报告公司投资评级 - 报告将洋河股份投资评级下调至“增持” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24-25Q1业绩低于预期，25-26年盈利预测下调，新增27年盈利预测，25-27年归母净利润分别为50.3、50.5、54.0亿，同比变化-24.6%、0.4%和6.8%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、20x、19x [7] - 短期公司着眼高质量、可持续发展，持续推动控货去库，维持渠道健康；中期参照前期现金分红回报规划，年分红底线达70亿（24-26年），股息率6.5%以上，有安全边际 [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入288.8亿，同比下降12.8%；归母净利润66.7亿，同比下降33.4%；24Q4营收13.6亿，同比下降52.2%，归母净利润 -19.1亿；25Q1营业收入110.7亿，同比下降31.9%，归母净利润36.4亿，同比下降39.9%；合并24Q4+25Q1，营业收入124.3亿，同比下降34.9%，归母净利润17.3亿，同比下降70.5% [7] - 2024年白酒收入281.8亿，同比下降13.0%；中高档酒营收243.2亿，同比下降14.8%；普通酒营收39.3亿，同比下降0.49%；省内收入127.5亿，同比下降11.4%，占比45.1%，省外营收155.0亿，同比下降14.3%，占比54.9% [7] - 2024年净利率23.1%，同比下降7.16pct，主因毛利率下降与费用率提升；毛利率73.2%，同比下降2.09pct；税金及附加占营收比16.7%，同比下降0.81pct；销售费用率19.1%，同比提升2.84pct，其中广告促销费占比提升2.19pct；管理费用（含研发费用）率7.03%，同比提升0.84pct [7] - 2024年经营性现金流净额46.3亿，同比下降24.5%；销售商品提供劳务收到的现金308.1亿，同比下降11.6%；24年末合同负债103.4亿，环比增长53.8亿；25Q1经营性现金流净额25.4亿，同比下降47.7%；销售商品提供劳务收到的现金98.1亿，同比下降24.0%；25Q1末合同负债70.2亿，环比下降33.2亿 [8] - 25Q1净利率32.8%，同比下降4.41pct，主因费用率提升；毛利率75.6%，同比下降0.44pct；税金及附加占营收比15.7%，同比下降0.35pct；销售费用率12.4%，同比提升3.86pct；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比提升1.59pct [5] 盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28,876|11,066|21,553|21,691|22,785| |同比增长率（%）|-12.8|-31.9|-25.4|0.6|5.0| |归母净利润（百万元）|6,673|3,637|5,029|5,050|5,395| |同比增长率（%）|-33.4|-39.9|-24.6|0.4|6.8| |每股收益（元/股）|4.43|2.41|3.34|3.35|3.58| |毛利率（%）|73.2|75.6|72.0|72.0|72.6| |ROE（%）|12.9|7.0|10.1|10.6|11.7| |市盈率|15|/|20|20|19| [6] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|33,126|28,876|21,553|21,691|22,785| |营业成本|8,200|7,751|6,043|6,066|6,251| |税金及附加|5,269|4,826|3,599|3,622|3,759| |主营业务利润|19,657|16,299|11,911|12,003|12,775| |销售费用|5,387|5,516|4,117|4,143|4,375| |管理费用|1,764|1,925|1,422|1,453|1,527| |研发费用|285|105|80|90|90| |财务费用|-755|-611|-452|-409|-317| |经营性利润|12,976|9,364|6,744|6,726|7,100| |营业利润|13,243|9,161|6,893|6,875|7,250| |利润总额|13,218|9,143|6,873|6,855|7,230| |净利润|10,021|6,666|5,024|5,045|5,389| |少数股东损益|5|-7|-5|-5|-6| |归属于母公司所有者的净利润|10,016|6,673|5,029|5,050|5,395| [11]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 公司省内深耕空间大，省外市场低基数下加速拓张，业绩整体呈稳健增长态势，根据25Q1财报略调整盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为126/138/151亿元，增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元，增速分别为8%/10%/11%，对应25 - 27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元，同比+14.31%/+8.80%/+7.80%；24Q4分别为16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-34.84%/-38.67%；25Q1分别为50.99/16.44/16.39亿元，同比+9.17%/+7.27%/+7.45%；24年拟现金分红1.50亿元，占24年归母净利润的43.85% [2] 产品情况 - 24年公司白酒业务收入114.73亿元，同比+14.37%，销量同比+20%，吨价同比 - 4%；25Q1白酒业务收入50.78亿元，同比+9.30% [3] - 24年特A + 类/特A类/A类/B类/C + D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%，销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比 - 10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%；25Q1分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14% [3] 市场与渠道情况 - 24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元，同比+13.32%/+27.37%；25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元，同比+8.45%/+19.04%，省外持续高增占比提升 [4] - 25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动 - 12.52%/-4.54%，整体质量略有下滑 [4] 财务指标情况 - 24年毛利率/净利率同比 - 3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；销售费用率/管理费用率同比 - 2.23/-0.22pct至18.54%/4.02% [5] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，销售费用率/管理费用率同比 - 0.87/-0.11pct至13.29%/2.08% [5] - 25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；合同负债同比/环比分别 - 44.68%/-66.19%至5.38亿元 [5] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,100.38|11,545.71|12,597.58|13,777.48|15,094.46| |增长率(%)|28.05|14.31|9.11|9.37|9.56| |EBITDA(百万元)|4,161.28|4,574.72|5,060.32|5,557.33|6,092.56| |归属母公司净利润(百万元)|3,136.04|3,411.93|3,675.24|4,029.01|4,452.49| |增长率(%)|25.30|8.80|7.72|9.63|10.51| |EPS(元/股)|2.52|2.74|2.95|3.23|3.57| |市盈率(P/E)|18.35|16.87|15.66|14.28|12.93| |市净率(P/B)|4.33|3.72|3.26|2.87|2.53| |市销率(P/S)|5.70|4.98|4.57|4.18|3.81| |EV/EBITDA|12.26|10.17|8.74|7.65|6.36| [7]

行业整体表现 - Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，扣除茅台后营收/净利润同比-3.8%/-11.0%，行业连续三个季度在小个位数增速区间 [1] - 2024年全年白酒行业营收/净利润/现金回款为4422/1666/4780亿元，同比+7.3%/+7.4%/+5.3%，单Q4营收/净利润/现金回款为1022/349/1221亿元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4% [1] - 2025年Q1白酒行业营收/净利润/现金回款1534/634/1530亿元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，开门红同比降速明显 [1] 企业分化特征 - 头部企业韧性更强，高端酒中茅台双位数增长，五粮液控货下业绩平稳，老窖持续释放报表压力 [2] - 次高端分化明显，汾酒反馈良好势能延续、水井坊动销稳健，舍得酒鬼深度调整 [2] - 地产酒环比降速，徽酒市场竞争加剧古井优势凸显，苏酒洋河深度调整今世缘势能延续，老白干渠道良性 [2] 财务指标分析 - 25Q1白酒板块整体合同负债438亿，同比+10.0%，环比Q4下降104亿，预收款保持稳健 [2] - 毛利率整体承压，高端酒下滑，次高端分化，区域酒结构升级承压 [3] - 企业销售费用增加应对竞争，五粮液、水井坊品牌拉动销售费用下降，水井坊受益费用收缩盈利提升明显 [3] 渠道与库存 - 酒企多在四季度控货去库存，多家企业不要求完成全年目标 [1] - 渠道资金杠杆有所释放，现金流表现略好于收入 [2] - 经销商结构分化，强势酒企汾酒、古井、今世缘(省内)经销商快速增长 [3] 未来展望 - 三季度基数下降、渠道包袱释放、政策推动商务回暖可能，行业上行机会大于下行风险 [1] - 当前处于低估值、低预期、低持仓阶段，重申白酒配置价值 [1]

珍酒李渡(06979)：公司实控人吴向东（持股比例66.7%）自2003年起先后收购湘窖、开口笑、江西李渡 和贵州珍酒，打造以三大企业、四大品牌、多种香型为核心的国内领先民营白酒企业，上市主体珍酒李 渡以"旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑"为三级增长引擎，2023年三者收入贡献占比分别为 65.2%、15.8%、17.4%。 25Q1春节旺季催化下，行业整体营收小幅增长，但增速较2024年下滑，行业仍处调整期。 分价格带来看，高端白酒整体稳中有增，次高端酒营收增速接近零值区间，地产酒及其他白酒分化加 剧。当前进入5月，白酒行业由传统淡季转向五一、端午小旺季，在需求回暖的情况下主流产品价盘有 望企稳。 东吴证券发布研报称，白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要。周期底部关注边际企稳信号，行业中 观参考指标包括茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化。面对需求复苏曲折的不利环境，龙 头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化，通过数字化跟踪、加强直营等手段，对不同区域、不同价位 的产品投放管理更趋精细，期待营销变革展现豹变效果。该行认为，在宏观平稳背景下，龙头酒企韧性 增长仍具一定保障，经过春节动销检验，全年 ...

行业整体表现 - 2024年20家A股白酒上市公司合计实现营业总收入4422.27亿元，同比增长7.3%，归母净利润1666.31亿元，同比增长7.4% [1][2] - 2025年一季度行业增速放缓，合计营收同比增长1.69%，归母净利润同比增长2.27%，其中8家酒企归母净利润同比下滑 [17][19] 高端酒表现 - 以"茅五泸"为代表的高端酒2024年营业总收入2945.16亿元（同比+11.53%），归母净利润1315.54亿元（同比+11%），贵州茅台营收/净利润分别增长15.66%/15.38% [5][6] - 2025年一季度高端酒继续领跑，贵州茅台营收增速超10%，展现出抗周期能力 [19] 次高端酒表现 - 次高端酒（山西汾酒、舍得酒业等）2024年营业总收入480.08亿元（同比+2.6%），但归母净利润同比下降0.6%，山西汾酒实现双位数增长而舍得酒业大幅下滑 [8] - 次高端酒合同负债同比增长13.87%，山西汾酒合同负债86.72亿元（同比+23.38%） [13][14] 区域龙头酒表现 - 区域龙头酒（洋河股份、古井贡酒等）2024年营业总收入773.58亿元（同比+1.57%），归母净利润198.47亿元（同比-8%），洋河股份营收/净利润分别下降12.83%/33.37% [6][8] - 2025年一季度古井贡酒、今世缘表现较好，洋河股份营收/净利润分别下降31.92%/39.93% [19] 其他酒表现 - 其他酒2024年营业总收入223.44亿元（同比-10.95%），但归母净利润同比增长9.21%，老白干酒、金徽酒利润改善 [6][8] - 其他酒合同负债同比下降12.25%，*ST岩石、舍得酒业合同负债降幅超40% [13] 财务指标分析 - 2024年末行业合同负债合计560.82亿元（同比+5.22%），存货1683.89亿元（同比+12.9%），18家企业存货上升，水井坊、古井贡酒存货增幅超20% [1][9][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健，2025Q1业绩略承压，主要受低价酒及省外市场拖累；2024年盈利能力稳步提升，费用率整体相对稳定 [7] - 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于扩张阶段，主销产品有望延续增长，中高端产品将贡献增量；调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为74.47/78.26/84.84亿元，归母净利润分别为26.51/28.18/30.63亿元，EPS分别为3.31/3.52/3.83元，对应PE分别为13/12/11X [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年报及2025年一季报；2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比+8.46%；归母净利润25.89亿元，同比+13.45%；扣非归母净利润25.66亿元，同比+14.93%；2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比 - 12.35%；归母净利润8.29亿元，同比 - 9.54%；扣非归母净利润8.16亿元，同比 - 9.48% [5] 投资要点 2025年一季度业绩略承压，盈利能力稳步提升 - 2024年业绩稳健，2025Q1业绩略承压，分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，同比分别+13.76%/-6.53%；2025Q1中高档白酒/普通白酒分别实现营收17.20/2.42亿元，同比分别 - 8.57%/-32.09%；分市场看，2024年安徽省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比分别+12.75%/+1.31%；2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比分别 - 7.71%/-29.74%；分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比分别+34.62%/+8.01%；2024年末公司省内/省外经销商分别为751/626家，分别增加159/129家，分别减少140/156家 [7] - 2024年盈利能力稳步提升，费用率整体相对稳定；2024年公司销售毛利率同比+2.57pct至73.94%，销售/管理费用率同比分别+0.41pct/+0.06pct；税金及附加费用率同比 - 0.32pct，最终2024年销售净利率录得35.33%，同比+1.21pct；2024年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+2.22%/-12.89%；2025Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别同比 - 5.28%/-23.49%；截至2024Q4末，公司合同负债5.78亿元，环比/同比分别+1.75/-1.55亿元；截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元，环比/同比分别 - 1.21/-0.58亿元 [7] 盈利预测和投资评级 - 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于扩张阶段，从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动，洞6/9等主销产品有望延续增长，洞16/20等中高端产品将贡献增量；调整公司盈利预测，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为74.47/78.26/84.84亿元，归母净利润分别为26.51/28.18/30.63亿元，EPS分别为3.31/3.52/3.83元，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级 [8] 市场数据 - 截至2025年4月30日，迎驾贡酒当前价格43.92元，周价格区间43.90 - 80.19元，总市值35,136.00百万元，流通市值35,136.00百万元，总股本80,000.00万股，流通股本80,000.00万股，日均成交额441.75百万元，近一月换手0.94%；最近一年相对沪深300表现，1M为 - 20.2%，3M为 - 21.2%，12M为 - 36.9%，沪深300对应表现为 - 3.7%、 - 1.2%、4.6% [3] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7447|7826|8484| |增长率(%)|8|1|5|8| |归母净利润（百万元）|2589|2651|2818|3063| |增长率(%)|13|2|6|9| |摊薄每股收益（元）|3.24|3.31|3.52|3.83| |ROE(%)|26|24|23|23| |P/E|16.65|13.26|12.47|11.47| |P/B|4.38|3.16|2.85|2.59| |P/S|5.88|4.72|4.49|4.14| |EV/EBITDA|11.66|8.56|7.80|6.93| [9] 盈利预测表 - 包含每股指标与估值、财务指标等多方面预测数据，如盈利能力、期间费率、成长能力、营运能力、偿债能力等指标在2024A - 2027E的预测值，以及利润表、资产负债表、现金流量表相关项目的预测值 [10]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2023年的-0.03元大幅下降至2024年的-0.39元，同比降幅达1200% [1] - 每股净资产从3.83元降至3.3元，同比下降13.84% [1] - 每股未分配利润从0.70元降至0.31元，同比减少55.71% [1] - 营业收入从14.69亿元下降至9.25亿元，同比下滑37.03% [1] - 净利润从-0.22亿元恶化至-2.58亿元，同比降幅达1072.73% [1] - 净资产收益率从-0.87%降至-10.93%，同比下降1156.32个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股比例35.85%，较上期减少1245.52万股 [2] - 安徽金种子集团保持第一大股东地位，持股27.10%且数量未变 [3] - 酒ETF增持175.39万股至963.21万股，持股比例升至1.46% [3] - 香港中央结算有限公司减持1091.38万股至191.60万股 [3] - 银华富利精选混合A、丘昀静、拉萨市星晴网络科技三家股东退出前十大股东行列 [3] - 张斌、西藏星瑞企业管理、沈玲三家新进入前十大股东 [3]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益0.6055元 较2023年下降15 91% [1] - 每股净资产8 13元 较2023年增长1 75% [1] - 每股公积金1 59元 较2023年下降4 22% [1] - 每股未分配利润4 30元 较2023年增长3 86% [1] - 营业收入22 03亿元 较2023年下降1 26% [1] - 净利润2 86亿元 较2023年下降15 88% [1] - 净资产收益率7 43% 较2023年下降17 81个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股24330 23万股 占流通股51 56% 较上期减少291 85万股 [2] - 新疆伊力特集团持股20366 36万股 占比43 15% 持股未变动 [2] - 招商中证白酒基金减持111 72万股至2207 40万股 占比4 68% [2] - 鹏华中证酒ETF增持94 60万股至525 53万股 占比1 11% [2] - 南方中证1000ETF减持85 74万股至234 02万股 占比0 50% [2] - 李晨 张崇舜新进前十大股东 分别持股157万股和131 32万股 [2] - 英大国企改革 华夏兴阳一年持有混合退出前十大股东 [2] 分红方案 - 拟实施10派4 5元(含税)分红 [3]

贵州茅台2024年年报核心观点 - 公司24年实现营业总收入1741 44亿元 同比增长15 66% 归母净利润862 28亿元 同比增长15 38% 利润端略超此前预告 [3] - 24年累计分红646 71亿元 对应分红率75% 包括中期分红300亿元和年末分红346 71亿元 [3] - 24Q4单季总营收510 22亿元 同比增长12 77% 归母净利润254 01亿元 同比增长16 21% [3] 收入表现 - 24年营收同比增长15 7% 略超此前预告 茅台酒/系列酒分别实现营收1459 28/246 84亿元 同比增加15 28%/19 65% [4] - 茅台酒销量/均价分别同比+10 22%/+4 58% 24Q4单季营收同比增加13 92% 飞天茅台批价稳定在2000元以上 [4] - 系列酒销量/均价分别同比+18 47%/+1 0% 24Q4单季营收同比增长5 07% 增速较前三个季度有所放缓 [4] 渠道表现 - 24年直销/批发代理渠道收入分别为748 43/957 69亿元 同比+11 32%/+19 73% [4] - "i茅台"平台销售收入200 24亿元 同比减少10 51% 直销收入占比较23年有所回落 [4] 利润率与现金流 - 24年毛利率91 93% 同比基本持平 销售净利率52 27% 同比-0 22% [5] - 税金及附加占营收比重15 46% 同比+0 69pct 销售费用率3 24% 同比+0 15pct 管理及研发费用率5 48% 同比-1 08pct [5] - 24年销售现金回款1826 45亿元 同比增加11 57% 经营活动现金流净额924 64亿元 同比增加38 85% [5] - 24年末合同负债95 92亿元 较24Q3末减少3 4亿元 [5]