报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约周线震荡回落，周线涨跌幅为 -1.23%，振幅 2.93%，截止本周主力合约收盘报价 85940 元/吨 [4] - 国际上美国 10 月制造业活动连续八个月萎缩，国内高盛上调中国出口增速和实际 GDP 增速预测 [4] - 基本面原料端铜精矿 TC 费用周度小幅回升但整体仍为负，原料供给紧张支撑铜价；供给上因年末检修和原料紧张，国内精炼铜供给或收紧；需求上近期铜价回调释放部分需求，年末促销拉动下游新开工及订单增长，社会库存小幅去化 [4] - 沪铜基本面或处于供给小幅减少、需求逐步增长阶段，产业去库，预期向好，建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 期现市场情况 - 本周沪铜合约走弱，现货升水；截至 2025 年 11 月 7 日，沪铜主力合约基差 75 元/吨，较上周环比下降 485 元/吨；报价 85940 元/吨，较上周环比减少 1070 元/吨，持仓量 207136 手，较上周环比减少 51183 手 [5][9] - 本周现货价格走弱；截至 2025 年 11 月 7 日，沪铜主力合约隔月跨期报价 -40 元/吨，较上周环比减少 40 元/吨；1电解铜现货均价为 86015 元/吨，周环比减少 575 元/吨 [15] - 本周沪铜提单溢价持平，空头持仓占优；截至本周最新数据，上海电解铜 CIF 均溢价 52 美元/吨，较上周环比下降 0 美元/吨；沪铜前 20 名净持仓为净空 -25642 手，较上周增加 4447 手 [17][21] 期权市场情况 - 沪铜平值短期 IV 或收敛；截止 2025 年 11 月 7 日，沪铜主力平值期权合约短期隐含波动率回落于历史波动率 75 分位以下；截止本周获取数据，沪铜期权持仓量沽购比为 0.772，环比上周 +0.0401 [22][26] 上游情况 - 上游铜矿报价走弱、粗铜加工费走强；截至本周最新数据，国内主要矿区（江西）铜精矿报价 76320 元/吨，较上周环比下降 900 元/吨；本周南方粗铜加工费报价 1200 元/吨，较上周环比 +100 元/吨 [27] - 铜矿进口量环比减少，精废价差收敛；截至 2025 年 9 月，铜矿及精矿当月进口量为 258.69 万吨，较 8 月减少 17.2 万吨，降幅 6.23%，同比增幅 6.24%；截至本周最新数据，精废铜价差（含税）为 3217.45 元/吨，较上周环比下降 938.06 元/吨 [34] - 全球铜矿产量减少、港口库存增加；截至 2025 年 8 月，铜矿精矿全球产量当月值为 1937 千吨，较 7 月减少 5 千吨，降幅 0.26%，铜精矿全球产能利用率为 77.5%，较 7 月减少 0.4%；截至最新数据，国内七港口铜精矿库存为 46.1 万吨，环比增长 5.7 万吨 [35][39] 产业情况 供应端 - 精炼铜国内产量减少，全球产量减少；截至 2025 年 9 月，精炼铜当月产量为 126.6 万吨，较 8 月减少 3.5 万吨，降幅 2.69%，同比增幅 11.25%；截至 2025 年 8 月，全球精炼铜当月产量(原生 + 再生)为 2451 千吨，较 7 月减少 8 千吨，降幅 0.33%，精炼铜产能利用率为 81%，较 7 月减少 0.5% [40][42] - 精炼铜进口增加；截至 2025 年 9 月，精炼铜当月进口量为 374075.583 吨，较 8 月增加 66847.36 吨，增幅 21.76%，同比增幅 7.44%；截至本周最新数据，进口盈亏额为 -1608.72 元/吨，较上周环比下降 1053.96 元/吨 [44][49] - 社会库存减少；截至本周最新数据，LME 总库存较上周环比减少 150 吨，COMEX 总库较上周环比增加 10759 吨，SHFE 仓单较上周环比增加 3684 吨；社会库存总计 20.26 万吨，较上周环比减少 0.34 万吨 [50][52] 需求端 - 铜材产量增加，进口增加；截至 2025 年 9 月，铜材当月产量为 223.2 万吨，较 8 月增加 1 万吨，增幅 0.45%；铜材当月进口量为 490000 吨，较 8 月增加 60000 吨，增幅 13.95%，同比增幅 2.08% [54][58] 应用端 - 电力电网投资完成额同比上涨，主流家电产量增减不一；截至 2025 年 9 月，电源、电网投资完成累计额同比 0.6%、9.9%；洗衣机、空调、电冰箱、冷柜、彩电当月生产值同比 5.6%、 -3%、 -2%、 -6.7%、3.9% [60][62] - 房地产投资完成额同比下降，集成电路累计产量同环比上涨；截至 2025 年 9 月，房地产开发投资完成累计额为 67705.71 亿元，同比 -13.9%，环比 12.26%；集成电路累计产量为 38188702 万块，同比 8.6%，环比 11.37% [65][69] 整体情况 - 全球供需情况：ICSG 显示精炼铜供给偏多；截至 2025 年 8 月，全球供需平衡当月状态为供给偏多，当月值为 47 千吨；WBMS 统计，截至 2025 年 8 月，全球供需平衡累计值为 25.65 万吨 [70][74][75]

铜价走势与驱动因素 - 铜价突破前期历史高位至11,200美元/吨，但这一突破难以持续 [1] - 自9月中旬以来铜价上涨13%，主要由投资者情绪驱动，而非实际供需紧张 [1][5] - 自今年1月以来的上涨分为两个阶段：1月至9月中旬的15%涨幅有坚实基本面支撑，9月中旬至今的13%涨幅主要由情绪推动 [5] 当前市场状况与持仓分析 - LME投资者持仓已达五年来99%分位数的极度拉伸水平 [4][7] - COMEX的未平仓合约仍低于2024年二季度峰值，仅为2024年峰值的70%，意味着短期内仍可能出现进一步的投资者流入 [4][7] - 若COMEX继续吸引投资者流入，铜价可能在2025年余下时间继续短期上涨，甚至突破11,200美元/吨 [7] 供需基本面分析 - 2025年宣布的矿山供应中断导致约700千吨年度矿山供应损失，但对2026年供需平衡的净影响仅为200千吨左右 [6] - 根据经验法则，每100千吨平衡收紧对应约2%的价格上涨，当前供应冲击支撑铜价升至10,500美元/吨 [6] - 2025年迄今全球可见库存增加700千吨，即使考虑未报告库存减少300千吨，全球铜市场年内仍呈现400千吨的盈余 [8] - 年内全球精炼铜产量增长4% [8] 需求端表现 - 中国铜表观消费量9月同比下降2%（8月为-1%，二季度为+15%） [8] - 中国阴极铜升水从5月的110美元/吨大幅回落至40美元/吨 [8] - 下游行业订单走软，电网订单延迟 [8] 价格预测与展望 - 高盛预计投资者将在2026年初退出多头头寸，推动铜价回落至10,000-11,000美元/吨区间 [4][8] - 维持2026年均价10,500美元/吨的预测 [4] - 从2026年起，铜价将进入一个10,000-11,000美元/吨的新交易区间，10,000美元构成供应端结构性成本支撑的"新底线"，而11,000美元则是废铜供应增加和铝替代效应形成的"天花板" [4][8] - 市场预期的基本面紧张不会在未来六个月内出现 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为铜价上涨趋势不变，回调幅度或越来越小，后期有望向上突破，建议多单逢低分批入场；长期来看非美供应偏紧，库存下滑后可考虑跨期正套，以买近卖远为主；前期入场的跨市正套建议在出口窗口打开后阶段性离场，之后择机重新入场 [9] 各章节内容总结 综合分析及交易策略 - 宏观面关注中美经贸磋商和APEC峰会情况 [5] - 消费端国内需求边际走弱，房地产拖累市场，光伏、空调排产下滑，两网订单、汽车、储能电池是主要支撑，下游对高价接受度不足，85000元/吨以下采购增加 [6] - 铜矿供应端扰动增加，部分产量不及预期，10月24日SMM进口铜精矿指数下降，港口库存增加但较上一期减少 [7] - 废铜方面，多国政策变化影响进口，江西地区再生铜杆停产影响市场需求和原料流向 [7] - 精铜9月产量环比下降，预计10 - 11月产量或继续走低，部分冶炼厂面临供应短缺问题 [7] - 库存方面，LME铜库存减少，comex库存增加，国内总库存有变化，保税区库存减少 [9] - 价差上comex - lme价差维持在3% - 4%，南美铜大量发往美国有两个原因 [9] - 比值上在comex吸引南美铜时，LME库存增速慢，出口窗口或阶段性开启 [9] 内外盘价格走势 - 介绍了今年铜价走势中沪铜主力和LME3Month的价格变化，以及多个关键时间节点的政策和事件对铜价的影响 [11][12] 铜基本面分析及周度数据跟踪 铜现货市场 - 国内总库存和LME库存有不同变化，LME库存中部分原产地为中国，comex吸引南美铜使LME库存增速相对缓慢 [14] 铜精矿市场 - 10月24日SMM进口铜精矿指数下降，港口库存增加，中国9月及1 - 9月铜矿砂及其精矿进口量有变化 [25][30] - 2025年8月全球部分地区铜产量有不同表现，如秘鲁同比增长、智利同比减少等 [32][36] 废铜市场 - 截至本周五精废价差为3798元/吨，本周再生铜杆开工率有变化，受税返清退政策不确定影响 [38] - 2025年1 - 9月国产废铜供应量变化，9月及1 - 9月中国进口废铜量有不同同比变化 [42] 粗铜市场 - 10月24日国内南方粗铜加工费均价下降，2025年相关产量和进口量有变化 [44][48] 国内铜供应情况 - 9月电解铜产量环比下降，预计10 - 11月产量或继续走低，2025年1 - 9月中国精炼铜进、出口量有不同变化 [53] 下游开工率 - 9 - 10月多个下游行业如精铜制杆、铜管、漆包线、铜线缆、铜箔、铜板带等企业开工率有不同环比和同比变化 [59] 空调消费 - 2025年1 - 8月空调销售情况及8月单月销售情况，10 - 12月家用空调内、外销排产较去年同期有下降 [64] 汽车消费 - 9月及1 - 9月汽车和新能源汽车产销情况，国际能源署和乘联分会等对全球和中国新能源汽车销量有相关预测 [68] 电网投资完成额 - 2025年1 - 8月中国电网和电源工程投资完成额有不同同比变化 [72] 房地产市场 - 2025年1 - 9月全国新建商品房销售面积和房屋竣工面积同比有不同变化 [77] 海外数据 - 展示了美国新建住房销售、已开工的新建私人住宅、汽车销售量和欧洲乘用车注册量等数据 [79][80] 光伏及风电 - 2025年1 - 8月中国光伏新增装机量有变化，协会上调今年新增装机量预期，2024 - 2025年1 - 8月风电新增装机量有增长，对2025年风电新增装机规模有预测 [83] 全球新能源汽车销售情况 - 2025年8月及1 - 8月全球、美国和新能源乘用车相关销售数据及渗透率情况 [89] 行业新闻和宏观数据 - 包含党的二十届四中全会召开、中美经贸交流、多国对铜加工和精炼费的担忧、中国新能源汽车和汽车产量、企业矿产铜产量、中国GDP增长、欧洲停火声明、相关产品进口量变化、企业产销情况和印尼政策变化等内容 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受美国非农数据不及预期影响，上周五夜盘沪铜价格大幅回撤；周三夜盘受ppi数据较低影响，投资者押注美联储降息，铜价上升 [4] - 供给端，本月中国精炼铜产量预计环比下降4%-5%，依赖废铜或阳极铜的冶炼厂开工率预计环比降8.3个百分点至59.9% [4] - 需求端，铜杆周度开工率环比升1.66个百分点至69.78%，再生铜杆开工受770号文影响尚不明朗 [4] - 短期铜价或先抑后扬，美国就业数据低迷影响或持续，短期或在7.9万元每吨附近寻支撑，若非农数据不发酵，叠加铜杆开工率上升及LME铜库存回落，有望回升到8万元每吨以上 [4] 各部分总结 铜价格波动率和风险管理建议 - 最新铜价79790元/吨，月度价格区间预测73000 - 80000元/吨，当前波动率7.65%，历史百分位4.2% [3] - 库存管理方面，产成品库存偏高担心价格下跌，现货敞口为多，建议75%比例卖出沪铜主力期货合约（入场区间82000附近），25%比例卖出CU2511C82000看涨期权（波动率稳定时） [3] - 原料管理方面，原料库存较低担心价格上涨，现货敞口为空，建议75%比例买入沪铜主力期货合约（入场区间78000附近） [3] 利多和利空因素 - 利多因素包括美国和其他国家达成关税协议、降息预期增加致美元指数回落推升有色金属估值、下方支撑抬升 [7] - 利空因素包括关税政策反复、全球需求因关税政策降低、美国对铜关税政策调整致COMEX库存极度虚高 [7] 铜期货盘面数据 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪铜主力 | 元/吨 | 79790 | 0 | 0% | | 沪铜连一 | 元/吨 | 79790 | 140 | 0.18% | | 沪铜连三 | 元/吨 | 79740 | 0 | 0% | | 伦铜3M | 美元/吨 | 10012 | 95.5 | 0.96% | | 沪伦比 | 比值 | 8.11 | -0.02 | -0.25% | [8] 铜现货数据 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上海有色1铜 | 元/吨 | 79745 | -145 | -0.18% | | 上海物贸 | 元/吨 | 79725 | -105 | -0.13% | | 广东南储 | 元/吨 | 79740 | -90 | -0.11% | | 长江有色 | 元/吨 | 79880 | -110 | -0.14% | | 上海有色升贴水 | 元/吨 | 60 | -30 | -33.33% | | 上海物贸升贴水 | 元/吨 | 25 | -15 | -37.5% | | 广东南储升贴水 | 元/吨 | 45 | -20 | -30.77% | | 长江有色升贴水 | 元/吨 | 95 | -15 | -13.64% | [14][16] 铜精废价差 | 项目 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 目前精废价差（含税） | 元/吨 | 1628.51 | -60 | -3.55% | | 合理精废价差（含税） | 元/吨 | 1498.2 | -0.6 | -0.04% | | 价格优势（含税） | 元/吨 | 130.31 | -59.4 | -31.31% | | 目前精废价差（不含税） | 元/吨 | 6320 | -60 | -0.94% | | 合理精废价差（不含税） | 元/吨 | 6239.51 | -4.16 | -0.07% | | 价格优势（不含税） | 元/吨 | 80.49 | -55.84 | -40.96% | [17] 铜上期所仓单 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪铜仓单：总计 | 吨 | 19126 | 45 | 0.24% | | 国际铜仓单：总计 | 吨 | 4418 | 0 | 0% | | 沪铜仓单：上海 | 吨 | 1530 | -1955 | -56.1% | | 沪铜仓单：保税总计 | 吨 | 0 | 0 | -100% | | 沪铜仓单：完税总计 | 吨 | 19126 | 45 | 0.24% | [20] LME铜库存 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | LME铜库存：合计 | 吨 | 155050 | -225 | -0.14% | | LME铜库存：欧洲 | 吨 | 22675 | 0 | 0% | | LME铜库存：亚洲 | 吨 | 132375 | -225 | -0.17% | | LME铜库存：北美洲 | 吨 | 0 | 0 | -100% | | LME铜注册仓单：合计 | 吨 | 133325 | 0 | 0% | | LME铜注销仓单：合计 | 吨 | 21725 | -225 | -1.03% | [22] COMEX铜库存 | 品种 | 单位 | 最新价 | 周涨跌 | 周涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | COMEX铜库存：合计 | 吨 | 308706 | 7244 | 2.4% | | COMEX铜注册仓单：合计 | 吨 | 146003 | -4165 | 0.12% | | COMEX铜注销仓单：合计 | 吨 | 162703 | 836 | 0.52% | [23] 铜进口盈亏及加工 | 品种 | 单位 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 铜进口盈亏 | 元/吨 | -104.48 | -109.58 | -2148.63% | | 铜精矿TC | 美元/吨 | -40.5 | 0 | 0% | [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 操作建议反弹尝试短空 [9] - 7月中国精炼铜产量预计维持高位，下游处于淡季需求偏弱，废铜替代预计边际增加，出口增多或使库存平稳；海外需求预期尚可，但隐性库存可能进一步显性化 [10] - 宏观层面，美国税收和支出法案有望通过，但短期美国就业市场强使降息预期延后，全球贸易局势不确定性增加，市场乐观情绪或受影响 [10] - 总体而言，随着交仓增加，LME市场挤仓压力减轻，宏观不确定性带来向下波动风险，铜价阶段性震荡调整压力加大，支撑来自低库存和原料端紧张格局 [10] - 本月沪铜主力合约运行区间参考77000 - 82000元/吨；伦铜3M运行区间参考9300 - 10200美元/吨 [10] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应方面，短期铜精矿供需紧张，远期紧张程度稍弱于预期，国内精炼铜产量维持偏高，7月预计抬升 [10] - 需求方面，6月中国精炼铜表观消费预估延续较高增长，7月消费增速预计降至零附近，海外制造业景气度边际改善，短期需求预期尚可 [10] - 进出口方面，6月沪铜进口亏损大幅下探，进料加工出口预计增多、进口预计减少 [10] - 库存方面，6月上期所和LME库存减少，COMEX和保税区库存增加，预估7月国内库存相对平稳，海外库存继续增加 [10] 期现市场 - 市场回顾：6月铜价震荡上扬，沪铜主力合约上涨2.93%，伦铜3M合约上涨4.01%，受美国以外铜供应偏紧、美国税收支出法案和美联储降息预期升温等因素推动，当期美元指数跌2.7%，离岸人民币升值0.69% [21] - 市场间价差：6月伦铜现货供应紧张，现货升水明显冲高，伦铜走势强于沪铜，沪铜现货进口亏损一度扩大至3000元/吨以上，COMEX - LME铜价差进一步走扩，美国对全球铜货源的虹吸效应依然存在 [24] - 库存&基差：截至6月底，三大交易所加上海保税区库存约42.6万吨，较5月底减少4.6万吨，中国铜库存震荡减少，LME铜库存继续减少，6月底降至10万吨以下，7月有所增加，COMEX铜库存延续升势，基差方面，LME Cash/3M升水一度超300美元/吨，7月初降至100美元/吨左右，中国基差报价回落至约110元/吨 [27][30] - 基金情绪：截至6月底，CFTC基金持仓维持净多，净多比例提高至11.3%，LME投资基金多头持仓占比抬升，进入7月，市场情绪受全球贸易局势、库存变化和美国政策预期等影响 [33] 供需分析 - 供应 - 铜矿：智利5月铜产量维持数年高位，秘鲁4月铜产量环比减少但季节性偏高，6月艾芬豪矿业下调卡莫阿 - 卡库拉铜矿全年生产指引中值约15万吨，6月中国主要港口铜精矿库存减少，现货供应收紧，铜精矿TC延续走弱，6月底现货TC报至 - 44.8美元/吨，6月Antofagasta与中国铜冶炼厂敲定0美元/吨的半年度长单TC [38][41] - 供应 - 精炼铜：6月国内粗铜加工费和进口粗铜加工费环比持平，冷料供应偏紧，国内主流地区冶炼副产品硫酸价格环比抬升，6月冶炼检修环比增多，国内精炼铜产量环比小幅下滑，同比维持较高增速，7月铜冶炼厂检修减少，预计精炼铜产量回升，环比增加约1.5万吨 [44][48] - 供应 - 再生铜：6月国内精废铜价差均值约1350元/吨，环比小幅扩大，废铜替代优势有所提升，再生铜制杆企业开工率震荡反弹，7月国内废铜供应量相对偏紧，对电解铜替代预计增多但幅度受限 [51] - 需求 - 中国：6月国内表观消费延续较快增长，预估135.7万吨，同比增长约13.5%，1 - 6月累计表观消费量约798.3万吨，同比增12.0%，6月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升，财新制造业PMI回至荣枯线以上，2025年前5月我国铜材产量增长超6%，4 - 5月产量增速提升，6月铜材企业开工率预计下滑，6月中国精铜制杆企业开工率维持偏高水平，但铜价站上8万后回落明显，国内电线电缆企业开工率走弱，预计7月小幅下滑，6月中国铜管企业开工率预估小幅下滑，7月家用空调排产同比小幅下降，预计对铜管开工率构成压力，5 - 6月铜板带企业开工情况预计偏弱，531新政前国内光伏和风力发电新增装机显著增长，往后清洁能源相关需求预计边际走弱，6月临近年中节点国内地产成交数据边际回暖但稍弱于去年同期，汽车销售略微弱于去年同期 [54][57][60][63][66][69] - 需求 - 海外：6月海外主要发达经济体制造业景气度均有所走强，2025年4月全球精炼铜消费量环比下滑、同比增长，1 - 4月消费量增长约3.8% [72] 宏观分析 - 5月美国就业数据略有走弱，6月新增非农和失业率数据均好于预期，5月美国通胀数据企稳略升，短期美国就业市场数据强于预期，市场削减了美联储降息预期，前期基于降息预期的交易或阶段性降温 [76] - 6月美元指数走势延续弱势，支撑位在94 - 96区间，美国10年期通胀预期横移未选择方向，对铜的指引不太明确 [78]

2025年上半年铜价走势分析 - 2025年上半年国内电解铜现货价格呈现"N"字型走势 截至6月23日1电解铜现货均价为78345元/吨 较去年末上涨4575元/吨 涨幅6.20% 上半年均价78647.55元/吨 同比上涨3.43% [1] - 铜价整体偏强运行 主要受供应减产预期持续升温影响 市场交易减产的预期和需求韧性支撑 [1] 供应端影响因素 - 全球铜矿增量逐年下降 铜精矿产量增幅远不能满足增长需求 铜矿是不可再生资源且矿山老龄化问题突出 [3] - 中国铜精矿对外依存度高达90% 2025年1-4月进口铜精矿累计1003.2万吨 同比增长7.4% 海外矿山扰动对供应减少影响边际增强 [5] - 铜精矿散单TC加工费持续下跌 截至6月20日为-44美元/吨 较2024年80美元/吨同比下降122美元/吨 处于历史低位 [5] - 冶炼企业加工利润亏损严重 进口铜矿加工亏损达1701元/吨 导致市场对预期减产预期升温 [7] 产量与开工情况 - 2025年上半年国内电解铜产量预计729万吨 较2024年同期上涨8.56% 供应扰动暂未传导至下游加工企业 [7] - 预计2025年下半年国内电解铜产量703万吨 较上半年减少26万吨 环比降幅3.57% 主要因铜精矿紧张加剧和冶炼厂计划检修 [8] - 冶炼厂持续亏损可能导致开工积极性下降 下半年整体开工或不及上半年 供应预期有减少可能 [8] 需求端表现 - 上半年下游需求韧性较强 精铜杆开工率平均81.11% 高于2024年同期74.02% 截至6月20日主流企业综合开工率82.61% [8] - 黄铜棒开工整体不及往年 主要受关税影响和房地产市场疲软 但因主要消耗废黄铜 对铜需求面影响有限 [8] 后市展望 - 需求韧性和供应预期减少支撑看涨预期 铜矿供给面临品位下降和资源枯竭难题 供应紧张预期给予铜价底部支撑 [9] - 冶炼厂和下游加工工厂开工节奏将成为铜价短区间涨跌重要影响因素 预计铜价延续整体偏强走势 [9] - 国内外降息仍有空间 流动性预期乐观 三季度"金九银十"消费旺季有望推动铜价重回高点 [9]