文章核心观点 - 瑞·达利欧认为，2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下相对走弱，显著跑输非美股市与黄金 [7] - 黄金是2025年表现最好的主要市场，以美元计回报达65%，远超标普指数的18% [11] - 美股虽以美元计价表现强劲，但主要得益于盈利增长和市盈率扩张，其长期预期回报（约4.7%）已低于债券回报（约4.9%），股票风险溢价非常薄弱 [22] - 市场正经历结构性变化，包括财政与货币刺激、生产率提升以及资产配置从美国向非美市场再分配 [7] - 投资视角需要超越名义回报，关注货币价值、风险溢价、流动性边际变化以及政治与地缘秩序对资本偏好的影响 [2] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金都走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [9] - 货币贬值会“抬高”以该货币计价资产的名义回报，例如标普指数以美元计回报18%，但以黄金计回报为-28% [12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀和贸易格局，投资者需管理货币敞口风险 [12] - 债券作为债务资产，其真实购买力会因货币贬值而被稀释，例如10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34% [14][15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，美股（标普指数）2025年回报为18%，但显著跑输非美股市与黄金 [7] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [18] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [18] - 资金、估值与财富的重心正明显从美国向外转移，推动全球资产配置的再平衡与分散化 [18] - 美股强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [18][19] 盈利增长与市场预期 - 标普500指数盈利增长12%，其中销售额增长贡献约57%，利润率改善贡献约43% [20] - 利润率改善约5.3%，部分可能源于技术效率，但具体占比不明 [20] - 盈利改善主要源于经济规模扩大，且企业将更多新增收益留存为利润，劳动者分配相对较少 [20] - 市场当前定价默认利润率上行趋势将持续，但需关注其可持续性以及左翼政治力量对分配格局的影响 [20] - 长期股票的预期回报仅约4.7%，而现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [22] 流动性、估值与风险 - 2025年信用利差收窄至极低水平，利好低评级信用资产与股票，但也意味着利差进一步收窄空间有限，上行扩张风险增大 [22] - 从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [22] - 利率上行会对信用与股市造成较大负面冲击，而货币走弱、债务供需压力等因素正在创造利率上行条件 [22] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，流动性溢价已被压得很低，未来更可能大幅回升 [25] - 在大规模财政与货币再通胀推动下，以美元计价的资产估值普遍偏贵 [26] 政治与政策影响 - 特朗普政府第一年的政策是带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [29] - 其对外政策加剧了海外投资者的不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [30] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀冲击更大，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [30] - 政治方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义，但总统的“顺风期”可能较短，政策连续性面临挑战 [31] - 政治在极端间摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的、由强硬右翼与集结的强硬左翼之间的更大对抗正在成形 [32][33][34] 其他宏观力量：地缘、气候与技术 - 世界秩序从多边主义转向单边主义，抬升了冲突风险，推高全球军费开支及为其融资的借贷规模 [35][36] - 这一转向加速了保护主义与去全球化，强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美元资产的需求 [36] - 气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图最小化其影响 [36] - AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [36] - 影响全球宏观图景的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；以及新技术 [37]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下跑输非美股市与黄金 [2][5] - AI热潮已进入泡沫早期，美股虽强但风险溢价已非常薄，黄金与非美资产表现更值得重视 [2][20][21] - 投资分析需基于更底层的宏观框架，关注货币、风险溢价、流动性边际变化以及政治地缘秩序对资本偏好的影响 [2][5] 关注一：货币价值发生了什么 - 2025年几乎所有法币对黄金走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [6] - 黄金以美元计回报达65%，显著跑赢标普指数18%的美元回报，若以黄金计价，标普指数反而下跌28% [8][9][10] - 货币贬值会抬高资产的名义回报，但侵蚀真实购买力，汇率变化对财富、通胀和贸易格局有重大再分配效应 [9][11] - 债券名义回报受货币贬值稀释，10年期美债以美元计回报为9%，但以欧元或瑞郎计为-4%，以黄金计为-34% [13] - 约10万亿美元债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率大 [13][14] 关注二：美股显著跑输非美股与黄金 - 美股以美元计价虽强（标普回报18%），但以更强货币计价则表现打折，且相对收益显著输给非美股市 [16] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%，新兴市场股票回报达34% [17] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动全球资产配置再平衡与分散化 [17] - 美股2025年强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [17] - 盈利增长中约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善约5.3%，但利润率持续改善及分配面临政治不确定性 [17][18] 长期预期回报与市场状态 - 基于当前估值推算，长期股票预期回报约4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价已非常薄 [2][20][21] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张将对风险资产构成逆风 [21] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给增、需求减）将共同推高利率，使信用与股市对融资成本变化高度敏感 [21] - 两大关键变量是美联储政策取向（可能压低利率支撑资产价格）以及生产率改善幅度及其在资本与劳动者之间的分配 [21] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）未受再通胀显著提振，流动性溢价被压至极低，未来再融资压力可能推高流动性溢价，使其表现落后 [22] 政治与地缘秩序的影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振制造业和推进AI优势，直接推动了市场变化 [26] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升黄金需求 [26] - 政策加剧财富收入差距，前10%资本所有者受益于股市，底部60%受通胀挤压，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [26] - 2025年是特朗普同时掌控两院的“窗口期”，推行了激进的财政刺激、放松监管、提高关税等更具国家指向性的资本主义政策 [27] - 政治在左右极端间频繁摆动制造不稳定，2026年可能出现强硬右翼与集结的强硬左翼（如“民主社会主义”运动）之间的更大对抗 [28][29][30] - 地缘政治从多边主义转向单边主义，推高冲突风险、军费开支及融资借贷，加速保护主义、去全球化并影响资本流动 [31][32] - 气候变化进程持续，但政策试图压低其影响；AI繁荣处于泡沫早期，对资产和叙事有显著影响 [32] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式与因果链条的理解、系统化的策略框架以及AI与高质量数据的加持 [32][33] - 影响全局的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；新技术 [34] - 投资者应具备独立决策能力，可选择自己判断市场强弱、构建并坚持战略资产配置或挑选优秀管理人 [36]

核心观点 - 由于主要原材料铜等有色金属价格飙升至历史高位，部分日本硬币的原材料市场价值已接近或超过其面值，这引发了关于货币形态与制造成本可持续性的讨论 [2][4] - 全球范围内，硬币制造成本高涨与电子支付普及共同作用，促使一些国家重新评估低面值硬币的制造与流通，货币发行环境正经历重大变化 [5][7] 硬币原材料价值分析 - 截至12月15日，5日元硬币的原材料时价估算为5.4日元，已超过其5日元的面值 [3] - 10日元硬币的原材料时价估算为8.7日元，达到其面值的近9成 [2][3] - 5日元硬币的原材料成分为铜60%-70%和锌30%-40% [2][3] - 10日元硬币的原材料成分为铜95%、锌3%-4%和锡1%-2% [3][4] - 其他硬币的原材料时价分别为：500日元硬币12.8日元、100日元硬币9.7日元、50日元硬币8.1日元、1日元硬币0.5日元 [4] 原材料价格上涨原因 - 铜价大幅上涨是主因，伦敦金属交易所(LME)3个月期货价格在12月12日涨至每吨11,952美元，创历史新高，较2024年底涨幅超过3成 [4] - 日元贬值加剧了日本国内原材料成本压力，日本国内铜基准价格在12月12日涨至每吨190万日元，亦创下新高 [4] 全球行业趋势与影响 - 美国铸币局已于11月停止制造1美分硬币，因其制造和流通成本高达3.69美分，接近面值的4倍 [5] - 电子支付等无现金方式的普及是影响硬币需求的重要因素，在日本，对于1000日元以下支付，使用现金的比例从10年前的89.2%显著下降至2024年的61.6% [5] - 日本1日元硬币和5日元硬币分别自2016年度和2021年度以后未再制造用于流通的硬币 [7] - 日本财务省表示，考虑到部分人群对现金的依赖，目前未考虑停止制造流通货币，并会在制造中使用回收的磨损货币 [7]

贵金属定义与特性 - 贵金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂、银、金，具有密度大、产量少、价格昂贵的特点 [1] - 地壳中储量极低，含有率分别为银0.1克/吨、钯0.01克/吨、金和铂0.005克/吨、铑/铱/钌/锇0.001克/吨 [1] - 化学惰性强，多以自然金属或简单化合物形式存在 [1] 物理特性 - 导电导热性能：银最优，金仅次于铜，铂族金属热电稳定性突出 [3] - 延展性：金可拉成3420米/克的超细金丝，铂可制成极细丝，适合精密电子元件 [3] - 光学特性：银对白光反射最强，金对红外线反射强，铂族金属可见光反射性强 [4] - 气体吸附：液态银溶解体积20倍的氧，钯吸附自身体积2860倍的氢 [6] 化学特性 - 耐腐蚀性：铱＞钌＞铑＞锇＞金＞铂＞钯＞银，铱不溶于三强酸，金溶于王水 [7] - 催化活性：钯催化剂使有机反应速率提升10⁶倍，汽车尾气CO转化率达95% [9] 应用领域 珠宝首饰 - 黄金24K用于保值饰品，白银925用于时尚首饰，铂金PT950用于婚戒 [16] 工业科技 - 电子信息：金用于集成电路信号传输，银用于电子触点，铂族用于半导体催化剂 [13] - 汽车环保：铂/钯催化剂需求增长，转化尾气有害物质 [14] - 航空航天：高温合金含铂/镍/钴，耐受1600℃极端环境 [15] - 化工：贵金属催化剂提升硝酸生产、石油重整效率 [18] 医疗健康 - 铂类药物（顺铂、卡铂）为癌症化疗核心，应用超40年 [20] - 金纳米颗粒（10-100nm）用于肿瘤靶向治疗 [20] - 银离子抗菌剂抑制99.9%常见致病菌 [20] 金融属性 - 黄金作为避险资产，价格受地缘政治、通胀、利率影响呈波动上升趋势 [21] - 白银价格受电子/太阳能行业需求驱动，波动性大 [21] - 铂/钯价格与汽车销量强相关，钯近年因供应紧张大幅上涨 [21] 行业前景 - 贵金属在碳中和、能源革命、生命科学领域潜力显著 [22] - 技术创新推动其在量子计算等尖端领域的应用 [22]

黄金储备的全球格局 - 中国黄金储备总量为2264吨 其中官方储备仅占一部分 民间黄金储备接近千余吨 形成"藏金于民"的特色储备结构 [1][3] - 美国黄金储备高达8133吨 位居全球第一 其美元霸权地位与庞大黄金储备直接相关 为美元提供价值背书 [6][8] - 俄罗斯黄金储备2350吨 20年间从300吨快速增长 多元化的储备结构增强经济抗风险能力 [12][14] 黄金的货币属性与经济功能 - 黄金作为终极避险资产 在金融危机 高通胀等特殊时期具有不可替代的保值对冲功能 [10] - 大国将黄金储备量作为衡量经济实力的核心参数 黄金为国家货币提供保值背书 是经济托底的重要保障 [1][12] - 美国34万亿美元债务未崩盘的关键支撑在于8000多吨黄金储备为美元提供担保 [10] 各国黄金战略差异 - 中国采取官方与民间相结合的储备策略 保持稳定增持 同时推动人民币国际化进程 [3][6] - 俄罗斯通过增加黄金储备 搭配卢布和人民币形成多元化储值体系 有效抵御西方制裁 [14] - 美国通过黄金与美元挂钩机制维持全球货币主导地位 尽管面临各国对美元霸权的反感 [8] 黄金市场特征 - 黄金价格受国际市场和国际局势影响波动 但基础价值稳定 具有通用货币属性 [1] - 中国民间黄金交易市场繁荣 居民购买金饰品形成可观的市场流通量 [3] - 黄金储备政策体现国家经济智慧 中国"取之于民用之于民"的策略具有国情特色 [6]