事件概述 - 2025年11月14日国家统计局公布2025年10月经济数据 [3] 工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9% 较9月下降1.6个百分点 [3][4] - 10月规模以上工业增加值环比增速为+0.17% 为年内最低值 [4] - 环比增速低于2023年同期的+0.42%和2024年同期的+0.48% [4] 固定资产投资 - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7% 延续回落态势 [3][5] - 10月固定资产投资环比增速为-1.62% 环比降幅扩大 [5] - 投资结构上房地产投资持续偏弱 制造业和基建投资从年初高位走弱 [5] 社会消费 - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9% 较上月稍有下降 [3][6] - 10月社消环比增速为0.16% 环比转正但弱于季节性 [6] 债市观点 - 10月以来10年期和30年期国债收益率均下降 距2025年以来最高点分别下降9bp和13bp [7] - 当前资金面较为宽松 维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [7] - 2025年开年至11月13日中证转债涨跌幅为+19.3% 表现弱于中证全指的+25.2% [7] - 10月下旬以来转债市场随权益市场走强 长期看仍是相对优质资产 [7]

核心观点 - 经济核心难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债对投资的挤出效应出现边际缓解 [2][66] - 短期因素如工作日减少和前期抢生产对经济造成扰动，但影响已在边际弱化，政策积极对冲下四季度经济预计保持韧性 [4][31][68] 生产表现 - 10月工业增加值同比增速回落1.6个百分点至4.9%，主要受工作日同比减少3天（仅18天）以及9月补库存抢生产现象退坡拖累 [1][9][33] - 生产结构上，下游食品、农副食品、酒和饮料等行业生产增速回落明显（分别回落4.4、3.5、2.7个百分点），仅汽车生产因购置税调整走强（提升0.8个百分点至16.8%）[9] - 上中游生产普遍回落，有色压延、非金属矿物、橡胶塑料业生产受基建地产投资下行拖累，专用设备、电气机械业生产下行或体现反内卷影响 [9] 社零消费 - 10月社零同比增速小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累（回落0.5个百分点），餐饮收入改善（提升2.9个百分点至3.8%）[6][52] - 商品消费结构分化明显，“以旧换新”类商品如汽车、家电零售额降幅较大（分别回落8.2、17.9个百分点至-6.6%、-14.6%），但电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装改善 [2][17] - 服务消费表现稳健，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.3%，工作日减少放大服务消费韧性 [17] 固定资产投资 - 10月固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7% [1][19][41] - 投资下滑主因土地购置费扰动（其他费用增速回落18.8个百分点至-14.3%），但建安投资增速未再明显回落（维持在-16%左右），显示化债挤出效应边际缓解 [3][19] - 行业投资中，制造业、服务业投资回落较大（分别回落3.7、8.3个百分点），地产与广义基建投资回落幅度相对较小 [19] 房地产行业 - 需求端表现疲弱，70城房价环比仍下行，商品房销售面积、金额当月同比分别大幅下滑15.1、17.1个百分点至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行至68.4% [3][24] - 供给端全面走弱，房企信用融资增速回落1个百分点至-13.9%，新开工、竣工增速明显下滑（分别回落15.9、30.3个百分点）[3][24] - 房地产开发投资累计同比回落0.8个百分点至-14.7%，当月同比下滑1.6个百分点至-22.9% [49] 政策展望 - 政策已积极对冲经济下行压力，新增5000亿专项债及5000亿政策性金融工具，服务消费相关支撑政策陆续出台 [31][68] - 经济结构性亮点在于化债对投资的挤出效应显现边际缓解迹象，预计四季度经济仍保持合理增长 [4][31]

核心观点 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速达5.2%，预计全年实现5.0%增长目标压力不大[3] - 经济呈现新旧动能切换特征，固定资产投资成为主要拖累，但新动能支撑效果开始显现，政策重点转向托底基本面和储备“十五五”开门红[3] - 债市短期仍承压，机构博弈心态较重，在缺乏有力降息的情况下难回归“基本面+流动性”定价，建议降低久期，短端信用债和利率债确定性较高[3] 宏观经济表现 - 2025年9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点，餐饮消费累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点[3] - 工业增加值累计同比增速持平于8月的6.2%，但地产相关行业（如玻璃、水泥、粗钢）与非地产相关行业出现明显分化[3] - 9月CPI环比上升0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3%，核心CPI同比连续第五个月上升至1.0%[3] - PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3%，通胀回升仍依赖政策支持[3] 投资情况 - 9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转为负值[3] - 地产投资累计同比为-13.9%，较上期下降1.0个百分点；基建投资累计同比为3.3%，较上期下行2.1个百分点；制造业投资累计同比为4.0%，较上期下行1.1个百分点[3] - 一线城市房价自2025年第二季度以来加速下跌，8月政策调整后地产销售有所恢复，但以价换量现象突出，拖累相关投资和消费[3] 债市展望 - 债市受机构博弈中美经贸消息和股债跷跷板效应影响，短期可能回补年初行情透支，长债和超长债与短债利差仍处于修正过程，波动加大[3] - 流动性宽松状态下，短端信用债和短端利率债确定性较高，建议继续降低久期[3]

生产端表现 - 工业增加值同比增速虽有回落但仍保持相对较高水平 外需承压导致出口交货值增速由正转负[1] - 政策关联行业与能源保供行业保持活力 服务业内部呈现科技金融强、商务服务弱的分化格局[1] 消费端表现 - 社零同比增速回落 暑期经济与政策托底支撑部分升级类及耐用品消费[1] - 必需消费与地产关联消费表现承压 显示内生修复动力不足[1] 投资端表现 - 固定资产投资各分项累计与当月增速均下行 需政策加码提振投资活力[1] - 经济运行需警惕外需不确定性与国内部分领域调整压力的传导风险[1] 政策与展望 - 随着前期政策效果释放 生产端韧性有望巩固 消费结构性亮点或持续[1] - 需求端回暖仍需时间 经济大概率维持缓中趋稳、结构优化态势[1] - 政策层面需进一步聚焦需求端 提振消费意愿并优化投资结构[1]

经济的不变之处 - 投资端设备购置对全部投资增长的贡献率为64.5%，1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2% [2][5][11] - 消费端4月家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额对社零的贡献率为27.4%，合计拉动社零增长1.4个百分点 [2][5][11] - 生产端4月装备制造业对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%，增加值同比增长9.8% [2][5][12] - 贸易端4月贸易顺差增速为33.6%，1季度贸易顺差对GDP的贡献率为39.5% [2][5][11] 经济的变化之处 - 地产量价趋弱，"强五城"（北京、上海、深圳、杭州、成都）4月二手住宅环比均值为-0.2%，5月二手房成交套数同比降至8% [6][13] - 原材料加工业投资增速快速放缓，1-4月降至2.7%，PPI累计下跌8.6%其中原材料加工业下跌11.4% [7][17] - 4月地产销售面积同比-2.1%，投资同比-11.3%，新开工面积同比-22.1% [30][31] 4月经济数据表现 - 工业生产：规上工业增加值同比6.1%，装备制造业增加值同比9.8%贡献55.9% [21][33] - 消费：社零同比5.1%，耐用品增速10.6%其中家电类增长38.8% [26][27] - 投资：固投同比3.5%，设备工器具购置投资同比18.2%贡献64.5% [37] - 外贸：出口同比8.1%，贸易顺差增速33.6% [21] - 就业：城镇调查失业率5.1%，外来农业户籍人口失业率4.7% [23]

生产端 - 4月规模以上工业增加值同比增长6.1%，较前值回落1.6个百分点，环比增长0.22%[4] - 4月出口交货值当月同比上涨0.9%，较前值回落6.8个百分点，剔除价格因素仍在增长区间但增速回落[4] 投资端 - 4月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长4.0%，当月同比增长3.5%，较前值回落0.8个百分点，环比增长0.10%[5] - 前4个月民间固定资产投资累计同比增长0.2%，国有控股累计同比增长6.2%，增速均回落[5] - 前4个月房地产开发投资累计同比下降10.3%，当月同比下降11.3%，跌幅扩大1.3个百分点；制造业投资累计同比增长8.8%，增速回落0.3个百分点；基建投资累计同比增长5.8%，增速持平[6] 消费端 - 4月社会消费品零售总额当月同比增长5.1%，较前值回落0.8个百分点，环比增长0.24%[7] - 4月餐饮收入当月同比增长5.2%，商品零售同比增长5.1%，增速均回落[7] 就业端 - 4月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1个百分点；31个大城市失业率为5.1%，较前值回落0.1个百分点[8] - 4月就业人员平均工作时间为48.3小时/周，较3月小幅减少[8] 风险提示 - 存在政策变动、经济波动超预期、研报使用信息更新不及时风险[2][10]