宏观专题研究 报告日期：2025 年 10 月 31 日 证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 10 月 PMI：供需均有所放缓，新动能延续扩张 —2025 年 10 月 PMI 数据解读 核心观点 10 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.0%，比上月下降 0.8 个百分点，说 明经济有所放缓。从结构上看，制造业企业生产和市场需求均有所回落，或 与"十一"假期前部分需求提前释放有关。10 月份，综合 PMI 产出指数为 50.0%，位于临界点，表明我国企业生产经营活动总体稳定。综合来看，我们 认为，10 月经济活动相较上月或有所放缓，但总体仍有望保持韧性。 结构上新动能延续扩张。高技术制造业、装备制造业 PMI 分别为 50.5%、 50.2%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平，行业支撑作用 持续显现。此外，消费品行业 PMI 为 50.1%处于扩张区间，高耗能行业 PMI 为 47.3%，较上月有所回落，景气有所分化。 ❑ 10 月供给侧扩张速度有所放缓，大型企业保持扩张 10 月生产指数为 49.7%，较上月回落 2.2 个百分点，表明制造业生产有所放缓， 同时，生产相关的原材 ...

（原标题：以色列央行原行长独家专访：控通胀如何铸就"创业国家"传奇） 南方财经21世纪经济报道记者郑青亭 上海报道 "在货币政策领域，我想强调一个关键原则：央行的独立性至关重要。必须确保不仅拥有必要的政策工 具，更在法律与政治层面被赋予实施必要、有时甚至是艰难决策的能力。"以色列央行原行长、G30荣 誉主席、弗伦克尔-祖克曼全球经济学研究所主席雅各布·弗伦克尔(Jacob A.FRENKEL)近日在2025外滩 年会上接受21世纪经济报道记者独家专访时说道。 这一观点在当前国际背景下尤具现实意义。自特朗普第二次就任美国总统以来，他多次公开批评美联储 主席鲍威尔，并敦促美联储实施"大幅降息"，使美国央行的独立性面临数十年来未有的挑战。未来数 月，各方将密切关注美国央行独立性能否延续，以及新主席人选的政策倾向将如何影响全局。 弗伦克尔说，中央银行的独立性是经济稳定的核心支柱。他解释道，政治体系天然倾向于关注短期目 标，而货币政策的效果存在滞后性，需要中长期视角。"如果银行不独立，就会面临政治压力，要求迅 速带来结果。但快速的结果往往不可持续。" 现年82岁的弗伦克尔被誉为"以色列经济开放之父"，这一称号源于他于1 ...

货币政策与利率决议 - 美联储降息25个基点至联邦基金目标利率区间3.75%-4.00%[1][2] - 美联储将于12月1日起结束资产负债表缩减[1][2] - 美联储内部对12月降息存在强烈分歧，鲍威尔称12月降息远非板上钉钉[1][2][6][8] - 2年期美债收益率上行12个基点至3.59%，10年期美债收益率上行9个基点至4.08%[9] 经济与通胀评估 - 当前通胀率为2.8%，关税可能额外增加通胀0.2%-0.4%[5] - 经济活动以温和速度扩张，消费支出和数据中心投资表现强劲[3] - 劳动力市场逐渐降温，需求下降导致失业率降低[3][5] 资产市场展望 - 标普500周期调整市盈率高达41.18倍，接近2000年纳斯达克泡沫破灭前的44.19倍[2][9] - 美股短期可能调整10%-20%，中期仍看多[2][9] - 结束缩表旨在缓解回购市场波动，推动美债收益率曲线正常化[1][8][9]

近日，宁波市统计局发布2025年前三季度宁波市经济运行情况。根据全省地区生产总值统一核算结果，前三季度宁波地区生产总值13492.9亿元，按不变 价格计算，同比增长5.0%。 此前，宁波市统计局曾在分析宁波上半年经济表现时指出，宁波外贸依存度达78.3%，远高于全国（32.5%）和全省（58.4%），受外部冲击的影响更为直 接。对于三季度表现，宁波市统计局也提到，当前经济运行仍面临不少风险挑战，外部不稳定不确定因素较多，全市经济回升向好基础仍需加力巩固。 从全年来看，宁波GDP能否突破2万亿元，并实现赶超进位，还有较大悬念。近日，宁波举行全市三季度经济社会形势分析会。会上强调，要超常发力、 协同用力、拼尽全力，在补短挖潜、固本增效上下更大功夫，奋力推动经济稳进向好、社会平安稳定，为全国全省大局多作贡献。 分产业看，第一产业增加值301.1亿元，增长3.6%；第二产业增加值5736.5亿元，增长4.3%，其中工业5262.0亿元，增长5.6%；第三产业增加值7455.3亿 元，增长5.5%。 | 地区 | 全国 | 浙江 | 宁波 | | --- | --- | --- | --- | | GDP (亿元) | ...

每经记者｜刘艳美 每经编辑｜杨欢 2025年前三季度宁波主要经济指标与全国、全省对比 工业是宁波经济的"压舱石"，今年前三季度，宁波二产增加值同比增长4.3%，分别低于全国、全省0.6、0.9个百分点，规上工业增加值同比增长5.4%，分别 低于全国、全省0.8、1.7个百分点。 再看宁波另一优势领域外贸。前三季度，宁波进出口规模破万亿，全市进出口10922.6亿元，同比增长3.7%，同样未能跑赢全国4.0%、全省6.2%的平均增 速。在外贸十强城市中，宁波进出口总额也被东莞反超，排名降至第6位。 此前，宁波市统计局曾在分析宁波上半年经济表现时指出，宁波外贸依存度达78.3%，远高于全国（32.5%）和全省（58.4%），受外部冲击的影响更为直 接。对于三季度表现，宁波市统计局也提到，当前经济运行仍面临不少风险挑战，外部不稳定不确定因素较多，全市经济回升向好基础仍需加力巩固。 近日，宁波市统计局发布2025年前三季度宁波市经济运行情况。根据全省地区生产总值统一核算结果，前三季度宁波地区生产总值13492.9亿元，按不变价 格计算，同比增长5.0%。 分产业看，第一产业增加值301.1亿元，增长3.6%；第二产业 ...

除了地理优势、政治稳定、稳定的营商环境以外，摩洛哥经济仍存在其脆弱性，比如对于农业的较高依 赖，农业占摩洛哥国内生产总值的11%，占全国就业的30%；抵御自然风险的能力较低，一旦面临干 旱，经济将会受到明显冲击；居高不下的失业率，年轻人失业率达到35.8%；区域发展的不平衡等问 题。 报道评价，对于摩洛哥而言，提高经济韧性不仅仅是依靠几个大型项目，而是推动结构改革，包括提高 人力资源、降低非正规经济、提高生产率，加大对非欧洲市场的开放等。 据摩洛哥《经济学人》10月20日报道，近日，全球领先的信用保险机构科法斯发布《风险评估》报告， 确认摩洛哥继续保持"B"级评级，反映出其风险可控且经济稳定。该评级多年来未变，使摩洛哥在持续 存在脆弱性的地区环境中脱颖而出。在科法斯的评估体系中，B级评级代表企业即使在某些制度或外部 脆弱性持续存在的情况下，也能顺利运营，且不会面临重大障碍。 《经济学人》报道指出，该评级反映了摩洛哥在国际紧张局势和全球经济动荡的背景下，仍能保持稳健 的宏观经济平衡、追求行业多元化，并提供良好的商业环境。维持"B"级评级也凸显了摩洛哥生产部门 的韧性，这得益于其在能源、工业和基础设施领域实施的有 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 镍品种库存高企供应过剩格局不改，预计镍价将保持低位震荡；不锈钢品种需求增长乏力、累库开始且成本支撑趋弱，预计不锈钢价格将保持低位震荡态势 [4][6] 镍品种市场分析 期货情况 - 2025年10月21日沪镍主力合约2511开于121000元/吨，收于121180元/吨，较前一交易日收盘变化0.36%，当日成交量为60391（-8453）手，持仓量为50388（2520）手；主力合约即将换月，呈震荡偏强走势，盘中最高涨至121680元/吨，尾盘回落仍收涨；美联储降息预期加强和我国三季度宏观数据展示经济韧性较强推动金属板块整体偏强 [2] 镍矿情况 - 日内镍矿市场交投氛围尚可，价格维稳运行；菲律宾Eramen矿山1.4%镍矿招标落地CIF43，苏里高矿区出货量逐渐减少，北部矿山多招标出货，下游铁厂利润受挫，对原料镍矿维持谨慎采购；印尼镍矿市场供应持续宽松，10月(二期)内贸基准价上涨0.06 - 0.11美元，主流升水维持 +26，升水区间多在 +25 - 27，当地工厂因雨季将至及明年生产准备开始原料采购 [3] 现货情况 - 金川集团上海市场销售价格123900元/吨，较上一交易日上涨500元/吨，现货交投一般，各品牌现货升贴水基本持稳，其中金川镍升水2450元/吨、进口镍升水400元/吨、镍豆升水2450元/吨；前一交易日沪镍仓单量为27026（158）吨，LME镍库存为250476（0）吨 [3] 策略 - 单边以区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [4] 不锈钢品种市场分析 期货情况 - 2025年10月21日不锈钢主力合约2512开于12600元/吨，收于12665元/吨，当日成交量为126078（+1298）手，持仓量为188332（-4171）手；受沪镍及金属板块走强带动震荡走强，价格重心略有上移但未突破关键压力位，成交量较前日温和放大，但短期资金流入有限，反弹缺乏实际动能 [4] 现货情况 - 下游询盘回暖，报价略有上探，但实际成交仍以低价货源为主，整体成交情况略有改善；无锡和佛山市场不锈钢价格均为13000（+0）元/吨，304/2B升贴水为355至655元/吨；昨日高镍生铁出厂含税均价变化 -2.00元/镍点至936.0元/镍点 [4] 策略 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [6]

宏观经济总体表现 - 前三季度中国国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，在主要经济体中名列前茅 [1] - 经济增量达到39679亿元，同比多增1368亿元 [1][2] - 三季度GDP同比增长4.8%，增速比二季度回落0.4个百分点，但经济总量达35.5万亿元，超过了全球第三大经济体2024年全年经济总量 [8] 经济增长动力 - 最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9.0个百分点，继续发挥经济增长主引擎作用 [6] - 设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点 [6] - 货物进出口规模创历史同期新高，增速逐季回升，三季度货物进出口总额同比增长6.0% [4][9] 产业发展与结构优化 - 规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别达到35.9%、16.7% [4] - 规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、电机制造等行业增加值同比分别增长29.8%、22.9%、17.1% [7] - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.7%，比上年同期加快1.7个百分点 [9] 消费与内需市场 - 以旧换新政策涉及的限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类商品零售额均保持两位数增长 [6] - 居民消费价格指数（CPI）同比略降0.1%，但核心CPI上涨0.6%，其中9月份上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大 [4] - 新能源汽车、电动自行车、平板电脑等换新类产品产量分别增长29.7%、27.1%、9.5% [7] 投资与设备更新 - 与设备更新相关的计算机及办公设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别增长7.4%、11.8%、22.3% [6] - 数控锻压设备、包装专用设备等更新类产品产量分别增长11.7%、26.0% [7] 就业与收入 - 前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上半年持平 [4] - 全国居民人均可支配收入增长与经济增长同步，城乡居民收入相对差距继续缩小 [4] 绿色转型与外贸新动能 - 非化石能源消费占能源消费总量的比重同比提高约1.7个百分点 [4] - 外贸新动能成长壮大，"新三样"产品出口实现两位数增长 [4]

核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期 [1][2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，与市场预期一致 [1][5][44] - 从支出法视角看，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，货物和服务净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][8][44] - 分产业看，第一产业增加值同比增速为4.0%，较二季度回升0.2个百分点；第二产业和第三产业增加值同比增速分别为4.2%和5.4%，较二季度有所回落 [44] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13][50] - 增长主要受下游制造业拉动，其中汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业生产增速上行约0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 上游行业生产相对偏弱，黑色金属压延、有色金属压延等行业增加值增速有所回落 [13][14] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点，略低于市场预期 [1][20][71] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖 [2][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2%，餐饮收入同比增速为0.9% [2][20][71] - 部分品类表现突出，受新手机发布和汽车补贴政策调整预期影响，通讯器材类零售同比大幅增长16.2%，汽车类零售增速提升0.8个百分点至1.6% [20][71] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，不及市场预期的增长0% [1][57] - 9月当月固定资产投资同比增速为-6.5%，虽较8月回升0.7个百分点，但持续处于负值区间 [4][33][57] - 投资结构分化，其他费用投资增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [33] - 主要投资主体均表现低迷，房地产投资同比下降21.2%，制造业投资和广义基建投资也保持低位 [33] 房地产市场 - 销售端呈现弱复苏，9月70城新房和二手房价格同比降幅均收窄0.3个百分点，但环比仍为负值；商品房销售金额同比降幅收窄2.1个百分点至-11.8% [3][24] - 供给端结构分化显著，新开工面积同比降幅为14.4%，但在“保交楼”和现房销售政策推动下，竣工面积同比增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房企信用融资同比降幅扩大4.8个百分点至-12.9%，投资意愿持续低迷 [24] 居民收入与就业 - 三季度全国居民人均可支配收入同比增长4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增长3.4%，较二季度回落1.8个百分点 [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，与过往5年均值持平，本地和外来户籍人口失业率均有所改善 [82] 政策展望 - 政策层面已积极应对，包括安排5000亿元地方政府专项债结存限额下达地方，以及加快政策性金融工具落地，以缓解化债对投资的挤占 [4][42] - 尽管四季度面临“抢生产”因素消退、“两新”政策退坡等下行风险，但在政策支持和出口保持高景气的背景下，经济预计仍将运行在合理区间 [4][42][43]

宏观经济表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期[1][7][31] - 9月工业增加值当月同比上升1.3个百分点至6.5%，超出预期[1][2][12] - 9月社会消费品零售总额当月同比为3.0%，较前值回落0.4个百分点[1][17][49] 经济增长驱动因素 - 最终消费支出对GDP增长的拉动为2.7个百分点，服务零售累计增速上行0.1个百分点至5.2%[2][3][8] - 货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.2个百分点[8][31] - 资本形成总额对GDP增长的拉动边际下行0.4个百分点至0.9%[2][31] 工业生产与行业表现 - 汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业增长0.4个百分点[2][12] - 上游行业生产偏弱，黑色金属压延业增加值同比下降5.1个百分点至2.2%[12] - 通讯器材类零售额同比显著改善，上升8.9个百分点至16.2%[17][49] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比为-0.5%，不及市场预期[1][7] - 9月固定资产投资当月同比为-6.5%，建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7%[4][25] - 房地产开发投资累计同比为-13.9%，当月同比下滑1.8个百分点至-21.2%[7][25][47] 房地产市场 - 9月商品房竣工面积同比大幅冲高22.9个百分点至1.5%[3][23][47] - 商品房销售面积累计同比为-5.5%，销售金额当月同比为-11.8%[7][23] - 新开工面积同比为-14.4%，仍处下滑区间[3][23] 政策影响与展望 - 地方专项债额度5000亿元下达及政策性金融工具加快落地，旨在稳定投资[4][30] - 化债提速短期挤占固定资产投资资金，对制造业和基建投资形成压制[4][25] - 四季度经济若实现4.4%的增速，全年GDP增速目标5.0%有望达成[8]