文章核心观点 - 截至2月2日，A股风险警示板块业绩预告已基本披露完毕，数据显示业绩整体表现疲弱，仅约24%的ST公司业绩向好，多数公司面临严峻的退市风险，市场正加速形成常态化退市格局 [1] - 部分ST公司通过债务重整、重大资产重组等方式实现财务数据扭亏为盈，试图脱离退市风险警示，但其中部分公司主营业务仍面临压力 [6][7] ST板块整体业绩表现 - 在已发布业绩预告的178只风险警示股中，业绩向好的公司占比仅约24% [1][2] - 在93只退市风险警示股中，预告续亏和首亏的公司合计占比达到69% [2] - ST晨鸣预计2025年亏损82亿元至88亿元，加上2025年，该公司已连续亏损3年，累计亏损额达169亿元 [2] - ST中装和ST银江分别预计亏损29.8亿元至33.8亿元、17亿元至24.6亿元 [2] 业绩大幅下滑的公司案例 - ST柯利达预计2025年归属净利润亏损1.6亿元至2亿元，上年同期盈利858.31万元，业绩同比大幅下滑1964.13%至2430.16% [3] - ST浩丰和*ST佳沃预计分别亏损6000万元至1.1亿元、3.9亿元至6.4亿元，净利润同比分别下降1768.46%至3325.51%、982.72%至1548.56% [3] 面临退市风险的公司情况 - *ST岩石预计2025年度营业收入不足3亿元且扣非前后净利润均为负，公司股票将因触及财务类退市指标被终止上市 [4] - *ST精伦预计2025年度经审计的净利润为负值且扣除后的营业收入低于3亿元，公司股票面临被终止上市的风险 [4] - *ST观典公告其非标审计意见涉及事项尚未消除，公司股票可能被终止上市 [4] - *ST太和的审计机构尚不能确定其2025年扣除后的营业收入超过3亿元，且不能确定将消除财务类退市指标情形 [5] - *ST正平的审计机构尚不能确定公司2025年末净资产为正，公司存在因净资产为负而退市的重大风险 [5] 通过重组等方式实现扭亏的公司案例 - *ST金科预计2025年归属净利润为300亿元至350亿元，主要得益于重整计划执行完毕，形成约680亿元至700亿元的债务重整收益，计入当期非经常性损益，但其扣非后净利润预计仍亏损290亿元至350亿元 [6] - *ST松发预计2025年实现归属净利润24亿元至27亿元，营业收入200亿元至220亿元，净资产90亿元到100亿元，相比上一年亏损7664.24万元顺利扭亏，其业绩增长源于完成重大资产重组，置入恒力重工资产，主营业务变更为船舶制造 [6][7] - *ST松发是风险警示股中市值最大的个股，最新市值达805亿元 [7] - *ST威尔通过置出原有业务和收购新公司股权，预计2025年归属净利润1.9亿元至2.2亿元 [7]

核心观点 - 截至1月底，93家*ST公司已披露2025年度业绩预告，其中4家公司明确将触及“净利润为负且扣除后营收低于3亿元”的组合财务退市指标，预计年报披露后终止上市 [1] - 退市新规下财务类组合指标能精准出清主业萎缩的“壳公司”，压缩保壳空间，推动市场资源向优质企业集中，体现了“应退尽退”的监管导向 [1][4] - 部分*ST公司财务指标勉强“过线”，但面临被出具非标准审计意见的风险，退市风险依然较高 [5][6] - 市场存在对明确退市风险个股的非理性炒作，投资者需规避此类脱离基本面的投机行为 [7] 触及退市指标的公司详情 - **公司数量与指标**：4家沪深主板*ST公司（*ST精伦、*ST岩石、*ST万方、*ST国华）预计将触及“净利润为负且扣除后营收低于3亿元”的组合退市指标 [1][2] - ***ST精伦**：预计2025年净利润为-3950万元至-4550万元，扣非后净利润为-4000万元至-4600万元，预计营业收入3.38亿元，但扣除后营业收入仅约0.86亿元，因其新增算力服务器业务存在单一客户依赖且附加值低，相关收入被扣除 [2] - ***ST国华**：预计2025年扣非后净利润为-4000万元至-2000万元，扣除后营业收入为1.97亿元至2.96亿元，其收入确认方式（总额法/净额法）及非经常性损益判断对关键财务指标影响较大 [3] - ***ST万方与*ST岩石**：除预计触及上述组合指标外，两家公司2024年财报已被出具非标审计意见且相关事项尚未消除，2025年财报仍存在被出具非标意见的风险，可能面临双重退市指标 [3] 其他高退市风险公司情况 - **财务指标边缘公司**：例如*ST春天预计2025年扣除后营业收入为3.38亿元至3.67亿元，但年审会计师尚不能确定其扣除后营收能超过3亿元，存在不确定性 [5] - **非标审计意见风险**：非标审计意见已成为重要退市红线，对财务失真、内控失效公司实施强制出清，如*ST观典、*ST熊猫等公司，若无法证明非标意见所涉事项已消除，2025年财报可能被出具非标意见并触发退市 [6] - **风险特征**：财务指标刚“过线”的公司多依赖非经常性损益或关联交易，可持续性差；非标意见往往暴露内控缺陷、财务造假或持续经营能力问题，整改难度大 [6] 市场反应与投资者警示 - **异常炒作案例**：已明确退市风险的*ST岩石在1月29日及30日连续涨停；涉嫌重大违法强制退市的*ST长药在1月20日至23日连续4个交易日涨停，直至收到终止上市事先告知书 [7] - **炒作性质**：市场人士认为此类股价异动完全脱离公司基本面，属于典型的非理性炒作 [7] - **投资者警示**：退市新规下保壳难度大增，相关炒作多为短期投机，股价上涨缺乏业绩支撑，投资者易高位套牢，应树立价值投资理念，远离退市炒作陷阱 [7]

文章核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，中国经济将推动质的有效提升和量的合理增长，市场预计将呈现震荡上行的趋势，并在货币政策、资本市场、产业赛道及大类资产方面存在一系列结构性机会与特征 [1][3] 货币政策与信贷 - 2026年货币政策预计“适度宽松”，大幅降准必要性下降，可能进行0.25~0.5个百分点的小幅降准以补充银行中长期流动性 [4][5] - 政策利率有0.1~0.3个百分点的下调空间，以推动LPR下行，降低社会融资成本，刺激消费与投资 [5] - 全年新增信贷预计约18万亿元，信贷余额增速小幅升至6.6%；社融增量预计约39万亿元，存量增速升至8.8% [5] - 信贷结构性特征突出，企业端将成为核心支撑，政府投资项目、政策性金融工具将推动算力、新型能源、新基建等领域中长期贷款回暖 [5] - 结构性工具（如再贷款）有望降价扩容，部分再贷款利率或降至1.5%以下，以支持科技创新、绿色低碳、普惠小微等重点领域 [6] A股与港股市场 - 预计2026年A股与港股将延续震荡上行趋势，核心驱动是企业盈利改善、宏观政策宽松与长期资金入市 [6] - 活跃资本市场的政策导向不变，可能出台多项措施，包括引导险资、养老金等长期资金入市，深化注册制改革，优化科创板、创业板上市条件，支持硬科技融资，以及降低交易成本等 [7] 债券市场 - 2026年债市预计延续低利率、高波动与震荡偏多格局，10年期国债收益率中枢预计在1.6%~1.9%之间 [8] - 利率债与信用债将显著分化，利率债受供给前置影响波动可能更大，结构性机会集中在中短久期与高等级信用债，后者收益率预计在2.0%~2.5%左右 [8] 产业与战略性新兴领域投资机会 - 科技创新政策将聚焦三大方向：前沿核心技术突破（如集成电路、工业母机、生物制造）、“人工智能+”战略、科技与产业创新深度融合以及体制机制改革 [8] - 具体产业赛道包括：半导体先进设备（AI驱动下先进制程扩产空间巨大）、新型能源（新型储能、核聚变产业链）、量子科技（通信应用已落地，计算市场有望于2028-2030年加速）、生物制造（预计推动医药、化工等领域生产方式变革） [8] 全球资本市场与汇率 - 2026年全球经济处于从“高波动”向“新均衡”过渡期，需关注大国博弈、西方滞胀风险、美股“灰犀牛”及美联储政策变数 [9] - 美股将步入“高估值、弱增长、强分化”新阶段，AI板块面临技术瓶颈和估值透支风险 [9] - 美联储2025年9-12月已降息75个基点，2026年理论上最多再下调25~50个基点，但存在超预期下调的可能性 [9] - 人民币汇率在双向波动中升值是较大概率事件，因有“中快美慢”经济格局、经常账户顺差等支撑，同时美元预计将处于相对弱势 [10] 大宗商品 - 黄金价格2026年走势判断为“高位震荡、整体偏强、涨幅收窄”，基准目标区间为4500~5000美元/盎司，上半年存在技术性调整可能，极端情景下有15%~20%的回调风险 [11] - 白银走势更具波动性，波动率通常为黄金的1.5~2倍，其工业属性可能受全球制造业复苏情况拖累 [11] - 2026年原油价格大概率延续下行，呈“先抑后扬”节奏，年均价或下探至60~70美元/桶区间 [11] - 建议投资者配置黄金遵循“长期配置+动态管理”原则，首选黄金ETF等低成本、高流动性工具 [12]

公司事件与财务造假详情 - 广道数字因触及重大违法强制退市情形 于2026年1月5日被北京证券交易所终止上市并摘牌 成为2026年首只退市股及北交所首单重大违法退市案例[1] - 公司财务造假行为持续7年 通过制作虚假购销合同、发票、银行回单、发货通知单及入库单等方式虚构销售和采购业务 从而虚增营业收入及营业成本[3] - 2018年至2024年上半年 公司分别虚增营业收入1.43亿元、1.92亿元、2.23亿元、2.49亿元、3.04亿元、2.84亿元、7164.61万元 占当期报告记载金额的87.34%、95.39%、98.96%、85.87%、99.39%、98.14%、88.11%[3] - 同期分别虚增营业成本6465.26万元、8541.64万元、1.17亿元、1.33亿元、1.63亿元、1.52亿元、3863万元 占当期报告记载金额的84.53%、91.17%、98.41%、83.30%、99.13%、92.26%、83.81%[3] - 7年合计虚增营业收入14.65亿元 最高虚增比例超过99%[4] - 造假行为导致公司2018年至2023年年度报告、2024年半年度报告及《2024年度向特定对象发行股票募集说明书（草案）》存在虚假记载[4] - 公司控股股东、实际控制人金文明明知和放任公司实施财务造假 协调第三方借款 审批同意其控制的两家关联公司配合资金流转[4] - 财务负责人、董秘赵璐组织公司员工实施伪造合同单据等财务造假行为及拦截询证函等应对审计行为[4] 造假手段与调查处罚 - 公司在年审期间安排工作人员对会计师事务所提供虚假收件电话 快递寄出后由公司派人线下拦截询证函 私自加盖假公章后再寄回给会计师事务所 以此完成造假闭环[2] - 深圳证监局对广道数字责令改正 给予警告 并处以1000万元罚款[4] - 对包括金文明在内的12名董高监给予警告并处以罚款 合计3050万元[4] - 对金文明及财务负责人、董秘赵璐采取终身证券市场禁入措施[4] 市场反应与投资者情况 - 2024年公司股价最高涨幅曾达到270%[2] - 在2025年6月25日至8月1日退市前 公司股价区间最大涨幅达到466% 期间收获6个涨停板[6] - 截至2025年6月30日 公司股东户数为6634户[6] - 保荐机构五矿证券于2025年4月底发布声明 表示拟采取包括先行赔付在内的一切可能措施维护投资者权益[6] - 2025年12月底 五矿证券设立了广道数字事件先行赔付专项基金 规模为2.1亿元 用于先行赔付适格投资者的投资损失[6] - 专项基金赔付范围为2021年9月30日至2024年12月4日期间买入 且在2024年12月4日仍持有 在2024年12月5日至12月18日之间卖出或在此之前未卖出股票的亏损投资者[6] 监管环境与退市制度 - 2024年4月 证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》 通过严格退市标准 加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度[7] - 2025年 合计有32家公司完成退市 原因涵盖财务类退市、交易类退市、重大违法强制退市和主动退市等多种类型[7] - 监管部门持续健全投资者保护机制 把有力加强监管和有效保护投资者结合起来[7] - 2025年5月 最高人民法院、证监会联合发布指导意见 提出完善虚假陈述民事赔偿责任制度体系、便利投资者依法维权、发挥投资者保护机构作用、常态化开展证券纠纷代表人诉讼以及落实民事赔偿责任优先制度[8] - 2025年10月 证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》 提出强化重大违法强制退市中的投资者保护 引导存在相关风险的上市公司控股股东、实际控制人等主动采取先行赔付或其他保护措施[8]

公司事件与财务造假详情 - 广道数字因触及重大违法强制退市情形，于2026年1月5日被北京证券交易所终止上市并摘牌，成为2026年首只退市股及北交所首单重大违法退市案例[3] - 公司财务造假时间长达7年（2018年至2024年上半年），合计虚增营业收入14.65亿元，最高虚增比例超过99%[4][7][8] - 公司通过制作虚假购销合同、发票、银行回单、发货通知单及入库单等方式虚构销售和采购业务，并安排工作人员线下拦截会计师事务所的询证函、私刻公章以完成造假闭环[6][8] - 2018年至2024年上半年，各年度虚增营业收入占当期报告记载金额的比例分别为87.34%、95.39%、98.96%、85.87%、99.39%、98.14%、88.11%[7] - 深圳证监局对公司处以1000万元罚款，对包括实际控制人金文明在内的12名董高监合计罚款3050万元，并对金文明及财务负责人、董秘赵璐采取终身证券市场禁入措施[7] 市场反应与投资者情况 - 在2024年12月3日造假事件被媒体报道后，北交所当天火速下发问询函，证监会于次日（12月4日）对公司立案调查[6] - 尽管面临重大违法退市，公司股票在2025年6月25日至8月1日期间被疯狂炒作，区间最大涨幅达到466%，期间收获6个涨停板[10] - 截至2025年6月30日，公司股东户数为6634户[10] - 保荐机构五矿证券于2025年12月底设立了规模为2.1亿元的先行赔付专项基金，用于赔付在2021年9月30日至2024年12月4日期间买入并遭受损失的适格投资者[10] 监管环境与退市制度 - 2024年4月，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（退市新规），旨在严格退市标准，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”的出清力度[12] - 2025年，退市新规威力显现，全年合计有32家公司完成退市，原因涵盖财务类、交易类、重大违法强制退市和主动退市等多种类型[12] - 监管部门持续健全投资者保护机制，2025年5月，最高人民法院与证监会联合发布指导意见，提出完善虚假陈述民事赔偿责任制度体系、常态化开展证券纠纷代表人诉讼等[12] - 2025年10月，证监会发布意见，强化重大违法强制退市中的投资者保护，引导存在相关风险的上市公司控股股东、实际控制人等主动采取先行赔付等措施[13]

公司事件与处罚 - 广道数字因触及重大违法强制退市情形，于2026年1月5日被北交所终止上市并摘牌，成为2026年首只退市股及北交所首单重大违法退市案例[1] - 公司财务造假行为包括：通过制作虚假购销合同、发票、银行回单、发货通知单及入库单等方式虚构销售和采购业务，从而虚增营业收入及营业成本[3] - 公司为应对审计，安排工作人员提供虚假收件电话，线下拦截会计师事务所的询证函，私自加盖假公章后再寄回，以完成造假闭环[2] - 财务造假时间跨度长达7年，涵盖2018年至2024年上半年，期间披露的年度报告、半年度报告及定向增发说明书均存在虚假记载[3][4] - 7年间合计虚增营业收入14.65亿元，各年度虚增比例极高，其中2022年虚增比例达99.39%，2020年达98.96%，2023年达98.14%[3][4] - 同期合计虚增营业成本，各年度虚增比例同样极高，其中2022年虚增比例达99.13%，2020年达98.41%[3] - 公司控股股东、实际控制人金文明明知并放任财务造假，协调第三方借款，审批关联公司配合资金流转[4] - 深圳证监局对公司处以1000万元罚款，对包括金文明在内的12名董监高合计罚款3050万元，并对金文明及财务负责人、董秘赵璐采取终身证券市场禁入措施[4] - 财务负责人、董秘赵璐组织员工实施伪造合同单据及拦截询证函等行为，多位董监高协助造假[5] 市场反应与投资者情况 - 在2024年12月3日媒体报道造假行为及北交所下发问询函前，广道数字2024年股价最高涨幅曾达到270%[2] - 2025年6月25日至8月1日期间，尽管退市无疑，公司股价区间最大涨幅仍达到466%，期间收获6个涨停板[6] - 截至2025年6月30日，公司股东户数为6634户[6] - 保荐机构五矿证券于2025年4月底声明拟采取先行赔付等措施维护投资者权益，并于12月底设立规模为2.1亿元的先行赔付专项基金[6] - 先行赔付专项基金的赔付范围覆盖在2021年9月30日至2024年12月4日期间买入并在特定期间卖出或持续持有且存在亏损的适格投资者[6] 行业监管与退市环境 - 2024年4月，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，旨在通过严格退市标准，加大对问题公司的出清力度[8] - 2025年，退市新规威力显现，全年合计有32家公司完成退市，原因涵盖财务类、交易类、重大违法强制退市和主动退市等多种类型[8] - 监管部门持续健全投资者保护机制，将加强监管与保护投资者相结合[8] - 2025年5月，最高人民法院与证监会联合发布指导意见，提出完善虚假陈述民事赔偿责任制度体系、便利投资者维权、发挥投资者保护机构作用及落实民事赔偿责任优先制度[8] - 2025年10月，证监会发布意见，强化重大违法强制退市中的投资者保护，引导相关责任方主动采取先行赔付等措施弥补投资者损失[9]

得润电子财务造假及处罚 - 得润电子被查明在两年半时间里虚构回款累计超5亿元 导致其多份财报存在虚假记载 [1][2] - 公司及相关责任人被罚没逾2000万元 并将自1月6日开市起实施其他风险警示 股票简称变更为ST得润 [2] 2025年A股监管与立案概况 - 2025年全年共有87家A股公司被立案调查 其中38家为ST公司 占比超四成 [2][3] - 立案原因以信息披露违规为“重灾区” 截至2025年末 38家公司调查结果已出炉 其余49家仍处于被调查中 [3] - 被立案公司按Wind行业分类扎堆于硬件制造、机械、软件服务行业 [3] 其他公司财务造假案例 - *ST东通被查明在2019年至2022年连续四年虚增收入4.32亿元 虚增利润合计3.14亿元 公司被罚款2.29亿元 多名责任人合计被罚4400万元 [4] - ST天圣在2017、2018年分别虚增利润总额9220.43万元、2882.3万元 合计1.21亿元 公司及相关责任人被罚款合计超400万元 [4] - *ST高鸿在2015年至2023年累计虚增营收198.76亿元 公司及相关责任人被合计罚款1.6亿元 [4] - 东旭集团在2015年至2019年累计虚增收入约478亿元 虚增利润总额超130亿元 并存在债券欺诈发行行为 [4] - 东旭光电累计虚增营收约167亿元、虚增利润超56亿元 其2017年定增构成欺诈发行 [5] - 东旭集团及相关43名责任主体合计被罚17亿元 其中19名主要责任人被采取五年以上直至终身证券市场禁入措施 [5] 财务造假导致的退市情况 - 2025年退市的A股公司达到29家 其中属于重大违法强制退市的有退市苏吴、退市锦港、普利退、退市卓朗 [6] - 退市苏吴在2020年至2023年累计虚增营收17.72亿元 虚增利润7599.75万元 公司及董事长等5人被合计罚款3050万元 董事长被采取10年证券市场禁入措施 [6] - *ST长药被查明在2021年至2023年连续三年财务造假 累计虚增营业收入7.33亿元、虚增利润总额1.68亿元 公司股票存在可能因股价低于面值被终止上市的风险 [6][7] 监管政策与趋势 - 2025年资本市场监管更趋严格 体现了自“新国九条”以来证监会所秉承的严监管思路 [2] - 监管从“事后救火”逐步向源头治理转变 “行刑衔接”的立体追责体系正在构建 体现了“零容忍”的监管导向 [9] - 检察机关与证监部门正在健全常态化联络、信息共享、案件衔接机制 通过行政处罚、退市预警、市场禁入、追究刑事责任等方式大幅提高上市公司违法违规成本 [9] - 加强对融资者及中介机构的法律约束是股市制度改革的重要方面 中介机构应为上市公司信息披露的真实性背书 [10] - 近期 中兴财光华被立案调查 永拓所被吊销从业资格 体现了对配合造假方的处罚 [10] - 建议通过协同治理、利用科技化手段精准瞄准违法违规行为 并完善中介机构声誉机制、提高其与上市公司合谋的成本 [10][11]

资本市场投融资综合改革战略升级 - 中央经济工作会议连续两年将“深化资本市场投融资综合改革”列为重点任务，2025年表述升级为“持续深化”，标志着改革进入纵深推进的新阶段[1][3] - 改革被抬升至“十五五”国家战略核心位置，功能定位实现战略性跃升，从“资源配置平台”提升为“服务新质生产力发展、支撑现代化产业体系的核心枢纽”[3][4] - 改革路径从“单点突破”进入“系统重构”，并整体嵌入金融强国建设，强调政策的确定性、连续性与纵深性[3] 改革核心：从融资主导转向投融资并重 - 改革核心要义在于破解投融资结构失衡的深层矛盾，从“融资主导”转向“投融资并重”，打通“融资—投资—退出”全链条[6] - 融资端需提升对科技创新、新质生产力的适配性，扩大直接融资占比，注册制由“全面落地”迈向“精准适配”[6] - 投资端需强化投资者保护、吸引长期资金入市，构建“长钱长投”生态，扭转“重融资、轻投资”倾向[6][7] - 最终目标是打通科技、资本与实体经济的循环，形成科技创新、产业升级与居民财富增长的良性循环[7] 改革已取得的成效与未来展望 - 截至2026年门槛，A股总市值突破百万亿元，科技板块市值占比超四分之一，各类中长期资金持有流通市值逾21万亿元[1] - 资本市场正从“单向融资通道”向“投融资协同生态”进行历史性转变[1] - 展望未来，注册制将走向“精细优化”，退市制度迈向“高效化”，多层次市场体系从“成型”走向“成势”[1] 下一步改革重点领域 - 融资端需完善注册制配套制度，严把IPO入口关，畅通退市渠道，深化科创板“1+6”改革和创业板差异化建设[9][10] - 投资端需提升上市公司质量、强化分红回购约束、发展机构投资者，扩大保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市比例并优化考核机制[9] - 交易端需优化交易机制，加强监管协同，维护市场公平，严厉打击内幕交易，提升市场透明度与信心[9] - 注重协同打通“投融退”闭环，建立支持关键核心技术攻关的专项机制，发展私募股权二级市场，通过各类金融工具实现资源向科技创新领域精准集聚[10]

退市制度深化改革 - 核心观点：中国资本市场退市制度在“应退尽退”原则下显著深化，通过多元化退出渠道、强化“退市不免责”的立体追责以及构建投资者保护体系，推动市场向更加成熟规范的方向迈进 [1] 退出渠道多元化 - 资本市场退出方式主要包括强制退市与主动退市，强制退市标准涵盖财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类四类 [2] - 截至12月17日，今年A股已有30家上市公司被交易所作出终止上市决定，其中海通证券、中航产融、玉龙股份、中国重工、*ST天茂5家公司选择主动退市并已摘牌 [2] - 主动退市公司主要分为两类：基于产业整合与战略协同的吸收合并（如中国重工与中国船舶换股吸收合并），以及因经营存在重大不确定性或为寻求更灵活发展空间而主动退出 [2] - 政策鼓励通过市场化方式出清风险，沪深交易所修订退市规则，明确吸收合并、主动退市等情形的具体流程，为上市公司提供更多市场化、法治化退出路径 [2] - 市场参与者对退市认知趋于理性，将其视为资本运作的正常选项，有助于提升市场整体质量与资源配置效率 [3] - 主动退市与强制退市形成互补，有助于建设多元退出渠道，实现不同类型企业的精准分类处置，提升退市机制的灵活性与包容性 [3] - 对公司而言，主动退市可减少信息披露成本与监管合规压力，聚焦长期战略目标，避免短期市场波动干扰经营决策，为技术升级与业务转型腾出空间 [3] “退市不免责”成常态 - 监管部门强调“退市不免责”，对退市公司违法行为持“零容忍”态度，释放“退市不是终点”的强烈信号 [4] - 例如，已于今年7月退市的*ST九有因未按规定披露关联交易、实施财务造假等违法行为，被证监会责令改正、警告，并处以850万元罚款；对时任董事长、实际控制人李明给予警告，处以1500万元罚款，且采取10年证券市场禁入措施 [4] - “行刑衔接”成为立体追责体系的重要突破，今年3月施行的《中国证监会行政处罚裁量基本规则》明确对主观过错较大者可在法定最高罚款60%以上从重处罚，并要求及时移送涉嫌犯罪案件、配合民事追责 [4] - 今年5月，最高人民法院与证监会联合出台指导意见，进一步强化司法与行政协同，明确“首恶”需承担主要民事赔偿责任 [4] - 去年以来，证监会已对70余家退市公司的违法违规行为进行查处，并移送30余家退市公司涉嫌信息披露犯罪线索 [5] - 年内退市被追责案例执行有三大特点：查处“快”，周期被显著压缩；打击“准”，精准打击财务造假、资金占用等严重破坏市场信用的行为；处罚“狠”，通过高额罚款与刑事追责等手段实现对相关责任人的立体化追责 [5][6] - 监管层“一追到底”旨在压实控股股东、实控人及董监高等“关键少数”主体责任，通过强化跨部门协作与“行刑衔接”，提升违法成本，让企图借退市“金蝉脱壳”者无所遁形 [6] 从“退得下”到“退得稳” - 监管部门更加注重从“退得下”到“退得稳”的升级，综合运用先行赔付、特别代表人诉讼、专业调解等赔偿救济工具，构建立体化的投资者赔偿救济体系 [7] - 证监会今年10月发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，明确在重大违法强制退市情形下相关主体须依法赔偿投资者损失，督促主动退市公司提供现金选择权等保护措施 [7] - 在现金选择权方面，年内主动退市的公司普遍设置了现金选择权以保护中小投资者利益，例如玉龙股份的行权价为13.2元/股，较停牌前收盘价溢价2.88%；中航产融的行权价为3.54元/股，略高于其停牌前股价 [8] - 在特别代表人诉讼方面，今年新增美尚生态和金通灵证券虚假陈述责任纠纷2单特别代表人诉讼，两家公司均连续多年财务造假 [8] - 特别代表人诉讼采用“默示加入、明示退出”机制，符合条件的投资者无需主动申请即可自动加入，无需预交案件受理费，败诉时可申请减免费用，并由投资者服务中心统一负责诉讼，目前两起案件正在有序推进中 [8]

文章核心观点 - 中国并购重组市场正迎来由政策与市场共同驱动的活跃期，其发展将遵循市场规律、优化资源配置、强调高质量和新质生产力，并与IPO功能互补，共同构建多层次资本市场体系 [1] 政府积极推动，政策举措加码 - 中央层面，2024年国务院发布新“国九条”，强调加大并购重组改革力度 [2][11] - 监管层面，中国证监会2024年发布“科八条”和“并购六条”，2025年发布“重组六条”等文件，聚焦服务科技创新和新质生产力 [2][8] - 地方层面，如上海发布行动方案，提出到2027年形成3000亿元并购规模，支持大型民企在集成电路等领域并购 [2][12] - 未来政策将在优化政策、改善生态、加强服务、聚焦重点产业、拓宽融资渠道、支持跨界与跨境并购及加强监管等方面出台更有力措施 [3] 并购重组预期向好，市场更加活跃 - 政策层面将持续加大支持力度，完善政策体系 [4] - 企业层面，并购重组是实现转型升级、聚焦科技创新和新质生产力、推动高质量发展的重要路径 [4] - 市场层面，并购重组是资本市场实现资源配置、价格发现和融资功能的重要体现，能为上市公司注入新资产和血液 [4] - 投资机构层面，PE、VC等机构可利用其专业、资金和资源优势为上市公司并购重组提供支持 [5] 与退市制度正向发力，保护投资者作用凸显 - 并购重组有利于减少对业绩不良的“壳”公司的炒作乱象，通过加大力度、强化质量、严格审核来压缩炒壳空间，保护中小投资者 [6][7] - 并购重组为绩差公司提供了改善经营、避免退市的救济渠道，从而缓解退市压力并减少投资者损失 [7] 并购重组聚焦科技创新，侧重新质生产力 - 2024年以来政策明确支持并购重组聚焦科技创新与新质生产力 [8] - 未来并购将更多集中在硬科技核心赛道，如半导体与电子信息、高端装备、生物医药、新能源、人工智能等领域 [8] 证券公司并购重组持续加强，互补作用明显 - 政策积极支持和鼓励证券公司之间的并购重组，以提升行业整体实力和竞争力 [9] - 案例显示并购能实现业务优势互补，例如国泰君安与海通证券合并实现了机构业务与财富管理、国际业务的互补；筹划中的中金与东兴、信达证券合并旨在实现投行业务与特色业务、渠道与客户、资本与资源等维度的全业务链互补 [9] - 未来券商并购将按市场化方式推进，有利于券商自身发展、资本市场功能发挥及金融强国建设 [10] 大型民企作用增强，国企民企协同发力 - 中央政策鼓励民企尤其是大型民企并购中小企业，例如“并购六条”提出为优质公司及突破关键核心技术的科技型企业并购提供审核便利 [11] - 地方政策搭建平台并提供产业精准扶持，如上海计划到2027年形成3000亿元并购规模支持大型民企 [12] - 国企与民企协同发力成为未来趋势，形成“国企稳底盘、民企添活力”的互补格局 [13] - 国企并购聚焦战略性重组和专业化整合，向国家安全、国计民生及战略性新兴产业集中；民企则更灵活地瞄准市场机遇 [13] - 双方在资源渠道及公司治理机制上可形成优势互补 [13][14] 并购重组形态更加丰富，市场化程度不断提高 - 未来并购形态将更加丰富，以产业整合类为核心，伴随多种创新方式，包括类型多样（如横向、纵向合并）、支付形式灵活（如“股权+现金+业绩对赌”）及形式多样（如分拆借壳、跨境与SPAC合并等） [15] - 市场化程度提高体现在监管部门放松管制，如允许收购未盈利资产、简化审核程序、鼓励运用多种支付工具、完善锁定期与退出机制等 [16] 跨界并购渐次展开，跨境并购逐步升温 - 目前跨界并购数量仍较少，2024年全年为25起，在“并购六条”发布后至2025年3月的109起重大资产收购中，跨界并购占比26% [17] - 未来随着政策推动和产业升级，跨界并购案例将增加，更聚焦于产业转型升级和寻求第二增长曲线，中小市值企业将成为生力军 [17] - 境外并购活动显著增长，2024年在重大资产重组中占比达8.6%，较2023年提升5.5个百分点，平均交易金额达34.32亿元，同比增长17.86% [18] - 未来跨境并购数量将继续增长，企业将通过并购海外科技等优质资产以提升国际竞争力 [19] 估值体系更加合理，并购整合风险管理愈发重视 - 未来将从监管和评估方法等多维度协同完善估值体系 [20] - 监管上将优化规则，增加对合理估值和信息披露充分并购的包容性 [20] - 评估上将丰富方法，针对新兴行业或轻资产公司，拓展使用市销率（PS）、企业价值/营业收入比（EV/S）等比率，并尝试量化无形资产价值 [21] - 对并购整合的风险管理将贯穿全过程，采取“事前、事中、事后”全流程防控，强化战略、治理、运营、财务、法律等核心风险点的管理 [22] 资金与服务体系支撑力度持续增强 - 资金支持政策集中在贷款优化、并购基金扶持和融资工具创新，未来国资并购基金规模将不断扩容，出现更多百亿级、千亿级基金 [23] - 服务体系将简政放权，简化审核流程，搭建多元对接平台以破解信息不对称，并提升中介服务质量，完善容错及纠纷解决机制 [23]