行业投资评级 - 报告维持全年大宗物业投资额同比增长5-10%的年初预测 [8] 核心观点 - 上半年全国大宗物业投资交易额达1321亿元，同比增长19%，但交易宗数下降29% [3][5] - 机构型买家重点布局消费和居住领域资产，零售物业与租赁住宅交易额分别同比增长166%和200% [3][5] - 数据中心关注度显著上升，人工智能应用爆发将推升一线城市及周边区域投资热度 [8] - 一线城市核心办公楼资本价值自2022年累计下跌43%，具备安全边际的资产受长期资本青睐 [8] 市场回顾 交易表现 - 险资和基金交易额占比升至63%，太盟联合体500亿元收购万达广场资产包贡献上半年交易额的38% [5] - 办公楼交易额66%来自一线城市核心区位项目，核心板块出租率高于全市平均5-8个百分点 [5] 资本化率动态 - 一线城市甲级办公楼、零售物业、高标仓资本化率较2024年末扩大近20个基点，升幅较2024年下半年收窄 [5] - 资本化率与十年期国债收益率利差创历史新高，超过400个基点 [5] 2025年预测更新 投资策略 - 仓储物流受关税战不确定性影响，投资者寻求更高风险溢价，华东和华南为重点关注区域 [8][9] - 消费和居住领域仍是投资主线，零售物业与租赁住宅保持增长潜力 [8] 资本化率展望 - 高标仓资本化率预计下半年上升20-30个基点，较年初预测调升10个基点 [9] - 办公楼与零售物业资本化率年底预测值基本不变，核心资产上行空间有限 [9] - 北京、上海、广州、深圳甲级办公楼资本化率预计年底升至6.15%、6.05%、6.10%、5.50% [9]

大宗交易市场概况 - 2025年上半年上海大宗交易成交额显著下滑 戴德梁行数据显示上半年合计成交158亿元 同比下降57% 世邦魏理仕数据为230亿元 同比下降30% [6][7] - 市场呈现"以价换量"特征 买家观望情绪浓厚 交易周期普遍拉长 例如博华广场签约后仍未完成交割 [7][8] - 内资买家占比自2019年起持续保持75%以上 5亿元以下小额交易占总量的75% [10] "短年限"物业交易动态 - 新世界发展拟出售上海K11写字楼部分 建筑面积8 05万平方米 委托单价3 9万元/平方米 总价超31亿元 剩余使用年限19年 [1][6] - 近期典型案例包括：力宝广场(剩余9年)由北京国资接盘 仙乐斯广场(剩余16年)交易因价格分歧僵持 某国资接手仅剩13年使用权的写字楼 [3][4] - "短年限"物业估值普遍下调 交易痛点在于买卖双方对资产估值的预期差距 例如仙乐斯广场报价较初始降低25%仍难达成一致 [12] 资本化率与投资趋势 - 戴德梁行调整商办物业资本化率：办公类5 7% 商业类5 9% 非核心区域办公6 1% 商务园区6 2% 反映风险溢价要求提升 [11] - 当前写字楼出租率约70% 且市场预期短期内难以回升至90% 推动资本化率攀升 [11] - 世邦魏理仕指出资本化率上涨趋势较2024年有所缓和 但投资者对风险溢价要求仍在提高 [12] 买家行为变化 - 投资性买家活跃度增加 瞄准价格低位布局 部分成交价已跌破银行贷款线 [10] - 非机构买家成为主力 更关注"价廉物美"的资产 对使用年限较短的物业接受度提高 [6][10] - 地方国资进场接盘外资持有的"短年限"物业 但交易流程复杂化特征明显 [4]

大宗交易市场现状 - 上海大宗交易市场成交量降至5年来最低水平，2025年上半年戴德梁行统计成交额158亿元同比下降57%，世邦魏理仕统计为230亿元同比下降30% [5] - 市场呈现"以价换量"特征，买家观望情绪浓厚，交易周期普遍拉长，部分项目如博华广场虽签约但未最终完成 [6] - 内资买家占比自2019年起持续保持75%以上，非机构买家成为主力，5亿元以下交易金额占比达75% [7] "短年限"物业交易特点 - 上海K11写字楼剩余使用年限19年，委托售价3.9万元/平方米，总价超31亿元，低于市场传闻的28.5亿元 [1] - 仙乐斯广场剩余年限16年，象屿集团拟收购价较初始报价降低25%，创南京西路商圈三年最大折扣但仍陷僵局 [8] - 力宝广场剩余年限仅9年，由北京国资接盘，显示地方国资成为"短年限"物业主要接盘方 [2][3] 资产估值与资本化率变化 - 戴德梁行调整2025年二季度资本化率：办公类5.7%、商业类5.9%、非核心办公6.1%、商务园区6.2%，较以往明显提升 [8] - 世邦魏理仕数据显示资本化率上涨趋势缓和，但投资者对风险溢价要求持续提高 [8] - 部分项目成交价跌破银行贷款线，如长风公园未来项目售价低于外资银行贷款额 [6] 买卖双方博弈焦点 - 买卖双方对资产估值分歧导致交易僵持，仙乐斯广场因价格低于业主及金融机构要价陷入停滞 [1] - "短年限"物业估值普遍下调，买方持续砍价导致交易周期延长，后续运营规划成买家挑战 [4] - 当前市场折价成交成主流，部分卖家处于零收益状态，投资性买家趁机布局低价资产 [7] 行业趋势展望 - 戴德梁行预计折价项目将持续成交，办公类资产交易或回升，业主进一步降价可能刺激企业资产配置需求 [7] - 写字楼出租率普遍维持在70%，市场预期短期内难以回升至90%，加剧资本化率攀升压力 [8] - 外资套现机会增加但交易流程复杂化，地方国资进场改变市场买家结构 [4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中银中外运仓储物流 REIT 项目区位优势显著，虽部分指标不及可比均值，但 2025 年现金分派率领先，P/NAV 低于可比均值，有一定投资价值，但需关注现金流、租约到期、贸易及土地指标等风险 [4] 各部分总结 基础发行要素 - 中银中外运仓储物流封闭式基础设施证券投资基金于 2025 年 1 月 6 日被交易所受理，5 月 30 日获证监会注册通过 [9] - 募集份额总额 4 亿份，拟募集资金 11.28 亿元，询价日为 2025 年 6 月 16 日，询价区间 2.341 元/份 - 3.301 元/份 [4][9] 底层基础资产介绍 项目区位优势显著，所在区域新增供给放缓 - 项目包括无锡、瑞达昆山、金华、昆山千灯、天津、成都项目，地处江浙、天津及成都，交通便利，经济辐射能力强 [4][11] - 瑞达昆山、金华、昆山千灯未来三年区域内仅 1 个新增竞品项目供应，供需稳定；无锡、天津、成都项目未来三年区域内新增供给较多 [4][16] 原始权益人 22 - 24 年盈利能力提升 - 原始权益人为中国外运，是我国首家境外上市的现代物流企业，国内有 1300 万㎡土地资源，海外网络覆盖 43 个国家和地区 [4][20] - 2022 - 2024 年，中国外运营业收入 1088.17/1017.05/1056.21 亿元，净利润 42.41/44.53/41.80 亿元，整体下滑，2023 年同比上升 [23] 项目公司运营成效分析 近三年营收攀升、EBITDA 下滑，成都项目 24 年双降 - 2022 - 2024 年，基础设施项目营业收入 95.15/104.08/107.04 百万元，净利润 17.15/24.86/25.61 百万元，稳步增长；EBITDA 69.98/71.32/61.89 百万元，整体下滑 [28] - 2024 年，天津项目营收占比最大，无锡、昆山千灯、天津项目是主要利润来源，金华、昆山千灯 EBITDA 占比 20% [28] 毛利率及 NOI margin 改善，但不及可比均值 - 2022 - 2024 年，项目公司整体毛利率 47.23%、48.02%、50.13%，不断上升但不及可比 REITs [33] - 2024 年，无锡项目毛利率 61.31%较高，成都项目 39.34%较低；瑞达昆山、成都项目 24 年毛利率同比下滑 [36] 出租率稳居高位，租金不及可比均值 - 2022 - 2024 年，按可租赁面积加权后整体出租率 95.20%、95.54%、95.4%，租金收缴率 100%，2023、2024 年高于可比 REITs 均值 [39][42] - 整租项目租金单价年增长率 3% - 4%，预计协议到期后租金下调 3.87% - 16.75%，无锡、天津项目下调超 16% [45][48] - 整租租户均为关联方，前五大客户收入贡献占比 87.04%，高于可比均值 [50] - 整租项目 60%的租赁面积 2027 年到期，已续签至 2032 年；散租项目 43%、68%的仓库、办公租赁面积 2025 年到期 [53][55] 项目估值对比 预测 25 年现金分派率 5.56%，领先可比 REITs - 2025、2026 年可供分配金额分别为 2718、3258 万元，假设 100%分配，2025、2026 年预测净现金流分派率分别为 5.56%、5.72%，2025 年领先可比 REITs [58] 折现率位于可比范围内，资产估值增值率 128% - 基础设施项目折现率 7.25% - 8.00%，可比 REITs 子项目折现率范围 7.00% - 8.50%，差异较小 [60] - 截至 2024 年底，项目评估价值较账面价值增加 6.15 亿元，增值率 127.64%，低于可比 REITs 均值 [62] 初步测算 P/NAV 低于可比 REITs 平均水平 - 截至 2024 年 12 月 31 日，经审计的净资产 51052.65 万元，NAV 公允参考值 2.81 元，P/NAV 区间 0.83 - 1.17 倍，低于可比 REITs 均值 [65] - 2024 年，测算 P/FFO 为 16.49 - 23.25 倍，低于可比 REITs 均值 [65] 25 年合计资本化率为 6.83% - 以 2025 年运营净收入计算，基础设施项目合计资本化率 6.83%，高于可比 REITs 均值 [69]

亚太区商业地产投资概况 - 2025年第一季度亚太区商业地产投资额达363亿美元 同比增长20% 创下自2022年美国加息周期以来的新高 [1] - 亚太区商业地产投资实现连续第六个季度同比增长 [1] 跨境投资与资产偏好 - 2025年第一季度亚太区跨境投资额达86亿美元 同比大幅增长152% [2] - 海外投资者最青睐办公楼、物流地产及长租公寓资产 [2] - 全球资本在日本办公楼和零售板块完成多笔大宗收购 新加坡投资者积极布局海外办公楼、物流及酒店资产 [2] 中国内地商业地产市场 - 2025年第一季度中国内地商业地产投资总额达38亿美元 主要由企业买家和高净值投资者推动 [2] - 保险公司持续加码收益型资产配置 2025年第一季度完成跨城市、跨业态的多笔大宗资产收购 [2] - 2022-2024年间保险公司在中国内地商业地产直接投资达93亿美元 规模与英美等成熟市场相当 居亚太区市场首位 [2] - 保险资本在中国内地商业地产总投资中占比高于其他主要市场 持续关注能稳定产生现金流的资产 如零售物业和长租公寓板块 [2] 中国内地资产类别表现 - 中国内地办公楼投资额下降 但核心城市法拍资产仍吸引自用买家及机会型投资者 [3] - 长租公寓资产交易量显著增长 海内外机构投资者均加大配置力度 [3] - 零售物业市场消费基础设施类REITs经营稳健 预计底层资产将持续扩容 [3] - 投资者加大对低价优质资产和核心商圈不良资产的收购力度 预计资本化率将进一步提升 [3] 市场展望 - 当前资产价格经调整已渐趋合理 货币政策宽松与消费刺激政策的协同效应将成为复苏关键 [3] - 中国政府持续加码促消费政策 市场信心逐步修复 核心地段的优质零售物业将展现出较强的投资吸引力 [3]