提升、盈利能力改善 [4] - 建材行业龙头净利润达6%，房地产企业拿地议价能力提升后新项目净利润超10% [4][11] - 龙头企业ROE在个位数水平时，大量尾部企业已亏损或关停出清，使得龙头盈利能力得到支撑甚至回升 [10][11] 未来市场展望（大牛市潜力） - 中国居民大量财富沉淀在固收领域，风险偏好处于低位，银行理财含权水平从18年高点10%降至最新2% [4][12] - 外资在华配置比例偏低，主动外资仍在减持，这些都是未来资金迁移的潜在动力 [4][13] - 若中国经济企稳回升，企业ROE提升，而美国财政赤字与AI投资遇阻，可能引发全球资本向中国资产的大迁移 [4][14] - 中国制造业全球份额与人民币国际地位不匹配，经济回暖后人民币结算和储备占比有望提升，可能迎来货币与资产价格齐升的大牛市 [4][15] 投资建议 - 建议把握A股港股的“小确幸”，布局优质龙头企业 [4] - 随着供给侧出清和竞争格局改善，寒冬行业中的龙头企业已显现投资价值 [11] - 未来有望从估值回归，到经济数据改善提振信心，最终引发财富效应和全球资金重新配置 [14]

主观私募行业概况 - 主观私募以基金经理个人专业研判为核心 依赖管理者的经验积累 知识体系及对宏观经济 产业动态与企业价值的深度分析[1] - 主观私募强调主动管理 包括个股精选和市场时机把握 区别于依赖算法与量化模型的策略[1] - 截至2025年8月底 主观私募共有5423家 在证券投资类私募中占比超七成 其中近1年有至少3只产品展示业绩的主观私募共294家 股票策略主观私募占213家 占比超七成[1] 百亿规模主观私募业绩排名 - 截至2025年8月底 百亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共186只 规模合计456.13亿元 近1年收益均值32.50%[1] - 百亿主观私募近1年收益均值前10上榜门槛为***% 前三名为久期投资 复胜资产 日斗投资[2] - 日斗投资位列第三 旗下19只产品规模合计124.25亿元 近1年收益均值***% 所有产品收益均在***%以上 其基金经理王文 邹文管理的"日斗稼穑"近1年收益达***% 另一产品"日斗牵牛价值一号"近5年收益达***%[4][5] - 梁宏旗下海南希瓦位列第7 15只产品规模29.20亿元 近1年收益均值***% 但斌旗下东方港湾位列第8 78只产品规模97.30亿元 近1年收益均值***% 林园投资位列第9 15只产品规模31.84亿元 近1年收益均值***%[5][6] 50-100亿规模主观私募业绩排名 - 准百亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共123只 规模合计244.72亿元 近1年收益均值42.69%[7] - 前10上榜门槛***% 前三名为同犇投资 远信投资 华安合鑫[7] - 同犇投资位列第一 旗下3只产品规模3.93亿元 近1年收益均值***% 所有产品收益超***% 公司重点关注港股新消费 互联网平台企业及AI产业链[9][10] - 远信投资位列第二 旗下4只产品规模6.94亿元 近1年收益均值***% 其基金经理王傲野管理的产品收益高达***%[10] 20-50亿规模主观私募业绩排名 - 20-50亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共240只 规模合计372.20亿元 近1年收益均值43.72%[11] - 前10上榜门槛***% 前三名为浩坤昇发资产 恒邦兆丰 紫阁投资[11] - 浩坤昇发资产位列第一 旗下5只产品规模3.71亿元 近1年收益均值***% 其女性基金经理李佳佳管理的4只产品收益均在***%以上 今年来收益均在***%以上[12][13] - 神农投资位列第四 旗下4只产品规模11.48亿元 近1年收益均值***% 重点关注科技 医药 新消费三大方向[14] 10-20亿规模主观私募业绩排名 - 10-20亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共280只 规模合计331.78亿元 近1年收益均值49.91%[15] - 前10上榜门槛***% 前三名为能敬投资控股 玖歌投资 龙航资产[15] - 能敬投资控股位列第一 旗下6只产品规模2.45亿元 近1年收益均值***% 其基金经理孙杰管理的产品近1年收益高达***% 今年来收益达***%[17] 5-10亿规模主观私募业绩排名 - 5-10亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共358只 规模合计280.05亿元 近1年收益均值69.20%[18] - 前10上榜门槛***% 前三名为一久私募基金 北京禧悦私募 富延资本[18] - 一久私募基金位列第一 旗下4只产品规模7.93亿元 近1年收益均值***% 其基金经理韩勇锋管理的产品近1年收益高达***%[20][21] 0-5亿规模主观私募业绩排名 - 0-5亿主观私募旗下近1年符合排名规则产品共594只 规模合计439.50亿元 近1年收益均值53.98%[22] - 前10上榜门槛***% 前三名为沁昇基金 慧创蚨祥 滨利投资[22] - 沁昇基金位列第一 旗下6只产品规模8967.39万元 近1年收益均值***% 公司坚持价值投资理念 聚焦优秀公司+合理价格+关键变化[24][25]

核心观点 - 大牛市期间投资者容易因持仓表现不佳产生焦虑 需通过校准风险偏好、分析持仓结构、保持长期视角来维持投资纪律 [5][7][8] - 结构性行情是市场常态 避免因短期风格错配而频繁调仓 应坚持既定投资策略 [12][13][16] - 普通投资者应追求人生路径的容错率而非投资胜率 通过稳定复利积累财富 减少时间消耗 [22][24][26] 投资策略与心态管理 - 全面审视持仓结构与真实风险偏好的匹配度 定期进行内部校准 [9] - 分析持仓表现不佳原因 常见于价值/红利风格与成长/微盘风格的市场错配 [12][13] - 明确投资目标：追求短期风口需接受高波动与频繁调仓 长期主义则应忽略短期落后 [14][15] - 牛市并非普涨行情 资产未涨可能仅因轮动时机未到 避免被他人收益刺激而打乱规划 [16][17] - 用组合分散性检验持仓稳定性 避免因情绪波动偏离原定投资路径 [19][20] 普通投资者财富积累路径 - 建议采用"年化5%收益+每年追加10万元"的稳健策略 三五年可积累可观财富 [24] - 强调时间复利价值 将精力集中于工作生活提升 而非追求高收益率投资 [24][26] - 借鉴大资金管理思路 注重生活秩序感而非赌博式投资 十万本金翻倍对人生意义有限 [22][23][24] - 投资本身是高风险行为 普通人应优先保障人生容错率而非投资胜率 [24][26][27]

市场行情分析 - 沪指创新高并冲击3800点 [1] - 市场每隔几年出现类似当前情况 林园投资董事长经历过至少七八次类似行情 [1] - 市场系统性风险可控 但需要轰轰烈烈的大牛市 当前市场状态仍偏冷而非过热 [1] 投资策略观点 - 市场常引导投资者偏离价值投资轨道 最终导致损失 [1] - 核心资产虽出现波动 但与炒作存在本质区别 优质资产能持续赚钱并为股东提供回报 [1] - 不参与炒作行情 强调炒作与投资的本质差异 [1] 资金流向观察 - 投资者正逐步入场 属于趋势投资行为 [1] - 外资及其他资金均根据趋势变化进行投资决策 [1] - 趋势向好时资金会快速进场 采取走一步看一步的策略 [1]

市场表现分析 - A股小微盘股指数相对大型股的相对表现接近或达到前期高点 并在这些水平遭遇阻力 [1] - 中国股市仍可能上涨 关键在于宏观政策如何应对 [1] 信贷与政策影响 - 民间信贷萎缩对中国经济不是一个好消息 [1] - 央行维护市场上升趋势的意图十分明显 [1] 行业关联影响 - 房地产复苏尚无迹象 [1] - 股市上涨能在一定程度上纾缓房地产下滑的压力 [1] 历史对比 - 上次民间信贷萎缩发生在2005年 随后迎来一轮大牛市 [1]