投资评级与核心观点 - 报告给予黑芝麻智能（02533.HK）“买入”评级，当前股价为19.53港元，合理价值为28.46港元 [3] - 报告核心观点：从总量、产品、生态和成长新增量四个维度分析，认为黑芝麻智能作为国产智驾芯片核心玩家，成长前景广阔 [1] 总量维度：行业空间与竞争格局 - **行业空间持续高增**：中短期，智驾渗透率抬升驱动芯片市场快速放量。2024年国内乘用车L2、L2.5、L2.9配置渗透率同比分别增长5.14、1.42、3.38个百分点，预计2030年L2.5、L2.9渗透率将分别达到35.6%和24.5% [17]。2025年8月，国内城市NOA装配量（标配）达8.1万辆，同比增长183.4%，装配率（标配）为4.1% [20]。远期，机器人产业有望为智驾芯片打开需求新增量，两者技术架构高度相似 [23][24][25] - **OEM自研门槛极高**：绝大多数OEM仍需采购第三方芯片。OEM自研面临高昂的时间、财务、人力成本，软件生态壁垒高，且因产业角色受限难以产生规模效应 [10][33][34]。报告判断，未来只有极少数具备大规模量产能力和突出半导体软硬件能力的头部OEM会将自研作为核心路线 [34] - **国产替代趋势明确**：地缘政治等因素驱动智驾芯片自主可控。2024年汽车芯片整体国产化率不足15%，控制芯片国产率低于10%，中高功能安全等级SoC国产化率不足5% [41]。2024年，英伟达、特斯拉、华为在中国智能驾驶芯片市场的份额分别为39.8%、25.1%、9.5% [43]。国家政策持续推动国产汽车芯片产业发展 [46][47] 产品维度：技术实力与迭代路径 - **研发团队稳定资深**：公司核心管理层技术背景深厚，行业从业经历普遍超过15-20年，团队稳定性高，为硬件研发实力提供保障 [49][50] - **产品持续迭代，量产经验丰富**：第一代智驾芯片A1000系列已在吉利、比亚迪、一汽、东风等车企规模化出货，量产经验得到充分打磨 [10][51]。新一代中阶智驾算力平台C1200家族采用7nm工艺，是国内首款通过ISO 26262 ASIL-D认证的跨域融合芯片，顺应汽车EE架构演进及降本需求，商业化潜力可观 [10][53][55]。新一代大算力智驾平台A2000能够覆盖从NOA到Robotaxi的场景需求，计划于2026年开始量产 [10][57] 生态维度：商业模式与合作伙伴 - **清晰定位Tier2，生态开放**：公司遵循传统汽车产业链价值边界，定位为Tier2，为Tier1及算法厂商留下可观价值空间，也为OEM留下了足够的智驾差异化开发空间 [10][63]。这与Mobileye早期软硬件绑定的封闭商业模式形成对比，后者导致其在中国大陆市场份额从2018年的39%加速下滑至2024年的5.7% [61][65] - **生态合作伙伴日趋丰富**：公司携手龙头Tier1（如安波福、均联智及）及算法厂商，共同推进商业化。随着产业成熟，其开放生态定位的优势日益凸显 [10][63][66] 成长新增量：机器人业务拓展 - **车规级能力复制至机器人**：公司推出SesameX机器人商业化部署平台，针对行业在“大小脑”协同、系统安全、算力协调、算法进化等方面的痛点提供解决方案 [67] - **产品矩阵覆盖多场景**：机器人算力平台包含Kalos、Aura、Liora三款模组，算力从48 TOPS到近600 TOPS，可支持从低速轮式机器人、多足机器人到人形机器人（具身智能）等多种应用 [70][72] - **产业化与生态建设迅速**：已与云深处、傅利叶智能、极智嘉等十余家机器人伙伴达成合作，并在物流车、四足机器人、人形机器人“灵巧手”等产品中实现商业化部署 [72][73][75]。公司拟收购珠海亿智电子多数股权（预期总投资4.0-5.5亿元），以强化端侧AI布局，加速业务规模放量 [79] 盈利预测与估值 - **营收高速增长**：预计公司2025-2027年营业收入分别为8.34亿元、13.80亿元、21.09亿元，同比增长率分别为75.8%、65.5%、52.8% [8][10]。其中，自动驾驶产品及解决方案业务是主要驱动力，预计2025-2027年该业务营收分别为7.88亿元、13.23亿元、20.38亿元 [82][83] - **毛利率稳步提升**：随着高毛利率的智驾芯片业务放量，预计公司整体毛利率将从2024年的41.1%提升至2027年的47.3% [83][85] - **估值依据**：采用PS估值法，选取地平线机器人和Mobileye作为可比公司。考虑到黑芝麻智能的成长性优于Mobileye，但车企定点规模弱于地平线，给予公司2026年12倍PS的合理估值倍数，对应每股合理价值28.46港元 [86][87]

公司技术进展 - 公司瞄准高端领域落地 可实现192线 测距距离250-300米以上 适用于车载主激光雷达的SPAD-SoC已有工程样片 [1] - SPAD-SoC芯片陆续开展客户验证及上车测试 预期明年将起量量产 [1] - 适用于车载及机器人补盲雷达芯片预计明年投片 逐步补齐产品矩阵 [1]

公司业务布局 - 公司主要投资仿制药领域 [1] - 通过参股优诺金涉及创新药领域 [1] - 暂无投资机器人芯片等计划 [1]

英伟达机器人芯片技术突破 - 英伟达发布新一代机器人计算平台Jetson Thor 基于Blackwell架构 在FP4精度下提供2070 TFLOPS峰值算力 比上一代Orin芯片提升7.5倍 能效提升3.5倍 [1] - 芯片以开发者套件形式发售 售价3499美元 全球首批已交付灵初智能等企业 [1] - 算力提升使机器人能直接在端侧运行大规模高性能模型 完成更通用复杂任务 [1] 机器人计算架构演进 - 行业普遍采用云端+端侧混合部署模式 快系统部署在端侧负责实时感知控制响应 慢系统在云端承担理解推理任务 [4] - 云端部署存在延迟问题 影响高节拍场景如连续抓取的安全性和可行性 [4] - Thor芯片数据处理能力和接口带宽提升 支持高分辨率高频传感器多模态输入 推动更多任务从云端转移至本地 [4] 行业竞争格局分析 - 机器人应用场景碎片化 存在成本压力和长期验证需求 竞争对手可在低功耗芯片/细分场景/开源生态形成差异化优势 [5][8] - 英伟达通过全栈软件Isaac/Cosmos/GR00T塑造开发者习惯 抢占基础设施和行业标准 [5] - 中国厂商在"脑"环节积极布局 地瓜机器人推出RDK S100开发套件采用大小脑异构架构 [6] - 黑芝麻智能为武汉大学天问机器人提供华山A2000芯片和武当C1236芯片分别用于大脑和小脑 [7] - 瑞芯微推出旗舰芯片RK3588支持多模态数据处理和高性能计算 [8] 国产芯片竞争优势 - 国产芯片具备更高性价比和更贴近市场的定制化服务优势 [8] - 更靠近国内机器人厂商 在场景优化方面具有差异化优势 [8] - 英伟达的算力天花板未必是产业成熟唯一答案 中国厂商存在发展机会 [5][8]

港股通资金流向 - 5月28日北水成交净买入35.78亿港元，其中港股通(沪)净买入39.24亿港元，港股通(深)净卖出3.46亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为美团-W(03690)、中国移动(00941)、中海油(00883)，净卖出前三为小米集团-W(01810)、恒生中国企业(02800)、阿里巴巴-W(09988) [1] - 美团-W获净买入7.80亿港元，腾讯控股获净买入1.21亿港元，中芯国际遭净卖出1.33亿港元 [2] 个股资金明细 - 美团-W(03690)获港股通(深)净买入10.74亿港元，总净买入达7.80亿港元 [2][5] - 中海油(00883)获净买入5.64亿港元，中石油(00857)遭净卖出2159万港元 [5] - 小米集团-W(01810)遭净卖出7.16亿港元，买卖总额达43.16亿港元 [2][7] - 泡泡玛特(09992)买卖总额25.29亿港元，净流出1.05亿港元 [2][6] - 阿里巴巴-W(09988)买卖总额18.50亿港元，净流出2.28亿港元 [2][7] 行业及公司动态 互联网科技 - 美团核心本地生活壁垒稳固，闪购加速下沉释放业绩增量，新业务亏损收窄，海外业务稳步推进 [5] - 小米集团受强劲收入和利润率推动，2025年Q1毛利超预期10%，营业利润超预期33% [7] - 腾讯控股获净买入1.21亿港元 [2] 能源 - 高盛报告指出美国页岩油核心产区钻探活动收缩，可能支撑国际油价 [5] - 光大证券看好"三桶油"及油服企业，认为其油气产量有望持续上行 [5] 半导体 - 中芯国际遭净卖出1.33亿港元，Q1本地需求强劲但平均售价受拖累，设备调整影响将持续至Q2 [6] 消费及新兴科技 - 泡泡玛特预计2025-2027年收入及盈利年均复合增长率达38%及44%，2025年收入及盈利或增66%及82% [6] - 地平线机器人-W(09660)获净买入1.81亿港元，被调入深港通标的，有望受益于车企推动高阶辅助智驾 [6]

港股通资金流向 - 5月27日北水成交净买入119.75亿港元，其中港股通(沪)净买入81.67亿港元，港股通(深)净买入38.08亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是盈富基金(02800)、美团-W(03690)、恒生中国企业(02828) [1] - 北水净卖出最多的个股是腾讯(00700)、阿里巴巴-W(09988)、理想汽车-W(02015) [1] 个股资金流动详情 - 盈富基金获净买入36.54亿港元，美团-W获净买入13.18亿港元，小米集团-W获净买入4663.92万港元 [2] - 阿里巴巴-W遭净卖出3.89亿港元，腾讯控股遭净卖出5.37亿港元 [2] - 泡泡玛特获净买入1652.33万港元，建设银行获净买入1.78亿港元，地平线机器人获净买入3.94亿港元 [2] 港股通(沪)活跃股 - 泡泡玛特获净买入1.98亿港元，理想汽车-W遭净卖出2.02亿港元，巨子生物遭净卖出1.74亿港元 [4] 行业及公司动态 - 美团-W获净买入19.19亿港元，建银国际认为其第一季度财报超预期，管理层承诺捍卫市场份额 [5] - 地平线机器人-W获净买入10.58亿港元，被调入深港通下的港股通标的，华泰证券看好其受益于车企推动高阶辅助智驾功能 [5] - 中国银行和建设银行分别获净买入3.73亿和1.78亿港元，国盛证券认为银行板块受益于政策催化 [5] - 泡泡玛特获净买入2.14亿港元，美银证券上调其2025及2026年净利润预测5%和6%，目标价上调17%至275港元 [6] - 小米集团-W获净买入1.14亿港元，第一季度总收入达1113亿元人民币，同比增长47.4%，经调整净利润107亿元人民币，同比增长64.5% [6] - 巨子生物遭净卖出1.74亿港元，花旗担忧负面宣传可能影响其618促销表现 [7] - 中国移动获净买入5.93亿港元，腾讯、阿里巴巴、理想汽车分别遭净卖出11.78亿、7.07亿、2.01亿港元 [8] 市场观点 - 华泰证券认为港股流动性充裕，可有效承接大型IPO融资，优质资产上市吸引增量资金 [4] - 尽管美债利率上行，港元需求强劲推动金管局释放大量流动性，有效对冲海外利率压力 [4] - 港股与美股相关性减弱，外部市场不稳定或巩固港股承接超配美元资产的地位 [4]