文章核心观点 - 铂钯价格的核心决定因素是供需关系，投研框架需围绕供需平衡、矿企成本利润、宏观波动及事件冲击构建 [5] - 历史行情显示，需求端变化（尤其是汽车行业）是主要驱动力，但2020年后供应链稳定性因素（如疫情、地缘政治）影响力上升，分析框架需持续迭代 [5][70] 铂钯投研框架 供需平衡决定价格方向 - 供给端由矿山供应（南非主导铂金，占70%以上；南非和俄罗斯主导钯金）和回收供应（汽车催化剂回收占75%以上）组成 [9] - 需求端以汽车行业为核心，2024年汽车需求占铂金总需求39.85%，占钯金总需求79.18%；工业需求（玻璃工业平均占铂金工业需求28.33%）、首饰需求（铂金平均占比27.03%）和投资需求（铂金平均占比4.86%）为补充 [9] - 供需净平衡直接影响长期价格预期，例如2016-2018年铂金市场盈余从12.6万盎司升至57.3万盎司，导致价格下行；2019-2020年短缺但需求弱，价格仅微弱回升至880美元/盎司 [14] - 铂金ETP持仓变化使供需净平衡额外波动122.93%，非实物投资需求是弹性重要来源；钯金投资需求占比小于1%，缺乏支撑 [11] 矿企成本与利润影响供给 - 矿企总现金成本（TCC）是短期生产现金盈亏线，全维持成本（AISC）是长期可持续盈亏线；价格低于TCC时无开采动力，低于AISC时影响长期产能 [17] - 2024年全球前三大铂金矿商全维持成本为962-1050美元/盎司，支撑当年铂金均价在1000-1050美元/盎司区间运行 [17] - 近5年全球前五大铂金矿企净利润平均降幅达143.15%，斯班静水2023年亏损12.56亿美元；资本开支增速从2021年19%降至2024年5%以下，导致南非铂金生产相对2021年累计下降11.61% [18][19] - 2024年铂金实物短缺83.2万盎司，短缺预期推动价格中枢至1000美元/盎司 [19] 宏观波动与事件冲击强化价格趋势 - 宏观因素（如美元定价、工业景气度、贸易政策不确定性）通过影响供需预期推动价格，例如2008年后美联储0利率政策使铂钯期货净多头持仓增加，2009年底价格同比增65.73%和105.06% [22] - 事件冲击如2015年大众"排放门"导致欧洲柴油车销量暴跌，铂金期货价格从1005美元/盎司跌至819.1美元/盎司，同比跌幅18.5% [22] - 2020年新冠疫情供应链停摆使钯金价格急剧上升至2500美元；2022年俄乌冲突推动钯金价格突破3000美元历史高位 [43] 铂钯价格影响因素分析 成本结构与下游需求 - 矿企总现金成本中人工成本平均占33.32%，易耗品占27.16%，工资水平及开采设备价格是成本追踪关键指标 [26] - 高位地面存量削弱短缺对价格的带动作用，2025年底铂金库存预计降至919万盎司（相当于14-15个月需求），钯金库存降至1099万盎司，压制价格弹性 [27] - 汽车产量与铂钯价格联动显著，2020年以来电动化率提高使内燃机汽车销量占比下降，钯金价格从2300美元下行至1200美元以下；插电混动车型销量占比提高支撑铂金需求 [31] - 铂钯比是替代需求指标，历史上四次技术替代驱动价格比周期性变化，例如2017年后钯金价格超越铂金，巴斯夫实现铂金替换钯金，铂钯比探底回升至1.2以上 [33][34] - 地产周期领先影响铂金玻璃需求，2010年国内地产景气度上升，滞后带动2011年铂金玻璃需求至51.5万盎司阶段性高位 [36] 历史行情复盘 2000-2008年：需求景气驱动铂金上涨 - 全球经济向好、中国加入WTO带动燃油车产销增长，排放法规收紧推动铂金需求，价格涨至2200美元/盎司以上 [45][46] - 钯金受汽油含硫量下降、美国互联网泡沫及俄罗斯取消出口配额抑制，价格长期低于500美元/盎司，铂钯比从2001年1.1升至2005年5 [48] 2009-2015年：宏观与事件冲击主导 - 美联储零利率政策推动铂价重回1800美元/盎司，但欧债危机、南非矿企罢工（2014年）导致供需双弱；2015年南非铂金产量同比增47.87%至490.3万盎司，加剧价格下行 [49] - 钯金随汽车销量复苏及技术应用扩展缓慢上行至800美元/盎司，美联储扭转操作压制涨势，但供给冲击（如2011年诺镍减产）强化上行 [53] 2016-2018年：结构性需求变化与宏观压制 - 电动车销量从2016年78万辆增至2018年205万辆（累计增162.82%），欧洲柴油车需求缩减，铂价中枢降至900美元/盎司；2018年铂金期货净空头持仓达51362张，价格触底反弹 [54] - 钯金受中美汽车销量高位（美国2017年销量1755万辆，中国2888万辆）及美国Tier 3法规推动，突破1000美元/盎司，非商业多头持仓最高达31360张 [56] 2019-2022年：事件冲击推高波动率 - 钯金因排放法规趋紧、诺镍洪灾及俄乌冲突三次冲高（2719美元、2900美元、3000美元以上） [59] - 铂金受铂钯替代技术突破（巴斯夫研发新型催化剂）推动阶段性突破1200美元，但汽车芯片短缺及电动化率提高限制涨幅 [60] 2023年至今：宏观预期主导近期行情 - 2023年美联储加息抑制资本开支，2024年全球前五大铂金矿商资本开支增速同比平均下滑16.87%，铂金实物短缺83.2万盎司，价格中枢升至1000美元/盎司 [62] - 2025年特朗普关税战引发美元走弱，铂金非商业多头持仓突破62000张，价格年内涨幅超50%；钯金同期受降息预期驱动，非商业净多头持仓阶段性高点推动价格回升至1690美元/盎司 [62][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锡产业基本面偏强，对锡价保持偏多思路，前期多单继续持有，后续关注宏观端变化以及缅甸供应恢复情况 [3] - 锌产业基本面变化有限，价格或仍以震荡为主，主力参考22200 - 22800 [7] - 铜产业中长期的供需矛盾支撑铜价底部重心逐步上移，关注海外降息预期等宏观驱动，主力参考85500 - 86800 [9] - 镍产业宏观暂稳基本面维持弱势，但上游减产以及估值低位之下盘面可能震荡修复，中期供给宽松仍制约价格上方空间，预计盘面震荡修复为主，主力参考116000 - 120000 [13] - 不锈钢产业政策驱动短期难有直接传导，成本支撑走弱，基本面结构未有明显好转，短期盘面预计仍偏弱运行，主力运行区间参考12200 - 12600 [15][16] - 氧化铝产业短期下行空间有限，预计后续将维持底部震荡走势，主力合约参考运行区间为2700 - 2850元/吨 [17] - 铝产业预计短期铝价将维持高位震荡，沪铝主力合约参考运行区间21100 - 21700元/吨 [17] - 铝合金产业短期内ADC12价格预计将维持震荡格局，主力合约参考运行区间为20300 - 20900元/吨 [18] - 工业硅产业依旧维持前期价格低位震荡的预期，11月市场预计依旧有累库压力，预计主要价格波动区间或将在8500 - 9500元/吨 [19] - 碳酸锂产业预计短期盘面可能维持偏弱震荡调整，主力参考8.6 - 9万区间 [20] - 多晶硅产业维持价格高位区间震荡的预期，正向市场结构仍将保持 [22] 根据相关目录分别进行总结 锡产业 - 现货价格：SMM 1锡、长江1锡等价格上涨，SMM 1锡升贴水持平 [2] - 内外比价及进口盈亏：进口亏损缩小，沪伦比值微升 [2] - 月间价差：部分合约价差有变化，如2512 - 2601、2601 - 2602等 [2] - 基本面数据：10月锡矿进口、SMM精锡产量增加，精炼锡进口、出口及印尼精锡出口量减少，SMM精锡10月平均开工率上升 [2] - 库存变化：SHEF库存、SHEF仓单减少，社会库存增加，LME库存持平 [3] - 供应需求：现实锡矿供应紧张，冶炼厂加工费低位，年内供应改善幅度有限；华南地区锡焊料企业表现有韧性，华东地区开工率受抑制 [3] 锌产业 - 价格及价差：SMM 0锌锭等价格下跌，升贴水有变化 [7] - 比价和盈亏：进口盈亏扩大，沪伦比值下降 [7] - 月间价差：各合约价差有变化 [7] - 基本面数据：10月精炼锌产量增加、进口量减少、出口量大幅增加，镀锌等开工率有变化，中国锌锭七地社会库存减少，LME库存增加 [7] - 市场表现：基本面变化有限，锌价震荡运行，供应宽松逻辑兑现，冶炼利润压缩，后续产量上行幅度有限，出口空间打开，需求端有结构性改善，库存方面LME库存累库，挤仓风险略缓和 [7] 铜产业 - 价格及基差：SMM 1电解铜等价格上涨，精废价差、LME 0 - 3升贴水等有变化 [9] - 月间价差：部分合约价差有变化 [9] - 基本面数据：10月电解铜产量、进口量减少，进口铜精矿指数下降，国内主流港口铜精矿库存增加，电解铜制杆开工率上升，再生铜制杆开工率下降，境内社会库存减少，保税区库存、SHFE库存、LME库存、COMEX库存增加，SHFE仓单减少 [9] - 市场表现：降息预期摇摆，铜价震荡运行，宏观方面关注12月降息预期及国内政治局会议，基本面方面下游采购转暖，加工端开工率上行，短期铜矿供应紧缺格局不变 [9] 镍产业 - 价格及基差：SMM 1电解镍等价格上涨，各品牌精炼镍现货升贴水有变化，LME 0 - 3升贴水、期货进口盈亏等有变化 [13] - 电积镍成本：部分成本有变化，如一体化MHP生产电积镍成本下降，一体化高冰镍生产电积镍成本上升 [13] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍均价下降，电池级碳酸锂均价上升，硫酸钴均价持平 [13] - 月间价差：部分合约价差有变化 [13] - 供需和库存：中国精炼镍产量增加，进口量大幅减少，各库存有变化，如SHFE库存、社会库存减少，LME库存减少，SHFE仓单增加 [13] - 市场表现：沪镍盘面价格震荡上行，上游减产，市场情绪修复，宏观情绪暂稳，下游按需采购，镍铁价格承压，不锈钢需求疲软，硫酸镍需求扩张 [13] 不锈钢产业 - 价格及基美：304/2B（无锡宏旺2.0卷）价格持平，304/2B（佛山宏旺2.0卷）价格下跌，期现价差缩小 [15] - 原料价格：部分原料价格有变化，如菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）均价持平，南非40 - 42%铬精矿均价下降 [15] - 月间价差：部分合约价差有变化 [15] - 基本面数据：中国300系不锈钢粗钢产量略减，印尼300系不锈钢粗钢产量略增，不锈钢进口量增加、出口量减少、净出口量减少，300系社库、300系冷轧社库减少，SHFE仓里减少 [15] - 市场表现：不锈钢盘面延续偏弱，现货市场库存消化慢，商家观望情绪升温，镍矿市场偏稳，镍铁市场过剩压力凸显，铬铁市场弱稳运行，供应端有压力，需求淡季，社会库存去化不畅 [15] 铝产业 - 价格及价差：SMM A00铝等价格下跌，氧化铝各地平均价持平 [17] - 比价和盈亏：进口盈亏扩大，沪伦比值下降 [17] - 月间价差：部分合约价差有变化 [17] - 基本面数据：10月氧化铝产量、电解铝产量增加，电解铝进口量略增、出口量减少，铝型材等开工率有变化，中国电解铝社会库存减少，LME库存减少 [17] - 市场表现：氧化铝市场低位震荡，供应端收缩，库存累库速率放缓；电解铝市场高位减仓回调，宏观面与基本面多空交织，铝水比例下滑，社会库存去化不畅 [17] 铝合金产业 - 价格及价差：SMM铝合金ADC12等部分价格有变化，佛山破碎生铝精废价差等部分精废价差有变化 [18] - 月间价差：部分合约价差有变化 [18] - 基本面数据：10月再生铝合金锭产量、废铝产量减少，原生铝合金锭产量增加，未锻轧铝合金锭进口量减少、出口量增加，再生铝合金开工率等有变化，再生铝合金锭周度社会库存增加，再生铝合金佛山等日度库存量减少 [18] - 市场表现：铸造铝合金市场高位回调，成本端支撑显著，供应端受制于原料供应，需求端下游采购意愿受抑制，进口窗口持续关闭 [18] 工业硅产业 - 现货价格及主力合约基差：工业硅现货下跌50 - 100元/吨，基差有变化 [19] - 月间价差：部分合约价差有变化 [19] - 基本面数据：全国工业硅产量增加，新疆产量增加，云南、四川产量减少，全国开工率上升，新疆开工率上升，云南、四川开工率下降，有机硅DMC产量略减，多晶硅产量增加，再生铝合金产量减少，工业硅出口量大幅减少 [19] - 库存变化：新疆厂库库存增加，云南厂库库存略增，四川厂库库存略减，社会库存增加，仓单库存减少，非仓单库存增加 [19] - 市场表现：工业硅现货下跌，期货价格震荡，供应端环比产量趋稳，需求端不容乐观，预计11月产量回落，市场有累库压力 [19] 碳酸锂产业 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂等价格下跌，锂辉石精矿等价格下跌 [20] - 月间价差：部分合约价差有变化 [20] - 基本面数据：10月碳酸锂产量、需求量、进口量、出口量增加，产能增加，开工率上升，总库存、下游库存、冶炼厂库存减少 [20] - 市场表现：碳酸锂盘面继续回落，基本面供需两旺，社会库存去化但幅度低于预期，预计短期盘面偏弱震荡调整 [20] 多晶硅产业 - 现货价格与基差：N型复投料等部分价格有变化，N型科基差有变化 [22] - 期货价格与月间价差：主力合约价格下跌，各月间价差有变化 [22] - 基本面数据：周度硅片产量减少、多晶硅产量增加，月度多晶硅产量、进口量增加，出口量减少，硅片产量、进口量、出口量、净出口量增加，需求量减少 [22] - 库存变化：多晶硅库存、硅片库存增加，多晶硅仓单减少 [22] - 市场表现：多晶硅现货价格企稳，期货震荡，因需求不佳期价在升水时承压，价差结构呈反向市场，各环节有累库预期 [22]

PVC现货市场 - 上午国内PVC粉市场价格上涨，期货震荡走高，市场点价与一口价并存，成交以少量一口价为主，下游刚需采购，整体成交平淡 [1] - 华东地区5型电石料主流含税现汇自提价格为4680-4760元/吨，华南主流含税现汇自提价格为4720-4780元/吨 [1] - 河北地区现汇送到价格为4470-4560元/吨，山东地区现汇送到价格为4630-4680元/吨 [1] PVC行业供需 - 本周PVC粉整体开工负荷率为73.74%，环比上周下降1.4个百分点 [2] - 电石法PVC粉开工负荷率为71.65%，环比下降3.08个百分点，乙烯法PVC粉开工负荷率为78.56%，环比提升2.46个百分点 [2] - 截至10月23日，中国PVC生产企业厂库库存可产天数为5.6天，环比减少11.11%，部分企业检修去库存叠加上游向市场与外贸交货导致在库库存减少 [2] PVC后市展望 - 中美领导人会晤事件被市场解读为不及预期，对PVC盘面形成利空影响，前期反弹戛然而止 [3] - 供应端方面，上周检修企业较多导致负荷偏低，但本周部分检修企业陆续结束，产量提升使供应重回高位 [3] - 需求端方面，国内下游开工继续偏低，制品订单有限，下游维持刚需逢低采购策略 [3] - 成本端方面，原料电石价格持续上行但空间有限，乙烯价格下周不排除下调可能，成本端维持底部支撑 [3] - 后市预计旺季不旺逻辑延续，盘面依旧承压但绝对价格已经偏低，宏观波动较大 [3]

基本面支撑因素 - 节前备货与积极采买完成指标需求，使现货库存或延续去库走势 [1] - 海外原料价格处于高位，天然橡胶基本面获一定支撑 [1] 宏观面影响因素 - 美联储降息带动商品板块整体回落，宏观导向作用增强 [1] - 现货市场情绪转弱，胶价短期内或因宏观波动而震荡整理 [1]

基本面支撑因素 - 节前备货和积极采买完成指标需求推动现货库存延续去库走势 [1] - 海外原料价格仍处高位对天然橡胶基本面形成支撑 [1] 宏观与市场情绪影响 - 美联储降息导致商品板块整体回落 [1] - 宏观导向增强使得现货市场情绪转弱 [1] - 胶价短期或受宏观波动影响震荡整理 [1]

纪要涉及的行业或公司 涉及全球股市、中国资产、美国股市、黄金市场、中小成长股、中国内需和外需板块、权重股等行业和资产类型 纪要提到的核心观点和论据 - **关税冲击修复**：4月下旬关税冲击影响显现，欧美股市强于中国权益市场，需求侧商品表现差；4月2日起全球风险资产波动率收敛，各主要市场反弹，5月2日收盘价超关税影响消除前水平，部分创新高，表明关税冲击对股市影响基本修复[1][2] - **中国资产韧性**：以沪深300为代表，中国资产关税冲击后表现低于4月2日水平，商品侧更差；虽需求侧受冲击表现弱，但对美贸易依赖度下降使其有韧性，市场未充分定价该因素[1][3] - **美国股市纠结**：非农数据超预期使美股创新高，但GDP数据不及预期，特朗普政府可能甩锅及美联储降息节奏可能延后，且商贸零售业绩不佳、制造业回流效果不明显，导致美股反弹脆弱[1][4][5] - **中国政策应对**：加强与非美经济体合作，释放与美接触信息；节假日中国资产反弹但市场定价麻木，制造业PMI回落幅度达历史前三，软数据走弱传导至实体经济，预计出台内需政策应对外部贸易不确定性并促进国内需求[1][6] - **宏观波动预测**：2025年第二季度美国宏观波动放大，特朗普推动制造业回流效果有限且民调回落，政策可能调整；中国明确外部谈判结果并出台内需政策，共同导致全球市场波动加剧[1][7] - **下游盈利修复**：2022年起下游领域盈利逐步修复，今年一季度和去年四季度开始恢复，中游见盈利底部；内需板块一季报表现好的公司可能受市场关注[1][8] - **黄金市场换挡**：人民币资产修复削弱黄金中国需求支撑，资金可能回流人民币资产；黄金回调后进入换挡时期，逐步企稳蓄力[1][9] - **中小成长股反弹**：中小市值等因子涨幅靠前，缓和预期下中小领域资金回补，主动偏股基金仓位回补多；但预期顺利谈判及货底仓不回撤短期不可持续；AI是最大产业趋势，但上市公司数据显示AI应用侧在中国上市公司中未崭露头角且数据下降[10] - **中国内需、外需及权重股走势**：倾向购买中国内需板块，外需构建中的工业资本品或中间品及权重股如银行、保险等值得关注；市场观点偏震荡结构切换格局，更看好权重股，对中小成长保持审慎态度[11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 做空人民币和美元、做多黄金不可持续，中国资产被低估，历史上黄金相对于美元大趋势需有与美国抗衡的经济体存在[9] - 中国资产位置低且人民币被低估，但不完全等于市场全面上涨，维稳力量和主题炒作可能褪去[10]