宏观经济展望 - “十五五”时期（2026-2030年）将是全面深化改革的攻坚突破期，2026年可能是三中全会以来改革全面加速的起点[1] - 持续深化的扩内需政策将带动名义GDP修复，并在此过程中促进企业盈利改善[1] - 消费需求中服务需求的弹性更大，投资增速更容易呈现“前低后高”的态势[1] 政策与改革机遇 - 改革进度的加快酝酿着巨大的时代机遇，短期扩内需政策将在中长期改革框架下持续加强[1] - 持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善，“投资于人”政策加力和民生保障领域改革将助力服务消费空间持续打开[1] - 2026年向改革要红利的重点领域包括统一大市场建设、发展新质生产力、民生保障相关改革、财税金融体系改革以及加快绿色转型[1]

文章核心观点 - 宏观经济分析聚焦于通过深化改革以获取增长红利 并展望2026年的宏观形势 [2] 宏观形势展望 - 分析团队对2026年的宏观形势进行了前瞻性研究 [2] - 研究重点在于识别和评估改革措施可能带来的发展机遇 [2]

峰会概况 - 2025年斯里兰卡经济与投资峰会将于12月2日至3日在科伦坡举行 [1] - 峰会由锡兰商会主办 [1] - 峰会核心议题围绕改革、经济韧性和投资驱动型增长展开 [1] 参与机构与赞助方 - 峰会赞助方包括雀巢、渣打银行、联合利华、VISA、南亚门户码头等公司 [3] 演讲嘉宾与议题 - 演讲嘉宾包括世界银行、国际金融公司（IFC）、APM码头、AFC亚洲前沿基金等机构的专家 [2] - 议题涵盖基础设施、能源、气候融资、希腊危机后复苏经验、绿色物流、可持续贸易 [2] - 议题包括亚洲前沿经济体投资市场经验、旅游网络发展、南亚地区贸易与竞争力 [2] - 斯里兰卡投资委员会将介绍吸引可持续及出口导向型投资的新举措 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元同比下降35.38% 扣非归母净利润降幅达45% [1][3] - 单季度看2025年第二季度营业收入11.83亿元同比下降18.44% 但归母净利润1.19亿元同比增长20.89% 为2024年一季度以来首次同比环比回升 [3] - 自2019年上市以来公司营收利润持续双位数增长 但2023年起业绩开始下滑 [4] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）上半年收入9.12亿元同比下降33.97% 占主营业务收入40.36% 该业务2024年已下滑31.62% [1][3][4] - 原料业务上半年收入6.26亿元同比微降0.58% 占主营业务收入27.7% 医疗终端业务收入6.73亿元同比下降9.44% 占比29.77% [5] - 功能性护肤品业务2022年营收达46.07亿元占比72.45% 但2024年收缩至25.69亿元占比47.84% 较2022年近乎腰斩 [4] 战略改革与组织调整 - 2024年被定义为变革元年 公司推进业务流程重塑、组织人才变革、绩效体系革新及数智化建设 [6] - 2025年二季度董事长兼总经理赵燕直接接管品牌与传播管理中心及BM肌活、米蓓尔品牌 [6] - 研发费用上半年投入2.31亿元同比增长15.25% 研发项目较2024年减少88个 聚焦高壁垒透明质酸及生物活性物新产品 [7] - 董监高11人离任 研发人员增加35人但平均薪酬下降8.46% 管理费用因组织架构升级增加2900万元 [6] 行业竞争与研发方向 - 重组胶原蛋白领域竞争对手锦波生物2025年上半年营收8.59亿元同比增长42.43% 归母净利润3.92亿元增长26.65% 功能性护肤品业务爆发增长 [8] - 公司坚持反对透明质酸过时论 将研发重点转向糖生物学和细胞生物学 强调其在细胞外基质和衰老干预领域的应用前景 [7] - 行业分析师认为改革成效尚未显现 传统玻尿酸市场萎缩而新领域竞争壁垒未建立 研发投入未有效转化为市场竞争力 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元，同比下降19.57% [1] - 归母净利润2.21亿元，同比下降35.38% [1] - 第二季度营业收入11.83亿元，同比下降18.44%，但归母净利润1.19亿元，同比增长20.89% [1] 业务板块表现 - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入大幅下滑，2024年同比下滑31.62%，2025年上半年继续下降 [1] - 原料业务收入6.26亿元，同比微降0.5% [1] - 医疗终端业务收入同比下降，但直销渠道占比持续提升 [1] 战略改革举措 - 2024年启动业务流程与组织改革，2025年二季度董事长亲自下沉管理核心业务板块 [1] - 改革措施包括砍掉低效营销、重构品牌体系、推动数智化转型 [1] - 研发费用2.31亿元，同比增长15.25%，研发项目减少88个，聚焦高壁垒原料和生物活性物开发 [2] 行业竞争态势 - 重组胶原蛋白领域快速增长，竞争对手锦波生物2025年上半年营业收入8.59亿元，同比增长42.43% [2] - 公司坚持透明质酸技术路线，反对"透明质酸过气论"，认为业务下滑是阶段性调整 [2] 组织与人员变动 - 2025年上半年董监高11人离任，选举产生第三届董事会 [2] - 研发人员增加35人，但平均薪酬同比下降 [2] - 改革成效尚未充分显现，业务调整仍处于过渡阶段 [2]

宏观经济政策基调 - 坚持稳字当头、稳中求进的工作总基调，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间[1] - 5.5%左右的经济增长预期目标体现主动作为，需付出艰苦努力实现，宏观政策有空间有手段，强化跨周期和逆周期调节，不搞强刺激[2] - 特别注重重大决策落地见效、宏观政策统筹协调和有效应对各类风险挑战[2] 大宗商品与价格调控 - 完全有条件有能力有信心保持物价平稳运行，全力做好大宗商品保供稳价工作[1] - 3%左右CPI年度预期目标可实现，做好粮食能源矿产品保供稳价，加强监测分析研判[2] - 保持市场监管高压态势，打击捏造涨价信息、囤积居奇、哄抬价格等违法违规行为，坚决打击资本恶意炒作[2] 能源安全保障措施 - 有条件有能力有信心有办法保障能源安全可靠供应，大力推进沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设[3] - 大幅增加抽水蓄能调峰电源，统筹增加各类发电有效出力，加快推进2亿吨以上政府可调度煤炭储备能力建设[3] - 新增50亿立方米以上储气设施，着力增加产能、加强储备、保供稳价，坚决守好民生用能底线[3] 制造业与供应链稳定 - 重点解决汽车等制造业领域芯片短缺问题[1] - 启动产业基础再造项目，实施制造业核心竞争力提升五年行动计划，深入实施国家战略性新兴产业集群发展工程[4] - 加快发展新产业新业态新模式，着力解决制造业领域芯片短缺问题[4] 消费与新型基础设施建设 - 多措并举促进消费持续恢复，培育消费新增长点，大力发展绿色消费[4] - 培育壮大智慧零售、智慧旅游、数字文化、智能体育等消费新业态新模式，大力发展冰雪旅游冰雪消费[5] - 推动实施冰雪旅游发展行动计划，扩大绿色低碳产品供给和消费，全面推广绿色低碳建材，继续支持新能源汽车消费，鼓励绿色智能家电下乡和以旧换新[5] 改革开放与创新驱动 - 重点落实五方面重大改革：激发市场主体活力、构建高标准市场体系、稳增长扩内需、促进高水平对外开放、促进绿色低碳转型[4] - 完成国企改革三年行动任务，加快建设全国统一电力市场，完善全国统一油气市场体系，加快海南自贸港建设[4] - 着力实施中西部中小城市基础网络完善工程和5G融合应用示范工程，加快打造10个国家数据中心集群[5] - 稳妥有序推进国家新型互联网交换中心和国家互联网骨干直连点建设，推进"十四五"重大科技基础设施项目加快落地实施[5]

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深化改革总体方向 - 发挥改革的突破和先导作用应对变局开拓新局，坚持目标引领和问题导向，推动改革服务经济社会发展大局[1] - 将改革任务落实与"十三五"规划、脱贫攻坚、小康社会建设结合，统筹疫情防控与经济发展推进关键改革[2][6] - 提前谋划"十四五"改革，注重制度治理体系建设，解决深层次体制机制问题，鼓励基层创新活力[2][6] 国企改革 - 审议通过《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，未来三年为改革关键阶段[2] - 国有企业需加强党的领导，优化布局结构，提升竞争力、创新力、控制力等五大能力[2] - 疫情期间国企在应急保供、医疗支援、产业链稳定等方面发挥支柱作用[2] 制造业转型升级 - 加快新一代信息技术与制造业融合，以智能制造为主攻方向推进工业互联网创新[3] - 推动制造业数字化、网络化、智能化变革，夯实融合发展的法律与基础支撑[3] 农村宅基地改革 - 探索落实宅基地"三权分置"路径，守住土地公有制、耕地红线、农民利益三条底线[3] - 适度放活宅基地使用权，保障农户资格权和房屋财产权[3] 媒体融合发展 - 打造新型主流媒体，构建全媒体传播体系，强化舆论引导能力[3] - 深化体制机制改革，加大全媒体人才培养，实现网上网下一体化传播[3] 教育评价改革 - 破除"唯分数、唯升学"等顽疾，建立科学教育评价机制[4] - 改进结果评价与过程评价，探索增值评价与综合评价[4] 医药卫生体系 - 基本医疗保障网络规模全球最大，就医负担持续减轻[5] - 加快分级诊疗、医防协同、公立医院改革等重点任务，强化信息技术应用[5] - 疫情防控中体系经受考验，需补足体制机制漏洞防止反弹[5] 文艺院团改革 - 激发院团活力，以演出为中心创作艺术精品[4][5] - 突出社会主义核心价值观导向，分类指导解决突出问题[4][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成 [10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）。2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%） [10] - 2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%） [10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列 [10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端 [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长 [4] - 2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，2024年新开发海外市场20个 [4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct） [5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度 [5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响 [5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元 [6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70% [6]

改革总体进展与规划 - 2024年推动19项重大改革项目取得突破性进展，7大专项领域95项改革任务完成年度任务，17项经验被国家部委推广，8项成果入选国家级试点，连续18年荣获最具幸福感城市称号[1] - 2025年作为“十四五”规划收官之年，公司秉持守正创新精神，聚力实施13项重大改革，7大专项领域的264项重点改革项目和50项国家改革试点正在展开[1] 科技创新与人才机制改革 - 推进教育科技人才体制机制一体改革，建立青年人才发现机制，深入实施“青荷计划”，强化青年创新人才选拔和支持机制[2] - 推进科技创新和产业创新深度融合改革，强化创新人才培养，加强校企人才互通，建立卓越工程师产业人才培育体系[2] - 迭代投资项目全生命周期管理平台，探索建立产业分析垂直领域大模型，为项目招引提供可靠分析决策[2] - 探索适配跨境电商行业特点的外籍人才灵活就业模式，推动外籍优秀跨境电商人才工作签证便利化，吸引国内外优秀人才[2] 营商环境优化与产业布局 - 持续优化营商环境，理念为“无事不扰、有求必应”，优化开放环境“服务最优成本最低效率最高”改革[2] - 完善大宗商品贸易产业发展布局，推进建设大宗商品投资贸易服务创新中心及杭州市大宗商品投资贸易产业联盟[2] 城乡融合与公共服务改革 - 聚焦鼓励“政企村农”多方合作，引导优质民营企业、社会团体参与乡村振兴，打造共同富裕新样板，深化实施现代“新农人”培育行动[3] - 积极探索基层医疗卫生人才“县乡村”一体化新模式，修订《杭州市基本医疗保障办法》，优化健康证明办理改革，推动健康证明互认互通在长三角区域扩面[3] - 持续健全社会信用体系建设，推进乡村小规模学校优化提升，出台适应学龄人口变化的基础教育学校布局优化政策[3] - 实施“名校名院名所”建设工程及“一校一策”支持市属高校内涵式发展举措，实施市属高校基础设施提质工程[3] 文旅融合与国际影响力提升 - 迭代升级“AI Hangzhou 轻松游！”入境服务品牌，创新优化入境首站服务，增强在支付、出行、离境退税等方面的便利化程度[4] - 推动“轻松游”行李服务“一件事”改革提质扩面，加快打通机场服务链路做到“行李送机”，探索景区、酒店、商圈、交通站点间的动态多场景托运[4] - 协助推进“大视听+旅游”融合创新，实施“微短剧+”行动计划，做好“跟着微短剧去旅行”创作计划深化工作[4] - 大力发展“首演经济”，推动演艺新空间发展，全面提升杭州演艺项目、演唱会数量和国际化程度，提升杭州“演艺之都”的国际影响力[4] - 推动机场、港口、铁路等物流枢纽基础设施能力提升[4]