投资要点： 事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入24.8 亿，同比增长0.48%，归母净利润3.21 亿，同比增长5.42%。其中25Q2 实现营业总收入13.1 亿，同比下降1.95％，归母净利润1.68 亿，同比增 长0.16%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降8%，归母净利润同比下降10％，公司 收入利润略超预期。 股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求。 投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分 别为7.08 亿元、7.69 亿、8.55 亿（前次分别为8.84、10.0、11.4 亿），同比变化-10.0%、8.6%、 11.2%，当前股价对应25-27 年PE 分别为23x、21x、19x,与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持 评级。 25Q2 白酒收入13.1 亿，同比下降1.73%。分产品看，100 元以上收入6.56 亿，同比下降9.69%，100 元 以下收入6.52 亿，同比增长7.84%。分区域看，河北营收7.60 亿 ...

财务表现 - 上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.11亿元 同比下降24.63% [1] - 扣除非经常性损益净利润6.98亿元 同比下降24.90% [1] 盈利能力 - 基本每股收益1.20元 [1]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份投资评级下调至“增持” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24-25Q1业绩低于预期，25-26年盈利预测下调，新增27年盈利预测，25-27年归母净利润分别为50.3、50.5、54.0亿，同比变化-24.6%、0.4%和6.8%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、20x、19x [7] - 短期公司着眼高质量、可持续发展，持续推动控货去库，维持渠道健康；中期参照前期现金分红回报规划，年分红底线达70亿（24-26年），股息率6.5%以上，有安全边际 [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入288.8亿，同比下降12.8%；归母净利润66.7亿，同比下降33.4%；24Q4营收13.6亿，同比下降52.2%，归母净利润 -19.1亿；25Q1营业收入110.7亿，同比下降31.9%，归母净利润36.4亿，同比下降39.9%；合并24Q4+25Q1，营业收入124.3亿，同比下降34.9%，归母净利润17.3亿，同比下降70.5% [7] - 2024年白酒收入281.8亿，同比下降13.0%；中高档酒营收243.2亿，同比下降14.8%；普通酒营收39.3亿，同比下降0.49%；省内收入127.5亿，同比下降11.4%，占比45.1%，省外营收155.0亿，同比下降14.3%，占比54.9% [7] - 2024年净利率23.1%，同比下降7.16pct，主因毛利率下降与费用率提升；毛利率73.2%，同比下降2.09pct；税金及附加占营收比16.7%，同比下降0.81pct；销售费用率19.1%，同比提升2.84pct，其中广告促销费占比提升2.19pct；管理费用（含研发费用）率7.03%，同比提升0.84pct [7] - 2024年经营性现金流净额46.3亿，同比下降24.5%；销售商品提供劳务收到的现金308.1亿，同比下降11.6%；24年末合同负债103.4亿，环比增长53.8亿；25Q1经营性现金流净额25.4亿，同比下降47.7%；销售商品提供劳务收到的现金98.1亿，同比下降24.0%；25Q1末合同负债70.2亿，环比下降33.2亿 [8] - 25Q1净利率32.8%，同比下降4.41pct，主因费用率提升；毛利率75.6%，同比下降0.44pct；税金及附加占营收比15.7%，同比下降0.35pct；销售费用率12.4%，同比提升3.86pct；管理费用（含研发费用）率4.55%，同比提升1.59pct [5] 盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28,876|11,066|21,553|21,691|22,785| |同比增长率（%）|-12.8|-31.9|-25.4|0.6|5.0| |归母净利润（百万元）|6,673|3,637|5,029|5,050|5,395| |同比增长率（%）|-33.4|-39.9|-24.6|0.4|6.8| |每股收益（元/股）|4.43|2.41|3.34|3.35|3.58| |毛利率（%）|73.2|75.6|72.0|72.0|72.6| |ROE（%）|12.9|7.0|10.1|10.6|11.7| |市盈率|15|/|20|20|19| [6] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|33,126|28,876|21,553|21,691|22,785| |营业成本|8,200|7,751|6,043|6,066|6,251| |税金及附加|5,269|4,826|3,599|3,622|3,759| |主营业务利润|19,657|16,299|11,911|12,003|12,775| |销售费用|5,387|5,516|4,117|4,143|4,375| |管理费用|1,764|1,925|1,422|1,453|1,527| |研发费用|285|105|80|90|90| |财务费用|-755|-611|-452|-409|-317| |经营性利润|12,976|9,364|6,744|6,726|7,100| |营业利润|13,243|9,161|6,893|6,875|7,250| |利润总额|13,218|9,143|6,873|6,855|7,230| |净利润|10,021|6,666|5,024|5,045|5,389| |少数股东损益|5|-7|-5|-5|-6| |归属于母公司所有者的净利润|10,016|6,673|5,029|5,050|5,395| [11]

行业整体表现 - 2024年20家A股白酒上市公司合计实现营业总收入4422.27亿元，同比增长7.3%，归母净利润1666.31亿元，同比增长7.4% [1][2] - 2025年一季度行业增速放缓，合计营收同比增长1.69%，归母净利润同比增长2.27%，其中8家酒企归母净利润同比下滑 [17][19] 高端酒表现 - 以"茅五泸"为代表的高端酒2024年营业总收入2945.16亿元（同比+11.53%），归母净利润1315.54亿元（同比+11%），贵州茅台营收/净利润分别增长15.66%/15.38% [5][6] - 2025年一季度高端酒继续领跑，贵州茅台营收增速超10%，展现出抗周期能力 [19] 次高端酒表现 - 次高端酒（山西汾酒、舍得酒业等）2024年营业总收入480.08亿元（同比+2.6%），但归母净利润同比下降0.6%，山西汾酒实现双位数增长而舍得酒业大幅下滑 [8] - 次高端酒合同负债同比增长13.87%，山西汾酒合同负债86.72亿元（同比+23.38%） [13][14] 区域龙头酒表现 - 区域龙头酒（洋河股份、古井贡酒等）2024年营业总收入773.58亿元（同比+1.57%），归母净利润198.47亿元（同比-8%），洋河股份营收/净利润分别下降12.83%/33.37% [6][8] - 2025年一季度古井贡酒、今世缘表现较好，洋河股份营收/净利润分别下降31.92%/39.93% [19] 其他酒表现 - 其他酒2024年营业总收入223.44亿元（同比-10.95%），但归母净利润同比增长9.21%，老白干酒、金徽酒利润改善 [6][8] - 其他酒合同负债同比下降12.25%，*ST岩石、舍得酒业合同负债降幅超40% [13] 财务指标分析 - 2024年末行业合同负债合计560.82亿元（同比+5.22%），存货1683.89亿元（同比+12.9%），18家企业存货上升，水井坊、古井贡酒存货增幅超20% [1][9][16]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2023年的-0.03元大幅下降至2024年的-0.39元，同比降幅达1200% [1] - 每股净资产从3.83元降至3.3元，同比下降13.84% [1] - 每股未分配利润从0.70元降至0.31元，同比减少55.71% [1] - 营业收入从14.69亿元下降至9.25亿元，同比下滑37.03% [1] - 净利润从-0.22亿元恶化至-2.58亿元，同比降幅达1072.73% [1] - 净资产收益率从-0.87%降至-10.93%，同比下降1156.32个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股比例35.85%，较上期减少1245.52万股 [2] - 安徽金种子集团保持第一大股东地位，持股27.10%且数量未变 [3] - 酒ETF增持175.39万股至963.21万股，持股比例升至1.46% [3] - 香港中央结算有限公司减持1091.38万股至191.60万股 [3] - 银华富利精选混合A、丘昀静、拉萨市星晴网络科技三家股东退出前十大股东行列 [3] - 张斌、西藏星瑞企业管理、沈玲三家新进入前十大股东 [3]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益0.6055元 较2023年下降15 91% [1] - 每股净资产8 13元 较2023年增长1 75% [1] - 每股公积金1 59元 较2023年下降4 22% [1] - 每股未分配利润4 30元 较2023年增长3 86% [1] - 营业收入22 03亿元 较2023年下降1 26% [1] - 净利润2 86亿元 较2023年下降15 88% [1] - 净资产收益率7 43% 较2023年下降17 81个百分点 [1] 股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股24330 23万股 占流通股51 56% 较上期减少291 85万股 [2] - 新疆伊力特集团持股20366 36万股 占比43 15% 持股未变动 [2] - 招商中证白酒基金减持111 72万股至2207 40万股 占比4 68% [2] - 鹏华中证酒ETF增持94 60万股至525 53万股 占比1 11% [2] - 南方中证1000ETF减持85 74万股至234 02万股 占比0 50% [2] - 李晨 张崇舜新进前十大股东 分别持股157万股和131 32万股 [2] - 英大国企改革 华夏兴阳一年持有混合退出前十大股东 [2] 分红方案 - 拟实施10派4 5元(含税)分红 [3]

贵州茅台2024年年报核心观点 - 公司24年实现营业总收入1741 44亿元 同比增长15 66% 归母净利润862 28亿元 同比增长15 38% 利润端略超此前预告 [3] - 24年累计分红646 71亿元 对应分红率75% 包括中期分红300亿元和年末分红346 71亿元 [3] - 24Q4单季总营收510 22亿元 同比增长12 77% 归母净利润254 01亿元 同比增长16 21% [3] 收入表现 - 24年营收同比增长15 7% 略超此前预告 茅台酒/系列酒分别实现营收1459 28/246 84亿元 同比增加15 28%/19 65% [4] - 茅台酒销量/均价分别同比+10 22%/+4 58% 24Q4单季营收同比增加13 92% 飞天茅台批价稳定在2000元以上 [4] - 系列酒销量/均价分别同比+18 47%/+1 0% 24Q4单季营收同比增长5 07% 增速较前三个季度有所放缓 [4] 渠道表现 - 24年直销/批发代理渠道收入分别为748 43/957 69亿元 同比+11 32%/+19 73% [4] - "i茅台"平台销售收入200 24亿元 同比减少10 51% 直销收入占比较23年有所回落 [4] 利润率与现金流 - 24年毛利率91 93% 同比基本持平 销售净利率52 27% 同比-0 22% [5] - 税金及附加占营收比重15 46% 同比+0 69pct 销售费用率3 24% 同比+0 15pct 管理及研发费用率5 48% 同比-1 08pct [5] - 24年销售现金回款1826 45亿元 同比增加11 57% 经营活动现金流净额924 64亿元 同比增加38 85% [5] - 24年末合同负债95 92亿元 较24Q3末减少3 4亿元 [5]