货币政策与流动性管理 - 中国人民银行在过去两个月通过公开市场操作净投放中长期资金约2万亿元，以保持社会融资条件宽松和金融总量合理增长 [2] - 2026年人民银行将实施适度宽松的货币政策，综合运用降准降息等短、中、长期政策工具，保证市场流动性充裕 [4] - 未来货币政策将逐步淡化数量型中介目标，将金融总量更多作为观测性、参考性指标，为利率调控创造更好条件 [7] 利率与融资成本调控 - 央行将引导和调控利率水平，促进社会综合融资成本低位运行，并强化利率政策的执行与监督 [3] - 将健全市场化利率形成、调控和传导机制，畅通从政策利率到市场基准利率再到各类金融市场利率的传导路径 [6] - 将加强对不合理、易消减货币政策传导效果的市场行为进行规范，要求银行明确展示贷款年化综合融资成本并规范融资中间费 [3] 汇率政策与沟通机制 - 中国人民银行行长表示，中国没有必要也无意通过汇率贬值来获取贸易竞争优势 [5] - 央行将健全政策沟通机制，不断提高货币政策的透明度 [6]

央行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 报告定调基本延续此前表述，包括对国内经济延续乐观、继续“实施好适度宽松的货币政策”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [2] - 相较Q3报告出现新变化，重点关注两方面：一是政策定调新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向未来基本面走弱仍是触发货币宽松的重要变量；二是社会融资成本表述从上季度的“推动成本下降”变为“促进成本低位运行”，预示央行在降息操作上会更加谨慎，较难看到快速、大幅、持续的降息操作 [2][3] - 报告专栏信息量较大，专栏3讨论了居民存款“流失”对流动性的影响，专栏1对财政货币协同扩内需措施进行了全面复盘 [2] 对全球经济与通胀的研判 - 对全球经济担忧有所缓解，认为“全球经济增长短期内还有韧性”，并援引IMF上调全球经济增速作为佐证，但也指出“主要经济体表现有所分化” [6][22] - 指出全球经济“不确定性因素有所增多”，包括“通胀还有粘性”、“劳动力市场普遍降温”，并提示“全球贸易不确定性上升”、“全球金融市场波动风险积聚”、“财政脆弱性明显上升”、“地缘政治风险事件频发”四大风险 [6][22] - 对于全球通胀，央行认为“通胀还有粘性”，“后续去通胀进程仍待观察”，并以美国、英国、日本等国通胀数据作为佐证 [7][8][23][24] - 对于国内通胀，央行指出国内物价运行“呈现积极变化”，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，PPI环比也连续3个月上涨，并强调“把促进物价合理回升作为货币政策的重要考量” [7][8][23][24] 国内经济展望与政策基调 - 对国内经济延续乐观，明确指出“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”，原因包括经济基础不断夯实、新动能持续壮大、政策支持力度较强 [7][23] - 同时指出国内经济面临“老问题、新挑战相互交织”、“外部环境变化影响加深”等问题，要“加大逆周期和跨周期调节力度”，确保“十五五”开好局 [6][22] - 货币政策定调基本延续，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”、“着力扩大内需、优化供给”等 [3][9][19][25] - 政策操作上继续强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并发挥结构性货币政策工具功能，扎实做好金融“五篇大文章” [9][25] 货币政策的新变化与利率走势 - 政策定调新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，指向基本面仍是央行操作框架中的重要影响变量，基本面走弱是货币宽松的重要触发因素 [3][10][19][26] - 社会融资成本相关表述从“推动社会综合融资成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明货币宽松仍是方向，但降息操作会更加谨慎 [3][11][19][27] - 2025年四季度贷款加权利率回落，12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点 [11][27] - 其中，企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点，续创新低；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，连续3个季度维持不变；票据融资加权利率为1.14%，与9月持平 [11][27] 对银行存款“流失”与流动性的分析 - 专栏3讨论了银行存款“流失”问题，指出从资管产品与银行存款合并视角看，居民资产再配置会影响“银行负债端结构” [4][13][20][29] - 明确指出居民存款流向资管产品等，确实会导致银行负债端结构变化，但并不会使得“整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化” [2][4][13][20] - 原因在于，资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，或最终转化为企业及相关机构存款，从归宿上看最终会回流到银行体系，因此更多是影响银行负债结构，而非整体流动性 [13][29] 财政与货币政策的协同 - 专栏1复盘了近年来财政货币协同的主要措施，并表示后续将“持续加强货币政策与财政政策的协调配合，充分发挥政策协同效应，放大政策效能” [4][14][20][30] - 央行指出货币财政协同主要有三种方式：一是通过公开市场操作保持流动性充裕以支持政府债券发行；二是通过“再贷款+财政贴息”优化金融资源配置；三是通过担保等增信方式共同分担风险成本以增加企业融资支持 [14][30] - 复盘的具体协同措施主要包括设备更新、促消费企业和民营经济、提振消费、支持民营企业发行债券的风险共担政策四类领域 [14][30]

宏观经济与政策基调 - 央行对2026年国内经济持乐观态度，认为经济持续稳中向好有条件、有支撑[4] - 央行对全球经济增长担忧缓解，认为短期内有韧性，但指出主要经济体表现分化、通胀仍有黏性等风险[3] - 货币政策定调延续“适度宽松”，但新增“把促进经济稳定增长作为重要考量”，预示基本面走弱是触发货币宽松的关键变量[2][7] - 社会融资成本表述从“推动下降”变为“促进低位运行”，预示央行降息操作将更谨慎，难有快速、大幅、持续的降息[2][8] 价格水平与融资成本 - 央行认为国内物价运行呈积极变化，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，并强调把促进物价合理回升作为货币政策重要考量[6] - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点[8] - 其中企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点；个人住房贷款利率为3.06%，连续3个季度维持不变[8][9] 流动性结构与政策协同 - 央行专栏指出，居民存款流向资管产品主要影响银行负债端结构，但资金最终回流银行体系，不会导致整个金融体系和实体经济流动性发生类似较大变化[2][9] - 央行复盘财政货币协同的三种主要方式，并表示后续将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，以放大政策效能[2][9]

货币政策定调与变化 - 货币政策延续“实施好适度宽松的货币政策”的表述，但新增“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”[2][7] - 社会融资成本目标从“推动成本下降”变为“促进成本低位运行”，预示央行降息操作将更加谨慎[2][8] 宏观经济与通胀判断 - 央行对全球经济担忧缓解，认为“全球经济增长短期内还有韧性”，但指出主要经济体表现分化及通胀仍有黏性等风险[3] - 央行对国内经济延续乐观，认为“2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑”[4] - 国内物价运行呈现积极变化，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，PPI环比连续3个月上涨[6] 贷款利率与存款结构 - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点[8] - 其中企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，连续3个季度维持不变[8][9] - 居民存款流向资管产品主要影响银行负债端结构，但资金最终回流银行体系，不会导致整个金融体系流动性发生类似较大变化[2][9] 政策协同与展望 - 央行复盘财政货币协同的三种主要方式，并表示后续将持续加强货币政策与财政政策的协调配合[2][9]

一季度货币政策宽松路径 - 一季度宽松路径的核心是降准和结构性降息 [1] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合财政协同发力 [1] 降准预期与流动性管理 - 预计50BP的降准有望落地，可节约银行成本并释放约1万亿流动性 [1] - 将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具以保持流动性充裕，配合政府债券发行 [1] 结构性降息的方向与领域 - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择 [1] - 央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求 [1] - PSL利率也有望调降 [1] 全面降息的触发条件与展望 - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察主线 [1] - 若中美博弈再遇波折，货币政策有望先行发力提振预期 [1] - 若结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地 [1] - 房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地 [1] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月基本面外需小幅改善，但经济内生动能仍待提振 央行四季度货币政策例会纪要显示，明年货币政策将延续适度宽松基调，但短期内实施降息的紧迫性不高，受银行净息差处于低位、利率下行空间受限等因素制约 未来政策发力仍将以结构性工具为主，总量宽松的节奏或相对审慎，预计短期内利率将延续震荡态势 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.195，环比-0.02%，成交量56411，环比减少12732 [2] - TF主力收盘价105.990，环比-0.03%，成交量49022，环比减少5686 [2] - TS主力收盘价102.510，环比-0.02%，成交量30026，环比增加3525 [2] - TL主力收盘价112.510，环比-0.24%，成交量95007，环比减少15756 [2] 期货价差 - TL2603 - 2606价差-0.22，环比+0.00；T03 - TL03价差-4.32，环比0.29 [2] - T2603 - 2606价差-0.02，环比-0.02；TF03 - T03价差-2.21，环比0.00 [2] - TF2603 - 2606价差0.01，环比-0.00；TS03 - T03价差-5.68，环比0.02 [2] - TS2603 - 2606价差-0.05，环比-0.01；TS03 - TF03价差-3.48，环比0.02 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量247563，环比增加4062；前20名多头213504，环比增加3788；前20名空头228318，环比增加3585；前20名净空仓14814，环比减少203 [2] - TF主力持仓量156449，环比增加1927；前20名多头133991，环比增加1414；前20名空头153985，环比增加2080；前20名净空仓19994，环比增加666 [2] - TS主力持仓量78241，环比减少289；前20名多头64266，环比增加360；前20名空头72696，环比减少400；前20名净空仓8430，环比减少760 [2] - TL主力持仓量143219，环比减少847；前20名多头131633，环比增加522；前20名空头141630，环比减少832；前20名净空仓9997，环比减少1354 [2] 前二CTD（净价） - 250018.IB(6y）100.517，环比-0.0285；220025.IB(6y）99.0955，环比-0.0162 [2] - 230014.IB(4y）104.6878，环比-0.0250；240020.IB(4y)100.8844，环比-0.0518 [2] - 250017.IB(2y)100.1542，环比0.0036；220022.IB(2y)102.0008，环比0.0031 [2] - 210005.IB(17y)127.3955，环比-0.0022；210014.IB(18y)123.8408，环比-0.5563 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3350，环比-0.50bp [2] - 3y收益率1.3750，环比-0.75bp [2] - 5y收益率1.5800，环比0.00bp [2] - 7y收益率1.6940，环比-1.10bp [2] - 10y收益率1.8350，环比0.00bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜1.2480，环比4.80bp；Shibor隔夜1.2620，环比-0.50bp [2] - 银质押7天1.5668，环比18.68bp；Shibor7天1.4000，环比1.50bp [2] - 银质押14天1.5500，环比-5.00bp；Shibor14天1.5950，环比-0.40bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，环比0.00bp [2] - 5y利率3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 逆回购发行规模1771亿，到期规模883亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 央行货币政策委员会召开第四季度例会，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，促进社会综合融资成本低位运行，强调维护资本市场稳定，未提及房地产市场 [2] - 央行12月25日开展4000亿元1年期MLF操作，本月有3000亿元MLF到期，净投放1000亿元，连续10个月加量操作MLF [3] - 北京市优化调整住房限购政策，放宽非京籍家庭购房社保或个税缴纳年限，多子女家庭五环内可多购1套房，商贷利率不区分首二套房，二套房公积金贷款最低首付比例下调至25% [3] 市场表现 - 周四国债现券收益率短强中长弱，1 - 3Y下行约0.80 - 3.0bp，5 - 7Y上行约0.5bp，10Y、30Y分别上行0.4、0.85bp至1.84%、2.23% 国债期货集体走弱，TS、TF、T、TL主力合约下跌0.02%、0.03%、0.02%、0.24% [4] 国内基本面 - 11月工增、社零边际放缓，固投持续负增长，失业率保持平稳 [4] - 11月金融数据结构分化，社融增量超预期，信贷持续走弱，居民贷款为主要拖累，企业中长期投资需求偏弱，受基数效应影响，M1、M2增速回落，M1 - M2剪刀差再度走阔 [4] - 11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比降幅小幅扩大 [4] 海外方面 - 美国第三季度实际GDP年化环比大幅增长4.3%，核心PCE物价指数上涨2.9%，美国总统发言使市场对未来利率下行预期升温 [4] 重点关注 - 12月25日圣诞节，美股、港股、欧股、韩股等休市，布伦特原油期货暂停交易 [4]

融资成本水平 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 贷款利率保持在低位水平 [1] 政策工具与效果 - 综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，带动存贷款利率下行 [1] - 推动社会综合融资成本下降，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1] - 明示企业贷款综合融资成本工作推广使企业融资成本更加阳光透明 [1] 企业融资案例 - 山东烟台某物流公司申请500万元贷款，评估费、抵押登记费、保险费等共计1420元均由银行承担 [1] - 该企业贷款综合融资成本较之前询价结果低0.4个百分点 [1] - 小微企业综合融资成本下降 [1] 个人消费信贷 - 消费贷贴息等政策落地见效，个人利息负担进一步减轻 [2] - 东部某市市民通过某大型银行手机银行申请15万元汽车消费贷款，系统自动匹配贴息政策，贷款首年最多可节省利息1500元 [2] - 政策支持增强消费能力、培育消费需求 [2] 市场分析观点 - 企业和居民融资成本低位下行，说明货币条件比较宽松、资金供给比较充裕 [2] - 实体经济有效融资需求得到了充分满足 [2]

银行业存款利率趋势 - 2025年第三季度全国400多家银行平均定期存款利率较年初下降0.32个百分点，创近五年新低 [3] - 三年期定期存款年利率从过往的3.5%降至2.75%，降幅接近百分之二十 [1] - 截至2025年9月，全国金融机构人民币存款余额达285.6万亿元，同比增长9.3%，但增速较去年同期回落0.5个百分点 [1] 被叫停的存款产品类型 - “靠档计息”类存款产品被大幅清理，提供此类产品的银行从2024年底的超过20家减少至2025年9月的仅8家，且多数已宣布年底前停止新发行 [4] - “阶梯式”高息存款产品，如某股份制银行推出的“步步高”存款（平均利率3.1%），已于2025年5月正式宣布停止发行 [4] - 针对特定群体的“专属高息存款”产品被叫停，2025年已有超过30家银行取消了此类专属优惠 [4] 银行叫停高息存款的原因 - 高息揽储直接增加银行负债成本，压缩利润空间，2025年上半年全国商业银行平均净息差已下降至1.76%，较2023年下降0.25个百分点 [5][6] - 监管机构为维护金融市场稳定，于2025年3月发布通知，明确要求银行严格执行存款利率定价自律机制，避免非理性高息揽储 [6] - 降低存款利率有助于降低社会融资成本，支持实体经济发展，存款利率每下降0.1个百分点可带动贷款利率下降约0.07个百分点，每年减轻企业融资成本约800亿元 [6] 替代性金融工具与资产配置策略 - 国债作为安全工具，其收益率具备吸引力，如2025年10月发行的3年期国债收益率达2.85%，高于同期银行定存 [7] - 大额存单起存金额较高（通常20万元起），但2025年9月全国平均利率为2.65%，比普通定期存款高约0.2个百分点 [7] - 银行理财产品全面净值化管理后，低风险的“固收类”产品在2025年三季度平均收益率为3.2%，相比存款仍有优势 [8] - 互联网平台推出的“智能存款”产品通过将资金分散存入不同银行定期产品，以提高收益并享受存款保险保障 [7] 投资者注意事项与市场现象 - 部分所谓“高息存款”存在附加条件，如某城商行2025年7月推出的“年年高”产品，其宣传的3.8%高利率实为三年期最后一年利率，平均年化收益率约为3.3% [8] - 过往存在“搭售”行为，例如要求储户必须同时购买银行代销的保险产品才能享受高存款利率，此类行为已于2025年5月被明确禁止 [8]

货币政策立场 - 宏观调控力度加大 货币政策适度宽松并持续发力适时加力 强化逆周期调节 [1] - 综合运用多种货币政策工具 服务实体经济高质量发展 为经济回升向好创造适宜的货币金融环境 [1] 利率与融资成本 - 贷款市场报价利率改革效能持续释放 存款利率市场化调整机制作用有效发挥 货币政策传导效率增强 [1] - 社会融资成本处于历史较低水平 [1] 外汇与金融市场状况 - 外汇市场供求基本平衡 经常账户顺差稳定 外汇储备充足 [1] - 人民币汇率双向浮动 在合理均衡水平上保持基本稳定 金融市场总体运行平稳 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议定调适度宽松货币政策促进社会融资成本下行支撑债市情绪，会议落地后反内卷表述温和未出台超预期稳增长政策使利空出尽推动市场好转，但供给端反内卷政策推升工业品通胀预期短期压制债市情绪并导致收益率上行，政策预期和风险情绪主导市场债市从7月初大幅回落长端国债收益率接近1.75%，政治局会议后宏观政策持续发力短期内国债期货可能震荡整理 [3] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在24/04 - 25/04期间数据 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天在23/08 - 25/04期间数据 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差在24/04 - 25/04期间数据 [5] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在15/12 - 23/12期间持仓数据 [7] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在24/04 - 25/04期间成交数据 [8] 国债期货当季合约基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差不同时间段数据 [9][10][11][13] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差不同时间段数据 [15][17][18][19] 跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差不同时间段数据 [20][21]