公司渠道战略 - 公司非常关注零食量贩渠道的发展并积极拥抱该新兴渠道 [1] - 公司直接合作的头部零食量贩系统门店数量已超过30000家 [1] - 公司还通过经销商覆盖部分零食量贩门店 [1] 公司产品策略 - 公司除了将自有品牌原有产品导入零食量贩渠道外还推出了渠道定制化产品 [1] - 公司已与万辰系、很忙系、有鸣系分别推出了合作定制款产品 [1]

公司业务动态 - 洽洽食品在零食量贩渠道已上架超过30个SKU [1] - 上架产品品类包括葵花籽、坚果、薯片、鲜切薯条等 [1] - 公司计划积极拓展零食量贩渠道 [1] - 公司计划在零食量贩渠道不断丰富SKU并增加门店覆盖 [1] 行业渠道趋势 - 零食量贩渠道是食品公司积极拓展的重要新兴销售渠道 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对洽洽食品的投资评级为“增持” [1][5] - 报告给出的目标价格为29.03元/股，当前价格为22.88元/股 [1][5] - 报告核心观点是：短期业绩承压，但2025年第四季度利润降幅已收窄，看好2026年公司收入和利润步入复苏通道 [2] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入71.31亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润8.49亿元，同比增长5.8% [4] - 2025年预计营业收入为66.51亿元，同比下降6.7%，预计归母净利润为3.08亿元，同比大幅下降63.8% [4] - 2026年预计营业收入将恢复增长至70.57亿元，同比增长6.1%，预计归母净利润将强劲反弹至6.53亿元，同比增长112.1% [4] - 2025年第四季度，预计归母净利润为1.32-1.52亿元，同比下滑31.92%-40.88%，较2025年前三季度的降幅明显收窄 [11] - 预计2025年销售毛利率将下降至22.9%（2024年为28.8%），2026年将恢复至28.0% [12] 业绩承压原因分析 - 2025年整体利润承压，主要原因是原料采购价格上升较多，导致毛利率有较大幅度下降 [11] - 收入端表现承压也对规模效应产生负面影响，2025年前三季度营收下滑5.38%，第四季度预计仍受春节错期影响 [11] 未来复苏驱动因素 - 2026年春节时间点较晚，预计将对2026年第一季度春节备货产生积极影响 [11] - 公司新品持续拓展，例如魔芋产品以国内渠道为核心，同步推进东南亚等海外市场，并不断增加产品风味 [11] - 零食量贩渠道增长迅速，2025年9月份单月销售额已突破9000万元，预计未来将继续成为有力增长驱动力 [11] - 根据公司2025年10月24日的投资者调研纪要，葵花籽原料采购价格比上一采购季有所下降，预计2026年成本压力趋缓，盈利将同步释放 [11] 估值与市场数据 - 基于22.5倍的2026年预期市盈率，得出29.03元的目标价 [11] - 当前股价对应2025年预期市盈率为37.62倍，2026年预期市盈率为17.73倍 [4] - 公司总市值为115.74亿元，52周股价区间为20.96-27.82元 [6] - 过去12个月，公司股价绝对跌幅为12%，相对指数跌幅为52% [10]

行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 核心观点 - 零食量贩渠道凭借低价优质的商品、符合消费者喜好的选品和较好的线下门店体验，将成为我国零食行业线下的主流渠道[7] - 零食量贩行业已基本形成两强格局，未来增长空间在于品类拓展、出海开店和盈利改善[7] - 建议关注万辰集团和即将上市的鸣鸣很忙[7] 行业表现 - 近十二个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-30.07%，绝对收益为-5.41%[2] - 近一个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-6.41%，绝对收益为-2.46%[2] - 近三个月行业表现：食品饮料行业相对沪深300指数的收益为-8.82%，绝对收益为-6.09%[2] 重点事件：鸣鸣很忙上市 - 鸣鸣很忙由零食很忙与赵一鸣零食合并成立，是我国零食量贩行业的龙头企业[4] - 公司于2025年10月28日在港交所提交上市申请，2026年1月6日通过港股聆讯[4] - 公司于2026年1月20日正式开启全球发售，计划发行1410.11万股，拟于2026年1月28日在港交所主板挂牌上市[5][7] - 其中香港公开发售约141万股，国际发售约1269万股，IPO募资规模约32.37-33.36亿港元[7] 公司商业模式与优势 - 量贩零食具有高质价比、丰富多元产品结构和符合用户需求的产品精选等优势[7] - 通过直接向厂商采购并直接面向终端消费者销售，减少中间环节，实现规模经济[7] - 截至2024年底，鸣鸣很忙的产品平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%[7] - 鸣鸣很忙单店平均SKU数量是同等规模商超中休闲食品饮料产品平均SKU的2倍[7] - 截至2025年9月30日，公司的产品SKU中约34%为与厂商合作定制，通过定制小包装和提供散装称重产品降低尝新门槛[7] 公司经营与财务数据 - 门店网络：截至2025年三季度末，公司全国门店数接近2万家，拥有自营门店23家、加盟店19494家，覆盖中国28个省份和所有县级城市，约59%的门店位于县城和乡镇[7] - 增长驱动：收入增长主要靠开店拉动，公司2025年三季度末门店数达19517家，较2024年底的14394家环比增长5123家，增速为26.2%[7] - GMV数据：公司2024年GMV为555.31亿元，2025年前三季度GMV为660.60亿元，同比增长74.5%[7] - 营收数据：公司2024年营业收入为393亿元，同比增长282.15%，2025年前三季度营收为464亿元，同比增长75.22%[7] - 盈利能力：公司2025年前三季度毛利率为9.73%，经调净利率为3.9%，同比2024年大幅提升1.9个百分点[7] - 回报水平：公司2025年前三季度ROE（摊薄）为21.58%，主要依靠高周转实现盈利[7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为大众消费品行业，具体包括食品饮料、调味品、速冻食品、预制菜、饮料及乳制品等细分领域 [1] * 纪要主要基于一位负责华东和华中区域的渠道专家视角，分享了其代理的多个品牌在2024年及2025年的销售表现、市场趋势及未来展望 [2] 核心观点与论据 1. 2025年行业整体增长乏力，但结构性机会显现 * 2025年前10个月，食品饮料行业整体增长乏力 [1] * 复合调味料品类出现负增长约5-6% [1][2] * 休闲食品类别表现超出预期，增长超过20%，主要受益于小B客户向大C客户转移，即时零售渠道订单增加 [1][2] * 饮料市场分化严重，农夫山泉增长20%，东鹏饮料增长13%，而康师傅和百事出现负增长 [2][18] 2. “禁酒令”对餐饮渠道产生显著影响 * 2025年3月至10月期间，“禁酒令”导致餐饮消费频率和客单价下降，对餐饮渠道需求产生抑制 [1][2] * 中高端餐厅受冲击较大，酒水及相关产品采购量减少 [5] * 夜市和中小型中餐馆需求增加，但复合调料需求减少 [1][3] * 自10月份起有复苏迹象，但原因尚不明确 [5] 3. 渠道变革：小B向大C转移，即时零售冲击传统渠道 * 原本直供的小B及连锁客户，更多通过即时零售渠道采购 [4] * 这种转变导致出货量下降约2-3%，交易额下滑约5-6% [4] * 即时零售带来的价格补贴使得部分订单从传统渠道转移 [4] * 零食量贩渠道走下坡路，传统便利店受即时零售影响呈现衰退，私域电商和兴趣电商也受到冲击 [21] 4. 调味品市场：整体承压，品牌表现分化 * **海天味业**：1-11月总体实现约6%的增长，表现积极健康，四季度预计保持稳健增长 [1][6] * **千禾味业**：1-11月负增长约9%，电商渠道虽有约10%增长但无法扭转整体下滑趋势 [1][7] * **厨邦**：1-11月负增长，全年返利存在不确定性 [1][7] * **复合调味料**：整体负增长约5-6%，其中量降2-3%，额降约6% [3] * **颐海国际**：火锅底料1-11月负增长约4% [1][7] * **天味食品**：总体销售额仅3000万元左右，波动较大，华东尚可，华中下滑约15% [7][8] * **区域表现**：华东地区相对稳定，华中地区（如湖南）因价格混乱问题需求下降明显 [1][3][9] 5. 速冻食品市场：进入旺季复苏，品牌表现各异 * 市场在10月份后进入旺季复苏状态，单月增幅达十几个百分点 [10] * **安井食品**：预计全年增长5%（保5目标），主要增量来自去年推出的肠类、手抓饼等新产品 [1][10] * **三全食品**：1-11月销售额同比下降约3%，但预计全年能实现3-4%的增长 [1][13] * **思念食品**：1-10月增长约4%，10月和11月增长显著达6%左右，表现优于三全 [1][13] * **湾仔码头**：1-10月销售额下降约2%，预计全年可能出现约3%的负增长 [1][13] * 库存管理健康，10月底库存比去年同期增加6天左右，无过度积压 [10][11] 6. 饮料市场：同质化竞争严重，缺乏创新 * 2025年饮料市场同质化竞争严重，缺乏技术含量或创新 [20] * 许多品牌推出类似产品（如电解质水、无糖茶），新奇特产品（如椰子水）营销推广不力 [20] * 渠道费用投入减少，更注重陈列和消费者促销，而非全国性一刀切政策 [20] * 具体品牌表现： * **农夫山泉**：红绿水系列1-10月增长12%，无糖茶东方树叶增长23%，但新推冰茶未达预期 [18] * **东鹏特饮**：牛磺酸产品1-11月增长超10% [18] * **康师傅**：负增长7% [18] * **百事**：负增长10% [18] * **统一**：增长10%，但基数低（仅4500万元） [18] * **元气森林**：冰茶带动整体增长约10%，但气泡水负增长 [18] * **果子熟了**：负增长约15% [19] 7. 预制菜品类整体颓势，零售渠道萎缩 * 预制菜品类今年整体呈现颓势，尤其是在西贝事件后更加明显 [16] * 零售渠道（如社区便利店、农贸大摊位）萎缩 [16] * 需求主要集中在快餐类或小吃街场景 [2][17] * 安井的预制菜（如鱼类、鸡肉类）表现欠佳，但牛羊肉类产品坚挺 [10] 8. 未来展望与资源规划 * **加码品类**：休闲食品（贡献稳定）、婴儿配方奶粉（竞争激烈但持续关注）、鲜奶及短保冷链产品、多样化发展的冷冻食品 [22] * **谨慎/观望品类**：汤圆、饺子等传统冻品保持冷静；调味料重点守住海天等核心品牌，其他品牌观望；饮料领域期待新奇特产品，不再执着于负增长严重项目（如娃哈哈） [22][23] * **安井2026年代理商指引**：扎好渠道篱笆；提供差异化进货及促销政策；重点抓住双旦及春节销售节点 [15] 其他重要内容 * 部分品牌在餐饮业压力下仍能实现增长，归因于直营模式（库存直达终端）、积极促销套餐及返利、保持积极的订货节奏等策略 [14] * 2024年，专家负责的华东和华中区域总销售额为72亿元，其中食品占70%，非食品占30% [2] * 饮料市场中，元气森林因冰茶产品带动整体增长约10% [18] * 公司希望市场出现更多差异化经营，而非抄袭成风的状态 [23]

折扣及量贩渠道的崛起与影响 - 以好特卖、嗨特购为代表的折扣超市和以万辰集团、鸣鸣很忙集团为代表的量贩集合店正冲击传统饮料渠道 [2] - 消费者在零食店购买饮料的渗透率从2023年的20%大幅提升至40% [2] - 零食店渠道的销售额在滚动年度数据中增长达到20% [2] 渠道价格策略与市场反应 - 折扣超市饮料价格比便利店低30%至50%，例如东方树叶售价4.5元（便利店6元），柠檬共和国小青柠汁售价3.9元（便利店7.9元） [4] - 折扣渠道通过销售临期尾货或与品牌方深度直采（砍掉3-5层中间商）实现低价，但导致品牌价格体系受损，甚至出现价格倒挂现象 [10] - 部分品牌如农夫山泉采取强硬价格管控，其红瓶包装水未进入零食折扣店以维护价盘，但旗下东方树叶产品则广泛进入折扣渠道 [10] 品牌商对新兴渠道的策略调整 - 头部饮料公司从最初抵触转向接受，因该渠道增长迅速 [3] - 中国旺旺在零食量贩渠道的收益占比从2023财年的中低单位数提升至2025财年上半年的约15% [12] - 欢乐家2025年1-9月零食专营连锁渠道营收达1.35亿元，占公司总营收（10.42亿元）的约13% [14] - 品牌商采取深度合作与渠道定制化产品策略，例如中国旺旺、欢乐家推出定制产品，可口可乐推出专供400ml装（售价约3.5元） [14] 渠道格局与品牌机会演变 - 万辰集团、鸣鸣很忙集团门店总数已超过3万家，成为饮料市场的头部渠道 [11] - 渠道增长进入稳定期后，新品牌/白牌机会减少，但定制产品仍存在机会，品牌方通过提供定制产品以争取更高毛利和更低售价 [16]

业绩回顾 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期，主因营业费用投入超预期 [1] 分品类收入表现 - 1HFY25米果类收入同比增长3.5%，销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [1] - 1HFY25乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数，饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [1] - 1HFY25休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [1] 分渠道表现 - 上半财年传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [1] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等新兴渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [1] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，叠加产品结构调整及新兴渠道占比提升 [2] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累旺仔牛奶毛利率 [2] - 1HFY25分销/行政费用率同比分别+1.4/+0.9个百分点，主因公司按产品分设事业部后市场推广投入加大及用人费用提升 [2] - 整体经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [2] 未来展望 - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [2] - 预计3QFY25销售表现有所承压，主要受春节错期影响 [2] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以持续拉升新品及新兴渠道表现 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY25/26盈利预测13%/9%至39/43亿元 [2] - 当前交易在14/12倍25/26年市盈率 [2] - 维持目标价5.83港币，对应16/14倍25/26年市盈率和19%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

评级与目标 - 维持中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价5.83港币 [1] 业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [2] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [2] - 利润承压主因营业费用投入超预期 [2] 分品类收入趋势 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [3] - 乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [3] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [3] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [3] 渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [3] - 新兴渠道（零食量贩、电商、OEM）实现快速增长，收入翻倍，零食量贩销售占比持续提升 [3] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [4] - 米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降受进口大包粉价格上涨拖累 [4] - 分销费用率同比上升1.4个百分点，行政费用率同比上升0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大和用人费用提升 [4] - 经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [4] 未来展望 - 预计3QFY25销售受春节错期影响有所承压 [5] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [5] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，费用投入力度或将延续以拉升新品及新兴渠道表现 [5]

业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [1] - 利润低于预期主因营业费用投入超预期 [1] 分品类表现 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同比增长中个位数，新品收入占比达双位数 [2] - 乳饮类收入同比下滑1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [2] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同比增长中双位数 [2] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [2] 分渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同比增长低个位数 [2] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [2] 盈利能力 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [3] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累 [3] - 分销费用率和行政费用率同比分别上升1.4和0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大及用人费用提升 [3] - 经营利润率和净利率同比分别下降3.0和1.7个百分点 [3] 未来展望 - 预计3QFY25销售表现承压，主因春节错期影响 [4] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [4] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以拉升新品及新兴渠道表现 [4]

投资评级 - 报告对劲仔食品的投资评级为"买入"，且上次评级也为"买入" [5] 核心观点 - 公司25Q3收入重回正增长，显示经营韧性，零食量贩渠道贡献显著增量 [5] - 25Q3利润同比下降但降幅环比收窄，主要因费用投入加大，原材料成本相对平稳 [5] - 公司处于新老单品切换阶段，产品力突出，中长期有望保持稳健利润率 [5] 财务表现与预测 - 25Q3实现收入6.9亿元，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [2] - 预计25-27年营业收入分别为24.68亿元、25.91亿元、27.90亿元，增长率分别为2.3%、5.0%、7.7% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.52亿元、2.85亿元、3.25亿元，增长率分别为-13.6%、13.1%、14.2% [4] - 25Q3毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，销售费用率同比上升1.6个百分点至13.8% [5] 经营分析 - 25Q3核心单品小鱼预计实现正增长，零食量贩渠道占比持续提升 [5] - 公司积极拥抱渠道变化，渠道端口贡献主要增量 [5] - 小鱼干、鹌鹑蛋等核心原材料价格相对稳定 [5]