央行公开市场操作与流动性投放 - 12月29日，人民银行开展4823亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有673亿元逆回购到期，公开市场实现净投放4150亿元 [1] - 上周（12月22日-26日）7天逆回购净回笼348亿元，但央行开展了4000亿元1年期MLF操作，超额续作1000亿元 [1] - 上周五财政部招标600亿元14天期和1500亿元1年期国库现金定存，中标利率持平于1.73% [1] 近期资金市场表现 - 上周上半周7天逆回购持续净回笼，但资金面维持宽松，DR001持续创下新低，降至1.26%下方 [1] - 上周四后7天逆回购转为净投放，叠加MLF和国库现金定存超量续作，支撑流动性 [1] - 因7天质押式资金可跨年，DR007快速走升，单日上行10BP，周五继续抬升4BP，收于1.52% [1] - 上周政府债券缴款规模有所提升，但未改变资金宽松格局 [1] 本周资金面展望与影响因素 - 本周（12月29日-31日）7天逆回购到期规模合计1526亿元，较前期大幅下降 [2] - 本周政府债净缴款规模将下降至138亿元 [2] - 尽管跨年因素可能带来扰动，但资金面外生冲击减弱，叠加央行维持呵护态度，资金宽松格局大概率不会改变 [2] - 全月DR001均值有望降至1.3%下方 [2] - 分析认为跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平，跨年期间7天资金利率高点或在1.90%附近 [2] - 12月为财政支出大月，月末资金释放有望支撑资金面 [2] 货币政策导向与未来展望 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 会议提出要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [3] - 有分析认为，2026年一季度宽松路径将是降准和结构性降息，50BP的降准有望落地，可释放约1万亿流动性 [3] - 分析预计货币政策将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券发行 [3] - 有观点指出，下一阶段结构性降息是更优选择，全面降息仍需等待时机，稳预期、稳就业、稳市场将是观察全面降息可能落地的主线 [3] - 本次例会延续了“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述，同时将“推动社会综合融资成本下降”调整为“低位运行” [3] - 这或显示在当前利率已处历史低位背景下，央行施策重点或将放在畅通利率传导机制、调节各类资产利率关系方面 [3]

一季度货币政策宽松路径 - 一季度宽松路径的核心是降准和结构性降息 [1] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合财政协同发力 [1] 降准预期与流动性管理 - 预计50BP的降准有望落地，可节约银行成本并释放约1万亿流动性 [1] - 将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具以保持流动性充裕，配合政府债券发行 [1] 结构性降息的方向与领域 - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择 [1] - 央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求 [1] - PSL利率也有望调降 [1] 全面降息的触发条件与展望 - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察主线 [1] - 若中美博弈再遇波折，货币政策有望先行发力提振预期 [1] - 若结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地 [1] - 房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地 [1] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [1]

文章核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会释放关键信号，货币政策表述出现重要变化，从推动社会综合融资成本“下降”转变为促进其“低位运行”，显示进一步下行面临利率比价关系的约束 [1] - 银河证券展望后续货币政策路径，认为一季度宽松将以降准和结构性降息为主，全面降息需等待时机，预计全年或有1-2次总计10-20个基点的政策利率下调 [2] 货币政策定调与约束 - 央行货币政策表述延续中央经济工作会议定调，但未明确提及“灵活高效运用降准降息” [1] - 关键变化在于社会综合融资成本目标从“推动下降”转为“促进低位运行”，表明当前成本已处低位，进一步下行面临利率比价束缚 [1] - 央行货币调控中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，需保持合理利率比价关系 [1] - 近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，为保持合理比价，社会融资成本下行面临三大约束：不同风险利率的比价关系（企业融资利率不应低于国债收益率）、商业银行资产端与负债端利率关系（需保持银行合理净息差）、以及不同类型资产收益率关系（存款与债券需保持合理利差） [1] 未来货币政策展望 - 一季度宽松路径预计为降准和结构性降息 [2] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合，预计50个基点的降准有望落地，可释放约1万亿元流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕以配合政府债券发行 [2] - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择，央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域融资需求，同时PSL利率也有望调降 [2] - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察其落地的主线，若中美博弈遇波折、结构性失业压力加大、或房地产与金融市场风险显现，可能触发全面降息 [2] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货以震荡整理为主，上行与下行驱动均有限，中长期货币环境偏宽松，国债期货有较强支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短线降息预期下降，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货均震荡整理，短期内国债期货上行与下行驱动均有限，继续上行动能有限，中长期内需有效需求不足，货币环境偏宽松，国债期货有较强支撑 [5]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货均震荡下跌，8月信贷数据、消费增速、通胀数据表现偏弱，四季度宏观政策稳需求预期升温 [1] - 美联储降息25BP，关注重点转向“稳就业”，外部货币环境宽松使人民币汇率制约因素减弱，四季度有全面降息预期，但短期内可能性不高 [1] - 国债期货从前期底部反弹，隐含降息预期已有所体现，短期内继续反弹空间有限，国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 9月18日，中国人民银行开展4870亿元7天期逆回购操作，利率1.40%与上次持平，当日有2920亿元逆回购到期，净投放1950亿元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期以震荡整理为主，上下空间均有限，因短期内全面降息必要性不足、股市风险偏好强抑制购债需求，但未来货币政策偏宽松、海外美联储降息预期升温使人民币汇率贬值压力减弱，仍存降息空间，且市场利率上行空间有限[5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2512短期、中期观点为震荡，日内观点为震荡偏弱，核心逻辑是全面降息可能性下降，股市风险偏好上升[1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点为震荡偏弱，中期观点为震荡，参考观点为震荡，核心逻辑是昨日国债期货震荡回调，短期内全面降息必要性不足，以结构性宽松为主，股市风险偏好强抑制购债需求，国债期货反弹空间有限，但未来货币政策偏宽松、海外美联储降息预期升温使人民币汇率贬值压力减弱，仍存降息空间，市场利率上行空间有限，国债期货下行空间受限[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货上行动能不足但下行空间也有限，以震荡整理为主，原因是全面降息可能性低、央行落实已有政策并进行结构性宽松、股市风险偏好上升使国债购买需求走弱，且政策利率有锚定效果限制市场利率上行空间 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期观点为震荡，日内观点为震荡偏弱，核心逻辑是全面降息可能性下降，股市风险偏好上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点为震荡偏弱，中期观点为震荡，参考观点为震荡，核心逻辑是上周五各国债期货窄幅震荡整理，短期内全面降息可能性低，央行落实已有政策并对消费与科技相关企业结构性宽松，股市风险偏好上升对资金产生虹吸效应使国债购买需求走弱，上行动能不足，同时政策利率锚定效果限制市场利率上行空间，下行空间有限 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期和中期以震荡为主，日内震荡偏弱，上下空间均有限，预计以震荡整理为主 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是全面降息可能性下降，股市风险偏好上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 昨日各国债期货均震荡小幅下跌，今年下半年货币政策以落实落细和结构性宽松为主，全面降息可能性下降 [5] - 股市风险偏好上升吸引资金流入股市，抑制资金购买国债需求，国债期货反弹动能较弱 [5] - 政策利率有锚定效应，市场利率上行受限，国债期货仍存较强支撑 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期维持底部震荡运行，上行动能不足，全面降息可能性下降，股市风险偏好上升使购买国债资金需求下降 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期为震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是全面降息可能性下降和股市风险偏好上升 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 - 核心逻辑是昨日国债期货震荡小幅上涨，政策利率锚定效应使市场利率上行空间受限，国债期货触底回升，但短期内上行动能不足；货币政策以结构性宽松为主，全面降息可能性下降；股市风险偏好上升，购买国债资金需求下降 [5]