**行业与公司** * 复合调味料行业 天味食品[1] **行业核心观点与论据** * 行业处于成长期 2021年规模1423亿元 预计2026年B端和C端规模将分别达到1423亿元和1024亿元 近五年复合增速分别为11.4%和11.5%[2][5] * 中国复合调味料渗透率仅20.8% 远低于美国的53%和日本的52.2% 增长空间巨大[2][5][9] * C端需求受益于家庭小型化和生活节奏加快 B端需求受连锁餐饮对口味一致性及降本增效的驱动 行业有望保持双位数增长[2][6] * 疫情期间C端需求激增 B端需求下降 竞争加剧导致主要企业销售费用率上升 盈利能力下降[2][7] * 中小企业面临成本压力 自2023年以来大批退出或转型 行业集中度快速提升[2][7][8] * 对标国际市场 中国有望复制日本等国的发展路径 复合调味料使用量将持续提升[9] * 2023年以来行业并购频繁 许多小企业愿意接受或被大企业并购[10] **公司核心观点与论据** * 天味食品是川菜调料市场的龙头 市占率不断提升[3] * 公司通过内生增长和外延并购双轮驱动发展 内生增长侧重产品与渠道 外延并购重视行业整合[3] * 公司具备规模、生产和渠道优势 与第二梯队拉开差距 使其在全国化和市场份额提升方面具有领先地位[4][11] * 2025年二季度营收和归母净利润分别增长22%和63% 显示出业绩拐点[4][12] * 川菜调料业务增速达17.8% 底料业务增长29%[12] * 2025年上半年通过收购实现1.38亿元收入增量 其中加点滋味贡献收入1.33亿元[4][12] * 2025年二季度毛利率和净利率同比提升3.6和4个百分点 受益于原材料成本下降及费用效率提升[4][13] * 公司缩减C端费用 将更多资源投向小B渠道以加大小B费用投放力度[13] * 预计2025-2027年营收分别为37亿元、42亿元和47.6亿元 归母净利润分别为6.5亿元、7.5亿元和8.6亿元[4][14] * 当前估值处于历史低位 对应PE分别为19倍、17倍和15倍 性价比凸显[4][14] **其他重要内容** * 公司从C端起家 收购食萃后补充了小B端渠道 使B端占比提升至20%左右[3] * 公司通过大红袍等产品拓展小B端业务[3] * 2023年完成食萃收购补齐线上小B渠道 2024年收购加点滋味补齐产品口味和渠道短板[2][3]

2025年上半年业绩表现 - 营业收入达17.98亿元 同比增长8.8% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为5.16亿元 同比增长17.19% [2] - 扣除非经常性损益的净利润为4.84亿元 同比增长33.41% [2] - 血液制品业务营业收入17.38亿元 同比增长7.49% 净利润5.02亿元 同比增长18.51% [2] - 报告期末总资产155.35亿元 归属于上市公司股东的净资产120.13亿元 [2] 采浆量与研发进展 - 采浆量达803.66吨 较上年同期增长5.23% [3] - 重庆市丰都县单采血浆站建成并开始采浆 九家浆站通过许可证换发 [3] - GLP-1受体激动剂糖尿病治疗药物完成I期/II期临床 即将开展III期临床试验 [3] - 利妥昔单抗注射液已提交上市申请 阿达木单抗等地舒单抗等拟提交上市申请 [3] - 帕尼单抗注射液处于I期临床阶段 [3] - 重组抗人CD3和人BCMA双特异性抗体注射液获6800万元里程碑款 已收3500万元首付款 [3] 产品销售与国际化 - 贝伐单抗2025年上半年销售收入达5889.58万元 [4] - 取得出口销售证明 已启动向土耳其等国家的药品注册工作 [4] 分红政策与资本策略 - 上市以来分红53.4亿元 是融资额的8.53倍 [4] - 2025年半年度利润分配预案为每10股派发现金股利5元 拟分配现金股利9.14亿元 [4] - 分红金额占上半年归属于上市公司股东净利润的177.13% [4] - 2025年度每10股共分红7元 股息率3.98% [4] - 持续参与行业并购重组谈判 寻找合适标的 [4] 行业状况与经营策略 - 血液制品核心产品价格较去年略有下行 [5] - 报告期内产品产销平衡 库存合理 基本满产满销 [5] - 重组人白蛋白注射液适应症少于人血白蛋白 对行业整体影响有限 [5] - 全球人用疫苗市场规模持续增长 我国流感疫苗接种率低 市场潜力大 [5] - 2025年将加强产品推广 提升民众接种意识 推动流感疫苗销售 [5]

财务表现 - 上半年营业收入134亿元 同比下降17.36% [1] - 归母净利润亏损42.42亿元 同比下降38.48% [1] - 含汇票的经营性净现金流11亿元 同比大幅增加177% [1] 行业动态与价格走势 - 一季度因抢装导致供需改善引发涨价潮 业绩阶段性改善 [1] - 5-6月硅片价格持续下降 光伏主链价格跌至历史低位 [1] - 7-8月晶体/晶片/多晶硅价格有序恢复 组件招标价格开始上涨 [1] - 多环节仍处于亏损阶段 厂家寻求价格恢复至行业成本价以上 [1] 电池组件业务布局 - 现有三个组件生产基地 总产能约24GW [2] - 完成半片与BC产品技术升级 产品线全覆盖 [2] - 分区域强化TCL Solar/Sunpower品牌矩阵 [2] - 规划海外电池产能 强化国内生态合作 [2] BC技术战略 - BC产品因性能优势获得市场溢价 占比不断提升 [2] - 公司是BC技术坚定参与者 但受成本竞争力制约 [2] - 重点依托国内生态升级海外产能 提升成本竞争力 [2] - 国内保留BC研发线 追求高效高性价比产品 [2] 行业整合与并购 - 行业面临产能过剩与需求不确定性双重问题 [3] - 公司现金流充裕 具备参与行业并购能力 [3] - 通过整合淘汰落后产能 减少市场参与者 [3] 海外市场拓展 - 海外硅片需求相对稳定 欧美政策刺激东南亚/中亚/欧洲需求增长 [3] - 在非壁垒市场与海外客户保持高合作黏性 [3] - 土耳其/印度市场实现合作突破 但量级较小 [3] - 积极布局海外硅片产能 强化产业链合作 [3]

基金设立与出资结构 - 力生制药拟出资人民币1.74亿元作为有限合伙人参与设立基金 占基金建议认缴出资总额34.75% [1] - 基金总认缴出资额为人民币5亿元 其他参与方包括建信股权 泰达私募 共青城建兴 泰达国际 国资母基金及战新基金 [1] - 基金期限为五年 暂定名称为建生国鑫泰达股权基金合伙企业(有限合伙) [1] 投资策略与领域 - 基金主要投资于中国的大健康及生物科技技术领域 [1] - 通过基金投资可加深对医药业务最新行业发展的了解 分散投资风险 发掘潜在战略合作伙伴 [1] 战略目标与财务效益 - 出资基金可提供符合公司发展战略的行业并购机会 提升资金配置效率 [1] - 投资有望带来超越固定收益的潜在回报 改善资本回报并有效运用现有财务资源 [1]

基金设立与出资结构 - 力生制药拟出资人民币1.74亿元作为有限合伙人参与设立基金 [1] - 基金总认缴出资额为人民币5亿元 力生制药出资占比34.75% [1] - 基金其他合伙人包括建信股权（管理人及普通合伙人）、泰达私募（普通合伙人）、共青城建兴（特殊有限合伙人）及泰达国际、国资母基金、战新基金（有限合伙人） [1] 基金投资策略与期限 - 基金暂定名称为建生国鑫泰达股权基金合伙企业(有限合伙) [1] - 基金计划期限为五年 主要投资中国大健康及生物科技技术领域 [1] - 基金性质为私募基金 专注于医药行业前沿技术投资 [1] 战略目标与资源优化 - 通过基金投资加深对医药行业最新发展的理解并分散投资风险 [1] - 发掘潜在战略合作伙伴以把握未来发展机遇 [1] - 提供符合公司发展战略的行业并购机会及超越固定收益的潜在回报 [1] - 有效运用现有财务资源提升资金配置效率并改善资本回报 [1]

公司定增计划 - 公司拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过15亿元，其中12亿元将用于建设1200吨/年血液制品智能工厂，3亿元用于补充流动资金 [1] - 现有生产线设计年投浆量约400吨，经改造提升至650吨，进一步改造升级空间有限 [1] - 公司现有在售产品11个品种23个规格，近2年上市两个新品，预计未来5年将继续上市新产品 [1] 行业背景与竞争格局 - 头部企业加速建设千吨级生产基地，天坛生物成都蓉生永安血制项目、上海血制云南项目和兰州血制生产基地项目设计产能均为1200吨，华兰生物重庆涪陵1000吨生产基地预计今年投产 [3] - 国内血制品行业产能超千吨的"第一梯队"企业包括天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物、派林生物等 [3] - 中国生物收购派林生物，行业并购愈演愈烈 [3] 历史定增情况 - 公司曾于2022年启动非公开发行，拟募集11.5亿元用于建设800吨/年产能，后调整至10.87亿元并通过证监会审核，但因资本市场环境和发行时机等因素未能在有效期内实施 [2] - 时隔3年多再次启动非公开发行计划，大幅增加产能 [2] 项目建设与市场机遇 - 新建1200吨/年智能工厂可生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)等十几类血液制品 [1] - 项目实施有利于把握市场机遇，缓解行业供需矛盾，扩大生产规模，提升市场占有率 [1]