行业投资评级 - 行业评级为"强于大市"(维持评级) [2] 核心观点 - 中石化ROE边际改善出现积极信号，主要来自三方面：政策红利扭转化工"内卷"局面、成品油消费税改革加速推进、高油价等不利因素消除 [1][8][15] - 政策红利推动行业调结构、优供给、淘汰落后产能，化工品格局或改善 [1][16] - 成品油消费税改革或加速不合规地炼成品油出清，利好中石化利润增厚 [1][21][24] - 后续原油供给偏宽松，油价或在美国页岩油盈亏平衡点(60-80美金/桶)附近震荡，进入中石化业绩舒适区 [1][15][37] 政策红利分析 - 2025年政府密集出台"反内卷"政策，包括《全国统一大市场建设指引》《价格法修正草案》等，重点调控产能、淘汰落后装置 [16][17] - 石化行业20年以上老旧装置占比：炼油55%、乙烯11%、PE 13%、PP 8%，炼油产能淘汰压力最大 [20] - 政策推动下，2025年山东地炼开工率均值47%(同比下降8pct)，主营炼厂开工率77%，汽柴油裂解价差同比改善 [32][33] 成品油消费税改革影响 - 2022年成品油消费税规模约5200亿元，占消费税总收入31.4%，为第二大税目 [21][23] - 地炼偷逃消费税年均超1000亿元，改革后表外汽柴油资源量同比减少57.4%，调和油下降94.6% [22][24] - 2025年政策加速：消费税征收环节后移并下划地方，监管技术完善，中石化汽柴油零售到价率提升至96%(汽油)、84%(柴油) [24][35] - 若汽柴油到价率均提升1pct，预计中石化税前利润增厚85亿元(2024年零售量：汽油6427万吨、柴油3247万吨) [35][36] 成本与业绩弹性 - 2024年中石化外采原油占比89%，油价下降减轻外采成本压力(油价降10美金，osp官价降1美金) [38][39] - Brent油价60-80美金区间为中石化业绩舒适区，70美金/桶时最优(2025/2026年归母净利润预计465/621亿元，股息率4.9%/6.5%) [37][43] - 炼能格局变化：2024年中石化炼能占比32%(较2015年-4pct)，民营+地炼合计占比34%(地炼缩减6pct) [30][31]

业绩预告 - 2025H1预计归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷影响 [1] - 2025Q2预计归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，环比2025Q1的133亿元下滑37.2%至48.5% [1] 生产经营数据 上游油气勘探开发 - 2025H1油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%） [2] 下游炼油 - 2025H1原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%），汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%） [2] 下游化工 - 2025H1乙烯产量756万吨（同比+16.4%），合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%），合成纤维产量60万吨（同比-5.1%），合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%） [2] 境内成品油销售 - 2025H1境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%） [2] 行业政策与竞争格局 - 2025年6月至12月全国开展黑加油点专项整治行动，打击非法成品油生产和销售行为 [3] - 成品油消费税改革推进，合法企业竞争环境更公平，行业集中度有望提高 [3] - 国有石油公司供应链和销售网络优势凸显，市场份额有望扩大 [3] 股东回报与盈利预测 - 预计2025年归母净利润502亿元，派息率73%，A股股息率5.0%，H股税前股息率7.2%（税后5.8%） [3] - 调整2025-2027年归母净利润预测至502、604、723亿元（原值546、603、655亿元） [4] - 2025年7月31日收盘价对应A股PE 14.5、12.1、10.1倍，H股PE 10.1、8.4、7.0倍 [4]

投资评级 - 中国石化A股维持"买入-A"评级 [1] - 中国石化H股维持"买入-H"评级 [1] 核心观点 - 2025H1业绩承压：预计归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%-43.7%，主要受国际原油价格下跌、市场竞争激烈及化工毛利低迷影响 [7] - 2025Q2环比恶化：单季度归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%-60.7%，环比Q1下滑37.2%-48.5% [7] - 成品油反内卷政策利好：全国黑加油点专项整治及消费税改革将提高行业集中度，国有石油公司市场份额有望扩大 [7] - 股东回报稳定：预计2025年派息率73%，A股/H股股息率分别为5.0%和7.2%（税后5.8%） [7] 财务数据 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测：502/604/723亿元，同比增速-0.28%/20.39%/19.70% [1][7] - 2025年EPS 0.41元/股，2027年提升至0.60元/股 [1] - A股PE估值：2025年14.5倍，2027年降至10.1倍 [1] 经营数据 - 上游产量：2025H1油气当量263百万桶（+2%），天然气产量208亿立方米（+5.1%） [7] - 炼油业务：原油加工量1.2亿吨（-5.3%），柴油产量0.24亿吨（-17.2%） [7] - 化工业务：乙烯产量756万吨（+16.4%），合成橡胶产量80万吨（+18.6%） [7] 财务指标 - 毛利率：2025年预计15.12%，2026年回升至15.65% [8] - ROE：2025年6.02%，2027年提升至8.32% [8] - 资产负债率：2025年降至49.78%，2027年50.36% [8] 行业动态 - 政策驱动：成品油消费税改革将优化竞争环境，非法经营企业出清加速行业整合 [7] - 竞争优势：国有石油公司供应链和销售网络优势在改革后将进一步凸显 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国家开展黑加油点专项整治行动，加强消费税征收执法与改革，合法企业竞争环境更公平，非法企业或被清除，行业集中度有望提高 [4][68][71] - 政策推动炼能规范化、规模化，到2025年底原油一次加工能力控制在10亿吨内，能效标杆水平以上产能占比超30%，淘汰低效产能 [6] - 消费税征收环节后移至销售端，前期交税不规范的民营炼厂和加油站面临挑战，国有石油公司竞争力提升，行业竞争加剧将促进行业健康发展 [71] 根据相关目录分别进行总结 1. 成品油消费税基本情况 1.1 成品油消费税总结要点 - 消费税以消费品流转额为征税对象，我国自1994年在生产环节对汽柴油征消费税，2024年改革推进征收环节后移并下划地方 [11] - 新政利于国营炼厂，推动落后产能退出，但推行存在难点，如影响民营加油站利润、增加征管难度和成本 [11] 1.2 成品油消费税政策革新（2012 - 2024年） - 2012 - 2013年发文严格定义征收范围，但旧规堵漏效果不明显，炼厂仍存在变名销售逃税行为 [14][17][18] - 2018年第1号文通过增值税抵扣、编码系统和开票范围管控，打击变票和虚开发票，推动落后地炼产能退出 [20][21][31] - 2021年对部分成品油征收进口环节消费税，扩大征收范围 [33][34] - 2023年调整部分成品油消费税征收范围 [36][37] - 2024年推动征收环节后移并下划地方，但实施存在影响加油站利润、扩大纳税人范围和增加征管成本等难点 [38] 1.3 我国炼化产能情况 - 2024年我国炼化产业总产能约9.55亿吨，呈央企三桶油、其他国企和民营地炼三足鼎立格局 [39] - 消费税新政使山东地炼开工率下降、油价上升，产能＜200万吨/年的地方炼厂将最先被淘汰 [41][43][46] - 东营市地炼数量和产能占比高，对山东石化和经济发展影响大 [51] - 山东地炼通过减量整合、建设大型炼化一体化项目提升竞争力，目标到2025年原油加工能力减到9000万吨/年左右，成品油收率降至40%左右 [55] 1.4 我国加油站情况 - 2023年我国有12.3万座加油站，民营约6.4万座占52%；2024年成品油消费量3.9亿吨，民营加油站销量1.0亿吨占25%，国有加油站单站加油量和盈利水平更高 [58] 2. 2025年国家加大成品油消费税改革的重大事件更新 2.1 2022年辽宁宝来炼厂变票逃税事件 - 辽宁部分企业通过变票交易偷逃消费税，造成国家税款双重损失，涉案企业被查处，相关人员移送司法机关 [61] 2.2 2025年成品油消费税执行力度加大：公布多起偷税案件 - 广东、新疆、云南税务部门公布3起加油站偷税案件，企业通过隐匿销售收入、修改销售数据等方式偷逃税款 [62] 2.3 2025年成品油消费税执行力度加大：博汇股份逃税事件 - 2023年税收政策调整后，博汇股份主营产品需缴纳消费税，公司被要求补缴近5亿元税款，2025年公司控股权变更 [65] 2.4 2025年成品油消费税执行力度加大：我国开展黑加油点专项整治活动 - 2025年6 - 12月全国开展黑加油点整治行动，打击非法生产和销售行为，加强消费税监管，提高行业集中度 [68] 3. 投资建议 - 加大消费税监管力度，行业集中度有望提高，前期交税不规范的民营炼厂和加油站面临挑战，国有石油公司竞争力提升 [71] - 推荐相关标的中国石化（600028.SH/0386.HK）、中国石油（601857.SH/0857.HK） [71]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家开展黑加油点专项整治活动并加强消费税征收执法力度，推进改革，合法企业竞争环境更公平，非法企业或被清除，行业集中度有望提高 [7] - 政策推动我国炼能走向规范化、规模化 [7] 相关政策 - 2024年5月国家发改委等五部门发布计划，到2025年底全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，能效标杆水平以上产能占比超30%，淘汰200万吨/年及以下常减压装置等 [2] - 2024年7月中央提出深化财税体制改革，推进消费税征收环节后移并下划地方等 [2] - 2025年7月应急管理部部署6 - 12月开展黑加油点专项整治行动，打击非法成品油生产和销售行为 [7] 行业现状 - 2023年我国12.3万座加油站，民营约6.4万座占52%，分布于山东、河南等地；2024年我国成品油消费量3.9亿吨，民营加油站销量约1.0亿吨占25% [7] - 截至2024年底我国炼化产能9.55亿吨/年，接近红线，由央企三桶油、其他国企、民营地炼构成 [7] 相关标的 - 中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK） [8]

成品油消费税扩围及影响 - 两家上市公司因补缴消费税合计超6 45亿元 其中诚志股份子公司补缴1 66亿元 博汇股份补缴4 79亿元 [1] - 补税事件源于2023年6月财政部扩大成品油消费税征税范围 将混合芳烃 重芳烃等纳入石脑油税目征收 税率1 2-1 52元/升 [2] - 税务总局开展专项检查后 能源化工企业普遍面临问询或稽查 补税案例频发且金额较大 [2] 税企争议焦点 - 博汇股份认为其重芳烃衍生品在工艺 成分等方面与应税重芳烃存在差异 但税务机关仍认定需缴税 [3] - 争议源于化学品名繁杂 工艺可调整性导致"变更品名"逃税现象普遍 企业存在通过工艺升级规避税负的行为 [4] 企业税务合规指引 - 税务总局明确产品若符合《成品油消费税征收范围注释》标准即需缴税 需综合化学特性 生产许可等要素判断 [5] - 2024年3月出台《成品油涉税产品检测管理暂行办法》引入第三方检测机制 企业可申请复检以解决争议 [5][6] 消费税改革动态 - 2025年政府工作报告提出推进消费税征收环节后移 成品油可能纳入改革范围 以缓解生产企业资金压力 [6][8] - 改革后地方将获得消费税分成 预计提升征管积极性 但纳税人数量激增将加大税务机关管理难度 [9] - 2024年国内消费税收入1 65万亿元（+2 6%） 其中成品油占比超30% 2025年前4个月收入6502亿元（+1 8%） [9]

南下资金动向 - 5月12日南下资金净卖出港股185.28亿港元，创2021年2月24日以来单日新高，为历史第二大单日净卖出 [1] - 净买入个股：比亚迪电子1.21亿港元、中国海洋石油1.13亿港元 [2] - 净卖出个股：盈富基金56.02亿港元、腾讯控股36.65亿港元、小米集团-W 21.16亿港元、中芯国际9.14亿港元、恒生中国企业7.56亿港元、小鹏汽车-W 6.66亿港元、美团-W 4.67亿港元、农业银行3.29亿港元、中国移动2.84亿港元、阿里巴巴-W 2.39亿港元 [2] - 南下资金连续5日净卖出腾讯控股累计84.2934亿港元，连续5日净卖出小米集团累计61.0979亿港元 [4] 个股表现 - 小米集团-W股价下跌1.5%，成交额83.72亿港元 [4] - 阿里巴巴-W股价上涨6.2%，成交额81.51亿港元 [4] - 腾讯控股股价上涨4.6%，成交额55.47亿港元 [4] - 美团-W股价上涨2.5%，成交额28.46亿港元 [4] - 小鹏汽车-W股价上涨10.6%，成交额15.53亿港元 [4] 行业及公司动态 比亚迪电子 - 中美发表联合声明互相削减关税，美方保留加征剩余10%关税，取消或暂停其他加征关税 [5] - 信达证券认为消费电子行业估值已显露较大空间，若关税政策未恶化则行业估值修复可能性较大 [5] 中国海洋石油 - 东吴证券研报指出全球原油市场短期需求韧性延续，长期达峰节奏分化，油价或维持高位震荡 [5] - 建议关注高景气、高红利及成品油消费税改革利好企业，推荐三桶油等标的 [5] 腾讯控股 - 里昂重申"高度确信跑赢大市"评级，预测首季收入同比增长10%至1753亿元，经调整EBIT同比增长15%至673亿元 [5] - 游戏业务收入料增长15.8%，线上广告收入料增长17.4% [5] 小米集团 - 小米汽车SU7 Ultra碳纤维双风道前舱盖被揭发无助散热提升性能，公司致歉并给出补偿方案 [6] - 雷军承认目前是小米最艰难的时间 [6] 小鹏汽车 - 小鹏汇天飞行汽车"陆地航母"X3-F生产许可证申请获受理，标志量产体系开始接受审查 [6]

报告核心观点 - 原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日，海外达峰时间延后，中国达峰时间提前；原油供给出现扰动，OPEC+减产托底油价作用减弱；短期供给扰动难改长期油价高位企稳趋势；推荐高景气+高红利+成品油消费税改革利好企业、供给收窄+需求改善+成品油消费税改革利好企业、低成本+高成长企业等投资方向 [2][3] 原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日 短期来看 - 美国加征关税影响全球贸易，导致全球经济增长预期下调，压制原油需求，IEA下调2025 - 2026年全球GDP预测及2025 - 2026年石油需求增速 [7][9] 长期来看 海外原油需求达峰时间延后 - 全球交通用汽柴油消费量受新能源汽车渗透率影响显著，因海外新能源车渗透率不及预期，预测全球交通用汽柴油需求量2031年达峰，全球原油总需求量2034年左右达峰，对应需求量1.06亿桶/天，2034 - 2050年原油总需求加速下降，2050 - 2060年下降速度放缓 [13][26] 中国原油需求达峰时间提前 - 2021年中国交通用汽柴油消费量占比最高，新能源车销售渗透率是交通用汽柴油需求达峰重要标志，通过测算不同用途石油消费量预测值，得出中国原油终端消费总量2027年左右达峰，达峰后逐步下滑 [31][50] 原油供给出现扰动，OPEC+通过减产来托底油价的作用减弱 油气公司能源转型放缓，国际巨头多通过收并购实现产量增长 - 2022 - 2024E，欧洲系公司能源转型步伐放缓，部分企业碳排放量上升，低碳战略放缓；美国系公司以传统能源为主业，低碳目标稳定，通过技术革新减少排放；国际巨头多通过收并购实现产量增长，高油价时期并购具备产量增加、资源连块、收购油田资产优质、收购方式以全股票收购为主等特点 [56][62] 美国本土页岩油增产乏力，战略原油库存进入补库阶段，外部通过政治交易使沙特、俄罗斯增产 - 美国本土页岩油勘探年限久，优质区块少，增产能力弱，2025年4月初产量下滑；2025年初美国计划用200亿美元补库3.3亿桶原油，当前布油价格高于补库单价，因此通过政治交易使沙特、俄罗斯增产 [63][68] OPEC+意外宣布增产，沙特等产油国对油价诉求降低 - OPEC+部分成员国超产，2025年4月3日OPEC+同意5月增加41.1万桶/日石油供应，增幅是原计划三倍，旨在惩罚违规超产国家 [71] 俄罗斯出口量没有明显变化，俄乌冲突存不确定性 - 2025年4月中旬IEA月报显示俄罗斯原油出口量无明显变化，受制裁影响较小；俄乌冲突局势复杂，需持续关注 [77] 圭亚那、巴西加大深海油田开发，但传统油田投产时间较长 - 圭亚那、巴西有较多油田开采计划，但传统油田开采需3 - 5年，预计2025年原油产量增量不多于40万桶/天，对近两年全球原油供给影响较小 [80] 三桶油相关标的 中国海油 - 低成本+高股息，高资本开支推动增储上产，制定2025 - 2027年分红计划，承诺不低于45%的分红率 [3][86] 中国石油 - 持续增储上产，打造“油气热电氢”全方位能源龙头，2024年分红比例52% [3][94] 中国石化 - 一体化优势明显，抵御油价波动能力强，2024年分红比例73% [3][105] 大炼化行业框架 石化产业链概览 - 产业链包括上游原油、天然气、煤炭等，中游石脑油、芳烃、烯烃等，下游聚酯薄膜、纺织服装等；核心锚定原材料价格，油价中高位重点配置上游油气开采板块，关注油煤气路线成本PK，根据供需端库存周期、产能周期进行投资 [115][118] 打通全产业链的企业 - 荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和桐昆股份打通了从炼油到化纤织造的全产业链 [119] 大炼化相关标的 桐昆股份 - 24年起长丝新增产能减少，供需边际修复，行业景气度提升；在建项目陆续投产，PTA&长丝迈入千万吨级；印尼炼化项目启动，全产业链布局打开成长空间 [126] 新凤鸣 - 24年起长丝新增产能减少，供需边际修复，行业景气度提升；上下游建设同步推进，印尼炼化打开成长空间 [130] 恒力石化 - 国内领先的炼化一体化企业，沙特阿美拟收购其10%股权并开展战略合作 [133] 荣盛石化 - 截至2023年底拥有原油加工能力4000万吨/年，布局五大新材料项目，规划总投资约3000亿元 [136] 东方盛虹 - 截至2023年底拥有一定炼化产能和新材料业务，高开支构筑高成长，新材料项目建设加速推进，引入沙特阿美战略合作 [139] 恒逸石化 - 截至2023年底拥有一定炼化、PTA和聚酯产能，看好长丝向上弹性，涤锦双链并行，在建项目有序推进 [142] 宝丰能源 - 煤化工领军企业，煤制烯烃产能持续释放，油煤价差扩大使煤制烯烃盈利能力向好，成本业内领先 [145] 卫星化学 - C2乙烷价格中低位，成本优势突出；C3丙烷价格回落，PDH盈利有望修复；项目落地贡献业绩，看好长期成长 [148]