公司资产核算与账面价值 - 公司固定资产与投资性房地产主要构成是房屋及建筑物 包括自有门店和办公楼 [1] - 公司对上述资产采用成本模式进行核算 并且截至目前未进行过资产重估 [1] - 截至2025年6月30日 相关房屋及建筑物的期末账面价值约为114.2亿元 [1] - 截至同一报告期 上述资产累计的折旧余额约为62亿元 [1]

上海大宗房地产市场结构性变化 - 随着价格持续回调，上海大宗房地产市场已进行了一轮结构性调整，买家构成和交易标的类型与过去数年明显不同 [3] - 总价在5亿元甚至3亿元以下的中小规模项目正在成为市场主导力量，参与买家不再以传统机构投资者和外资为主导 [3] 市场交易规模与结构 - 2025年全年上海房地产市场大宗交易共录得75宗，成交总额约424亿元，同比有所下降 [6] - 成交金额结构上小额交易明显增多，3亿元以下的交易多达38宗，占比过半 [6] - 非机构投资人参与度显著提升 [6] - 仲量联行数据显示，2025年上海大宗交易市场累计达成89宗交易，成交金额约487亿元，同比下降约15% [6] - 成交金额低于5亿元的交易占成交总数的63% [6] - 当前市场更偏向规模适中、风险可控、决策周期更短的项目，使中小规模交易占据主导地位 [6] 买家结构变化 - 按成交金额计算，内资买家占比高达97%，外资买家全年仅完成三笔收购 [7] - 外资企业出售资产动作增加，全年出售大宗房地产资产成交总额约129亿元，占市场总成交量约三分之一，共涉及15宗交易 [7] - 部分外资的阶段性退出释放出一批优质、低价资产，为国内实力投资人提供了配置机会 [7] - 部分外资机构正积极筹备人民币基金，战略重心向本土化、长期化转移，未来仍具备回流潜力 [7] - 在内资买家中，自用型交易占比明显提升，约26%的成交额来自企业购买办公空间或公寓用于自身经营或员工使用 [7] 新兴买家类型与案例 - 现金流相对充裕、以自用或长期配置为目的的实力民企，正成为上海大宗资产市场的重要增量买家 [5] - 方大炭素旗下子公司通过司法拍卖竞得上海核心区建国西路一幢办公楼，成交价为4.56亿元，以满足业务发展需求 [4] - 方大炭素2024年实现净利润1.86亿元，2025年预计归母净利润在6044万元至1.01亿元之间 [4] - 正冲击IPO的物流企业货拉拉，于去年第四季度将上海市长宁区核心板块晶耀虹桥一幢独栋办公楼收入囊中，市场预估交易总价超过10亿元 [5] - 企业自用型买家对核心区办公物业的配置需求正在回暖 [6] 交易方式与资产处置 - 法拍交易宗数约占全年成交量的四分之一 [7] - 反映出部分存量资产面临债务压力，同时也加快了不良资产处置和价值重塑的进程 [7] 市场展望与投资逻辑演变 - 在国内财政与货币政策持续宽松的背景下，国央企及实力民企等内资头部投资主体将在融资端具备相对优势，进一步激发其增持优质现金流资产的动力 [8] - 金额在3亿元以内的中小规模标的，因产权清晰、决策灵活，在流动性、风险偏好及估值分歧并存的环境下，仍将是大宗交易市场的主流 [8] - 以上海为代表的一线城市核心物业仍将持续吸引资金流入 [9] - 投资逻辑正从单纯追求财务回报，转向资本化、资管化和资源化的深度运营与价值重塑 [9] - 随着REITs试点范围进一步扩大、城市更新政策不断落地，投资退出路径越发清晰，未来市场有望迎来更多优质资产交易机会 [9] - 当前写字楼投资已从“普涨时代”进入“精选时代” [9] - 在“捡漏”心态推动下，自用型企业对高品质写字楼的配置需求仍是支撑市场的重要力量 [9] - 一线城市区位优势明显、楼品优越、运营良好的物业依然具备一定投资潜力 [9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对行业现状、风险及转型方向的分析，隐含了对不同类别商业地产企业的审慎态度 [2][67] 报告的核心观点 - 中国商业地产库存压力比住宅地产更为严峻，资产减值风险尚未完全释放，其中办公楼市场压力最大 [2][5] - 中国居民消费展现韧性，零售物业市场具备复苏基础，但办公楼市场复苏面临较大压力，供需格局需通过长期“控增量、去库存”来扭转 [2][41][52] - 中国商业地产未来仍有发展空间，行业企业有望向杠杆率下降、轻重分离、专业细分方向转型 [2][68] - 需重点关注过去几年大幅扩张、资产受限程度高、布局非核心区域的商业地产企业的信用风险 [2][67] 一、中国商业地产库存压力 - **库存压力对比**：商业地产库存压力显著高于住宅。2025年1-11月，住宅库存倍数（施工面积/销售面积）已接近7倍，而商业营业用房库存倍数超过12倍，办公楼库存倍数接近15倍，长期超出合理区间 [5][7][11] - **资产价格影响**：资产价格快速上涨会加剧供需失衡。以北京、上海为例，2015-2021年资产价格脱离基本面，商业营业用房库存倍数高峰期超过30倍，而同期重庆因价格平稳，库存倍数维持在10倍以内 [12][18] - **泡沫风险借鉴**：参考日本经验，商业地产比住宅更容易形成更大价格泡沫，破裂时冲击也更严重。日本泡沫破裂后五年间，非住宅实际投资额下降51.80%，远超住宅的10.47%降幅；商业土地价格指数跌幅也远大于住宅 [22][23] - **泡沫成因**：商业地产泡沫更大的原因包括开发周期长导致供应调整滞后、非专业开发商运营能力不足、以及监管政策相对宽松导致投机资金大量涌入 [26][28] 二、商业地产周期复苏路径 - **零售市场**： - **日本路径**：泡沫破裂后陷入长期消费全面衰退，零售额增速经历约20年才企稳，业态结构重塑，行业集中度提升，形成寡头竞争 [31][32] - **中国现状**：消费展现韧性，未陷入全面衰退。全国商品零售总额增速从2019年的约8%降至近年来的4%-5%，居民部门杠杆率已下降至60%，为零售物业复苏奠定基础 [37][40] - **城市分化**：消费表现与房价波动相关。北京因房价降幅显著，近两年消费持续负增长；上海房价相对坚挺，消费呈现复苏动力；重庆波动较小，消费增速接近全国平均 [37][39] - **办公楼市场**： - **日本路径**：通过长期的新增供应缩减（新开工面积断崖式下降）和经济全面复苏，核心城市市场再次进入繁荣期，空置率从峰值（约10%-12%）回落 [41][44][52] - **中国现状**：供需失衡严峻，复苏压力大。当前中国一线城市办公楼空置率已超过20%，约为日本历史峰值的两倍，且因过去普遍性而非结构性的过度开发（各城市新区建设），需更长时间“控增量、去库存”来扭转格局 [48][52] 三、商业地产企业穿越周期之路 - **盈利能力借鉴（日本）**： - 行业在泡沫破裂后经历约5年整体亏损，大量企业出清，随后盈利复苏 [54] - 2000年后，不动产业经常利润率长期超越全行业平均水平，主要区间在5%-10%，高峰期突破17% [54] - 盈利提升的重要原因之一是利息负担率从高峰期的超过20%逐步下降至2%以下 [56] - **竞争格局演变（日本）**： - 行业出清后集中度提高，1999年破产企业数量达724家，负债额约5万亿日元 [60] - 日本不动产信托投资基金（J-REITs）的发展为行业提供了重要融资渠道，促进了企业轻资产化转型，目前J-REITs市值占日本房地产上市公司总市值约25% [61][65][66] - 当前日本市场形成以多元化房地产企业（市值占比超40%）、J-REITs、专业房地产经营及服务企业为主的格局，传统开发企业占比很低 [61][64][65] - **对中国企业的借鉴与风险提示**： - 中国商业不动产REITs试点启动，有望推动行业向“轻重分离”转型 [68] - 行业仍有广阔发展空间，企业有望向杠杆率下降、轻重分离、专业细分方向发展 [68] - 需重点关注三类企业信用风险：1）2020年左右市场高热时期大幅拿地扩张的企业，其项目面临亏损风险（如仓储物流龙头普洛斯中国在2024年出现大额亏损）[68]；2）资产受限程度较高的企业，投资性房地产存在较大减值风险，影响融资能力 [69]；3）布局非核心城市或非核心地段的企业，其基本面复苏驱动力较弱 [69]

文章核心观点 2025年北京房地产市场呈现分化与结构性调整，不同细分市场在供应、需求、租金及空置率方面表现各异，市场整体处于底部修复与价值重构阶段，为战略配置提供了窗口期 [1] 优质办公楼市场 - 2025年新增供应总量仅18万平方米，为2015年以来十一年历史新低，第四季度无新项目入市，供应收缩缓解市场去化压力 [2] - 全年净吸纳量累计达43.8万平方米，推动空置率同比下降1.9个百分点至19.1%，其中甲级市场贡献了70%的净吸纳量 [3] - 新租需求呈现“前高-中弱-后稳”特点，搬迁需求为主导占比76%，TMT行业为最核心需求来源，金融业需求疲软 [2][3] - 年末全市平均租金面价降至每月每平方米228.5元，全年累计跌幅达10.7%，金融街跌幅居前，中关村子市场租金降幅率先收窄 [4] - 区域表现分化：科技中心子市场（中关村、望京、奥体）成为去化核心引擎，中关村空置率全市最低；CBD、金融街等传统区域去化压力凸显 [3] - 2026年预计迎来供应小高峰，近53万平方米优质项目计划入市，市场竞争将从价格竞争转向物业综合价值竞争 [5] 优质零售物业市场 - 2025年新增供应总量53.4万平方米全部来自城市更新项目，标志“以旧换新”成为市场主线 [6] - 2025年1-11月北京市社会消费品零售总额同比下降3.1%，降幅有所收窄 [7] - 餐饮业态内部结构优化，其扩张占比从年初49%降至年末42%，小吃快餐需求减弱，本土化品质正餐和茶饮烘焙扩张积极 [7] - 零售业态中，服饰鞋包类呈现回升，本土及年轻设计师品牌占比提高；生活方式新店占比攀升至全年最高8.4%；运动户外、健康消费品类展现韧性 [7] - 本季度全市购物中心空置率首次下降，回落至去年同期水平；年末首层平均租金降至每天每平方米30.0元，全年累计跌幅2.4% [8] - 市场区域分化显著：中关村等次级商圈租金承压突出；核心商圈凭借品牌升级与场景焕新维持相对稳定的出租率与租金 [8] - 2026年预计将有超过50万平方米新增供应入市，定位多元，预计推动北京商业向“多中心、网络化、差异化”发展 [9] 仓储物流市场 - 2025年北京市场新增供应录得140万平方米，导致全市空置率年末跃升至40.7%，两项指标均创历史新高 [9] - 全年需求逻辑从上半年第三方物流主导的“降本换迁”转型为下半年制造业驱动的“品质升级”，制造业新租占比达40% [10] - 全年北京整体市场净吸纳量达18.2万平方米，其中第四季度录得10.7万平方米，为近两年表现最好季度 [10] - 年末北京全市平均租金近十年来首次跌破每月每平方米40元，降至37.1元，全年降幅达14.8% [11] - 环京市场中，廊坊全年净吸纳量达119.2万平方米创历史新高；天津为37.1万平方米；两地年末空置率较去年底显著下降，租金降幅在年末开始收窄 [10][11] - 2026年在京津冀协同发展战略下，三地市场将进一步融合，北京近郊项目维持稳定刚需，平谷、廊坊北三县等子市场将拉动增量需求 [12] 商务园区市场 - 2025年累计迎来7个新项目入市，总供应体量达59.8万平方米，其中6个为生命科学专项园区，集中于北清路和亦庄经开区 [12] - 全年全市净吸纳量录得46.5万平方米，存量市场表现较强韧性，亦庄经开区子市场需求表现最为突出 [13] - 新租需求结构：TMT行业占比约40%居首，医药健康类占比约31%，工业品制造相关占比约17% [13] - 本季度全市平均租金报价降至每月每平方米131.1元，全年降幅达10.9%，泛中关村集群降幅领先 [14] - 2026年预计迎来近64万平方米新增供应，八成以上集中在北清路区域，预计区域市场竞争将加剧 [15] 物业投资市场 - 2025年北京大宗交易市场累计达成40笔交易，总额232.7亿元，全年交易额同比下降37%，但交易宗数仅下降13%，市场保持一定活跃度 [16] - 第四季度录得9笔交易，成交总额47.3亿元，环比上涨38% [16] - 企业（房地产非主营业务）购置资产是市场重要支撑，全年交易宗数占比达71%，外地企业在京核心区域布局积极 [17] - 第四季度标志性案例：CBD核心区优质商办项目被民营药企以22.5亿元总价（单价约3.2万元/平方米）通过法拍购入，为核心资产划定新价格锚点 [16] - 从资产类型看，办公板块全年交易额占比达64%，其中核心区域办公楼占比37%；公寓板块表现稳健，体现其防御属性 [18] - 超甲级和甲级品质办公楼等资产被纳入公募REITs底层资产，北京资产配置价值有望进一步释放；长租公寓等“To-C”类资产正受到更多机构投资者关注 [18][19]

公司2025年1-12月商业运营（出租）情况 - 12月单月实现商业运营总收入约12.38亿元，同比增长6.44% [1] - 1-12月累计实现商业运营总收入约140.90亿元，同比增长10.00% [1] - 2025年度商业运营总收入（含税租金收入）为140.90亿元，2024年度为128.08亿元 [2] - 商业运营总收入包含商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入 [2] 公司2025年12月及全年销售经营情况 - 12月单月实现合同销售金额约13.54亿元，同比下降57.80%；销售面积约18.43万平方米，同比下降51.34% [4] - 1-12月累计实现合同销售金额约192.70亿元，同比下降52.03%；累计销售面积约253.58万平方米，同比下降52.94% [4] 公司2025年第四季度相关财务融资情况 - 2025年第四季度，公司已偿还境内外公开市场债券37.88亿元 [5] - 截至2025年12月31日，公司的合联营公司权益有息负债合计为23.85亿元 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分别对办公楼、零售、仓储物流、商务园区及投资市场进行了详细分析，整体观点认为市场在调整中展现韧性，并预期结构性复苏与高质量发展 [4][14][22][39][49] 报告核心观点 - 2025年上海经济运行平稳，三大先导产业快速增长，外贸和消费持续回暖，推动各商业地产板块呈现差异化表现 [4] - 办公楼市场：需求在TMT和金融业带动下同比回升，但高供应导致空置率上升，租金承压，市场正从“总量过剩”转向“结构适配” [4][7][14] - 零售市场：新增供应推动商业空间向体验中心转型，时尚服饰（尤其是户外运动与韩国潮牌）及礼品文创品类是增长亮点，市场整体平稳 [4][17][22] - 仓储物流市场：净吸纳量创历史新高，空置率同比下降，“以价换量”策略效果显著，需求主要由三方物流和制造业驱动 [4][26][27] - 商务园区市场：面临供应高峰，需求滞后导致空置率升至2015年以来最高，TMT行业引领需求，市场进入调整期 [32][33][39] - 物业投资市场：交易活跃度稳步修复，但总额同比下降，投资型交易占比逾七成，机构投资者领跑，核心板块价值凸显 [43][44][49] 办公楼市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应79.2万平方米，新项目平均预租率不足10%，导致全市空置率同比上升1.2个百分点至23.3% [7] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量约39万平方米，同比增长76.6%，需求呈现逐季递增趋势，下半年企业搬迁扩租活动明显增多 [7] - **行业需求结构**：TMT行业需求占比20%位居首位，主要来自游戏、电商及人工智能企业（如字节跳动）[7]；金融业占比19%位列第二 [7]；消费品行业占比13%位列第三，户外、宠物等新兴品类扩张 [7]；专业服务业占比11% [7]；第三方办公占比6% [7] - **区域表现**：陆家嘴新租需求占比7.8%位列全市第一，五角场占比6.9%位列第二，淮海中路占比6.6%位列第三，北外滩占比6.3%位列第四，真如占比6.1%位列第五 [8][11][12] - **租金表现**：全市租金报价同比下降5.2%至每月每平方米240.7元，有效租金同比下降9.5%至每月每平方米165.2元 [9] - **未来展望**：2026年预计新增约130万平方米优质供应，政策红利与产业升级有望推动市场供需更趋动态平衡 [14] 零售市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应70.8万平方米，包含6个新项目，全市空置率同比上行0.6个百分点 [17] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量67.8万平方米 [17] - **租金表现**：全市购物中心首层租金整体保持平稳，报每天每平方米31.1元 [17] - **业态需求结构**：时尚服饰类需求占比43.4%，是主要驱动力，其中运动户外与潮流品牌占服装类29% [17]；餐饮品类需求占比21% [18]；服务类需求占比3.5% [19] - **品牌与趋势**：户外运动品牌（如On昂跑、始祖鸟）和韩国品牌（如GRVRGROVE、Musinsa Standard）积极拓展 [17]；礼品、文创及玩具品类是增长亮点，品牌转向开设大面积体验式零售店（如Popmart、得力）[17]；餐饮方面，轻餐简餐、烘焙、咖啡及现制酸奶（如楼下酸奶）活跃，地方特色中餐稳步布点 [18]；服务类向专业工作室和身心疗愈转型 [19] - **未来展望**：2026年预计新增超129万平方米供应，受“首发经济”与“人工智能+消费”政策驱动，智慧体验与专业运动场景将成为新增长点 [22] 仓储物流市场总结 - **供应**：2025年新增供应89.9万平方米，同比下降43%，以多层物业为主，分布于西南片区 [26] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量达107万平方米，创历史新高 [26] - **驱动因素**：宏观经济回升，前三季度工业投资增长20.3%，消费品以旧换新政策拉动家具类零售额同比增长22.1%，家用电器和音像器材类零售额同比增长28.2% [26] - **行业需求结构**：三方物流是最主要新租动力，占比56% [26]；制造业需求占比16%，来自电子通讯、汽车及零部件、医疗器械等行业 [26]；批发零售业需求占比14% [26] - **空置与租金**：年末全市空置率同比下降3.9个百分点至24.9%，金山和青浦空置率下降超过10个百分点 [27]；平均租金报价同比下跌17.3%至每天每平方米1.19元，其中金山租金报价同比下跌超30% [28] 商务园区办公楼市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应111.5万平方米，同比增21%，导致空置率同比上升3.7个百分点至26%，为2015年以来最高水平 [32] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量仅32万平方米，需求滞后 [32] - **行业需求结构**：TMT行业以39.3%的占比持续引领需求，半导体芯片、软件开发、人工智能等领域扩张明显 [32]；消费品行业占比10%位列第二 [32]；第三方办公占比9.8%位列第三 [32]；高端制造业占比9.6% [32]；生物医药占比5.7%，较去年同期收缩近半 [32] - **区域表现**：张江、漕河泾与金桥为全市去化主力，分别贡献29%、24%和22%的租赁需求 [33] - **租金表现**：全市平均租金报价同比下降3.4%至每月每平方米132.7元 [33] - **未来展望**：2026年预计新增约127万平方米供应，市场压力加大，但有望在TMT、高端制造、消费品零售等行业驱动下实现结构性复苏 [39] 物业投资市场总结 - **交易规模**：2025年共录得97笔交易，同比下降19%，交易总额474亿元，同比下降26% [43] - **交易特征**：单笔交易规模趋向小型化，十亿元以下交易占比高达87%，投资型交易占比逾七成 [43] - **物业类型分布**：办公楼交易笔数占比42%，触及近十年低位 [43]；零售物业交易笔数占比连续四年攀升至23% [44]；商务园区贡献约五分之一的办公楼成交量 [43] - **区域分布**：商办楼宇交易中近三成锚定南京西路、陆家嘴及人民广场等核心板块 [43] - **买家类型**：机构投资者以40%的交易金额占比领跑市场 [44]；企业买家占比22%，其中逾六成为自用型交易 [44] - **法拍市场**：全年累计录得35笔交易，占比约36%，创2021年以来新高 [44] - **未来展望**：商业不动产REITs扩募有助于打通优质资产流动性，市场步入注重运营品质的精细化时代 [49]

报告行业投资评级 * 报告认为房地产租赁经营行业信用风险将保持稳定 [77] 报告的核心观点 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏提供外部支撑但消费预期谨慎使经营环境承压 [6] * 2025年1-10月行业投资端深度收缩销售端初现企稳迹象市场处于关键调整阶段 [6] * 行业竞争激烈市场集中度低竞争格局全面转向资产管理能力与物业运营能力的多维复合竞争 [6] * 2025年前三季度发债企业营收与利润总额同比增长但预计2026年收入增速将放缓投资物业资产估值仍面临下降风险 [6] * 行业杠杆水平变化不大且企业投拓审慎预计2026年将基本保持稳定 [6] * 行业信用状况稳健2026年内到期债券规模不大且大部分为央国企发行整体偿债风险可控 [6] * 预计2026年零售物业市场将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力边际缓解但难以全面反弹 [6] * 预计2026年办公楼租金水平延续下行空置率维持高位 [6] * 行业竞争格局将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征 [6] 行业基本面 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏奠定外部基础但消费预期仍趋谨慎行业经营环境承压 [7] * 2025年前三季度全国地区生产总值101.50万亿元增速5.2%较上年同期上升0.4个百分点社会消费品零售总额增速4.5%上升1.2个百分点 [8] * 四大一线城市中上海市经济和消费复苏态势较为显著北京市社会消费品零售总额增速为-5.1%主要受燃油车市场需求不足等影响 [10] 行业政策与监管环境 * 2025年7月国务院发布《住房租赁条例》自9月15日起施行旨在规范市场促进高质量发展推动租购并举 [11] * 2025年11月证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》公开征求意见明确商业不动产REITs定义及管理要求 [12] * 商业不动产REITs试点可为行业提供退出渠道推动企业向轻资产运营模式转型提升市场活跃度与存量资产价值 [13] 行业运行情况：开发投资端 * 2025年1-10月商业营业用房开发投资完成额5210.77亿元同比下降11.20%降幅较2024年收窄 [14] * 2025年1-10月办公楼开发投资完成额2775.43亿元同比下降20.20%降幅较2024年进一步大幅扩大 [14] * 2025年1-10月商业营业用房新开工面积3184.49万平方米同比下降21.40%办公楼新开工面积1209.11万平方米同比下降22.80% [14] * 行业开发投资端景气度持续低迷预计未来几年新增供应量将显著下滑 [14] 行业运行情况：销售端 * 2025年1-10月商业营业用房销售额3947.68亿元同比下降12.30%降幅有所收窄 [18] * 2025年1-10月办公楼销售额2233.71亿元同比下降9.20%降幅收窄核心区位市场交易相对活跃 [18] * 2025年1-10月全国商品零售额同比增长4.40%餐饮收入同比增长3.30%消费品以旧换新政策带动相关类别商品零售额增长约20% [18] 行业运行情况：供求关系 * 2025年1-10月房地产租赁经营新增供应量创近年新低商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在0.6倍左右行业处于大量存量项目去库存阶段 [20] * 后续供求矛盾缓解仍有赖于宏观经济提振需求行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力 [20] 重点城市房地产租赁经营运行情况 * **北京**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.7%首层租金同比下降至30.6元/平方米·天优质写字楼空置率19.7%租金延续下行 [24] * **上海**：2025年前三季度优质零售物业空置率8.8%租金31.7元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至22.4%租金延续下行 [28] * **广州**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.0%租金下跌至21.4元/平方米·天优质写字楼空置率攀升至21.6%创近十年新高租金下行至123.8元/平方米·月 [32] * **深圳**：2025年前三季度优质零售物业空置率稳定在4.6%的行业低位首层租金调整至18.0元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至23.1%租金承压下行 [37] * 综合对比：四大城市零售物业空置率均低于9%消费基本面相对稳健其中深圳空置率显著低于其他城市写字楼市场整体仍处于供应消化期空置率均处于高位 [41] 行业竞争格局 * 截至2023年底全国共有房地产租赁经营企业法人单位15.0万个行业整体竞争非常激烈 [45] * 2023年全国行业企业营业收入合计11346.31亿元以营业收入最高的前四大企业计算的行业集中度CR4为7.74%集中度很低且呈逐年下降趋势 [45] * 行业竞争从以往规模和位置的竞争全面转向资产管理能力物业运营能力的多维复合竞争 [44] * 行业呈现多元化复合竞争格局包括提供投融建管退全生命周期服务形成专业化细分领域运营商竞争内容与生态以及通过轻资产模式进行扩张 [44] 行业财务状况：增长性 * 2025年前三季度房地产租赁经营发债企业营业收入同比增长25.01%利润总额增速回正但远低于营业收入增速 [50] * 考虑到供大于求的状况仍将持续预计2026年行业收入增速或将放缓 [50] * 商业地产面临资产估值下跌风险公允价值变动损失可能继续对利润造成侵蚀全年利润总额可能延续负增长 [50] 行业财务状况：盈利水平 * 2025年1-9月房地产租赁经营发债企业调整后营业利润率下降至25.24%公允价值变动损益占利润总额比例为-21.06%对利润侵蚀较大 [52] 行业财务状况：杠杆水平 * 截至2025年9月底房地产租赁经营企业杠杆指标变化不大但考虑到资产估值下降风险实际债务负担偏重 [56] * 近年来行业开发投资及新开工面积快速下降企业投拓战略更趋稳健预计2026年行业杠杆水平将基本维持稳定 [56] 行业财务状况：偿债水平 * 截至2025年9月底行业现金类资产/短期债务为0.64倍较2024年底有所上升但仍处于较低水平 [64] * 2024年行业EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA的中位数分别为3.81倍和6.27倍指标整体表现较好但企业分化显著 [59] * 考虑到租金水平和出租率仍在企稳过程中预计行业整体偿债能力仍将小幅弱化 [60] 行业债券市场表现 * 目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上整体信用水平较高企业性质以大型央国企为主 [62] * 存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业上海张江高科技园区开发股份有限公司和小商品城系企业其债券余额占存续债券总余额的比重分别为37.11%14.29%和14.11% [62] * 2025年1-11月行业新发行债券28只发行规模合计238.30亿元发行人均为央国企债券利率整体呈下行态势 [65] * 从存续债券到期情况看2026年内剩余到期债券29.70亿元占比为3.82%未来两年到期规模均较小三年后将迎来债券集中偿付高峰到期规模占总余额的46.15% [70] 行业展望 * **零售物业市场**：预计2026年将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力较2025年边际缓解但难以实现全面反弹新增供应量将显著减少市场竞争转向存量优化 [73] * **办公楼市场**：预计2026年租金水平延续下行空置率维持高位市场供需失衡格局难以扭转将延续以价换量的竞争态势 [74] * **竞争格局**：预计将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征市场进入存量时代资金人才将更密集投向头部企业缺乏核心竞争力的中小企业将被动收缩或退出 [75] * **财务表现**：预计2026年将呈现收入缓增利润修复现金流企稳的总体特征投资物业估值依然存在下降风险挤压利润空间 [76] * **信用风险**：2026年行业到期债券规模同比下降且发行人主要为融资能力强经营稳健的央国企预计整体信用风险将维持稳定 [77]

宏观经济环境 - 日本经济预计将持续温和增长，从2024年第二季度至2025年第二季度已连续五个季度实现实际GDP正增长，私人消费和企业资本投资是主要支撑[1][13] - 日本央行预计在2025年底至2026年底再加息2-3次，长期利率将逐步上行，但金融机构对房地产贷款仍保持宽松态度，截至2025年9月末房地产贷款余额已达141万亿日元，为市场提供充足流动性[1][59] - 尽管2025年第三季度实际GDP环比下降1.8%，但私人消费和企业资本投资继续做出积极贡献，表明经济正在逐步复苏[13] - 2025年4月特朗普政府宣布对贸易伙伴实施对等关税，引发了对经济停滞的担忧，但贸易谈判的进展和部分关税的取消确保了美国经济的韧性[13] - 日本企业业绩总体强劲，主要原因是制造业为避免关税影响而避免涨价，以及AI相关行业和非制造业的稳健表现[13] 投资市场表现 - 2025年全年房地产投资规模预计将轻松超过2024年的4.97万亿日元，并突破6万亿日元，这将超过2007年的5.4万亿日元，创下新的年度历史记录[1][28][37] - 2026年投资活动预计将保持强劲，世邦魏理仕预测投资规模将接近2025年的水平[1][30] - 2025年前三季度，商业房地产投资额同比增长45%，达到4.99万亿日元，已超过2024年全年4.97万亿日元的投资总额[38] - 海外投资者在2025年前三季度的收购额达到1.87万亿日元，是2024年同期的2.4倍，并已超过2007年创下的1.63万亿日元的全年记录[1][39] - 在非J-REIT的国内投资者中，包括私募基金、REITs和保险公司在内的广泛投资者进行了收购，截至2025年第三季度累计收购额同比增长43%，达到2.36万亿日元[40] - J-REITs在2025年前三季度的总收购额同比下降26%至7600亿日元，而总销售额增长36%至7500亿日元，收购与销售几乎完全平衡，表明J-REITs正在积极调整资产组合[41] 办公楼市场 - 办公楼是投资核心领域，2025年前三季度投资额达到2.15万亿日元，同比增长80%，东京Garden Terrace Kioicho（4000亿日元）等大额交易推动了增长[1][47] - 2025年全日本主要城市办公楼租金普遍上涨，东京甲级办公楼租金同比增长超过10%，2026年预计延续双位数增长[1][65] - 东京核心区甲级办公楼空置率极低，仅为1.0%，大阪、名古屋等城市空置率也低于2%[1][90] - 结构性劳动力短缺支撑企业办公升级与扩张需求，2026-2028年新增供应有限，将进一步巩固租金上涨趋势[1][86] - 东京所有等级办公楼净吸纳量在2025年预计将达到创纪录的31.2万坪，空置率连续八个季度下降，第三季度降至2.1%[90] - 东京甲级办公楼租金在2025年第三季度同比飙升11.2%，达到每坪39,750日元，这是自2007年以来的最大同比涨幅，并超过了新冠疫情前最近的高点39,000日元[91] - 预计到2028年第四季度，东京甲级办公楼租金将比2025年第三季度上涨25.2%，达到每坪49,750日元；乙级办公楼租金预计上涨28.9%，达到每坪29,650日元[103] - 大阪甲级办公楼租金预计在2025年底前超过此前记录，并在2025年第三季度至2028年第四季度期间累计上涨11.7%[109] - 名古屋甲级办公楼租金在2025年第三季度达到每坪28,300日元的历史新高，预计到2028年第四季度将再上涨8.7%[118] 物流地产市场 - 物流地产市场区域分化明显，东京圈空置率已从2025年第一季度峰值回落，预计2027年将降至7%左右；大阪圈供应充足但需求稳健，供需平衡保持良好[2][10] - 租户需求正从东京圈向全国扩散，食品、日用品等品类仓储需求增长，预计从2026年起四大都市圈物流租金均将回升[2] - 政策层面，2026年4月起企业需任命首席物流官，将推动租户对物流基地选址与规格的优化升级[2] - 2025年前三季度物流板块累计投资额下降8%至6400亿日元，J-REITs收购有限，但由国内投资者出资或设立的基金完成了数笔重大收购[49] 零售地产市场 - 零售地产市场供需极度紧张，2025年第三季度，在9个核心商圈中有4个空置率为0.0%，7个商圈的租金已超过疫情前峰值[2][11] - 日元升值导致入境游客消费从高端商品转向日用品，但零售整体销售额稳健，推动服饰、餐饮、户外体育用品等业态的门店扩张需求[2] - 2026年租金将持续上涨，银座商圈租金预计至2027年底累计上涨4.7%，次级商圈与非核心区域租金有望跟进上涨[2] - 2025年前三季度零售板块累计投资额同比增长89%至4700亿日元，主要受东京银座东急广场以1500亿日元出售的交易推动[50] 其他资产类别 - 住宅是2025年第二受欢迎的投资板块，截至第三季度累计投资额同比增长74%至6900亿日元，主要交易包括华平投资收购包含1,195处资产、超过16,000个房间的TOKYO β合租公寓组合[48] - 酒店板块在2025年前三季度投资额为6300亿日元，虽高于平均水平，但较2024年创纪录水平滞后12%[50] - 其他资产（主要包括数据中心）在2025年前三季度投资额达到4100亿日元，是2024年同期的2.5倍，已超过2022年创下的3200亿日元的全年记录，主要交易包括新加坡上市REIT吉宝数据中心REIT以821亿日元收购千叶县印西市的一个数据中心[51]

房地产开发投资完成情况 - 2025年1—11月全国房地产开发投资完成额78,591亿元，同比下降15.9% [3][15] - 其中住宅投资完成额60,432亿元，同比下降15.0% [3][15] - 办公楼投资完成额2,979亿元，同比下降21.4%；商业营业用房投资完成额5,603亿元，同比下降12.5% [15] - 房屋施工面积656,066万平方米，同比下降9.6%，其中住宅施工面积457,551万平方米，下降10.0% [3][15] - 房屋新开工面积53,457万平方米，同比下降20.5%，其中住宅新开工面积39,189万平方米，下降19.9% [3][15] - 房屋竣工面积39,454万平方米，同比下降18.0%，其中住宅竣工面积28,105万平方米，下降20.1% [3][15] - 办公楼竣工面积1,342万平方米，同比增长11.8%，是唯一实现正增长的竣工类别 [15] 新建商品房销售和待售情况 - 2025年1—11月新建商品房销售面积78,702万平方米，同比下降7.8% [4][15] - 其中住宅销售面积65,818万平方米，同比下降8.1% [4][15] - 新建商品房销售额75,130亿元，同比下降11.1% [4][15] - 其中住宅销售额同比下降11.2% [4][15] - 办公楼销售面积1,892万平方米，下降8.4%；商业营业用房销售面积4,670万平方米，下降9.2% [15] - 截至11月末商品房待售面积75,306万平方米，比10月末减少301万平方米 [8] - 其中住宅待售面积比10月末减少284万平方米 [8] - 但商品房待售面积同比仍增长2.6%，其中住宅待售面积同比增长4.3% [15] 房地产开发企业到位资金情况 - 2025年1—11月房地产开发企业到位资金85,145亿元，同比下降11.9% [9][15] - 国内贷款13,149亿元，同比下降2.5%，是降幅最小的资金来源渠道 [9][15] - 利用外资23亿元，同比下降24.6% [9][15] - 自筹资金30,628亿元，同比下降11.9% [9][15] - 定金及预收款25,098亿元，同比下降15.2% [9][15] - 个人按揭贷款11,786亿元，同比下降15.1% [9][15] 房地产开发景气指数 - 2025年11月国房景气指数为91.90 [12] - 指数自2024年12月的93.89持续下滑至2025年11月的91.90 [14]

核心观点 - 公司披露其名下办公楼首次司法拍卖流拍 同时部分证券虚假陈述责任纠纷诉讼出现原告撤诉及一审判决生效的情况 公司认为这些事项不会对生产经营产生重大影响 但后续进展存在不确定性 [1] 诉讼事项进展 资产处置 - 公司位于四川省成都市锦江东华正街42号26-27楼的办公楼于2025年12月9日10时至12月10日10时在杭州市中级人民法院淘宝网司法拍卖网络平台进行首次公开拍卖 因无人出价导致流拍 [1] - 公司表示本次流拍不会对生产经营产生重大影响 后续是否进行二次拍卖尚具有不确定性 [1] 证券虚假陈述责任纠纷 - 公司收到成都市中级人民法院民事裁定书 原告朱瑛、瞿陈纯在案件审理期间提出的撤回起诉请求获法院准许 [2] - 耿会云等67人提出的撤回对厦门国际银行股份有限公司厦门分行起诉的请求亦获法院准许 [2] - 诺安资产管理有限公司诉公司证券虚假陈述责任诉讼 一审法院已于2025年11月3日判决驳回原告诉求 双方均未上诉 该一审判决已生效 [2] 其他披露事项 - 截至公告披露日 除已披露的诉讼、仲裁事项外 公司无应披露而未披露的其他重大诉讼、仲裁事项 [2] - 上述事项对公司利润的影响最终以会计师事务所的审计结果为准 [2] - 公司将持续关注后续进展 并通过指定信息披露媒体《中国证券报》及巨潮资讯网及时履行信息披露义务 [2]