2024年人民币汇率走势回顾 - 人民币汇率在2024年呈现升值态势，与年初市场普遍预期的贬值相反 [1] - 人民币汇率从4月份的低点7.4一路走高，至年底已升值4%，接近7.0关口 [1] 2024年人民币升值的主要原因 - 美元走弱是原因之一，贡献了约三成因素 [3] - 政策支持是主要原因，贡献了约七成因素，这既能解释今年走势，也是观察明年的关键角度 [3][6] - 美元指数在上半年下跌了约10%，但同期人民币仅升值2%，日元和韩元分别升值9%和8% [5][6] - 全年来看，日元和韩元略微贬值（-1%和-0.4%），而人民币整体升值了4% [6] - 政策双管齐下：通过加大出口退税力度（上半年同比增长11.6%）保出口创汇，同时通过中间价管理释放升值压力 [9] - 政策效果导致跨境资金由前两年的净流出转为净流入，守住了上半年涨幅，并在年底借助贸易顺差结汇进一步推升汇率 [9] 影响人民币短期走势的核心因素 - 影响人民币短期走势的两个主要因素是出口和资本流动 [7] - 以往政策会在保出口时偏向让人民币贬值，在防资本外流时控制单边下跌风险 [8] - 2024年的情况表明，即使国内经济有压力，只要对外能持续赚取外汇，货币照样可以升值 [10] 2025年人民币汇率展望 - 预计2025年人民币可能小幅升值并突破7.0，之后围绕7.0以下波动 [11] - 原因之一是市场预期美联储降息，这将缩小中美利差，推动人民币升值靠近7.0 [12] - 原因之二是2025年美联储主席换届和美国中期选举，新主席可能更倾向降息，中期选举可能推出更多财政刺激，这两股力量可能成为人民币破7后在下波动的重要影响因素 [12] - 乐观情况下，人民币可能涨至6.8左右 [13] - 基准情况下，人民币围绕7.0附近波动 [13] - 悲观情况下，若内需压力仍大且贸易冲突再起，人民币可能回到7.0以上，在7.15附近波动 [14] 人民币中长期趋势展望 - 倾向于认为人民币将开启中长期升值周期 [15] - 核心原因之一是外部政治因素：随着贸易顺差扩大（已突破1万亿美元），更多国家和国际组织（如法国、国际货币基金组织）希望人民币升值以减少其逆差 [16] - 核心原因之二是自身发展需要：扩大内需稳经济需要增强居民购买力，而出口结构升级（中高端产品增长更快）使得依靠弱汇率保出口的效果变差且不划算 [17] - 参考日本和瑞士经验，只要金融体系稳定并拥有庞大的海外净资产（资本项目顺差），大量的外汇兑换需求就能支撑本币走强 [18] - 中国已成为世界前三的海外净债权国，并持续开放金融市场吸引外资流入 [18] - 只要实体经济有竞争力（体现为贸易顺差）且金融资产有吸引力，就能持续吸引外汇流入，从而支撑人民币汇率长期走强，可能进入“低利率、强汇率”的时代 [18][19]

核心观点 - 高盛认为，随着美国中期选举临近，特朗普政府极有可能在选举前采取降低关税和财政刺激等措施来提振选民情绪，其中关税下调概率加大，而第二轮大规模财政刺激面临高门槛，住房等领域的行政措施则更可能出台 [1][2] 关税政策前景 - 高盛预计到2026年底，美国有效关税税率将从当前水平下降约2个百分点，但届时仍将比2025年初高9.5个百分点 [1][10] - 最高法院极可能在2026年1月或不久后裁定特朗普政府基于《国际紧急经济权力法》(IEEPA)征收的关税违法，因其可能超越了法定权限或构成违宪 [3] - 基于IEEPA的关税占2025年有效关税税率上升11.4个百分点中的约7.5个百分点 [3] - 若最高法院裁定违法，政府可能援引《1974年贸易法》第122条作为过渡，该条款授权征收最高15%、为期150天的关税，这将使有效关税税率降低约1.6个百分点 [3][4] - 印度目前面临50%的关税，占上述1.6个百分点降幅中的0.6个百分点 [4] - 政府今年迄今已征收约1300亿美元的IEEPA关税，在法院裁决前，这一数字每月将增加约200亿美元 [4] - 政府已与多个贸易伙伴达成协议（多为“框架”），降低了汽车等特定行业关税，并公布了一份潜在豁免产品清单，这将导致有效关税税率小幅下降 [4] 财政刺激政策前景 - 除关税外，财政政策是政府可用于改善经济感受的另一手段，首轮财政方案对增长的提振将在2026年第二季度达到峰值 [5] - 首轮方案中更大规模的退税预计将使2月至4月的退税增加近1000亿美元 [5] - 特朗普曾提议每人最高2000美元的关税退税，由关税收入提供资金，完整方案可能导致超过6000亿美元（占GDP的2%）的支出 [6] - 但高盛认为第二轮大规模财政刺激方案（如关税退税）实现概率低，原因包括：关税收入可持续性存疑、共和党议员担心财政状况并倾向于用关税收入减少赤字、许多共和党议员反对关税本身进而反对依赖关税的补贴计划 [6][11] - 预测市场认为2026年底前向美国人发放至少1000美元刺激支票的概率约为50% [6] - 增强的医疗保险费补贴将于2025年底到期，将导致2026年联邦税收抵免减少200-300亿美元，补贴延期的概率略高于50% [7] - 特朗普政府官员建议使用预算调节程序再次增加国防开支，类似于7月财政法案中的1500亿美元国防资金（将在数年内支出） [8] - 高盛目前对中期选举前通过第二轮财政方案持怀疑态度，但若出现共和党内部共识的优先事项，情况可能改变 [8] 住房政策与监管改革 - 住房方面的行政措施出台的可能性很高，重点可能集中在政府支持的企业房利美和房地美上 [9] - 政府可能考虑的选项包括：贷款定价调整、推出50年期抵押贷款产品，以及可能扩大GSE的资产负债表以持有更多抵押贷款支持证券 [9] - 政府计划在未来一年将GSE部分股权进行首次公开募股，这可能限制近期政策变化，因变化可能降低GSE的盈利能力 [9] - 许可改革立法在未来几个月成为法律的机会相当大，它将简化《国家环境政策法》对交通、能源、电力、宽带和水利等重大基础设施项目的审查流程 [10] 政治背景与选民关切 - 生活成本是选民最关切的问题，有29%的选民将其列为首要关注点，比2024年总统大选前的25%还要高 [2] - 预测市场显示，美国民主党更有可能在2026年夺回众议院控制权，这可能促使共和党政府在选举前采取行动 [2]

核心观点 - 道富投资管理对2026年环球市场前景持“审慎乐观”立场 [1] - 关税不确定性带来的上行风险大于下行风险 [1] - 市场将受惠于人工智能崛起及主要市场推出更多财政刺激政策 [1] 股票市场展望 - 整体看好股票市场 [1] - 略倾向美股 [1] - 美股存在估值偏高及市场过于集中的隐忧 [1] 固定收益市场展望 - 发达经济体的政府债券比企业债券更具吸引力 [1] - 此观点基于息差偏窄、政策背景以及更多潜在冲击可能出现等因素 [1] 多元化投资策略 - 随着投资者采取更多元化的投资策略，黄金及其他大宗商品将受惠 [1] - 实体资产及私募市场等资产也将受惠 [1]

核心观点 - 道富投资管理对2026年环球市场前景持“审慎乐观”立场，认为关税不确定性带来的上行风险大于下行风险，并受惠于人工智能崛起及更多财政刺激政策 [1] - 整体看好股票市场，略倾向美股，同时指出美股存在估值偏高及市场过于集中等隐忧 [1] - 对非美国投资者而言，美元走弱或影响收益，但可选择性作出避险措施 [1] 宏观经济与政策展望 - 美国及全球经济预计在2026年持续增长，但市场将维持一定的焦虑情绪 [1] - 美联储在2026年将有空间进行最多三次降息 [1] - 英国央行在宽松进程中相对落后，预期未来数季将急起直追 [1] - 欧洲央行短期内将暂停利率调整 [1] - 日本央行或延续谨慎加息的策略 [1] - 预期发达市场将推出更多刺激政策，货币政策则逐步正常化 [2] 区域市场与投资策略 - 在亚洲，中国与日本都准备在未来一年中增加净财政支出以提振经济 [1] - 中国正转向刺激国内消费和基建投资的政策，并全力加强在AI领域的领导地位和创新 [1] - 中国股市与其他主要市场的相关性较低，可为投资者提供分散风险的效益 [1] - 与AI相关的资本开支及其结构性效益将为股市提供额外支持 [2] - 固定收益市场更考验操作能力，倾向主权债券，并会在企业债券机会出现时灵活把握 [2] - 持续看好另类资产，因其回报受整体市场影响较低，及在尾部风险仍高企的环境下能实现关键的分散风险效果 [2]

核心观点 - 施罗德投资认为2026年债券市场将出现适度增持风险的契机，但触发因素难以预测，当前应以严谨的基本面研究为基础，采取灵活主动的投资方式以把握机遇并应对挑战 [1] - 2026年主要经济体在经济周期、通胀、货币政策及增长方向上出现明显分歧，这为能够积极配置并适应全球不同经济状况的投资者提供了巨大机遇，被动型策略可能表现落后并增加风险 [1][2] - 固定收益的分散投资作用日益提升，对重仓现金的投资者而言，现金的“安全网”作用减弱，债券仍是具吸引力的收益来源 [3] 2026年宏观经济与政策环境 - 主要经济体之间经济周期步伐不一，通胀、货币政策及经济增长方向出现明显分歧 [1] - 各国经济增长、就业市场及通胀前景步伐不一，主要央行处于政策周期的不同阶段：美联储与英伦银行仍处于宽松周期，欧洲央行维持按兵不动，日本央行仍未结束加息周期 [2] - 对美国2026年经济前景保持正面看法，主要受惠于财政刺激政策（《One Big Beautiful Bill》全面落实）及货币政策放宽的逐步渗透，但需警惕政策刺激过度的风险，如劳动市场再度紧张、核心通胀及工资回升 [2] - 欧洲经济于2025年稳步改善，预期趋势将延续至2026年，德国的财政刺激有正面作用但不足以扭转整体欧元区增长；英国因劳动市场放缓及即将收紧财政，2026年初经济增长可能继续落后 [3] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，新主席人选待定，美联储公信力或受冲击的隐忧挥之不去 [3] 债券市场投资策略与机会 - 2026年债券市场将出现适度增持风险的契机，但触发因素难以预测 [1] - 应采取灵活主动型的债券投资方式，以严谨的企业基本面研究为基础，寻找市场忽略的领域，并通过创新方式在企业债券市场中寻求超额回报 [1] - 应掌握全球其他市场出现的更佳投资机会，采取灵活资产配置策略 [1] - 在经过一段时间的美债跑赢大市后，环球债券投资组合更具优势 [3] - 认为持有低成本的通胀保障是审慎之举 [3] - 固定收益能分散投资的作用正日益提升，债券仍属具吸引力的收益来源 [3] 具体资产类别观点 - 受惠于估值吸引及利率波动回落，机构按揭抵押证券值得关注 [1] - 在欧洲市场，看好类主权机构与担保债券的发行人 [1] - 英国国债因经济增长可能继续落后而仍具投资价值 [3] - 企业债券在过去一年表现理想，但估值起点将成为影响未来回报的关键因素；目前相对于政府债券的信贷利差已处于历史低位，在收窄的利差水平下，重仓配置企业债券在现阶段并不明智 [3] 市场回顾与趋势展望 - 2025年债市表现在地区或年期之间均出现大幅差异，预期这趋势将延续至2026年 [2] - 政策支持有助降低在2025年夏季所见日渐上升的美国经济“硬着陆”风险 [2] - 随着现金利率下行且无法追上通胀，对仍重仓持有现金的投资者而言，现金的“安全网”已不如以往坚固 [3]

日本财政刺激政策与市场反应 - 日本政府公布规模超过25万亿日元约合1610亿美元的财政刺激计划远超去年额外预算的139万亿日元[3] - 财政刺激政策推动日本长期国债遭抛售基准10年期日债收益率一度攀升004个百分点至178%为2008年6月以来最高水平[1][3] - 30年期日本国债收益率盘中升至335%创历史新高20年期收益率升至2795%为1999年以来最高[1][3] 日本国债收益率飙升的影响 - 日本国债收益率飙升被分析师视为对日本主权债务可持续性的不信任投票日本债务负担约占其GDP的250%利息支付占年度税收收入的约23%[4] - 日债收益率每增加100个基点日本政府的年度融资负担会增加超过28万亿日元[4] - 收益率上升与财政扩张计划引发市场对日本宏观经济形势变得混乱的担忧情绪体现在日债、日元和日股中[4] 日元汇率与股市表现 - 日元对美元汇率自2月以来首次跌破155日元创今年1月以来最低水平[4] - 日经225指数创下今年4月初以来最大单日跌幅[4] - 日本2025年第三季度实际GDP较上季度减少04%按年率计算下降18%为2024年第一季度以来再次负增长[4] 日元套利交易的潜在风险 - 长期日债收益率上涨和日元贬值压力可能引发约20万亿美元规模的日元套利交易反转[1][6] - 日元套利交易中全球投资者以低利率借入日元部署到国外高收益市场收益率飙升导致交易基础崩溃还款成本上升[6] - 威灵顿资管公司预计日元在未来六个月内将上涨4%~8%可能导致更多套利交易头寸被迫平仓[6] 对全球风险资产的潜在冲击 - 日元套息平仓与标准普尔500指数下跌之间存在055的相关性新兴市场货币可能在30天内下跌1%~3%[7] - 美国国债收益率可能因日本投资者需求减少而跃升15~40个基点美国国债和股票ETF可能遭遇抛售[7] - 流动性收紧将影响所有风险资产科技股和加密货币会首先反应比特币在流动性紧缩期间曾出现下跌[7]

日本三季度GDP表现 - 日本三季度实际国内生产总值按年率计算下降1.8%，为六个季度以来首次负增长[1] - 实际GDP环比下降0.4%，低于经济学家预测的2.4%下滑幅度[1] - 外需对当季经济增长的贡献为负0.2个百分点，内需贡献亦为负0.2个百分点[1] 经济增长驱动因素分析 - 货物及服务贸易出口环比下降1.2%，进口因内需疲软环比下降0.1%[1] - 占经济比重一半以上的个人消费环比微增0.1%，增速低于第二季度的0.4%[1][3] - 企业设备投资环比增长1.0%，公共需求环比增长0.5%[1] - 民间住宅投资环比大幅下降9.4%，民间库存变动抑制内需增长[1] 美国关税政策影响 - 美国政府对汽车及所谓“对等关税”加征15%关税，重创日本出口产业[2] - 日本政府将2025财年经济增长预期从1.2%下调至0.7%，主因美国关税政策带来的经济下行压力[2] 日本央行货币政策展望 - 日本央行自今年1月将利率上调至0.5%后一直维持利率不变[3] - 核心通胀指标已连续3年半达到或超过央行2%的目标[3] - 经济负增长可能令日本央行在12月议息会议上按兵不动[3] - 若第四季度经济活动数据反弹，日本央行可能于明年1月重启加息[3] 政府财政政策预期 - 三季度GDP收缩可能提升高市早苗内阁推出额外财政刺激政策的概率[2] - 日本政府预计最快本周公布新内阁上任后的首个经济方案，投资者关注实际支出规模[2]

中期市场关注点 - 市场关注点将逐步转向财政刺激政策、通胀走势探讨及房地产市场政策支持等方面 [1] - 长端利率有更多上行空间，因在岸股票市场与钢铁相关大宗商品价格表现稳健、中美关系稳定及资产估值具备吸引力 [1] 流动性预期 - 预计资金面将保持充裕直至年末，月均七天期回购定盘利率与七天期逆回购利率的利差与近几个月水平基本持平 [1] - 未来数月央行没有充分理由收紧流动性，因11-12月政府债券净供给规模可控且汇率走势平稳 [1] - 市场杠杆过去几周有所攀升，若杠杆水平继续走高或维持高位，央行可能会适度收紧流动性 [1] 货币政策预期 - 预计市场对货币宽松政策的预期将持续，包括降息、降准或通过净买入国债实现更大规模流动性投放 [1]

宏观经济分析 - 全球经济在面临美国关税飙升、地缘政治摩擦及财政压力下仍表现出显著韧性，得益于人工智能革命性转型、企业灵活调整对外贸易方向、货币与财政政策适度宽松以及整体宽松的金融环境[8][9] - 中国将专注于在2026-2030年实现有韧性、平稳和包容的经济增长，政府将继续通过大力投资和产业政策推进科技自立自强，特别是在半导体和人工智能领域[11][12] - 日本经济增长预计将受关税影响而放缓但仍可避免衰退，核心CPI通胀率（不含生鲜食品）约为同比3%，预计将在2026年降至2%以下，到2027年可能再次逐步上升至2%[14][15] - 亚洲（除日本）经济增长前景喜忧参半，科技板块因人工智能需求旺盛及存储芯片超级周期支撑保持韧性，而非科技板块因人工智能溢出效应有限及美国加征更高关税而疲软[18][19] 行业与市场洞察 - 中国互联网板块市场关注点集中在头部平台在人工智能领域的战略布局与资本投入，以及国内即时零售赛道的持续竞争态势，预计四季度行业竞争强度将趋于缓和[21][22][23] - 中国AI价值链参与者正积极开发大语言模型和生成式AI应用，构建自给自足国内AI供应链趋势日益明显，AI基础设施投资呈现上升趋势[25][26] - 中期市场关注点将逐步转向财政刺激政策、通胀走势探讨及房地产市场政策支持等方面，长端利率有更多上行空间，资金面预计保持充裕直至年末[28][29][30][31] - A股后续上涨的核心动力是政策支持、流动性和产业升级，尽管估值偏高但股权风险溢价仍处于合理水平，长期全要素生产率升级与科技转型将持续催化结构性行情[33][34][35]

宏观经济分析 - 全球经济在2024年表现出显著韧性，主要驱动力包括人工智能革命性转型、企业灵活调整对外贸易方向、货币与财政政策适度宽松以及整体宽松的金融环境[6][7] - 中国经济在2026-2030年将专注于实现有韧性、平稳和包容的增长，政府将通过大力投资和产业政策推进科技自立自强，特别是在半导体和人工智能领域[9][10] - 日本经济增长预计将受关税影响而放缓但仍可避免衰退，核心CPI通胀率目前约为同比3%，预计2026年将降至2%以下，2027年可能再次逐步上升至2%[12][13] - 亚洲（除日本）经济增长前景喜忧参半，科技板块因人工智能需求旺盛和存储芯片超级周期支撑保持韧性，非科技板块因人工智能溢出效应有限和美国加征更高关税而疲软[16][17] 中国互联网与科技行业 - 中国互联网板块市场关注点集中在头部平台在人工智能领域的战略布局与资本投入，以及国内即时零售赛道的持续竞争态势[19][20] - 在线娱乐板块尤其是网络游戏和在线音乐服务仍具韧性，作为大众消费者负担得起的娱乐形式保持稳定需求[20] - 中国AI价值链参与者正积极开发大语言模型和生成式AI应用，构建自给自足的国内AI供应链趋势日益明显[23][24] - 基于算力或AI芯片供应来源的日益多元化，中国AI基础设施投资呈现上升趋势，领先科技企业利用大语言模型提升内部运营效率并加强生态系统建设[24] 资本市场与投资策略 - A股市场后续上涨的核心动力包括政策支持、流动性和产业升级，尽管估值经历近一年扩张后已偏高，但无风险利率下行后的股权风险溢价仍处于合理水平[30][31] - 中期市场关注点将逐步转向财政刺激政策、通胀走势探讨及房地产市场政策支持等方面，长端利率预计有更多上行空间[27][28] - 中国"十五五"规划定调的长期全要素生产率升级与科技转型将持续催化结构性行情，但盈利基本面改善仍有待政策加码[31]