贵金属市场供需状况 - 印度当前正值节日购物旺季，黄金购买需求旺盛，但白银市场出现严重短缺，导致许多交易所交易基金暂停白银购买[1] - 白银短缺导致实物交付困难，即使支付订单后也需等待至少一个月才能提货，供应商只能从库存中提供少量白银，无法满足全部订单需求[2] - 供应商无法完成完整订单，例如客户需求5公斤或10公斤白银时，只能提供1公斤让客户勉强应对[2] 消费者行为与价格影响 - 高价格改变了消费者购买行为，消费者原计划购买较大银币，但因价格过高只能负担较小银币[3] - 尽管价格高企，消费者仍因能在特定节日购买到白银而感到满意，但价格涨幅对中产阶级构成负担，价格上涨达10,000卢比[3] 市场短缺的驱动因素 - 印度政府对白银珠宝进口的限制政策持续至2026年3月，是造成当前白银短缺的重要因素[4] - 伦敦市场的白银供应也出现稀缺，由于关税原因大量白银已转移至纽约市场，伦敦出现39%的租赁利率[4] - 中央银行在伦敦金银市场协会寻求白银时面临稀缺状况，预计10月25日后价格将略有回落[4]

黄金市场表现 - 现货黄金价格在10月17日早盘一度接近每盎司4380美元，连续5个交易日创下新高 [1] - 上海金ETF（159830）当日上涨2.59%，本周前四个交易日累计获得资金净流入超4500万元人民币 [1] - 上海金ETF管理费率为0.25%，托管费率为0.05%，均低于同标的产品平均水平，并支持T+0交易 [1] 白银市场动态 - 伦敦市场现货白银价格于当地时间10月15日一度突破每盎司53美元，约合每克12元人民币，刷新历史新高 [2] - 印度作为全球主要白银消费国，当地白银价格在10月15日高达创纪录的每克190卢比，约合每克15.4元人民币，需求旺盛导致许多首饰店库存告急 [2] - 受白银价格显著上涨影响，已有印度白银ETF暂停新的认购 [2] 美国银行业风险 - 当地时间10月16日，美国地区性银行板块遭遇重挫，市场避险情绪急剧升温 [2] - 多家美国中型银行曝出贷款欺诈事件，Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp披露向不良商业抵押贷款基金提供的贷款遭遇诈骗，累计潜在损失达数千万美元 [2] 机构观点 - 兴业证券表示，黄金作为信用的对冲，应锚定货币价值而非相对价格，白银的货币属性使其与黄金同涨同跌 [2] - 在全球货币贬值周期，信用货币价值不断下行，机构坚定看好金银价格表现 [2] 相关ETF及指数 - 中证A500ETF天弘（159360）当日下跌0.16%，其紧密跟踪的中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为样本 [1] - 该ETF成分股中，华天科技涨停，多氟多、天赐材料、赤峰黄金、山东黄金等股票领涨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税风波、美联储连续降息预期、美国政府关门等因素推动金银价格大幅上涨，全球股市强劲使银价受支撑，国际银上破历史最高，短期或有压力，金银上行趋势未变，可逢低做多，关注美国支出法案和中美贸易情况，同时金银价格上涨幅度加速，回调可能性累计 [27][61] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 关税风波再起，美联储连续降息预期高涨，美国政府关门，金银价格大涨，全球股市强劲科技股火热，银价受支撑，国际银上破历史最高，贸易风波使市场担忧情绪起伏，国内风险偏好低迷，金银价格大幅走高，市场关注APEC峰会中美贸易协商可能，美联储重启降息但声明和讲话不如预期鸽派，市场持续降息乐观预期高涨，政府停摆致经济数据延迟公布，美联储内部分歧扩大，市场年内两次降息预期坚定，美国政府停摆使经济数据放缓预期增强，地缘政治摩擦继续，多国内部政治动荡加剧，美元与金银同涨 [27] - 10月11日特朗普称将对中国输美产品征100%关税，晚些时候表示若中国撤销稀土新出口管制计划可能放弃关税威胁，APEC峰会将举行，特朗普希望中美会晤，中方未正式表态，10月12日商务部回应相关经贸政策措施，反对美方关税威胁 [28] 逻辑分析 - 宏观指标方面，2025年部分数据显示GDP同比有波动，出口、进口同比有增有减，贸易差额为负，ISM制造业和非制造业、Markit服务业和制造业PMI等指数有不同表现，消费者信心、工业总产值、耐用品新订单等数据也各有变化，房地产相关数据如成屋销售、营建许可、新屋开工等有波动，房价指数同比有增长，房市指数同比有变化，公共部门财政盈亏有差异，个人收入和支出环比有变动，零售销售同比有波动，失业率相对稳定，非农新增和ADP新增有变化，平均时薪环比有增长，职位空缺有波动，劳动参与率相对稳定，通胀相关指标如CPI、核心CPI、PCE等同比有变化 [30] - 10月预期降息预期为96.7%，今年三次降息预期达88.3%，不同时间点不同目标利率区间的概率有变化，最新“点阵图”显示19名FOMC成员中有12名预计今年至少再降息一次，释放更强鸽派信号 [31][34][41] 基本面数据 - 黄金ETF持仓震荡增加，白银ETF持仓震荡后跟随价格上涨，情绪强劲，COMEX金库存震荡处于近5年最高，沪金库存继续增加，沪银库存减少但高于去年同期，COMEX银库存小幅减少，伦敦现货市场压力使白银从纽约转至伦敦 [51][53][56] - 伦敦白银现货市场火热上演轧空，因印度白银进口量增加及十一改为从伦敦市场购买白银致价格大幅拉升，全球最大白银ETF份额租借利率飙升，可租借量降为0，日本贵金属协会理事称10月9日一个月借贷利率达39.2% [59] 持仓数据 - 沪金前二十持仓方面，2025年10月10日多单量216,933较前一日减少12,288，减幅5.36%，空单量77,992较前一日减少1,688，减幅2.12%，净持仓138,941较前一日减少10,600，减幅7.09% [45] - 沪银前二十持仓方面，2025年10月10日多单量343,384较前一日减少564，减幅0.16%，空单量249,445较前一日减少9,664，减幅3.73%，净持仓93,939较前一日增加9,100，增幅10.73% [48] - 因政府停摆，CFTC数据只更新至9月23日，未反映近期金银价格大幅上涨过程 [49] 总结 - 伦敦市场白银轧空历史上改善多在1 - 2周内，短期价格支撑仍存，伦敦银对纽约溢价开始收敛，市场压力或减轻，金银上行趋势未变，维持逢低做多操作，关注本周美国支出法案、中美贸易方面，金银价格上涨幅度加速，回调可能性累计 [61] - 近期热点包括中美贸易协商（APEC会议）、美国政府关门（预期10月15日之前解决）、美联储连续降息（美国劳动局提前上班希望会前公布CPI数据） [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期兑现效应过去，金银重返牛市，未来仍会创出新高，白银价格弹性更大 [2][6] - 中长期来看，美联邦利率降到3%左右的中性利率水平有较高确定性，缓慢降息过程将使金银价格缓步上升 [5] 相关目录总结 美联储降息情况 - 上周美联储降息25个基点，联邦利率降至4.00%-4.25%，为2024年12月以来首次降息 [2] - 此次降息在经济未衰退但风险上升时刻，就业市场显露疲软，新增岗位放缓，失业率有上升苗头 [2] - 通胀水平顽固，服务业“核心通胀”压力仍在，加征关税抬高进口商品价格，鲍威尔讲话略偏鹰派，淡化持续激进降息预期 [2] 金银价格走势 - 降息消息落地，黄金价格短暂回调，上周五多头卷土重来，几乎收复失地 [3] - 支持金价中长期上涨逻辑未变，鲍威尔讲话“鹰皮鸽心”，为进一步降息留有余地 [3] 未来降息预期 - 点阵图显示今年累计降息3次共75个基点，符合市场预期；明年和后年各降息一次，不及原预期 [3] - 明年5月鲍威尔离任，特朗普大概率选支持降息的人做新主席，明年加快降息进程可能性大 [4] 降息原因分析 - 中期降息根本原因是特朗普看重降息减轻美国利息负担，降低制造业成本，利好房地产和美股 [4] - 此次降25个基点可能是特朗普与利益集团达成妥协，既按其要求推进降息，又保美股平稳 [4]

深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前PE为11/10/10X（2025-2027年），具备估值性价比 [4] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收104亿元（同比+14.9%），归母净利润5.85亿元（同比+57.8%）；25Q2营收56.1亿元（同比+21%，环比+17%），净利润3.1亿元（同比+46%，环比+12%）[2] - **分产品表现**： - 锌产品收入40亿元（同比-27.4%），毛利1.48亿元（同比-51.8%），毛利率3.7%（同比-1.87pct）[3] - 金锭收入14.51亿元（同比+36.5%），毛利2.94亿元（同比+311%），毛利率20.27%（同比+13.54pct）[3] - 银锭收入11.15亿元（同比+26.36%），毛利2.07亿元（同比+8%），毛利率18.59%（同比-3.16pct）[3] - 铅产品收入8.18亿元（同比+0.5%），毛利0.48亿元（同比+17.96%），毛利率5.84%（同比+0.86pct）[3] 行业与价格动态 - **锌加工费**：25H1锌精矿加工费回升，截至8.14均价3187元/金属吨（同比+30%）[4] - **贵金属价格**： - 金价734元/克（同比+32%）[4] - 白银价8367元/千克（同比+16%）[4] - **产量**：1-6月国内精锌产量同比+2.1%，冶炼厂利润修复带动产出爬升 [4] 盈利预测与估值 - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为12.08/12.77/13.29亿元（原预测11.3/11.8/12.1亿元，上调主因锌加工费及贵金属价格预期）[4] - **财务比率**：2025E毛利率11.4%（同比+2.6pct），净利率6.1%（同比+2pct），ROE 21.1%（同比+3.6pct）[11] - **估值指标**：2025E P/E 11X，P/B 2.4X，EV/EBITDA 133X [11] 资产负债与现金流 - **资产结构**：2025E总资产104.67亿元（同比+14.6%），资产负债率45.2%（同比-5.6pct）[11] - **现金流**：2025E经营活动现金流19.37亿元（同比+75%），投资活动现金流-5.38亿元（主因资本支出增加）[11]