"十四五"收官之年，上海实现经济总量5.67万亿，位居全球城市第五。加快建设国际经济、金融、贸易、航运、科创"五个中心"，是党中央赋予上海的重 要使命，是上海代表中国参与全球竞争的战略支点。跻身全球顶级城市，上海是怎么做到的，未来还将如何发力？ 成就来自能级提升 "从一些全球城市权威榜单看，这几年上海'五个中心'持续进位，综合经济能级稳步进阶，创新相关排名实现跃升，金融航运指标稳居前列，软实力排名 亦有提升。"上海市政府副秘书长、市发展改革委主任顾军介绍。 数据显示：2025年，上海主要金融市场成交额突破4000万亿元，在沪国内外金融机构总数达到1813家；上海口岸贸易总额超过11万亿元，位列全球城市首 位；全年上海港集装箱吞吐量达到5506.3万标准箱，连续16年保持全球第一；全年全社会研发经费支出相当于全市生产总值比例持续提升，达到4.5%左 右。 规模之外，更亮眼的是"功能提升"。 "十四五"期间，上海"五个中心"建设从"基本建成"向功能全面升级迈进。上海聚焦强化全球资源配置功能、科技创新策源功能、高端产业引领功能、开放 枢纽门户功能，在牵一发而动全身的重点领域和关键环节，大力推进首创性改革、引领性开放 ...

政策目标与产业愿景 - 到2027年，中国人工智能关键核心技术要实现安全可靠供给，产业规模和赋能水平要稳居世界前列 [1] - “人工智能+”行动被明确为“国策”，旨在通过政策与市场结合，集中力量推动产业发展 [2] - 人工智能是第四次产业革命的核心，其战略价值远超其他单一技术，已成为国际科技和经济竞争的新焦点 [1][4] 产业发展现状与优势 - 中国人工智能产业链条正在形成，产业集群初步显现，创新企业加速成长，新模式、新业态不断涌现 [1] - 中国拥有政策优势、市场优势、创新优势和全球最大规模的消费人群与应用场景 [2] - 根据《2025年全球创新指数报告》，中国在创新方面取得“综合排名进前十、单项排名‘双第一’”的成绩 [3] - 特斯拉CEO马斯克预计，到2026年中国发电量可能达到美国的3倍，其强大的电力供应能力将支持耗能巨大的人工智能数据中心 [2] 核心挑战与关键任务 - 产业发展面临核心基础技术薄弱、应用场景有待拓宽、部分关键领域受制于人的挑战 [2] - 必须实现人工智能“根技术”（如基础理论、方法、工具）的突破，以掌握核心技术能力和选择权，确保产业与国家安全 [3] - 需推动智能芯片软硬协同发展，支持突破高端训练芯片、端侧推理芯片、人工智能服务器、高速互联、智算云操作系统等关键技术 [3] 发展路径与赋能方向 - 强调“关键核心技术”与“产业规模和赋能水平”相辅相成，是发展的着力点 [1] - 要促进人工智能科技创新与产业创新深度融合，实现人工智能技术与制造业应用的“双向赋能” [3] - 迅速从学走、跟走向领跑，掌握核心技术并达到世界前列的产业规模，是抢抓人工智能发展时代红利的关键 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年，作为中国十五五规划开局之年，在全球货币宽松预期下，宏观整体偏积极，基本面矿端铜精矿短缺、冶炼端行业反内卷、现货端美国虹吸全球铜库存，三重供应扰动支撑铜价，中美产业革命竞争带来电力缺口，绿色铜需求增长，全球精炼铜供需缺口扩大，铜战略价值和价格中枢抬升 [2] - 2026年年中鲍威尔卸任，短期宏观利多兑现叠加传统淡季，铜或面临高位调整压力，但不改变长期趋势，产业客户灵活调整套保比例，中长期看好铜 [3] - 2026年沪铜关注区间【85000，120000】元/吨，伦铜关注区间【10000，13000】美元/吨 [3] 各章节总结 第一章 2025年行情回顾 - 1月初，市场风险偏好提升、美联储降息预期升温、两会预热，沪铜告别7万3关口，沿60周均线向上，站上7万6关口 [5] - 2月，春节假期铜累库低于预期、海外矿端扰动增加，节后沪铜冲击7万7关口，突破区间震荡上沿 [5] - 3月，特朗普铜进口关税威胁升级，海外两市价差拉大，美铜软挤仓风险增加，国内冶炼大厂减产传闻触发联合减产记忆，铜价暴涨，突破关键8万心理关口 [5] - 4月，特朗普掀起全球关税战但铜关税豁免落地，预期差反转，多头出逃，铜价悬崖跳水，后随中美关系缓和震荡回升 [6] - 6月，中东战火重燃，LME铜库存暴跌，铜逆季节性走高 [6] - 7月，特朗普提出加征50%铜进口关税，COMEX铜暴涨，后精炼铜关税豁免，COMEX铜暴跌 [20] - 8月，美非农爆冷，美联储降息概率回升，铜止跌企稳，震荡回升 [7] - 9月，美国非农数据下修，美联储降息预期升温，沪铜冲高，后因鹰派降息回调 [7] - 9月底，印尼矿难停产，铜精矿供应紧缺预期加剧，叠加美国政府关门危机和美联储降息概率回升，沪铜冲高 [7] - 11 - 12月，宏观情绪积极，COMEX铜库存累库，LME铜库存注销占比增速骤升，铜贸易商提高电解铜现货溢价，沪铜创下历史新高 [8] 第二章 宏观分析 2.1 全球经济温和复苏和亚太地缘冲突风险 - 2025 - 2026年全球经济增速放缓，2025年增速3.2%，2026年降至3.1%，主要经济体分化，美国经济增长放缓、中国稳步增长、欧元区温和复苏、印度增长强劲 [11] - 全球主要经济体通胀情况分化，央行货币政策转向，结束紧缩周期 [12] - 亚太地区地缘政治风险增加，军事用铜需求或增加，若2026年台海风险爆发，铜价或因供应担忧和军事需求上涨 [13][18] 2.2 特朗普铜关税TACO回顾，2026铜关税卷土重来？ - 2025年特朗普将铜列为“国家安全命脉资源”，多次提出铜进口关税计划，虽精炼铜关税豁免，但影响全球铜市场，若25%关税政策落地，将增加美国进口成本，扭曲全球铜贸易路径 [19] - 特朗普铜关税公布后，两市价差增大，刺激跨市套利，美国COMEX库存或增加，动摇LME定价权地位 [20] - 特朗普关税政策重塑全球贸易流，中美贸易摩擦阶段性降温，但2026 - 2027年美国可能对部分国家精炼铜进口征收选择性关税 [24][30] 2.3 AI泡沫担忧和美国科技巨头的铁锁连船 - 2025年美国铜消费量因电网改造、数据中心增长和制造业回流预计增长8.8%，数据中心用铜量快速增长，预计2026年全球数据中心铜消费量增至74万吨 [32] - 市场担忧AI泡沫崩溃，甲骨文大数据中心竣工延迟引发关注，美国AI缺乏清晰商业化落地和营收，巨头绑定存在风险 [34][38] - 2025年中国Deepseek狙击美国AI霸权，2026年中国有望开启AI应用元年，强化铜需求逻辑 [38] 2.3 美联储鲍威尔最后一舞，美元走弱铜价走强 - 12月美联储降息25个基点，启动短期国债购买计划，缓解美元流动性压力，鲍威尔任期将于2026年5月结束，特朗普批评美联储，提出低利率主张 [39][41] - 下一任美联储主席热门人选为凯文·沃什和凯文·哈塞特，若哈塞特接任，政策或更“鸽”派 [42][43] - 美国非农数据显示劳动力市场降温，通胀走低，美元指数下行，美元和铜负相关，需警惕年中鲍威尔卸任后铜价高位调整风险 [43][45] 2.4 全球宏观经济大周期和十五五规划 - 处于第六个康波周期尾声和第五个朱格拉周期，中美补库存周期开启，铜需求将增长，从长期看处于爆发前夜 [50][52] - “十五五”规划为中国经济转型升级提供框架，有助于新旧动能转换，铜战略价值跃升 [52][53] 第三章 供应分析 3.1 全球铜矿资源争夺加剧，中国铜企出海 - 受地缘政治等因素影响，全球铜矿资源长期资本开支不足，新增供给有限，未来产量或下滑 [54] - 全球铜矿资源储量8.9亿吨，中国储量4100万金属吨，海外权益矿总量超国内产量，但在定价方面缺乏话语权 [54][55] - 全球铜矿巨头加快兼并步伐，2025年部分主流铜矿企业产量下修，2026年全球新扩建铜矿产出增量预计为53.3万吨 [58][63] 3.2 冶炼厂加工费深度倒挂，行业呼吁反内卷 - 2025年全球铜矿产量紧缺，冶炼产能利用率维持92%，中国冶炼厂2026年铜精矿长单加工费创新低，铜精矿TC低位运行，现货冶炼亏损 [64] - 行业呼吁反内卷，CSPT小组达成降低产能负荷等共识，全球矿业巨头自由港或退出TC协议 [66][67] 3.3 2026年冶炼厂压减产能，精炼铜供应增速放缓 - 2025年全球冶炼产能高位释放，精炼铜产量创新高，预计2026年全球精炼铜市场出现15万吨供应缺口 [70] - 11月国内铜冶炼开工率上升，精炼铜产量增加，进口量下降，出口量大幅上升，废铜作为原材料有重要意义，但需求和进口偏紧 [72][74] - 受冶炼厂压减产能和进口下滑影响，2026年精炼铜总供应增速放缓，预计国内总供应1655万吨，净进口总量下滑255万吨 [75] 3.4 全球显性库存高位，非美地区库存偏紧 - 全球铜显性库存处于高位，国内社会库存、上期所库存和保税区库存增加，LME和COMEX库存累库，国内出口窗口打开 [76] - 美国对精铜进口调查未结束，市场担心铜关税卷土重来，COMEX - LME价格偏离中枢，亚洲到货或减少，国内库存紧张格局或升温 [76] - 美国预计囤积电解铜，2026年COMEX铜库存将继续虹吸全球铜，非美地区库存面临挤仓风险 [76] 第四章 需求分析 4.1 第四次产业革命引爆电力需求，绿色铜需求表现亮眼 - 双碳目标和AI发展使电力需求暴增，倒逼电力投资，刺激铜需求，电力占铜终端消费45%左右，新基建大多与铜需求相关 [81][84] - 2025年国内发电装机和光伏新增装机规模增长，国家电网投资增加，海外电力市场发展，预计全球电力用铜量提升 [84][85] - 预计2026年国内电力行业耗铜量增长6.78%至788万吨，占总耗铜量47% [88] 4.2 房地产艰难磨底，市场亟待企稳 - 房地产市场低迷，库存过剩，预计需2 - 3年消化，影响居民消费投资意愿，对铜需求造成拖累 [95] - 1 - 11月房地产开发企业施工、新开工和竣工面积均下降，预计2026年建筑行业耗铜量下滑11.59%至290万吨，占总耗铜量17% [96] 4.3 提振消费和出口回暖，家电消费维持韧性 - 国务院支持家电以旧换新，市场预测2021 - 2025年家电行业铜消费年均复合增速5.1%，空调耗铜量大 [98] - 11月家电新零售市场零售量和零售额同比增长，线上渠道下降，2026年家电消费或维持韧性，预计耗铜量232万吨，占总耗铜量14% [98][100] 4.4 新能源汽车高景气，绿色铜需求方兴未艾 - 新能源汽车用铜量高于燃油汽车，充电桩也消耗大量铜，11月国内汽车和新能源乘用车销量增长，新能源车渗透率提升 [101] - 2026年新能源汽车补贴体系变革，预计行业维持高景气，交通行业耗铜量230万吨，占总耗铜量14% [102] 4.5 工业机械和电子增速可观，机器人行业大放异彩 - 机器人行业耗铜量取决于类型、功率等因素，目前全球机器人行业年耗铜量15 - 20万吨，占全球精炼铜消费量0.6% - 0.7% [106] - 机器人行业需求韧性强，未来耗铜量有望增长至50万吨以上，预计2026年机械和电子行业耗铜量140万吨，占总耗铜量8% [70][106] 4.6 投机力量卷土重来，铜牛势不可挡 - 特朗普铜关税后投机热度回升，截至12月，LME和COMEX铜投机净持仓有变化，沪铜主力持仓和成交增加，量价齐升 [108] 4.6 2026年精炼铜供需平衡表预测 - 2026年全球铜精矿产量2338万吨，精炼铜产量2875万吨，需求2925万吨，供需缺口扩大至50万吨，国内精炼铜缺口扩大至25万吨 [115] 第五章 2026年度展望 - 2025年中国铜产业链面临定价权争夺战，铜价运行逻辑转变，中美博弈重塑全球铜资源格局，铜价中枢抬升、波动加剧 [117] - 2026年矿端、冶炼端和现货端供应扰动支撑铜价，绿色铜需求拉动强劲，美国电力需求增长或刺激海外铜需求 [118] - 建议移动止盈、不盲目追高，警惕宏观利多出尽带来的高位回落风险，年中鲍威尔卸任，铜或面临高位调整压力，但不改变长期趋势 [118] - 产业客户灵活调整套保比例，中长期看好铜，2026年沪铜关注区间【85000，120000】元/吨，伦铜关注区间【10000，13000】美元/吨 [3][119]

全球AI产业格局与中美竞争 - 中美两国在人工智能领域处于全球前列，该领域是两国竞争的焦点 [1] - 中国在算力方面与美国仍有差距，美国正通过高端芯片出口管制试图维持其领先地位 [1] - 外部压力激励中国坚持自立自强，并在“十四五”期间于人工智能领域实现了突破性发展 [1] 中国AI产业的竞争优势 - 中国在电力保障方面具备显著基础支撑优势，2024年电力产量达10.1万亿千瓦时，是美国4.3万亿千瓦时的两倍多 [1] - 中国在基础设施建设和场景应用方面具备独特优势，拥有海量数据支撑 [1] - 中国已稳居AI全球第一梯队，与美国的差距正在不断缩小 [1] 中美AI发展路径与战略差异 - 中国坚持开源路径，通过开放技术赋能全球AI发展 [2] - 美国则倾向于以闭源垄断方式控制人工智能的全球化发展 [2] - 作为全球AI发展的两大引领者，中美在AI伦理与规则制定上必须开展合作，以避免发展脱离人类控制并引发风险 [2] 国际资本对中国AI产业的看法 - 近期华尔街不断加大对中国AI领域的投资布局并调高投资预期，以争夺市场先机 [2] - 国际投资者的行为表明其认可中国AI产业的发展潜力与未来回报 [2]

全球AI竞争格局与中国定位 - 中美两国在人工智能领域处于全球前列，该领域是两国竞争焦点 [1] - 中国在算力上与美国仍有差距，美国正通过高端芯片出口管制试图维持领先 [1] - 中国已稳居AI全球第一梯队，与美国的差距不断缩小 [1] - 国际投资者认可中国AI产业发展潜力，华尔街正加大对中国AI领域的投资布局并调高投资预期 [1] 中国AI产业的核心优势 - 中国拥有全球最大的AI应用场景，为技术落地提供广阔空间 [1][2] - 中国拥有海量的数据资源优势，为模型训练与优化提供核心支撑 [1][2] - 中国具备充足的电力保障和高效的基础设施优势，为AI产业规模化发展筑牢基础 [1][2] - 中国的基础支撑优势是美国难以比拟的 [1] 中美AI发展路径差异 - 中国坚持开源路径，通过开放技术赋能全球 [1] - 美国倾向于以闭源垄断方式控制人工智能的全球化发展 [1] - 中美在AI发展方向上一致，但具体路径存在明显差异 [1] - 中美作为全球AI发展的两大引领者，在AI伦理与规则制定上必须开展合作，否则可能导致风险 [1] 对AI产业泡沫争议的回应 - AI作为第四次产业革命的核心领域，吸引大量投资和企业竞争是产业发展的正常规律 [2] - 剧烈竞争伴随的淘汰过程是产业大浪淘沙的必经之路，优质企业将在此过程中实现涅槃重生 [2] - 经过淘汰筛选，将推动整个产业的生产力水平迈向新高度 [2] 中国AI发展战略与路径 - 中国无需刻意复制“英伟达模式”，应坚持走中国式AI发展道路 [2] - 发展核心是推进“AI+”战略 [2] - 应着力培育具有中国特色的人工智能企业集群，而非单一企业 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期避险情绪浓厚，中长期支撑逻辑不变，建议买入持有 [2] - 白银短期情绪性上涨，长期需求向好，建议长线持有 [2] - 铜中长期看多，建议多单继续持有并移动止盈保护 [2] - 锌短期反弹但上方空间有限，中长期供增需减，建议反弹逢高沽空 [2] - 铅短期反弹承压 [2] - 锡短期承压 [2] - 铝短期反弹 [2] - 镍低位小幅反弹 [2] - 工业硅建议逢低轻仓试多 [2] - 多晶硅建议多单持有 [2] - 碳酸锂谨慎看多，建议逢低做多 [2] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：G2关系无进展、美国政府关门、俄乌问题未缓和，金银价格强劲 [3] - 基本逻辑：投资者担忧黄金超买，但总体持仓仍处低位；G2贸易气氛未缓解；美联储官员在降息节奏上有分歧；长期黄金受益于货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构 [4] - 策略推荐：国内黄金950支撑明显，短线长线多头思路；白银11500有支撑，关注宏观情绪和政策信号，逢回调布局，长线单子持续持有 [5] 铜 - 行情回顾：沪铜短期高位区间盘整，围绕8万5震荡蓄势 [7] - 产业逻辑：自由港麦克莫兰改变铜精矿定价基准，预计10月电解铜产量下滑；下游畏高观望；绿色铜需求维持韧性 [7] - 策略推荐：宏观情绪偏积极，建议铜多单继续持有并移动止盈保护，中长期看多；短期沪铜关注【83500，88500】元/吨，伦铜关注【10000，11000】美元/吨 [8] 锌 - 行情回顾：锌止跌反弹，小幅翻红 [11] - 产业逻辑：国际铅锌研究小组预计全球精炼锌供应过剩；国内锌精矿供应宽松，9月锌锭产量环比下滑、同比增长，预计10月增加；需求疲软；海外伦锌库存软挤仓风险持续，国内社会库存去化，出口有望缓解海外库存紧缺 [11] - 策略推荐：短期反弹但上方空间有限，建议卖出套保逢高布局；中长期供增需减，是板块空头配置；沪锌关注【21800，22400】元/吨，伦锌关注【2900，3000】美元/吨 [12] 铝 - 行情回顾：铝价反弹回升，氧化铝延续疲弱走势 [14] - 产业逻辑：电解铝海外有降息预期，10月初运行产能和开工率高，库存假期垒库，下游开工率上升；氧化铝雨季影响到港量，产能和开工率情况已知，价格走弱或使部分企业减产，市场维持过剩格局 [15] - 策略推荐：建议沪铝短期逢低买入，注意下游开工变动，主力运行区间【20500 - 21500】 [16] 镍 - 行情回顾：镍价略有企稳，不锈钢小幅反弹 [18] - 产业逻辑：镍海外有降息预期，印尼镍矿供应扰动减弱，国内纯镍库存累积；不锈钢下游消费旺季不确定，库存增加，排产量提升，企业谨慎观望 [19] - 策略推荐：建议镍、不锈钢暂时观望，注意下游消费改善情况，镍主力运行区间【120000 - 123000】 [20] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2511低开高走，尾盘涨幅扩大，全天涨超2% [22] - 产业逻辑：9月智利发运至中国碳酸锂量减少，10月基本面紧平衡，国内供应开工和产量增加，海外锂矿预计11月到港量回升，需求端保持坚挺，社会库存有望去库，主力资金移仓换月，仓单压力减轻 [23] - 策略推荐：多单持有2601【74300 - 76000】 [24]

报告行业投资评级 - 黄金、白银、铜推荐买入或持有；锌、铅、锡、铝、镍等品种走势承压或偏弱，建议卖出或谨慎操作；多晶硅看多；碳酸锂宽幅震荡，建议观望 [1] 报告的核心观点 - 中美关系僵持、官员呼吁降息等因素使金银价格强势，黄金或持续长牛；铜因精矿紧张和绿色需求爆发长期看好；锌供增需减，维持反弹逢高沽空观点；铝、铅、锡、镍等品种受各自产业因素影响，价格短期承压或偏弱；碳酸锂基本面维持紧平衡，价格短期宽幅震荡 [1][3][7] 各品种相关总结 金银 - **行情回顾**：G2关系无进展、美国政府关门、日本法国局势不定，黄金价格强势 [2] - **基本逻辑**：中美关系无进展，中方态度强硬；美联储官员米兰呼吁降息；长期看，黄金受益于全球货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构 [3] - **策略推荐**：国内黄金935支撑明显，短线长线继续多头思路；白银11500位置有支撑，关注宏观情绪和政策信号，逢回调布局，长线单子持续持有 [4] 铜 - **行情回顾**：沪铜短期高位区间盘整，围绕8万5震荡 [6] - **产业逻辑**：印尼铜矿事故、智利供应放缓，铜精矿定价体系改变，预计10月电解铜产量下滑；下游畏高观望，绿色铜需求维持韧性 [6] - **策略推荐**：建议铜前期多单继续持有，移动止盈保护；中长期看好铜；短期沪铜关注区间【83500，88500】元/吨，伦铜关注区间【10000，11000】美元/吨 [7] 锌 - **行情回顾**：锌承压回落，波动收敛 [9] - **产业逻辑**：预计2025 - 2026年全球精炼锌供应过剩；国内锌精矿供应宽松，10月锌锭产量或增；需求疲软，海外库存有软挤仓风险，国内社会库存增加 [9] - **策略推荐**：锌前期空单继续持有，卖出套保逢高布局；中长期仍是板块空头配置；沪锌关注区间【21800，22400】元/吨，伦锌关注区间【2900，3000】美元/吨 [10] 铝 - **行情回顾**：铝价反弹承压，氧化铝延续疲弱走势 [12] - **产业逻辑**：电解铝运行产能和库存增加，下游开工率上升；氧化铝价格走弱，部分企业可能减产，市场维持过剩格局 [13] - **策略推荐**：沪铝短期逢低买入为主，注意下游开工变动，主力运行区间【20500 - 21500】 [14] 镍 - **行情回顾**：镍价表现承压，不锈钢延续偏弱走势 [16] - **产业逻辑**：海外镍矿供应扰动减弱，国内纯镍库存累积；不锈钢下游消费旺季不确定，库存增加，排产量提升 [17] - **策略推荐**：镍、不锈钢暂时观望，注意下游消费改善情况，镍主力运行区间【120000 - 123000】 [18] 碳酸锂 - **行情回顾**：主力合约LC2511冲高回落，尾盘小幅收跌 [20] - **产业逻辑**：9月智利发运量减少，10月基本面紧平衡，国内供应和产量增加，海外到港量预计回升；锂电池和正极排产增长，社会库存去库，支撑价格；关注复产进度和主力资金移仓 [21] - **策略推荐**：观望为主，关注2601【72600 - 73800】 [22]

报告行业投资评级 - 黄金：买入持有★★★ [1] - 白银：企稳做多★★★ [1] - 铜：长期持有★★ [1] - 锌：反弹承压★ [1] - 铅：承压★ [1] - 锡：承压★ [1] - 铝：反弹★★ [1] - 镍：承压★ [1] - 工业硅：反弹★ [1] - 多晶硅：回调★ [1] - 碳酸锂：宽幅震荡★ [1] 报告的核心观点 - 地缘政治局势紧张使短期避险情绪回升，中长期黄金战略配置价值不变；白银长期看多逻辑不变；铜中长期因精矿紧张和绿色需求爆发而被看好；锌供增需减，维持反弹逢高沽空观点；铅、锡价短期反弹承压；铝价短期反弹；镍价承压回落；碳酸锂短期供需平衡，建议观望 [1] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：G2关系无进展、美国关门影响扩大、日法局势混乱，避险情绪升温致金银价格狂飙 [2] - 基本逻辑：中美关系变数大、日法局势不稳定；美银称白宫政策利好黄金，白银将迎连续五年供应短缺；长期看黄金受益于货币宽松、美元信用下滑和地缘重构 [3] - 策略推荐：国内黄金920支撑明显，短线长线多头思路；白银11500有支撑，关注宏观情绪和政策信号，逢回调布局，长线持有 [4] 铜 - 行情回顾：沪铜跳空高开高走，伦铜涨超4% [6] - 产业逻辑：全球铜矿紧缺担忧加深，9月国内电解铜产量环比下滑，预计10月继续下滑；铜价走高下游观望，绿色铜需求有韧性 [6] - 策略推荐：短期多单移动止盈，中长期看好；短期沪铜关注【83500，88500】元/吨，伦铜关注【10000，11000】美元/吨 [7] 锌 - 行情回顾：锌承压回落，伦锌围绕3000关口区间震荡 [9] - 产业逻辑：国内锌精矿供应宽松，10月预计产量增加；需求端镀锌需求疲软；海外库存低，出口增加有望缓解紧缺 [9] - 策略推荐：短期沪锌反弹空间有限，建议卖出套保；中长期是板块空头配置；沪锌关注【22000，22600】元/吨，伦锌关注【2950，3050】美元/吨 [10] 铝 - 行情回顾：铝价反弹承压，氧化铝延续疲弱走势 [12] - 产业逻辑：电解铝运行产能高，库存增加，需求端开工率上升；氧化铝市场过剩，关注海外铝土矿变动 [13] - 策略推荐：沪铝短期逢低买入，关注下游开工变动，主力运行区间【20500 - 21500】 [14] 镍 - 行情回顾：镍价承压回落，不锈钢偏弱走势 [16] - 产业逻辑：海外镍矿供应扰动减弱，国内纯镍库存累积；不锈钢消费旺季不确定，库存增加，排产量提升 [17] - 策略推荐：镍、不锈钢暂时观望，关注下游消费改善，镍主力运行区间【120000 - 123000】 [18] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2511小幅低开，全天低位震荡 [20] - 产业逻辑：9月智利发运量减少，10月基本面紧平衡，供应开工和产量增加，海外11月到港量预计回升；需求端排产增长，社会库存有望去库 [21] - 策略推荐：观望为主，关注2601【71800 - 73200】 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年铜定价逻辑转变为“资本定价+资源政治+供应链控制”三元结构，金融属性增强，价格先抑后扬再震荡，波动加大；中美博弈重塑铜资源格局，中枢抬升、波动加剧；海外铜矿干扰、国内冶炼加工费倒挂、绿色铜需求增长等因素叠加，投机资金涌入，市场波动大；四季度关注美联储降息路径、中美关税谈判、全球铜供需平衡及库存拐点；短期投机多单持有，谨慎追高，产业客户灵活套保，中长期看好铜[3][108][109][110] 根据相关目录分别进行总结 前三季度行情回顾 - 春节前特朗普关税政策偏弱、美联储降息预期升温，铜触底反弹；2月春节假期铜累库低、海外矿端扰动，沪铜突破区间震荡；3月特朗普加征关税威胁升级，铜价暴走突破关键点位；4月特朗普掀起关税战但铜关税豁免，铜价悬崖跳水；后中美关系缓和，铜震荡回升；6月中东战火、LME铜库存下降，铜逆季节性走高；7月特朗普再提加征关税，铜震荡回落；8月关税政策变化，COMEX铜暴跌后企稳；9月美国非农数据下修、美联储降息，铜价冲高后回调[6][7][8] 宏观分析 美对等关税时代，全球经济增速放缓 - 特朗普政策扰乱市场信心，WTO预测全球货物贸易量下降0.2%-1.5%，IMF预测2025年全球经济GDP增速环比下滑0.5%；8月全球制造业PMI维持荣枯线以上，各国表现分化；全球主要经济体通胀情况分化，央行货币政策转向；地缘政治风险激增，军事用铜需求或增加[11][12][19] 特朗普铜关税TACO，但政策不确定性加剧 - 特朗普将铜列为“国家安全命脉资源”，多次提出加征关税计划，政策不确定性大；若25%关税政策落地，将增加美国进口成本、扭曲贸易路径；COMEX和LME铜价差增大，影响全球铜定价权；美国铜消费量预计增长，关税政策重塑贸易流；中美贸易摩擦阶段性降温，但仍需关注后续谈判节点[21][22][23][30][31][32][33] 美国就业承压，关注10月美联储降息动作 - 美国9月非农数据延迟公布，ADP就业数据疲软，8月非农爆冷，通胀有所上涨；市场预计美联储10月降息概率高，12月再次降息概率约83%；四季度铜价受美国就业和通胀数据、美联储货币政策影响[36][42] 经济周期轮回，铜处在历史性需求大周期爆发前夜 - 处于第六个康波周期尾声、第五个朱格拉周期，中美工业企业存货低位，补库存周期开启，铜需求将增长；国内消费、基建、出口支撑经济，但房地产、民间投资、外需拖累；若四季度国内外同步降息，将刺激铜需求[47][48][50] 供应分析 印尼Grasberg停产加剧铜矿供需缺口 - 全球铜矿资源长期资本开支不足，新增供给有限，未来产量或下滑；Ivanhoe Mines、印尼Grasberg等多个铜矿产量受影响，2025年全球主流铜矿企业产量下修，供应紧缺担忧加剧；中国铜精矿自给率稳定，进口量有变化，冶炼厂或转向再生铜市场[52][54][55][57] 冶炼厂加工费深度倒挂，行业呼吁反内卷 - 2025-2026年国内铜冶炼产能新扩建，全球铜矿供应紧缺，冶炼厂加工费深度倒挂；行业协会强调反对“内卷式”竞争，八部门印发工作方案支持行业发展；粗铜产量和进口有变化，加工费处于低位，副产品价格弥补部分亏损[59][60][61][64][66] 精炼铜产量高位，进口继续承压 - 2025年全球冶炼产能高位释放，国内精炼铜产量创历史高位，9月产量环比下滑，预计四季度继续收缩；美铜和伦铜现货高溢价、进口窗口关闭，国内精炼铜进口同比偏弱，出口增加；废铜供应偏紧[67][69][70] 全球显性库存高位，非美地区库存偏紧 - 全球铜显性库存处于历史同期高位，主要集中在美国COMEX仓库，非美地区库存偏紧；Aurubis上调欧洲精炼铜长单溢价，高铜价抑制需求，关注库存拐点[72][77] 需求分析 第四次产业革命引爆电力需求，绿色铜需求表现亮眼 - 双碳目标、人工智能发展等刺激电力投资，拉动铜需求；电力是铜终端行业最重要领域，新七大基建与铜需求密切相关；国内电力投资维持韧性，光伏新增装机增长，海外电力市场发展方兴未艾[78][79][80] 房地产艰难磨底，市场信心低迷 - 房地产市场低迷，各地二手房价普跌，库存消化需2-3年；刺激政策收效甚微，行业表现拖累铜需求[86][88] 以旧换新政策刺激和国补退坡，家电表现前高后低 - 家电行业对铜需求维持韧性，预计2025年耗铜量增长；10月空调排产同比下滑，随着国补退潮和海外补库需求减少，家电全年表现前高后低[91][92] 新能源汽车高景气，绿色铜需求方兴未艾 - 新能源汽车用铜量大幅高于燃油汽车，全球新能源车用铜量2025年有望达193.5万吨；8月汽车产销增长，新能源汽车销量同比增长[94][95] 投机力量卷土重来，铜重现2024年拉升行情 - 海外铜供应扰动和美联储降息，铜市场投机热度回升；海外投机基金影响铜价，COMEX争夺全球铜定价权，中国需增强定价中心地位[98][104] 2025年精炼铜供需平衡表预测 - 预计2025年国内精炼铜产量调整至1340万吨，净进口修正至271万吨，总供应1611万吨，总需求1640万吨，供应缺口28.71万吨；全球精炼铜供需缺口扩大至15万吨，国内扩大至29万吨[105] 四季度展望 - 铜市场关注美联储降息路径、中美关税谈判、全球铜供需平衡及库存拐点；短期投机多单持有，谨慎追高，产业客户灵活套保；中长期看好铜；四季度沪铜关注区间【80000，90000】元/吨，伦铜关注区间【9900，12000】美元/吨[110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金长期持有，白银回调做多，铜长期持有，锌反弹，铅反弹承压，锡冲高回落，铝冲高回落，镍反弹承压，工业硅反弹，多晶硅谨慎看多，碳酸锂谨慎看多 [1] 各品种总结 金银 - 行情回顾：加沙地带停火达成协议，避险情绪部分撤退，黄金白银高位调整 [2] - 基本逻辑：美国政府停摆致关键经济数据延迟发布，ADP就业数据萎缩及服务业PMI疲软强化降息预期；法国政局动荡、日本领导层更迭及“去美元化”趋势下央行购金；中国央行连续11个月增持黄金；加沙停火协议达成。长期看，黄金受益于全球货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构 [3] - 策略推荐：短期国内黄金或测试900支撑，白银或测试10800位置，建议关注美国财政动向与美联储政策信号，逢回调布局，长线单子持续持有 [4] 铜 - 行情回顾：沪铜冲高8万8关口后快速回落，伦铜距离历史极值一步之遥 [7] - 产业逻辑：印尼和智利铜矿供应问题使全球铜矿紧缺担忧加深，铜冶炼行业反内卷，9月国内电解铜产量环比下滑，预计10月继续下滑；下游畏高观望，需求上中美产业革命竞争和绿色铜需求带来支撑，投机资金涌入致市场波动加大 [7] - 策略推荐：前期多单继续持有并移动止盈保护，新多单等待回调企稳再入场，产业客户灵活调整套保比例；中长期看好铜，沪铜关注【84500，88500】元/吨，伦铜关注【10000，11000】美元/吨 [8] 锌 - 行情回顾：锌隔夜冲高回落，伦锌重回3000关口上方 [11] - 产业逻辑：锌海内外走势分化，内弱外强，国内锌精矿供应宽松，9月锌锭产量环比下滑，10月预计增加；房地产和基建疲软拖累需求，后续出口增加有望缓解海外库存紧缺 [11] - 策略推荐：短期沪锌跟涨冲高但空间有限，建议卖出套保逢高布局，中长期锌供增需减，是板块空头配置，沪锌关注【22000，22600】元/吨，伦锌关注【2900，3100】美元/吨 [12] 铝 - 行情回顾：铝价冲高回落，氧化铝延续疲弱走势 [14] - 产业逻辑：电解铝海外有降息预期，10月初运行产能达4405万吨，开工率96%，10月库存垒库；下游加工龙头企业开工率上升。氧化铝几内亚雨季影响到港量，国内运行总产能增加，开工率升至83.69%，进口窗口开启，供应压力加大 [15] - 策略推荐：沪铝短期止盈观望，注意下游加工企业开工变动，主力运行区间【20600 - 21500】 [16] 镍 - 行情回顾：镍价反弹承压，不锈钢小幅回落走势 [18] - 产业逻辑：镍海外有降息预期，印尼镍矿供应扰动减弱，10月国内纯镍社会库存小幅增加，供应压力仍存；不锈钢下游消费旺季成色不确定，10月库存增加，排产量提升，企业谨慎观望 [19] - 策略推荐：镍、不锈钢暂时观望，注意下游消费改善情况，镍主力运行区间【121000 - 125000】 [20] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2511冲高回落，尾盘涨幅收窄 [22] - 产业逻辑：工信部要求单车带电量提升，锂电池等实施出口管制；9月碳酸锂周度产量续创年内新高，行业开工率接近50%；海外锂矿预计11月到港量回升；10月锂电池和正极排产保持坚挺，社会库存有望去库支撑价格 [23] - 策略推荐：逢低试多【72800 - 74500】 [24]