政治干预下降息周期将如何开启? 宏观周报(9月8日-9月14日) 2025 年 9 月 14 日 分析师 张迪 ☎：010-8092-7737 网: zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 詹璐 ☎: 0755-8345-3719 国：zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 日雷 ☎： 010-8092-7780 网：lvlei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾 ☎: 010-8092-7606 网: zhaohonglei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060005 铁伟奥 ☎: 136-8324-0373 極：tieweiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060002 研究助理:薄一程、吴佳文 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 本周关注:本周,美国 CPI ...

核心观点 - 印尼经济短期面临货币贬值、消费疲软和贸易不确定性等挑战 但股市处于近5年高位且存在估值洼地特征 长期基本面优势支撑经济在合理增长区间运行 [1][4][5] 货币与通胀状况 - 美元/印尼盾汇率跌至16414.5 较上一交易日下跌0.34% 近一个月贬值0.17% 一年内累计下跌6.42% [2] - 8月CPI环比下降0.08% 年度CPI通胀率降至2.31% 反映居民消费能力弱化 [2] - 4月开斋节期间国内旅行人数较2024年减少约4700万 消费支出和资金流动明显减少 [2] - 印尼纺织企业面临较高裁员压力 [2] 消费与内需表现 - 消费占GDP比例约55% 内需疲弱直接拖累经济表现 [2] - 政府持续加码燃料补贴和税收激励等消费刺激计划 [2] - 刺激计划效果取决于执行效率 需要确保资金快速投向基础设施和人力资本建设 [2] 贸易表现 - 7月进口额同比下降5.86% 创2024年5月以来最大降幅 反映国内需求减弱 [3] - 7月实现41.7亿美元顺差 连续63个月保持顺差 [3] - 出口主要受煤炭、毛棕榈油和精炼棕榈油、钢铁三大支柱推动 [3] - 印美关税协议可能给水产养殖等行业带来不确定性 煤炭价格中枢下移带来外贸压力 [3] 股市表现 - 雅加达综合指数收盘上涨至7885.86点 涨幅1.08% 半年内上涨20.96% 处于近5年高位区间 [4] - 2021年至2023年三年间分别实现10.36%、3.86%和6.16%连续正增长 [4] - 基于原版巴菲特指标 印尼股市被低估 预期未来8年年化回报率+10.9% [5] - 当前约10.7倍的远期市盈率相对于5%以上的经济增速而言偏低 [5] 政策支持 - 央行通过"三重干预"策略（离岸/在岸NDF、现货、债券市场）稳定印尼盾汇率 [4] - 提供回购交易、外汇掉期及贷款工具向银行提供流动性支持 [4] - 连续降息为市场注入充足流动性 [4] 增长驱动因素 - 制造业本地化政策效果显现 产业升级具有可持续性 [4] - 全球流动性改善推动资金重新配置到新兴市场 [4] - 人口红利、自然资源优势及与中国等主要经济体深化合作关系支撑长期发展 [5] - 粮食已实现自给自足 食品和农业可能成为未来五年重要增长领域 [6] 估值特征 - 相比其他新兴市场 印尼股市存在估值洼地特征 [4] - 此前低估主要源于对政治稳定性和政策连续性的担忧 随着新政府稳定执政这些担忧正在消散 [5]

深度专题 - 服务业开放成为政策重点 国务院提出推动服务贸易制度型开放和服务进口带动本土服务业发展 后续开放可能集中在多个行业 [7] 热点思考 - 鲍威尔杰克逊霍尔演讲显示美国2025年上半年实际GDP增速1.2% 仅为2024年的一半 主要由于消费支出放缓 [11] - 非农就业过去三个月平均每月新增就业岗位放缓至仅3.5万个 低于2024年的每月16.8万个 [11] - 劳动力市场供需双弱 移民数量急剧下降导致劳动力增长显著放缓 劳动力参与率近几个月也有所下降 [11] - 7月PCE同比2.6% 核心PCE同比2.9% 核心商品CPI反弹至1.1% 住房服务通胀下行 非住房核心服务通胀与历史2%基本相符 [11] - 关税通胀效应清晰可见 预计未来几个月继续累积 但影响可能是相对短暂的一次性物价水平变动 [11] - 美联储政策立场谨慎行事随机应变 在通胀上行和就业下行风险并存中取得平衡 没有预设路径 [11] - 社保制度改革可能是"十五五"期间重点推进领域 当前体系面临人口结构快速变化压力 [13][14] - 下半年经济增长动能可能出现"强弱切换" 需关注哪些领域存在隐忧哪些领域韧性较强 [17] 高频跟踪 - 美欧日制造业PMI出现反弹 美国扩大钢铝关税 [19] - 国内暑期人流持续高位 工业生产有所回升 基建开工延续改善 港口货运量保持韧性 [21] - 全国247家钢厂盈利率本周小幅下行 [22] - 7月工业企业利润增速延续回升 但更多与低基数有关 成本压力仍在高位 [23] - 利润增速结构显示成本约束边际改善 [23] 经济韧性分析 - 经济增长存在"隐忧" "两新"透支效应显现 地产对经济的拖累仍在继续 [25] - 服务业景气或接棒制造业 受"两新"需求影响的制造业景气回落 而服务业产需韧性较强 [25] - 出口可能有"超预期"空间 出口强劲主因或非抢出口 而是外需与份额改善 后者有再提升可能 [25] 电话会议 - 第46期电话会议讨论内需的"温度" [29] - 第45期电话会议聚焦Jackson Hole [31][32]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 浦聚颖 8 . 2 3 - 8 . 2 9 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 服务业开放：新蓝海、新征程——"服务业开放"系列之一 热点思考 1、热点思考 | "临阵"转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲 2、热点思考 | 社保改革，新的"破局点"？ 3、热点思考 | 经济的"韧性"？ 高频跟踪 1、 海外高频 | 美欧日制造业PMI反弹、美国扩大钢铝关税 2、 国内高频 | 暑期人流持续高位 3、 低基数下的利润修复——7月工业企业效益数据点评 4、Top Charts | 经济的"韧性"？ 电话会议 1、"周见系列" 第46期：《内需的"温度"》 第45期: 《聚焦Jackson Hole 》 2、"洞见系列" 第87期: 《"临阵"转鸽：美联储、美债利率和美元汇率展望 》 第88期: 《 社保改革，新的"破局点"？ 》 | 主要内容 | 雙点 | 具体描述 | | --- | --- | --- | | 经济增长 | 经济增速放缓 | 2025年上半年实际G ...

文章核心观点 - 2025年下半年经济增长动能出现强弱切换 制造业景气回落但服务业和出口展现较强韧性 经济结构呈现分化特征[128][129][131] - 工业生产有所回升 高炉开工率同比上升1.1个百分点至5.9% 但中游生产景气分化 PTA和汽车开工率仍低于去年同期水平[2][6][16] - 建筑业开工延续改善 沥青开工率同比上升0.5个百分点至8.6% 但水泥产需仍不及去年同期[2][28][40] - 下游需求呈现分化 商品房成交整体偏弱但二线城市同比上升9.9个百分点至5% 港口货运保持韧性 集装箱吞吐量同比上升6.1个百分点至14.8%[2][52][61] - 物价表现分化 农产品中鸡蛋和蔬菜价格分别环比上涨1.7%和2.5% 而工业品价格普遍回落 南华工业品指数环比下降1.4%[3][101][113] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比上升1.1个百分点至5.9% 钢材表观消费同比虽下降1.9个百分点但仍保持1.9%的正增长[6] - 中游生产呈现分化 PTA开工率同比下降6.6% 汽车开工率同比下降5.9% 而纯碱和涤纶长丝开工率分别同比上升5.8%和3.1%[16] - 建筑业方面水泥粉磨开工率同比下降5.6% 水泥出货率同比下降2.9% 但沥青开工率同比上升8.6%显示基建开工改善[28][40] - 玻璃生产有所回升 产量同比上升0.2个百分点至-6.2% 表观消费明显改善同比上升10.0个百分点至-3.9%[40] 需求高频跟踪 - 商品房成交面积同比下降6.3% 但结构分化明显 一线城市同比下降18.3% 二线城市同比上升5% 三线城市同比下降17.3%[52] - 货运指标表现分化 铁路货运量同比上升5.5% 公路货车通行量同比上升3.1% 港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比上升9.7%和14.8%[61] - 人流出行保持高位 全国迁徙规模指数同比上升16.6% 国内执行航班架次同比上升2.7%[73] - 消费领域表现分化 观影人次和票房收入分别同比下降至22.0%和10.9% 而乘用车零售和批发量分别同比上升1.8%和5%[79] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化 猪肉和水果价格环比分别下降0.1%和0.8% 鸡蛋和蔬菜价格环比分别上升1.7%和2.5%[101] - 工业品价格普遍回落 南华工业品价格指数环比下降1.4% 其中能化价格指数环比下降0.9% 金属价格指数环比下降1.7%[113] - 出口运价延续回落 CCFI综合指数环比下降1.6% 美西航线和东南亚航线运价指数均有所回落[89][93][96] 经济增长动能分析 - 2025年上半年实际GDP同比增长5.3% 但7月经济增长出现隐忧 社零增速回落至3.7% 设备购置投资增速回落11.3个百分点至6%[129] - 地产拖累持续 7月房企信用融资增速回落13.5个百分点至-15.8% 竣工面积增速回落27.7个百分点至-29.4% 销售面积和销售额分别同比下降7.8%和14.1%[129] - 通胀表现不及预期 7月PPI为3.6% 中下游产能利用率较低导致价格传导不畅[130] - 服务业展现韧性 7月服务业生产指数为5.8% 1-7月服务零售额累计同比增长5.2% 暑期铁路发送旅客9.53亿人次同比增长5.8%[131] 出口韧性分析 - 7月出口同比增长7.2% 其中仅30%来自"抢出口"效应 70%源于外需改善与份额提升[133] - 对新兴经济体出口生产资料和对非美发达经济体出口消费品增长强劲 显示非美国家需求改善和份额回升[133] - 美国补库周期仍未结束 实际进口规模可能未达到与理论消费的平衡点 后续仍有提升空间[133] - 新兴经济体投资提速叠加中国在中东、非洲进口份额提升 未来对新兴经济体出口有望进一步上行[134]

货币政策动向 - 欧央行可能维持现有利率水平不变 若欧洲经济出现放缓迹象 有关降息的讨论可能在今秋重启[1] - 欧央行在7月将基准利率维持在2.00%后处于"理想状态" 标志着持续一年的降息周期告终[1] - 除非8月通胀初值或周期性经济活动调查等统计数据突然恶化 否则欧央行在9月11日会议上不会宣布实施新一轮降息[1] 经济数据表现 - 最新数据显示欧元区经济韧性超预期 通胀率已降至央行2.00%的目标值[1] - 近期采购经理人指数显示夏季商业活动加速 8月新订单量自2024年5月以来首次回升[1] - 欧央行预测明年通胀率将先跌破2.00%目标值再逐步回升 该预测已涵盖未来潜在降息可能性[1] 外部环境影响 - 美国总统特朗普政府对欧洲商品加征15%关税幅度符合欧央行预测[1] - 8月新订单量回升可能源于美国进口商为规避关税而集中下单 意味着未来数月可能出现需求回落[1]

零售销售数据表现 - 加拿大7月零售销售环比增长1.5% 符合市场预期 [1] - 核心零售销售（剔除汽车）环比大幅增长1.9% 远超市场预期的1.1% [1] 消费与经济动能分析 - 汽车销售以外领域消费动力广泛增强 反映消费者信心稳固 [1] - 经济内生活力充足 超预期数据巩固加拿大经济韧性判断 [1] 汇率市场影响 - 强劲零售数据为加元提供基本面支撑 增强其相对主要货币的强势地位 [1] - 美元兑加元现报1.3840 较开盘价1.3836微涨0.02% [1] 技术走势分析 - 美元兑加元短期支撑位于1.3820 阻力区间为1.3900–1.3920 [1] - 突破阻力可能上行至1.3980 跌破支撑则可能回调至1.3750 [1] - 汇价整体呈现区间震荡格局 等待新政策与数据指引 [1]

美国对印度加征关税政策 - 美国将于8月27日起对印度所有进口消费商品加征50%关税 该税率由两项25%关税叠加形成 分别基于特朗普8月6日及7月31日签署的行政令 [1][2] - 加征关税直接原因是印度进口俄罗斯石油 美国指责印度间接资助俄罗斯对乌克兰战争 [2][7] 关税覆盖范围及经济影响 - 关税将影响印度对美出口总额的66% 涵盖纺织品 宝石和珠宝 虾 地毯和家具等关键出口品类 [2] - 凯投宏观预估美国全面加征关税将使印度今明两年经济增长各遭受0.8个百分点打击 本财年GDP增长率可能下降70-100个基点至6%以下 创疫情以来最低水平 [5] - 但对美出口仅占印度GDP的2%-2.5% 且印度经济以国内消费为主导 整体冲击可能有限 [6] 印度应对措施 - 印度政府暂停原材料进口税 加快与其他50个国家贸易谈判以实现市场多元化 重点开拓中国 拉美和中东市场 [4][5] - 印度储备银行承诺为受冲击行业提供专项支持 政府对出口商提供财政援助 [3][5] - 推进消费税改革 将多数商品税率从28%降至18% 12%税率商品降至5% 以提振国内需求 [5] 行业受影响情况 - 纺织品出口中心蒂鲁布尔出现订单暂停 工厂扩张计划中止 近250名员工处于停工待命状态 [4] - 出口企业面临严峻挑战 因50%年销售额集中在圣诞节前时段 当前需依赖国内市场和排灯节需求维持运营 [4] - 工程出口行业认为转向其他市场或内销的空间有限 [5] 能源贸易背景 - 俄罗斯已跃居印度最大石油供应国 占印度石油总进口量35% 冲突前占比仅2% [7] - 印度坚持基于商业原则采购石油 价格仍是核心考量因素 同时已开始从美国 中东 西非和阿塞拜疆多元化进口 [7] 贸易谈判僵局 - 美印贸易谈判分歧聚焦农业和乳制品市场准入 美国要求更大程度进入 印度坚决保护农民利益 [8] - 原定新德里谈判被取消 美国指责印度成为俄罗斯"洗衣店" 但双方称谈判仍在持续沟通中 [8]

工业生产 - 高炉开工率同比上升1.1个百分点至5.9%，钢材表观消费同比为1.9% [2][5] - 中游生产景气分化，PTA开工率同比为-6.6%，汽车开工率同比为-5.9%，纯碱开工率同比上升至5.8%，涤纶长丝开工率同比上升至3.1% [2][17] - 玻璃产量同比为-6.2%，但表观消费明显改善，同比上升10.0个百分点至-3.9% [41] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比为-5.6%，水泥出货率同比为-2.9%，水泥库容比同比为-2.5% [29] - 沥青开工率延续上行，同比上升0.5个百分点至8.6% [2][41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比为-6.3%，但一线城市成交有所回升，二线城市同比涨幅达5.0% [2][53] - 港口货物吞吐量同比上升7.1个百分点至9.7%，集装箱吞吐量同比上升6.1个百分点至14.8% [2][62] - 全国迁徙规模指数同比为16.6%，国内执行航班架次同比为2.7% [2][74] 消费与出行 - 电影观影人次同比为22.0%，票房收入同比为10.9% [80] - 乘用车零售量同比为1.8%，批发量同比为5.0% [80] - 人流出行强度保持高位，铁路预计暑期发送旅客9.53亿人次，同比5.8%，民航旅客运输量预计1.5亿人次，同比5.4% [133] 物价走势 - 农产品价格分化，猪肉价格环比下降0.1%，水果价格环比下降0.8%，鸡蛋价格环比上升1.7%，蔬菜价格环比上升2.5% [3][102] - 工业品价格普遍回落，南华工业品价格指数环比下降1.4%，其中能化价格指数环比下降0.9%，金属价格指数环比下降1.7% [3][114] 出口与外贸 - 集运价格延续回落，CCFI综合指数环比下降1.6%，东南亚航线运价小幅回落 [90][97] - 出口表现强劲，7月出口同比7.2%，对新兴经济体出口生产资料及非美发达经济体消费品增长强劲 [135] - 美国进口回升主因补库周期，后续仍有提升空间，新兴经济体投资提速带动中国份额提升 [135][136] 经济动能切换 - 制造业景气回落，7月规模以上工业增加值增速回落1.1个百分点至5.8%，服务业生产指数仅回落0.2个百分点至5.8% [133] - 服务消费稳健，1-7月服务零售额累计同比5.2%，旅游、交通、文体休闲服务零售额保持两位数增长 [133] - 政策向服务业倾斜，贷款贴息政策预计信贷新增2100亿，政策性金融工具支持生活性服务业投资 [134]

经济增长隐忧 - 2025年上半年实际GDP同比增长5.3%超预期 但近两月增长显现疲软[3][10] - 社零增速连续回落 7月降至3.7% 主因电商促销前置及国补空窗期影响[3][10] - 设备购置投资增速大幅回落11.3个百分点至6% 反映设备自然更新周期结束的中期风险[3][10] - 房地产信用融资增速回落13.5个百分点至-15.8% 为近两年最低水平[3][17] - 地产竣工面积增速下降27.7个百分点至-29.4% 新开工增速下降6个百分点至-15.4%[17] - 商品房销售面积和销售额同比分别回落2.4和3.3个百分点至-7.8%和-14.1%[3][17] 价格传导机制 - 中下游产能利用率偏低(中游74% 下游74.7%)明显低于上游(76.7%)导致价格传导受阻[4][29] - 7月PPI维持低位-3.6% 中下游供给过剩对价格拖累较大[4][29] - 核心商品PPI回落向核心商品CPI走低的传导仍在延续[29] 服务业景气度 - 服务业生产指数仅较前月回落0.2个百分点至5.8% 明显优于规模以上工业增加值增速回落1.1个百分点至5.7%的表现[5][38] - 1-7月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.2% 旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类零售额均保持两位数增长[5][38] - 全国铁路暑期预计发送旅客9.53亿人次 同比增长5.8% 民航旅客运输量预计达1.5亿人次 同比增长5.4%[5][44] - 全国迁徙指数8月同比上行至23.9% 居民出行热度高涨带动线下消费改善[5][44] 政策支持转向 - 设备更新补助资金1880亿元已下达完毕 政策对制造业投资大规模支持阶段或已结束[6][49] - 服务业经营主体贴息政策预计可带动信贷新增2100亿元[6][49] - 5000亿服务消费养老再贷款政策及政策性开发性金融工具均投向生活性服务业[6][49] 出口韧性分析 - 7月出口同比增长7.2% 仅30%来自抢出口短期因素 70%源于外需改善与份额提升的中期韧性[7][60] - 对东盟和中国香港的抢出口对7月出口贡献约2个百分点[7][60] - 向新兴经济体出口生产资料及向非美发达经济体出口消费品增长强劲[7][60] - 美国进口高增主要由特定商品(金银珠宝、药品)推动 实际进口仍未达到与理论消费的平衡点[8][70] - 新兴经济体投资提速 我国在中东、非洲进口份额提升 对新兴出口有望进一步上行[8][73] - 8月外贸货运量同比虽回落5.2个百分点至2.4% 但出口链生产指标同比持平前月2.3%[85]