田轩表示，对资本市场而言，主动退市与强制退市形成互补，有助于建设多元退出渠道，实现不同 类型企业的精准分类处置，提升退市机制的灵活性与包容性，推动形成能进能出、动态平衡的资本市场 生态体系。对公司而言，主动退市既可以是战略调整的主动作为，也可以是提升运营效率与竞争力的重 要路径。公司通过退市可减少信息披露成本与监管合规压力，聚焦长期战略目标，避免短期市场波动干 扰经营决策，可以为技术升级与业务转型腾出空间。 "退市不免责"成常态 退市渠道不断畅通的同时，"退市不免责"也成为今年退市制度执行中的亮点。12月10日，已于今年 7月退市的*ST九有披露，收到证监会《行政处罚决定书》，因存在未按规定披露关联交易、实施财务 造假等违法行为，证监会决定对公司责令改正，给予警告，并处以850万元罚款；对时任董事长、实际 控制人李明给予警告，并处以1500万元罚款，且采取10年证券市场禁入措施。 作为资本市场基础性制度之一，退市制度是市场新陈代谢的重要一环。进退有据的市场才能优胜劣 汰，更好配置资源，更好发挥资本市场功能。去年4月，证监会发布《关于严格执行退市制度的意 见》。新规实施以来，在"应退尽退"原则下，我国资本市场的 ...

文章核心观点 - 中国并购重组市场正迎来由政策与市场共同驱动的活跃期，其发展将遵循市场规律、优化资源配置、强调高质量和新质生产力，并与IPO功能互补，共同构建多层次资本市场体系 [1] 政府积极推动，政策举措加码 - 中央层面，2024年国务院发布新“国九条”，强调加大并购重组改革力度 [2][11] - 监管层面，中国证监会2024年发布“科八条”和“并购六条”，2025年发布“重组六条”等文件，聚焦服务科技创新和新质生产力 [2][8] - 地方层面，如上海发布行动方案，提出到2027年形成3000亿元并购规模，支持大型民企在集成电路等领域并购 [2][12] - 未来政策将在优化政策、改善生态、加强服务、聚焦重点产业、拓宽融资渠道、支持跨界与跨境并购及加强监管等方面出台更有力措施 [3] 并购重组预期向好，市场更加活跃 - 政策层面将持续加大支持力度，完善政策体系 [4] - 企业层面，并购重组是实现转型升级、聚焦科技创新和新质生产力、推动高质量发展的重要路径 [4] - 市场层面，并购重组是资本市场实现资源配置、价格发现和融资功能的重要体现，能为上市公司注入新资产和血液 [4] - 投资机构层面，PE、VC等机构可利用其专业、资金和资源优势为上市公司并购重组提供支持 [5] 与退市制度正向发力，保护投资者作用凸显 - 并购重组有利于减少对业绩不良的“壳”公司的炒作乱象，通过加大力度、强化质量、严格审核来压缩炒壳空间，保护中小投资者 [6][7] - 并购重组为绩差公司提供了改善经营、避免退市的救济渠道，从而缓解退市压力并减少投资者损失 [7] 并购重组聚焦科技创新，侧重新质生产力 - 2024年以来政策明确支持并购重组聚焦科技创新与新质生产力 [8] - 未来并购将更多集中在硬科技核心赛道，如半导体与电子信息、高端装备、生物医药、新能源、人工智能等领域 [8] 证券公司并购重组持续加强，互补作用明显 - 政策积极支持和鼓励证券公司之间的并购重组，以提升行业整体实力和竞争力 [9] - 案例显示并购能实现业务优势互补，例如国泰君安与海通证券合并实现了机构业务与财富管理、国际业务的互补；筹划中的中金与东兴、信达证券合并旨在实现投行业务与特色业务、渠道与客户、资本与资源等维度的全业务链互补 [9] - 未来券商并购将按市场化方式推进，有利于券商自身发展、资本市场功能发挥及金融强国建设 [10] 大型民企作用增强，国企民企协同发力 - 中央政策鼓励民企尤其是大型民企并购中小企业，例如“并购六条”提出为优质公司及突破关键核心技术的科技型企业并购提供审核便利 [11] - 地方政策搭建平台并提供产业精准扶持，如上海计划到2027年形成3000亿元并购规模支持大型民企 [12] - 国企与民企协同发力成为未来趋势，形成“国企稳底盘、民企添活力”的互补格局 [13] - 国企并购聚焦战略性重组和专业化整合，向国家安全、国计民生及战略性新兴产业集中；民企则更灵活地瞄准市场机遇 [13] - 双方在资源渠道及公司治理机制上可形成优势互补 [13][14] 并购重组形态更加丰富，市场化程度不断提高 - 未来并购形态将更加丰富，以产业整合类为核心，伴随多种创新方式，包括类型多样（如横向、纵向合并）、支付形式灵活（如“股权+现金+业绩对赌”）及形式多样（如分拆借壳、跨境与SPAC合并等） [15] - 市场化程度提高体现在监管部门放松管制，如允许收购未盈利资产、简化审核程序、鼓励运用多种支付工具、完善锁定期与退出机制等 [16] 跨界并购渐次展开，跨境并购逐步升温 - 目前跨界并购数量仍较少，2024年全年为25起，在“并购六条”发布后至2025年3月的109起重大资产收购中，跨界并购占比26% [17] - 未来随着政策推动和产业升级，跨界并购案例将增加，更聚焦于产业转型升级和寻求第二增长曲线，中小市值企业将成为生力军 [17] - 境外并购活动显著增长，2024年在重大资产重组中占比达8.6%，较2023年提升5.5个百分点，平均交易金额达34.32亿元，同比增长17.86% [18] - 未来跨境并购数量将继续增长，企业将通过并购海外科技等优质资产以提升国际竞争力 [19] 估值体系更加合理，并购整合风险管理愈发重视 - 未来将从监管和评估方法等多维度协同完善估值体系 [20] - 监管上将优化规则，增加对合理估值和信息披露充分并购的包容性 [20] - 评估上将丰富方法，针对新兴行业或轻资产公司，拓展使用市销率（PS）、企业价值/营业收入比（EV/S）等比率，并尝试量化无形资产价值 [21] - 对并购整合的风险管理将贯穿全过程，采取“事前、事中、事后”全流程防控，强化战略、治理、运营、财务、法律等核心风险点的管理 [22] 资金与服务体系支撑力度持续增强 - 资金支持政策集中在贷款优化、并购基金扶持和融资工具创新，未来国资并购基金规模将不断扩容，出现更多百亿级、千亿级基金 [23] - 服务体系将简政放权，简化审核流程，搭建多元对接平台以破解信息不对称，并提升中介服务质量，完善容错及纠纷解决机制 [23]

立方数科财务造假及处罚 - 立方数科因2021年至2023年连续财务造假，收到证监会行政处罚事先告知 [1] - 公司通过代理业务、融资性贸易、虚假贸易等方式，累计虚增收入6.38亿元、成本6.28亿元 [1] - 具体分年度虚增情况为：2021年收入虚增2.80亿元、成本虚增2.77亿元；2022年收入虚增3.12亿元、成本虚增3.05亿元；2023年收入虚增0.46亿元、成本虚增0.45亿元 [2] - 安徽证监局拟对公司处以1000万元罚款，并对汪逸等10名责任人合计罚款3000万元，罚款总额达4000万元 [1][2] 退市风险与监管趋势 - 立方数科涉嫌触及重大违法强制退市情形，深交所将依法启动退市程序 [1][2] - 今年以来，沪深交易所因财务造假而涉嫌触及重大违法强制退市指标的公司已达14家，创历史新高 [2] - 监管部门坚决依法依规将财务造假触及退市指标的公司清出市场，以增强退市制度刚性约束 [2] 中介机构责任与处罚 - 证监会对立方数科案所涉会计师事务所执业行为正式立案调查，这是首次在对上市公司下发财务造假处罚事先告知书时，明确公开表示对中介机构立案调查 [1][3][4] - 立方数科2016年至2024年连续9年的审计机构均为中兴财光华会计师事务所 [4] - 今年以来，中兴财光华会计师事务所已因在3家上市公司年报审计中未勤勉尽责，合计被罚没1858.79万元 [4] - 今年以来，累计有40多家会计师事务所因在财务造假案中未勤勉尽责被证监会处罚，处罚金额超过3亿元 [5] - 除会计师事务所外，涉及财务造假案件被处罚的中介机构还包括律师事务所、证券公司和资产评估机构等 [6] - 监管部门加大对中介机构的打击力度，旨在纠偏“专业失职”，提高造假链条整体违法成本 [6] 监管执法原则 - 监管部门强化对财务造假全链条打击，坚持“追首恶”、“打帮凶”，并推动“一案双查”，对上市公司和中介机构一并追责 [1] - 对于相关违法行为可能涉及的证券犯罪问题线索，证监会将坚持应移尽移原则，依法依规移送公安机关 [7]

监管动态与退市概况 - 两家上市公司*ST东通和*ST苏吴因触及重大违法强制退市情形，于11月26日起同步停牌[2] - 2025年以来，沪深交易所重大违法退市公司数量已达13家，创下历史新高[2][9] - 监管态势显著变化，退市制度持续完善，新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”并降低了造假金额和比例的认定标准[2][10] - 行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟，彰显对资本市场违法行为“零容忍”的坚定态度[2][10] *ST东通违法细节 - 公司2019年至2022年年度报告存在虚假记载，通过子公司虚构业务、提前确认收入，连续四年虚增利润[5] - 2019年虚增利润5222.79万元，占比34.11%；2020年虚增5877.42万元，占比22.72%；2021年虚增7948.22万元，占比30.35%；2022年虚增1.24亿元，占比高达219.43%[5] - 公司在2022年定向增发中引用了虚假财务数据，构成欺诈发行[5] - 北京证监局对公司处以2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施[6] *ST苏吴违法细节 - 公司存在三项违法事实：未如实披露实际控制人、虚增收入成本利润、未披露关联方非经营性资金占用[6] - 截至2023年末，关联方非经营性占用资金余额高达16.93亿元，占公司当期披露净资产的96.09%[2][6] - 公司通过子公司与关联公司开展无商业实质的贸易业务[6] 退市规则与监管趋势 - 新规设置了三个梯度的财务造假退市标准：单年造假金额超2亿元且占比超30%；连续两年造假累计超3亿元且累计占比超20%；连续三年或以上造假无论金额均触发退市[10] - 监管坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，严厉打击配合造假方，旨在打破造假“生态圈”[12] - 科技赋能提升监管能力，通过人工智能、大数据等技术构建“穿透式”线索筛查和行为分析体系[13] - 投资者保护力度持续加强，引导存在退市风险的上市公司控股股东等主动采取先行赔付等措施[13]

退市事件概述 - 2025年11月25日，*ST东通与*ST苏吴两家A股公司因触及重大违法强制退市情形，股票自11月26日起同步停牌 [1] - 2025年以来，沪深交易所重大违法退市公司数量已达13家，创下历史新高 [1][7] *ST东通违法细节与处罚 - 公司通过全资子公司连续四年（2019年至2022年）财务造假，虚增收入与利润，造假金额逐年攀升 [3] - 具体虚增利润数据为：2019年5222.79万元（占比34.11%）、2020年5877.42万元（占比22.72%）、2021年7948.22万元（占比30.35%）、2022年1.24亿元（占比219.43%） [3] - 公司在2022年定向增发中引用了虚假财务数据，构成欺诈发行 [1][3] - 北京证监局对公司处以责令改正、警告及合计2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施 [4] *ST苏吴违法细节 - 公司存在三项主要违法事实：未如实披露实际控制人、虚增营业收入、营业成本和利润，以及未披露关联方非经营性资金占用 [5] - 关联方非经营性占用资金余额截至2023年末高达16.93亿元，占公司披露净资产的96.09% [1][7] - 公司通过子公司与关联方开展无商业实质的贸易业务进行造假 [6] 监管政策与趋势变化 - 退市新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低了造假金额和比例的认定标准 [2][8] - 新规设置了三个梯度的财务造假退市认定条件：单年造假金额超2亿元且占比超30%、连续两年累计造假超3亿元且累计占比超20%、连续三年及以上造假无论金额大小均触发退市 [9] - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟 [2][9] - 监管手段升级，运用人工智能、大数据等技术构建“穿透式”监管网络 [2][12] 行业影响与生态构建 - 监管层坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，严厉打击配合造假方，旨在打破财务造假“生态圈” [10][12] - 在注册制背景下，资本市场“出口关”持续收紧，优胜劣汰的市场生态加速构建 [2][12] - 高压监管下，实施系统性财务舞弊的企业数量已大幅减少，存量风险案例正被逐步清理 [12]

监管态势与退市制度变化 - 2025年以来沪深交易所重大违法退市公司已达13家，创历史新高[1] - 新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低造假金额和比例的认定标准[1][6] - 财务造假退市标准设置三个梯度：单个会计年度造假金额≥2亿元且占比>30%；连续两年累计造假≥3亿元且累计占比≥20%；连续三年或以上造假无论金额均触发退市[6] - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”惩戒体系成熟[1][7] *ST东通违法细节 - 2019年至2022年连续四年财务造假，虚增利润金额逐年上升：2019年虚增5222.79万元（占比34.11%）、2020年虚增5877.42万元（占比22.72%）、2021年虚增7948.22万元（占比30.35%）、2022年虚增1.24亿元（占比219.43%）[3][4] - 2022年定向增发中引用虚假财务数据，构成欺诈发行[1][4] - 公司被责令改正、警告并合计罚款2.29亿元，时任董事长黄永军被罚2650万元且市场禁入10年[4] *ST苏吴违法细节 - 长期隐瞒实际控制人，2018年至2023年年度报告存在虚假记载[4] - 2020年至2023年虚增营业收入、营业成本和利润，通过子公司与关联公司开展无商业实质贸易[4] - 关联方非经营性占用资金余额截至2023年末达16.93亿元，占净资产96.09%，几乎掏空上市公司[1][5] 综合惩防体系构建 - 监管坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，打击第三方配合造假形成的利益链[9][10] - 运用人工智能、大数据构建“穿透式”监管网络，实现全方位监测和智能化分析[2][10] - 加强投资者保护，引导控股股东、实际控制人主动采取先行赔付等措施[9]

监管动态与退市案例 - 11月25日，*ST东通与*ST苏吴两家公司因触及重大违法强制退市情形被同步停牌 [1][3][8] - 2025年以来，沪深交易所重大违法强制退市公司数量达到13家，创下历史新高 [1][8] - 退市新规明确“连续三年及以上造假即坚决出清”，并适度降低了造假金额和比例的认定标准，导致更多违规企业被纳入退市范围 [2][9][10] *ST东通违法事实与处罚 - 公司通过全资子公司连续四年（2019-2022年）财务造假，虚增利润金额逐年攀升，从2019年的5222.79万元（占利润34.11%）增至2022年的1.24亿元（占利润219.43%）[3] - 公司在2022年定向增发中引用了2019年至2021年的虚假财务数据，构成欺诈发行 [3] - 北京证监局对公司处以2.29亿元罚款，对时任董事长黄永军处以2650万元罚款并采取10年证券市场禁入措施 [4] *ST苏吴违法事实 - 公司长期（2018-2023年）未如实披露实际控制人、虚增收入成本利润，并存在关联方非经营性资金占用 [5] - 截至2023年末，关联方资金占用余额高达16.93亿元，占公司净资产的96.09%，几乎掏空上市公司资产 [1][6] 监管趋势与体系构建 - 监管执行“应移尽移”原则，行政、民事与刑事“三罚联动”的惩戒体系日益成熟 [2][10] - 证监会坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，联合多部委制定意见，严厉打击配合造假方，旨在破除财务造假利益链和“生态圈” [11][12] - 科技赋能监管，通过人工智能、大数据等技术构建“穿透式”线索筛查和行为分析体系 [12] - 监管层同时加强投资者保护，引导相关责任主体采取先行赔付等措施弥补投资者损失 [12]

不断完善现有注册制体系 - 全面注册制改革深化，2025年IPO募资额同比增长54.92%，但A股退市率仅为0.44%，存在进易退难的结构性矛盾 [3] - 注册制公司首发超募比例均值呈下降趋势，2025年预计降至10%以下，但仍需减少对发行价格的隐性指导以对标纳斯达克完全市场化询价模式 [4] - 纳斯达克通过三维标准体系实现年均约8%的退市率，其中强制退市占比约50%，而A股退市流程耗时普遍超过12个月，建议建立快速退市通道，取消暂停上市环节 [6] 推动国际化与产业升级 - 2025年以来，战略性新兴产业上市企业数量占比提升至83.58%，彰显市场对创新经济的支持力度 [7] - 建议逐步放宽外资在证券、基金、期货等领域的持股比例限制，允许开展跨境资产管理等业务，并持续优化沪深港通等跨境交易机制以提升便利性与效率 [8] - 应建立产业政策与资本市场政策的协同制定机制，引导资本市场资金流向国家重点支持的产业领域，促进产业升级与资本市场发展深度协同 [9] 设立金融稳定机制与应急工具 - 股市平准基金是最直接有效的应急工具之一，其规模应控制在市场总市值的2%至6%之间，投资标的主要为沪深300等宽基指数及相关ETF [10][11] - 平准基金需设定清晰触发条件，如主要指数跌幅、市场流动性指标等，并实行信息保密制度以确保操作客观公正 [11] - 应急工具多元化，包括央行流动性支持工具、证券行业保护基金以及保险资金入市机制等，以形成多维度、分层级的应急体系 [12] 强化大股东减持管理与投资者保护机制 - 未来需利用大数据追踪异常交易，加强对大宗交易、可转债等渠道的穿透式监管，并打击代持、收益互换等隐蔽减持方式 [14] - 建议加快推进投资者保护专门立法，明确投资者保护机构的法定职责与权限，包括中介机构终身追责细则、投资者损失计算标准等 [15] - 需扩大证券仲裁适用范围，建立跨境纠纷解决机制，并将合理的赔偿方案作为退市审核的前提条件以优化投资者保护条款 [15] 推动长期投资与价值投资理念 - A股市场保险、养老金等长期资金的实际入市比例仍显不足，难以形成稳定的价值投资力量 [16] - 可借鉴美国经验构建阶梯式资本利得税制度，并配套推出长期投资个人所得税抵扣政策，以激励投资者延长资产持有期限 [17][18] - A股上市公司分红率偏低、连续性欠佳，建议对高分红企业给予交易费率优惠等政策支持，并加强关联交易监管以防止利润侵占 [19]

退市监管执法 - 3家退市公司泰禾集团、华铁股份、美尚生态因上市期间信息披露违法违规被地方证监局行政处罚 公司及相关责任人均被重罚[1] - 退市公司仍可能因财务造假、信披不合规、资金占用等违法违规行为被追责 监管部门坚持"一追到底"原则[1] - 2024年以来证监会已查处64家退市公司违法行为 其中对44家作出最终行政处罚决定 处罚覆盖公司实际控制人、董事长、财务总监等关键人员[2] 投资者赔偿机制 - 退市公司因虚假陈述等行为给投资者造成损失需承担赔偿责任[2] - 证券纠纷代表人诉讼、先行赔付、支持诉讼、行政执法当事人承诺、示范判决、专业调解等多种维权渠道已畅通[2] - 泽达易盛、紫晶存储、太安堂等系列案例为投资者获得赔偿救济提供实践支持[2] 刑事追责力度 - 2024年以来证监会已向公安机关移送33家退市公司涉嫌信息披露犯罪线索[2] - 康得新原董事长钟玉被判处有期徒刑15年并处罚金 其他责任人员因参与相关犯罪也被判处有期徒刑并处罚金[2] - 监管部门强化行刑衔接 完善失信惩戒体系 通过立体追责提高资本市场违法成本[2] 退市制度演进 - 退市制度是资本市场优化资源配置的重要制度安排 旨在将失去持续经营能力或存在严重违法违规行为的公司清出市场[1] - 退市指标逐步丰富和细化 多元化退出渠道进一步畅通 退市公司数量大幅增加 退市类型更加丰富[1] - 部分存在违法违规行为的公司可能因触及交易类退市指标等高效退市指标而退市[1] 市场生态建设 - 对退市公司行政、民事、刑事立体化追责正在重塑市场生态[2] - 资本市场长期健康发展需要"能进能出"的退市机制保持市场活力 更需要"违法必究"的责任体系维护市场公平[3] - 健全的责任体系有助于资本市场发挥服务实体经济和居民财富管理的作用[3]

资金占用问题解决进展 - *ST华微和ST东时两家公司在停牌期限届满前解决大额资金占用问题 累计清收金额近20亿元 有效化解规范类退市风险 [1] - 两家公司股票将于8月19日复牌 [1] *ST华微资金占用解决方案 - 存在14.91亿元资金占用 吉林证监局要求6个月内完成清收 因未完成整改于8月13日起停牌 [1] - 通过控股股东转让所持全部股权清偿资金占用 上海鹏盛与亚东投资签署股份转让协议 转让22.32%股份 [2] - 股份转让所得款项支付15.56亿元用于清收占用资金及利息 另将控股股东现金红利1105.93万元抵偿占用资金 [2] - 截至8月15日股份协议转让完成过户 公司收到15.56亿元 8月18日公告资金占用已解决 [2] ST东时资金占用解决方案 - 因未能在6个月内完成整改 公司股票于2025年6月20日开始停牌 [3] - 通过预重整方式引入重整投资人代为清偿资金占用 复利产业发展等10名投资人与控股股东签署代偿协议 [3] - 重整投资人代偿非经营性资金3.37亿元 并通过债权转让协议购买0.50亿元债权 [3] - 通过代偿及债权转让组合方式 控股股东及其关联方占用资金3.87亿元全部完成清收 [3] 监管环境与行业影响 - 证监会《关于严格执行退市制度的意见》提出将大股东大额资金占用且不整改纳入强制退市考虑 [4] - 上交所针对两家公司资金占用事项公开发函4次 中证投服中心发出股东质询函 形成监管合力 [4] - 新"国九条"要求构建防假打假综合惩防体系 严肃整治资金占用等违法违规行为 [5] - 资本市场存量资金占用公司数量和金额明显下降 多家公司通过引入投资人、破产重整等方式解决占用问题 [5] 其他公司整改案例 - ST信通控股股东以现金偿还5.68亿元占款 以资抵债偿还6048.54万元 [5] - 摩登大道、江苏中利集团、南京红太阳、重庆三圣实业等公司通过多元方式解决资金占用问题 [5]