核心观点 - 永辉超市正通过大规模门店调改（学习胖东来模式）和31.14亿元定增融资，在收缩门店规模的同时优化结构与提升能力，旨在结束连续五年亏损并开启新的增长周期，其目标远超简单模仿或扭亏 [2][3] 业绩表现与门店调整 - 公司连续第五个财年亏损，2025年前三季度营收424.34亿元，同比下降22.21%，扣非后归母净利润亏损15.02亿元，2021至2024年已累计亏损95亿元 [4] - 2025年前三季度关闭门店超过325家，门店总数从高峰期约千家缩减至450家，闭店聚焦淘汰低效门店、优化区域布局 [4] - 2025年第三季度关闭104家超市产生损失6.12亿元，平均单店闭店成本近600万元，较2024年持续增加 [4] “胖东来”模式调改进展与效果 - 自2024年6月启动调改，截至2026年1月9日，全国调改门店总数突破300家，覆盖26个省市，目标2026年完成全部门店改造 [5] - 调改核心是商品重构，各调改门店平均淘汰近70%低效商品，引入高潜力新品和胖东来自有品牌商品，部分门店单品淘汰率高达92.3% [5] - 服务与场景同步升级，包括取消强制动线、拓宽过道、增加免费加工服务等，一线员工综合薪资部分涨幅达80% [6] - 调改门店显现积极效果：平均客流增长超80%，60%以上稳定期调改门店盈利超过去5年峰值，2025年国庆期间调改店销售额同比增长超100% [6] - 已调改满6个月的47家门店月坪效达3295元/平方米，高于2800元/平方米的基准，稳态经营调改店毛利率在2025年9月已提升至22.1% [6] - 但单店调改效果尚未传导至整体业绩，2025年上半年营收约299.48亿元，同比下降20.73%，扣非后亏损8.3亿元，创上市以来半年度最大亏损（除2021年） [6] 股东减持与财务压力 - 2025年11月，董事长张轩松及一致行动人拟减持最多9075万股，套现约3.77亿元，副总裁罗雯霞同期减持套现49.89万元 [7] - 京东世纪已于2025年7月减持1.14亿股，套现约6.04亿元，在三季报中已无其持股记录 [7] - 截至2025年9月末，公司资产负债率飙升至88.96%，远高于同行，流动负债178.36亿元，流动资产112.39亿元，流动比率不足0.63，短期偿债压力巨大 [11] - 2025年第三季度经营活动现金流量净额由上年同期8.36亿元转为-0.68亿元，账面货币资金33.58亿元为近3年最低 [11] - 公司自测2025年四季度至2027年总体资金缺口约35.52亿元 [11] 定增融资计划与用途 - 公司抛出规模31.14亿元的定增融资计划，资金主要用于：24.05亿元用于门店升级改造、3.09亿元用于物流仓储升级改造、4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [8] - 门店升级改造项目聚焦新中产客群，优先选择头部店和有潜力的亏损或盈亏平衡门店，测算税后静态投资回收期为4.84年，税后投资内部收益率21.57% [8] - 物流仓储升级改造项目包括将重庆、福州物流中心的常温仓改建为冷库，并在五个物流中心引进自动分拣线、AGV机器人等自动化设备，升级智能管理系统 [8] - 物流仓储升级将覆盖256家门店，占截至2025年9月末门店数量的57% [9] 组织与战略变革 - 2025年3月，名创优品创始人叶国富加入董事会主导变革，公司成立改革领导小组，推出“433”改革规划 [12] - 公司将营运体系调整为“总部-大区-门店”三层架构，全国划分为28个大区 [12] - 2025年6月，前沃尔玛山姆及阿里盒马采购总监佘咸平加盟任副总裁兼首席产品官，9月，王守诚出任CEO，其曾牵头胖东来学习项目调改 [12] - 运营变革核心是“三提两降”：提人效、提业绩、提毛利，降成本、降费用 [13] - 供应链方面大力推动“裸价直采”模式，取消进场费，将账期从90天缩短到45天，2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同，生鲜源头采购比例提升至60%以上，供应商淘汰率达40.4% [13] - 商品策略上推出“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”系列，目标三年打造100个亿元级大单品 [13] 行业背景与同行对比 - 2025年商超行业呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局，胖东来成为行业学习的“区域深耕模式”典范 [14] - 步步高自2024年受胖东来帮扶，2025年上半年实现营收21.29亿元，同比增长24.45%，归母净利润2.01亿元，同比增长357.71% [14] - 家家悦完成30家门店调改升级，调改后门店客流、销售及利润增长显著，供应链和商品优化带来毛利率提升 [14] 未来扭亏关键变量 - 调改门店的盈利转化效率：随着规模效应释放与运营效率提升，盈利转化至整体业绩值得期待 [16] - 定增融资的落地与使用效率：资金到位将缓解压力，支撑门店与物流升级，补充流动资金能优化债务结构并降低财务费用 [16] - 供应链与自有品牌的突破：提升自有品牌销售占比将有效提升毛利与商品差异化竞争力，与核心供应商的深度合作影响商品品质与价格优势 [16] - 新团队的战略执行与风险控制：需在快速扩张中保持服务品质与运营效率，平衡激进调改与稳健经营，组织与战略落地仍需时间磨合 [16] - 公司预计2026年调改将进入尾声，导致收入下滑的闭店因素预计消失 [17]

核心观点 - 永辉超市正通过大规模闭店优化结构、全面学习胖东来进行门店调改、并计划进行超30亿元定增融资以升级门店与仓储 其目标不仅是模仿区域成功模式或单纯扭亏 而是在收缩中优化、融资中提升 探索一条适合自身全国性规模的转型之路 以期进入新的生命周期 [3] 业绩表现与门店调整 - 公司2025年前三季度营收424.34亿元 同比下降22.21% 扣非后归母净利润亏损15.02亿元 连续第五年亏损 2021至2024年已累计亏损95亿元 [5] - 2025年前三季度关闭门店超过325家 门店总数从高峰期千家规模缩减至约450家 闭店聚焦于淘汰低效门店、优化区域布局 [5] - 2025年第三季度关闭104家超市产生损失6.12亿元 平均每家闭店成本近600万元 [5] “胖东来式”调改进展与效果 - 自2024年6月启动调改 截至2026年1月9日全国调改门店总数突破300家 覆盖26个省市 目标2026年完成全部门店改造 [6] - 调改核心是商品重构 各调改门店平均淘汰近70%低效商品 引入高潜力新品和胖东来自有品牌商品 例如上海南翔印象城店单品淘汰率达92.3% 新增商品2677支 [6] - 调改门店平均客流增长超80% 60%以上稳定期的调改门店盈利超过去5年峰值 2025年国庆中秋双节期间 调改店销售额同比增长超100% [7] - 已调改满6个月的47家门店月坪效达3295元/平方米 高于2800元/平方米的基准坪效 稳定经营调改店毛利率在2025年9月已提升至22.1% [7] - 但单店调改效果尚未传导至整体业绩 2025年上半年公司营业收入约299.48亿元 同比下降20.73% 扣非后亏损8.3亿元 创下上市以来除2021年外的半年度最大亏损 [7] 股东减持与财务压力 - 2025年11月 董事长张轩松及一致行动人拟减持最多9075万股 套现约3.77亿元 副总裁罗雯霞于10-11月间减持套现49.89万元 [8] - 京东世纪已于2025年7月减持1.14亿股 套现约6.04亿元 减持后在三季报中已无持股记录 [8] - 截至2025年三季度末 公司资产合计316.20亿元 负债合计281.29亿元 资产负债率飙升至88.96% 流动比率不足0.63 短期偿债压力巨大 [13] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额由上年同期的8.36亿元转为-0.68亿元 截至2025年9月末 账面货币资金33.58亿元 为近3年来最低水平 [13] - 公司自测2025年四季度至2027年总体资金缺口约35.52亿元 [14] 31.14亿元定增融资计划 - 定增募集资金31.14亿元 主要用于三大方向：24.05亿元用于门店升级改造项目 3.09亿元用于物流仓储升级改造项目 4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [10] - 门店升级改造项目聚焦新中产客群 优先选择头部店和有潜力的亏损或盈亏平衡门店 计划改造216家 项目测算税后静态投资回收期为4.84年 税后投资内部收益率为21.57% [10] - 物流仓储升级改造项目将重庆、福州物流中心的常温仓改建为冷冻库及冷藏库 并在五个物流中心引进自动化设备 升级覆盖256家门店 占截至2025年9月末门店数量的57% [11] 组织架构与战略变革 - 名创优品创始人叶国富作为第一大股东加入董事会并主导变革 公司推出“433”改革规划 即“四化三力三变” [16] - 公司将营运体系调整为“总部-大区-门店”三层管理架构 全国划分为28个大区 [16] - 2025年引入前沃尔玛山姆会员店、阿里巴巴盒马鲜生采购总监佘咸平任副总裁兼首席产品官 以及“融才”管培生出身的王守诚任CEO [16] - 运营变革核心是“三提两降”：提人效、提业绩、提毛利 降成本、降费用 [17] - 供应链方面大力推动“裸价直采”模式 取消进场费、条码费 将账期从90天缩短到45天 2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同 生鲜源头采购比例提升至60%以上 供应商淘汰率达40.4% [17] - 商品策略上推出“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列 目标三年打造100个亿元级大单品 [17] 行业背景与同行表现 - 2025年商超行业呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局 胖东来成为区域深耕模式的典范 [19] - 步步高自2024年受胖东来帮扶 2025年上半年实现营业收入21.29亿元 同比增长24.45% 归母净利润2.01亿元 同比增长357.71% [19] - 家家悦完成30家门店调改升级 调改后门店客流、销售及利润增长显著 供应链和商品优化带来毛利率提升 [19] 未来扭亏的关键变量 - 调改门店的盈利转化效率 随着规模效应释放与运营效率提升 盈利转化至整体业绩值得期待 [21] - 定增融资的落地与使用效率 资金到位将缓解压力 支撑门店与物流升级 补充流动资金能优化债务结构 降低财务费用 [21] - 供应链与自有品牌的突破 提升自有品牌销售占比将有效提升毛利水平与商品差异化竞争力 [21] - 新团队的战略执行与风险控制 需在快速扩张中保持服务品质与运营效率 平衡激进调改与稳健经营 [21] - 公司预计2026年调改将进入尾声 导致收入下滑的闭店因素预计消失 [22]

投资评级 - 报告对永辉超市的投资评级为“增持-A”，并予以维持 [1][11] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年前三季度营收同比下降且录得净亏损，但其门店调改进程加快、供应链重塑工作坚定推进、自有品牌建设取得进展，且第三季度毛利率已出现同环比改善，预计公司将在2026年实现扭亏为盈，因此维持积极评级 [2][4][5][6][11] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [2][4] - 2025年前三季度，公司录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元 [2][4] - 2025年第三季度单季，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元 [4] - 2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%，其中自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元 [4] 门店与业务转型进展 - 截至2025年第三季度末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家 [5] - 截至2025年第三季度末，已开业调改门店达222家，较上一季度末净增加98家，调改速度加快 [5][11] - 公司官宣“国民超市 品质永辉”新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出超20款品质单品 [5] 盈利能力与运营效率 - 2025年第三季度，公司销售毛利率为19.84%，同比提升0.65个百分点，环比提升0.02个百分点 [6] - 2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09个百分点，主要因销售费用率提升 [6] - 截至2025年第三季度末，公司存货为37.32亿元，同比下降30.47% [6] - 2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82% [6] 供应链重塑与未来展望 - 公司商品中心通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4% [5] - 公司目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品 [5] - 分析师预测公司2025-2027年净利润分别为-7.30亿元、5.67亿元、7.43亿元，预计将于2026年实现盈利 [11] 关键市场与财务数据 - 截至报告日，公司收盘价为4.63元，总市值和流通市值均为420.17亿元 [8] - 公司基本每股收益为-0.08元，每股净资产为0.38元，净资产收益率为-22.82% [9]

业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [1] - 前三季度归母净亏损约7.10亿元，同比扩大8倍以上，去年同期归母净亏损为7786.57万元 [1] - 公司主动优化存量门店并聚焦核心调改门店后，前三季度累计同店销售额已恢复正增长 [1] 业绩变动原因 - 营业收入同比下降主要由于零售行业竞争激烈、消费者习惯改变及对购物体验要求更高导致客流与客单下滑，以及公司主动进行门店优化调改关闭部分门店 [1] - 归母净利润下降主要受到营收和毛利率下滑影响，三季度毛利率下滑源于门店调改过程中优化商品结构和采购模式，主动推动裸价和控后台策略 [1] 门店运营状况 - 截至今年9月30日，公司已开业门店450家，现存调改已开业门店共计222家 [1] - 公司曾在今年上半年关闭227家亏损门店，导致上半年营收同比下滑和净利润同比增亏 [2] 战略转型举措 - 公司于去年5月启动学习胖东来模式，在商品供应链、服务与顾客体验、员工福利与组织文化方面进行全方位重构 [2] - 今年7月公司公告拟募集资金对298家门店进行胖东来模式调改升级，9月公告将调改门店数量从298家减少至216家，募集资金总额从不超过约39.92亿元调整为不超过约31.14亿元 [2] - 10月中旬公司发布新定位与商品中心化战略，未来三年将打造一系列亿元级大单品并重新定义消费价值尺度 [4] - 公司近期推出永辉定制与自有品牌品质永辉两大系列，覆盖多个品类超20款品质单品，其中已面市的15支单品从10月上市至今累计销售额超过一亿元 [4] 市场表现 - 截至10月31日发稿前，公司股价上涨0.43%，报4.66元/股，市值为422.90亿元 [4]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入12486亿元 [1] - 2025年前三季度累计营业收入42434亿元 [1] - 前三季度累计同店销售额已恢复正增长 [1] 门店调改策略 - 截至三季度末已完成222家门店的胖东来模式调改 [1] - 当前调改重点为健康 通过对存量门店的主动优化以及调改门店的纵深运营来筑牢长期向好的健康根基 [1] - 公司从高质量横向调改进入了精细化深度升级阶段 [1] 产品与供应链战略 - 公司正在推动一场彻底的商品中心化变革 目标在三年内锁定200个核心战略伙伴并打造100个亿元级大单品 [1] - 公司发布永辉定制与自有品牌品质永辉两大系列 推出覆盖多品类的超20款品质单品 [1] - 已面市的15支单品从10月上市至今累计销售额超过一亿元 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入124.86亿元，前三季度累计营业收入424.34亿元 [1] - 前三季度累计同店销售额恢复正增长，核心业务增长动能稳步走向健康 [1] 门店调改与运营策略 - 截至三季度末已完成222家门店的胖东来模式调改，形成规模效应，整体态势良好 [1] - 公司从高质量横向调改进入精细化深度升级，当前阶段重点为“健康”，通过对存量门店主动优化及调改门店纵深运营来筑牢长期向好根基 [1] 供应链与商品战略 - 以“商品中心化”为核心战略，持续推动供应链改革打造品质零售，首批上市大单品获市场验证，改革成效显现 [1] - 目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品，重新定义国民消费价值尺度 [2] - 发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出超20款品质单品，覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多品类，其中已面市的15支单品从10月上市至今累计销售额超过一亿元 [2] 行业定位与发展方向 - 中国零售商超行业处于“集体转型期”，公司坚定学习胖东来模式，走品质零售路线，率行业之先破局求变 [2] - 公司将聚焦品质升级，持续投入“人”与“商品”，以新品质回应市场期待 [2]

财务业绩与门店调改 - 公司2025年前三季度累计实现营业收入42434亿元，其中第三季度实现营业收入12486亿元[1] - 截至三季度末，公司已完成222家门店的胖东来模式调改，覆盖北京、上海、广州、深圳等超一线城市以及多个新一线城市的核心商圈[1] - 广州丽影广场店作为城市旗舰代表，自2025年9月26日开业后销售额及客流稳健增长[1] - 福州福新店作为社区单体店标杆，开业次月即实现盈利，第三个月迎来环比增长，开业至今累计业绩达6300万元[1] - 天津SM滨海广场店作为商业体店典范，自2025年1月开业以来每月持续实现分红，累计分红达260万元，月均分红近30万元，截至10月累计销售额已超35亿元[1] 战略转型与供应链改革 - 公司当前调改重点为健康，通过对存量门店的主动优化和调改门店的纵深运营来筑牢长期向好的根基[2] - 公司正处于供应链深度改革周期，推动裸价直采，取消后台费、条码费、进场费等传统渠道成本，与核心供应商建立阳光健康的零供关系[2] - 公司正推动一场彻底的商品中心化变革，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品[2] - 在2025年10月中旬的新品发布会上，公司发布了永辉定制与自有品牌品质永辉两大系列，推出超20款品质单品，其中已面市的15支单品自10月上市至今累计销售额已超过一亿元[2] 行业定位与未来展望 - 中国零售商超行业当前处于集体转型期[3] - 公司将聚焦品质升级，持续投入人与商品，致力于成为更适合中国主流家庭的国民超市[3]

胖东来商业模式与“办学”计划 - 创始人于东来表示，零售企业对胖东来模式的理解可能仅20%，但已能帮助其走出“死亡区”[1] - 于东来推出高价“办学”计划，包括企业家交流2天收费100万元/人，个人分享交流3小时收费50万元/人[2][3] - 胖东来官方设立“胖东来开放日”，每月开放企业参访，收费标准为每人20000元[4] - 联商胖东来商业研究院课程分为种子班、总裁班和超市周，种子班第一年收费50万元/企业，总裁班2024年学费10万元/人，超市周收费从1680元/人到6980元/人不等[5][6] - 于东来的分享多以个人理念为主，旨在进行理念输出而非细节指导[6][7] 胖东来业绩与行业地位 - 截至10月21日，胖东来集团合计销售额达189.52亿元，按月均18亿元计算，全年销售收入预计达220亿元，去年约为170亿元[7] - 胖东来自有品牌销售额从3年前的几千万元增长至2025年的60多亿元[13] - 在零售行业普遍低迷的背景下，胖东来的高增长成为行业焦点，永辉亏损近百亿、步步高收缩门店、中百集团陷业绩泥潭、人人乐退市[9][12] - 胖东来的成功与其独特地域属性和企业文化相关，在河南许昌和新乡具有极高的品牌认同感[13] 行业帮扶效果与挑战 - 胖东来对永辉超市等企业的帮扶均为无偿，累计支出费用约8300万元，自有品牌商品帮扶输出导致销售损失约19亿元[10] - 被帮扶企业业绩未达预期，永辉超市2025年上半年营收299.48亿元，同比减少20.73%，净亏损2.41亿元，2025年上半年再关闭227家门店[12] - 中百集团2025年上半年净亏损2.55亿元，同比扩大，步步高净利润2.01亿元，但主要得益于重整收益和关闭门店，超市门店仅余23家[12] - 胖东来盈利依靠消费者号召力和短供应链，而多数“胖改店”仅借其名气，缺乏核心竞争力，盈利难持续[13] 行业自有品牌发展动向 - 零售企业将发力自有品牌作为学习重点，永辉超市推出两大系列超20款商品，预计今年推出60支，未来5年打造500支自有品牌商品[13] - 大润发自有品牌SKU数约500个，步步高自有品牌SKU超1200个，中百集团也推出自有品牌系列[14] - 永辉CEO透露调改店客流平均增长80%，超过60%的稳定期调改门店盈利水平超过去五年最高值，但单店调改成本高达1800多万元[16]

门店调改成效 - 调改门店客流平均增长80% [1][1] - 60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年峰值 [1][1] - 102家调改门店的顾客净推荐值均值超过40%，其中19家门店该值超过50% [1] 商品战略与规划 - 发布"永辉定制"与自有品牌"品质永辉"两大系列，覆盖多个品类超20款商品 [1][2] - 公布五年发展规划，目标打造500支自有品牌商品 [1][2] - 实施"商品中心化"战略，目标三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品 [2] 商品结构体系 - 商品结构由大牌尖货、永辉定制、品质永辉组成 [2] - 大牌尖货精选国内外一、二线品牌高质价比商品 [2] - 永辉定制坚持"同价格品质最优、同品质价格最低"原则，与知名品牌联合定制 [2] - 品质永辉遵循胖东来自有品牌标准开发流程，强调品质和价格平衡 [2] 员工激励与发展 - 2025年1月至8月，员工累计分红超3100万元，单月单店分红最高超30万元 [1] - 截至2025年8月31日，近5000名员工参与技工认证，专业通过率达78.2% [1] 未来战略方向 - 未来调改将重点聚焦"人"与"商品"，从高质量横向调改向精细化深度升级 [1] - "人"被定位为公司的价值根基，"商品"被定位为新品质的核心载体 [2]

调改成效 - 调改门店客流量实现平均80%的增长 [1][3] - 超过60%已进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去五年最高值 [1][3] - 全国调改店在国庆中秋双节期间整体销售额同比增长超过100%，客流量同比提升超80% [3] - 已有102家调改门店的顾客净推荐值均值超过40%，达到行业优良水平 [3] 未来战略与商品规划 - 公司未来调改计划将重点聚焦"人"与"商品"，从高质量横向调改向精细化深度升级 [1] - 计划三年内锁定200个核心战略伙伴，并打造100个亿元级大单品 [6] - 公司计划今年共推出60款自有品牌商品，并在五年内将该数量扩大至500款 [6] - 本次发布会展示了超过20款"永辉定制"与"品质永辉"系列新品，覆盖生鲜、熟食烘焙、日用品等多个品类 [6] 机制改革 - 公司将供应商数量从2300家精简至800家核心战略伙伴，推行裸价直采模式以降低采购成本 [4] - 2025年1月至8月，公司累计向员工分红超过3100万元，单月单店最高分红超过30万元 [4] - 公司于今年7月公开发布致供应商信函，坚决整治供应链贪腐问题，旨在建立阳光、透明、共赢的合作机制 [4]