美股商业地产股抛售潮 - 美股商业房地产股票在周四再次大幅下跌，抛售潮从周三开始进一步扩大 [1] - 主要商业房地产服务公司CBRE Group股价一度暴跌15%，两天内累计跌幅达26%，创下2008年金融危机以来最惨重的跌幅 [1] - Jones Lang LaSalle周四一度下跌14%，Cushman & Wakefield下跌13%，Newmark Group则下跌了11% [1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：华润置地[1] * 行业：房地产行业、商业地产[3] 核心观点与论据 **1 商业地产估值重估潜力巨大** * 凭借内生增长和外延扩张，尤其在高端奢侈品品牌方面的优势，华润置地在购物中心运营方面表现出色[2] * 历史数据显示，2017年至2022年间，公司同店租金增速平均跑赢社会零售总额增速4.3至8个百分点[4][6] * 深圳万象城在第二个十年期间实现了6.6%的复合租金增速，杭州、沈阳、成都万象城在第一个十年期间复合租金增速达11%至15%[6] * 对标REITs和港资企业，其商业地产估值倍数明显偏低，存在显著价值重估空间[2][8] **2 利率下行驱动资产价值提升** * 利率下行将降低资本化率，从而提升华润置地不动产资产的整体估值[2] * 商业REITs的扩募和底层资产增加也将进一步提升其估值水平[2][4] **3 开发业务触底反弹提供额外估值支撑** * 若房地产市场触底反弹，华润置地的开发业务将带来额外的估值增长[2][4] * 分析公司2022年至2025年项目表，期间权益拿地额约为3,500亿元，年化权益拿地额约860亿元[9] * 假设货地比为1.7倍，每年可售货值约1,600至1,700亿元，对应净利润率6%至8%[9] * 预计2025年至2028年的开发业绩可达80亿至110亿元，取均值为96亿元[9] **4 购物中心运营具备核心优势** * **选址与先发优势**：购物中心选址决定后续发展的70%左右，公司较早进入核心城市核心商圈，占据优质位置[6] * **灵活调整与高效管理**：例如深圳罗湖万象城2023年调铺率达30%以上，远高于一般购物中心的10%至15%，显示出对消费趋势的敏锐捕捉和灵活调整能力[6] * **管理团队**：高效且富有狼性精神，招商和运营能力强大[7] **5 当前市值被低估，未来增长潜力明确** * 华润置地目前市值约为2,000亿人民币，被认为相对低估[4] * 基于保守假设，公司商业部分2025年预计贡献EBITDA约150亿元，若给予15倍估值倍数，该部分市值可达2,300亿元左右[8][9] * 开发业务部分，保守给予5倍PE估值，对应市值约480亿元[9] * 综合两部分，即使在保守假设下，总市值也能达到2,700亿至2,800亿元[9] * 当前合理的市值区间应为2,300亿至2,500亿人民币，若给予三到五年时间，通过租金收入带动EBITDA增长，其市值甚至有望超过3,000亿人民币[5] * 若行业触底反弹，开发业务PE倍数有望回升至8至10倍，将进一步提升市值[9] **6 近期房地产板块上涨逻辑** * 自1月份以来，房地产板块上涨主要受益于资本市场流动性偏宽松，以及市场预期2026年通胀将温和回升[10] * 通胀温和回升可能推动房价企稳反弹，地产股有望先行表现[10] * 短期内，由于春节假期地产数据进入检验空窗期，这波顺周期反弹可能持续到节后[10] * 需关注2月底3月初复工后的政策落地情况（如限购放松）以及小阳春放量情况下资产价格的稳定性[11] 其他重要内容 * 评估商业地产估值倍数时，对标国内首单由青岛万象城作为底层资产发行的REITs，其对应EBITDA给出了约25倍的估值倍数，但考虑到流动性溢价等因素，体内不动产15至20倍左右是合理区间[8] * 对标港资企业太古地产，其目前对应归母净利润的PE倍数约为15倍，而华润商业部分仅被给予10-13倍左右，明显偏低[8]

政策核心内容 - 中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布通知 将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [1] - 该政策旨在支持推动商办房地产市场去库存 释放市场潜在需求 为市场注入流动性 [1] 政策背景与市场痛点 - 此前全国商业用房最低首付比例普遍维持在50% 部分项目要求60%及以上 高首付门槛是制约市场流通的关键因素 [2] - 以北京为例 2017年的严格管控政策使商办市场陷入“冰封” 个别小区政策前后一年的成交套数跌幅甚至达到90% [2] - 高库存导致大量资金沉淀在商业地产项目中 对区域房地产市场健康发展构成显著压力 [2] 政策影响与市场机遇 - 政策大幅降低投资门槛 以一套总价200万元的商铺为例 首付资金可从100万元降至60万元 直接释放40万元流动资金 [3] - 降低门槛将吸引更多中小投资者和初创企业入场 为商办市场注入新活力 [3] - 近年来热点城市的机构与个人投资者 将商办物业改造为长租公寓、酒店式公寓等产品的意愿持续增强 为市场转型提供新方向 [3] 政策定位与协同效应 - 此次商办首付比例下调是“稳楼市”一揽子政策的重要组成部分 并非孤立举措 [3] - 2026年以来多项房地产支持政策密集落地 包括：个人出售不满2年住房增值税率从5.3%降至3% 央行表态将持续实施适度宽松的货币政策 居民卖房后1年内重新购房可退还个人所得税等 [3] - 各项政策协同发力 共同构筑稳定房地产市场的政策防线 [3] 市场展望与投资导向 - 此次政策调整是聚焦于结构性去库存的精准发力 而非简单的“政策松绑” [4] - 在当前加杠杆购房意愿整体下降的背景下 投资者应把握政策导向 在股市与楼市之间做好资产平衡 [4] - 投资者可通过多元化资产配置提升财产性收入 以理性投资助力商业房地产市场健康复苏 [4]

政策核心内容 - 中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布通知 将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款的最低首付款比例调整为不低于30% [1] - 政策目的是适应房地产市场供求关系新变化 支持构建房地产发展新模式 [1] - 各省级分行与派出机构可根据城市政府调控要求 在统一最低首付比例基础上自主确定辖区各城市首付比例下限 执行因城施策原则 [1] - 该政策是中国人民银行此前宣布的八项政策之一 已于1月15日由副行长邹澜在国新办发布会上预告 [1] 政策出台背景：高库存压力 - 商办市场（含商铺、写字楼、公寓等）库存高企是行业共识 去化速度长期慢于住宅市场 [2] - 国家统计局数据显示 2025年11月末办公楼待售面积为5234万平方米 商业营业用房待售面积为14105万平方米 两者合计占全国商品房待售面积的25.7% [2] - 各地普遍面临商业用房库存高、去化周期长的问题 普遍在30个月 部分城市达50至70个月 [2] - 高库存导致已供应土地和在建项目开发难度大 二手商业用房价格跌幅大 对物业价值和企业资金链不利 [2] - 政策出台前 绝大多数城市商业用房首付要求较高 通常为50% 部分银行或项目甚至设定为60%或更高 [1] 市场需求与潜在影响 - 部分投资机构或个人投资者对商办的投资热情在上升 热点城市存在投资商业办公转做长租公寓、酒店式公寓的需求 [3] - 以深圳为例 2025年新房非住宅成交占比为31.4% 同比扩大3.8个百分点 二手房非住宅成交占比为17.5% 同比扩大2个百分点 [3] - 置业者对租售比较高的产品青睐度增加 地段优越、配套成熟的小户型公寓对接了此类需求 [3] - 大幅降低首付比例将直接降低购买门槛 刺激有实际经营或长期投资需求的买家入场 [3] - 业内认为30%的首付比例并不低 未来或有进一步下调可能 [4] 地方先行措施与行业趋势 - 为激活市场 各地已出台各类因城施策措施 包括允许存量商办项目改建为租赁住房、支持楼宇功能兼容、临时改变用途、发放购房补贴等 [3] - 具体案例：上海允许商务楼宇兼容商业酒店、研发创新、租赁住房等功能 杭州允许临时改变房屋用途 武汉对购买新建商办类房屋按契税实缴额给予50%补助 南宁对购买超100平方米商办项目给予1万元补贴 [4] - 行业分析认为 当前全国性政策放宽是基于商业用房市场炒作已褪去 “过剩”已成定局 在居民加杠杆意愿下降背景下 对有结构性的贷款需求进行放开是合理的 [4] - 政策支持正从住宅领域向商业、产业等更广泛领域延伸 体现了“精准滴灌”的调控思路 所有调整都围绕“构建房地产发展新模式”这一核心目标 [5] - 降低商业地产金融门槛是一次有针对性的松绑 旨在以金融手段激发市场活力 为行业平稳过渡与新模式构建提供支持 [5]

政策核心内容 - 中国人民银行宣布将商业用房（包括商铺、写字楼、酒店、商业综合体等）购房贷款最低首付比例统一下调至30% [1] - 此次政策旨在将降首付利好从住宅市场延伸至商业房地产市场，以支持去库存、激活市场需求并注入流动性 [1] 政策背景与历史对比 - 此前全国普遍执行的商业用房最低首付比例为50%，部分项目要求60%或更高 [1] - 政策调整被市场部分观点解读为“梦回10年前”，引发“商办市场迎来春天”的呼声 [1] - 以北京为例，2017年发布的严格管控政策曾使商办市场陷入“冰封”，个别小区政策前后一年的成交套数跌幅甚至达到90% [1] 政策影响与市场信号 - 高企的商办房地产项目库存沉淀了大量资金，对区域房地产市场健康发展构成压力，央行政策精准指向去库存痛点 [2] - 首付比例下调释放了积极信号，例如一套总价200万元的商铺，首付可从100万元降至60万元，释放的流动资金可吸引更多中小投资者和初创企业入场 [2] - 热点城市的机构或投资者投资商办并转做长租公寓、酒店式公寓等产品的意愿明显增强 [2] 政策组合与宏观环境 - 北京等严格调控城市可能需要进一步放开个人购买资格等限制，以形成“信贷支持+资格放开”的组合拳来疏通市场 [2] - 此次调降是一揽子“稳楼市”政策的一部分，其他配套政策包括：个人出售不满2年住房的增值税率从5.3%降至3%；央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，降准降息还有空间；2026年1月1日至2027年12月31日期间，卖房后1年内重新购房可退还卖房时缴纳的个人所得税 [2] - 在加杠杆购房意愿整体下降的背景下，适度放开政策，预计未来还会有一系列针对性具体政策出台 [2] 市场定位与投资视角 - 当前政策调整更聚焦于商业房地产市场的结构性去库存，而非过去的“类住宅”炒作 [3] - 对投资者而言，应把握“新局开启”的机遇，在股市与楼市之间寻找平衡，通过多元化资产配置提升财产性收入 [3]

政策核心内容 - 中国人民银行与金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例由50%下调至30% [1] - 政策旨在支持推动商办房地产市场去库存 被认为是该领域近年最重磅的政策 [1] - 首付比例下调意味着商业用房的交易门槛大幅下降 对去库存有积极意义 [1] 行业现状与问题 - 商业用房泛指写字楼、商铺等商业产权房屋 产权通常为40年或50年 税费负担通常高于住宅 [1] - 当前商业用房库存规模较大 截至2025年11月末 办公楼待售面积5234万平方米 商业营业用房待售面积1.4亿平方米 两者合计接近2亿平方米 [1] - 各地普遍面临在售商业用房库存高企、去化周期高企的问题 库存去化难度大导致商业物业价格下跌 [1] 政策影响与潜在方向 - 下调首付比例有利于盘活存量商业用房 发展保障性租赁住房或长租公寓 [2] - 从金融角度看 该政策可间接促进REITs的发展壮大 [2] - 考虑到银行评估价比较谨慎 30%的首付比例并不低 未来该比例还有可能再次降低 [2] - 未来预计更多城市将落实商办市场去库存政策 优化商办限购政策以促进交易活跃是重要方向 [3] 地方已有政策案例 - 上海允许商务楼宇兼容商业酒店、研发创新、文化体育、医疗服务、教育培训、租赁住房（含人才公寓）等功能 [2] - 杭州出台工商业用地改革相关政策 明确改革完善存量空间高效盘活机制 包括允许临时改变房屋用途 [2] - 武汉对购买新建商办类房屋的 按契税实缴额度给予50%补助 [2] - 南宁对购买商办项目超100平方米的给予1万元购房补贴 [2] 市场新趋势 - 近年来 随着租赁市场崛起 热点城市的机构或个人投资者开始越来越多地投资商业办公住房 并转做长租公寓、酒店式公寓等产品 [2] - 这一趋势对推进业态转型、发展租赁市场有积极作用 [2]

2025年香港零售租赁市场表现 - 零售租赁市场动能改善 核心零售区街铺空置率下降两个百分点至5.8% 为2019年第四季度以来最低水平 [1] - 空置率下降推动租金按季上升0.6% 全年租金增幅达2.9% [1] - 市场活跃主要受旅游反弹及餐饮需求强劲带动 [1] 2026年香港零售市场展望 - 预计核心街铺租金将录得5%至7%的升幅 主要因部分核心街铺低空置率推动 [1] - 非主要核心区的零售租金预计维持低至中个位数跌幅 [1] - 体验式概念及业主与租户的合作将成为吸引本地及旅客消费的关键 [1] 2025年香港商业房地产投资市场表现 - 2025年第四季度商业房地产投资金额按季增长130% 达203亿港元 创3年来季度新高 [1] - 2025年全年投资总额达445亿港元 按年微升3% [1] - 市场展现审慎乐观 尽管减息幅度有限及资金缺口持续 市场活动仍逐步改善 [2] 2026年香港商业房地产投资市场展望 - 预期住宿资产及企业总部将成为投资焦点 [2] - 预测2026年整体投资额将温和增长约5% [2]

核心观点 - 世邦魏理仕预测香港商业房地产市场情绪将于2026年进一步改善，部分核心区零售及办公室板块将录得增长，融资成本回落有望提升投资者意欲 [1] 办公室市场 - 2025年香港甲级写字楼租金下跌2.9%，空置率推高至17.3% [1] - 市场展现韧性，租赁活动于2024年中开始稳定，受非银行金融机构及全球投资公司强劲需求带动，中环录得自2015年以来最强季度吸纳量 [1] - 预计2026年租赁动能将进一步改善，受惠于金融市场活力及部分内地企业的选择性收购与租赁 [1] - 预计2026年空置率将进一步升至接近18%，租金全年或再下跌约3%，为租户提供更大议价空间 [1] - 办公室租赁动能增强，租户倾向于“追求优质”的搬迁策略 [1] 零售市场 - 2024年香港零售租赁市场保持活跃，主要受旅游反弹及餐饮需求强劲带动 [2] - 核心街铺及主要商场租赁活跃，但小区零售仍面对电商及消费降级的挑战 [2] - 展望2026年，由于大量2023年签订的租约即将到期，租赁速度有望进一步提升 [2] - 体验式概念及业主与租户的合作将成为吸引本地及旅客消费的关键 [2] - 预计2026年部分核心街铺租金将再录得5%至7%的升幅，而非主要核心区的零售租金则预计维持低至中个位数跌幅 [2] 住宅市场 - 持续涌入的学生及专业人才将为香港住宅市场注入动力 [1]

文章核心观点 - 美联储官员威廉姆斯表示，未发现商业房地产领域存在“压力”环境 [1] 行业观察 - 美联储官员对商业房地产行业的现状发表评论，认为该领域未出现“压力”环境 [1]

文章核心观点 - 在当前充满不确定性的市场环境下，“投资组合的韧性”成为投资者的最高优先考量 私募市场被视为关键领域，正经历重新校准，竞争减少、部署审慎及定价差异扩大为未来更好的投资年份铺路 [1] - 市场形势表面平静但暗藏复杂，通胀顽固、财政压力增加、地缘政治风险考验全球稳定性 人工智能热潮可能带来估值失衡，考验投资者能否专注于回报的持久性及自下而上的价值创造 [1] 私募市场整体趋势与机遇 - 私募股权领域资金募集和交易活动仍低于2022年之前的水平，退出渠道收窄，持有期延长 融资环境收紧和宏观经济波动正在重塑投资格局，市场正在恢复平衡与纪律 [1] - 当前市况有利于能够驾驭三种互补韧性来源的策略：本地龙头、转型增长及多极化创新 [2] - 颠覆性创新由美国、欧洲、中国、印度及更广泛的亚太区等多个枢纽驱动，降低了对任何单一市场的依赖 [2] 具体私募市场投资领域 - **中小型市场收购**：指企业价值低于10亿美元的交易，已成为私募股权的韧性引擎 其平均入场估值较大型收购及上市小型股同业低40%-50% 对杠杆依赖较低，更着重营运灵活性和价值创造 [2] - **早期创业投资**：能捕捉不断扩展的创新版图 除了AI领域后期投资需谨慎外，生物科技、气候科技、金融科技和深度科技以更吸引的估值提供了多元化机会 近期生物科技创投市场冷却正开启逆向投资机会 [2] - **商业房地产**：经过数年调整开始出现回稳迹象 美国物业价值过去一年大致持平，部分工业房地产和商铺市场重现势头 政策利率开始放宽，交易活动和融资需求正在复苏 银行在其房地产曝险方面承受压力，导致债务和股本资金供应出现明显缺口，为私募贷款方创造吸引机会 [3] - **基建债务**：仍是可提供稳定、防守性收益的可靠来源 凭借稳定的资本需求和实体资产支持，为长期信贷投资组合提供稳固基础 [3] - **保险相连证券**：其表现由受保事件驱动，与市场和信贷周期关联性低，能提供宝贵的分散投资作用 由于近年亏损事件有限令市场重新定价，目前估值具吸引力，预期回报强劲 [4] - **能源转型基建**：是最引人注目的长线投资主题之一，具备与通胀高度挂钩、收益稳固及溢价增长的潜力 可再生能源已成为许多地区最具成本效益的新电力来源 氢能、热泵、电池储能和电动车充电基建等新兴技术对实现深度去碳化至关重要 数据中心和数码基建的扩张持续推动对洁净、可靠电源的需求 [4][5] - **欧洲和亚洲的能源转型机会**：欧洲可再生能源基建投资总额达约6000亿欧元，占区内基建交易的近一半 预计到2030年代初，这个数字将翻倍至约1.3万亿欧元，使可再生能源和能源转型基建成为主导该领域的资产类别 [5] 市场对收益型资产的需求变化 - 经过数十年极低利率环境，加上资产转移至更注重收益的投资者手中，市场对收益型资产配置的需求正在增加 风险溢价正在收窄，尤其是在银团贷款市场 效率较低的市场，包括有抵押、年期较短或受规管的市场，吸引力日益增加 [3]