报告公司投资评级 - 华福证券维持长江电力“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年上半年乌东德水库来水偏丰，三峡水库来水偏枯，境内六座梯级电站总发电量增加，部分电站发电量有不同变化 [3] - 公司通过水风光储推动新能源一体化发展，持续投资建设抽水蓄能项目，全国抽水蓄能建设节奏加快 [4] - 华福证券维持对公司的盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为351.02、369.81和388.31亿元，对应PE分别为20.9/19.8/18.9倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 2025年上半年乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39% [3] - 2025年上半年境内六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；第二季度总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63% [3] - 2025年第二季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站发电量同比分别增长7%、16.24%、9.78%、7.86%；三峡、葛洲坝电站发电量同比分别下降12.37%、9.12% [3] 新能源与抽蓄发展 - 2024年公司在多地开工建设抽水蓄能项目和水风光储一体化新能源基地 [4] - 2025年6月公司同意投资建设江西寻乌抽水蓄能电站项目，总投资不超过77.39亿元，资本金占20% [4] - 截至2024年底全国抽水蓄能电站投产总规模达5869万千瓦，核准在建规模约2亿千瓦；预计2025年新增投产规模约800万千瓦，上半年已完成257.5万千瓦，占全年目标70% [4] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|78,112|84,492|86,242|89,082|89,638| |增长率|50%|8%|2%|3%|1%| |净利润（百万元）|27,239|32,496|35,102|36,981|38,831| |增长率|28%|19%|8%|5%|5%| |EPS（元/股）|1.11|1.33|1.43|1.51|1.59| |市盈率（P/E）|26.9|22.6|20.9|19.8|18.9| |市净率（P/B）|3.6|3.5|3.2|3.1|2.9| [6] 资产负债表预测（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|6,555|8,624|8,908|8,964| |应收票据及账款|9,327|8,478|8,757|8,812| |预付账款|87|72|73|72| |存货|642|755|770|757| |流动资产合计|17,190|18,692|19,292|19,393| |长期股权投资|73,319|83,319|93,319|103,319| |固定资产|430,409|414,998|399,576|384,156| |在建工程|9,062|11,062|13,062|15,062| |非流动资产合计|548,882|544,828|540,791|536,843| |资产合计|566,072|563,520|560,083|556,236| |短期借款|69,692|59,775|52,919|45,226| |应付票据及账款|1,611|1,311|1,300|1,245| |流动负债合计|159,556|149,177|142,383|134,596| |长期借款|158,588|148,588|138,588|128,588| |非流动负债合计|184,560|174,560|164,560|154,560| |负债合计|344,116|323,737|306,943|289,156| |归属母公司所有者权益|210,288|227,215|239,624|252,569| |少数股东权益|11,667|12,568|13,516|14,511| |所有者权益合计|221,956|239,782|253,140|267,080| [12] 利润表预测（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|84,492|86,242|89,082|89,638| |营业成本|34,528|35,969|36,669|36,058| |税金及附加|1,968|1,811|1,960|1,972| |销售费用|188|259|267|269| |管理费用|1,562|1,509|1,603|1,613| |研发费用|891|1,466|1,336|1,345| |财务费用|11,131|9,189|8,362|7,603| |信用减值损失|-32|-7|-8|-9| |资产减值损失|-14|-40|-300|-300| |公允价值变动收益|212|-150|-500|-500| |投资收益|5,258|6,784|7,000|7,300| |其他收益|7|7|7|7| |营业利润|39,645|42,639|45,090|47,282| |营业外收入|5|82|84|91| |营业外支出|788|1,100|1,325|1,330| |利润总额|38,862|41,621|43,849|46,043| |所得税|5,932|5,619|5,920|6,216| |净利润|32,930|36,002|37,929|39,827| |少数股东损益|434|900|948|996| |归属母公司净利润|32,496|35,102|36,981|38,831| |EPS（按最新股本摊薄）|1.33|1.43|1.51|1.59| [12] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|8.2%|2.1%|3.3%|0.6%| |增长率 EBIT|11.2%|1.6%|2.8%|2.7%| |归母公司净利润增长率|19.3%|8.0%|5.4%|5.0%| |毛利率|59.1%|58.3%|58.8%|59.8%| |净利率|39.0%|41.7%|42.6%|44.4%| |ROE|14.6%|14.6%|14.6%|14.5%| |ROIC|11.4%|12.0%|12.7%|13.5%| |资产负债率|60.8%|57.4%|54.8%|52.0%| |流动比率|0.1|0.1|0.1|0.1| |速动比率|0.1|0.1|0.1|0.1| |总资产周转率|0.1|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转天数|38|37|35|35| |存货周转天数|6|7|7|8| [12] 现金流量表预测（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|59,648|60,387|61,449|62,338| |现金收益|63,737|67,156|68,203|69,278| |存货影响|-55|-113|-15|13| |经营性应收影响|-812|904|19|247| |经营性应付影响|-5,303|-300|-12|-54| |其他影响|2,081|-7,260|-6,746|-7,145| |投资活动现金流|-10,775|-11,277|-11,375|-11,099| |资本支出|-11,191|-7,912|-7,875|-7,900| |股权投资|-1,635|-10,000|-10,000|-10,000| |其他长期资产变化|2,051|6,635|6,500|6,801| |融资活动现金流|-50,194|-47,041|-49,790|-51,183| |借款增加|-17,680|-19,917|-16,857|-17,693| |股利及利息支付|-31,633|-34,492|-35,038|-35,611| |股东融资|147|0|0|0| |其他影响|-1,028|7,368|2,105|2,121| [12] 每股指标预测（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|1.33|1.43|1.51|1.59| |每股经营现金流|2.44|2.47|2.51|2.55| |每股净资产|8.59|9.29|9.79|10.32| [12] 估值比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|23|21|20|19| |P/B|3|3|3|3| |EV/EBITDA|19|19|18|18| [12]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 下周三（7 月 2 日）主板上市公司华电新能询价；公司是中国华电唯一风光电整合平台，业务布局广、项目资源多、装机容量和市占率居行业前列，在建项目丰富，未来装机规模有望提升；募投资金拟投入 4 个项目 [1][4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 华电新能 - 主营业务为风力和太阳能发电新能源项目开发、投资和运营，主要产品是电力；主要资产分布国内 31 个省，截至 2024 年末控股发电项目装机容量 6861.71 万千瓦，其中风电 3202.45 万千瓦，太阳能发电 3659.26 万千瓦 [9] 基本财务状况 - 2022 - 2024 年营业收入分别为 246.73 亿、295.80 亿、339.68 亿元，YOY 依次为 13.49%、19.89%、14.83%；归母净利润分别为 85.22 亿、96.20 亿、88.31 亿元，YOY 依次为 17.49%、12.88%、 - 8.20%；2025Q1 营业收入 96.28 亿元，同比增长 16.19%，归母净利润 29.22 亿元，同比增长 5.89% [10] - 2024 年收入按业务分，风力发电 227.41 亿元（占 66.95%）、太阳能发电 109.39 亿元（占 32.20%）、其他业务 2.88 亿元（占 0.85%）；2022 - 2024 年风力发电是首要收入来源，太阳能发电收入及占比持续增长 [10] 行业情况 风力发电市场 - 风力发电污染小、造价降、效益好，是发展快的可再生能源；我国风能资源储量丰富，陆地和近海部分区域平均风功率密度大 [18] - 我国风电行业始于 20 世纪 50 年代后期，经历多阶段发展，2010 年新增装机超 18.9GW 居全球第一；后出现弃风限电和产能过剩，经政策改革 2013 年开始复苏，2013 - 2024 年装机量持续增长 [19] 太阳能发电市场 - 我国太阳能发电行业起步早，技术进步使发电效率升、成本降；太阳能资源储备丰富，多地可开发装机容量可观 [22] - 我国太阳能发电发展晚但在政策和技术驱动下成为全球重要应用市场，2013 年新增装机超德国居首，2013 - 2024 年新增装机连续 10 年全球第一，2024 年底累计装机 886.66GW 居全球首位 [23] 公司亮点 - 是中国华电唯一风光电整合平台，有渠道和政策优势，管理团队经验丰富；业务布局全面，项目资源广，装机容量和市占率居行业前列 [26] - 在建项目丰富，在建工程账面金额上升，截至 2024 年末 20 余项在建工程预计 2025 或 2026 年完工，装机超 1700 万千瓦；实控人获多个清洁能源基地开发权，项目超 130GW 预计 2025 年起开工，公司未来装机规模或提升 [2][27] 募投项目投入 - 风光大基地项目：布局新疆、黄河上游等清洁能源基地，平均资本金净利润率 9.39%，平均投资回收期（税后）12.67 年 [28] - 就地消纳负荷中心项目：在中东部开发分散式风电和分布式光伏，探索光伏融合，平均资本金净利润率 11.24%，平均投资回收期（税后）13.00 年 [28][29] - 新型电力系统协同发展项目：在甘肃、贵州等地布局风光配储，平均资本金净利润率 11.30%，平均投资回收期（税后）12.86 年 [34] - 绿色生态文明协同发展项目：融入生态概念，发展新能源发电与生态恢复一体模式，平均资本金净利润率 9.86%，平均投资回收期（税后）12.80 年 [34] 同行业上市公司指标对比 - 2024 年公司营收 339.68 亿元，同比增 14.83%，归母净利润 88.31 亿元，同比减 8.20%；预计 2025 年 1 - 6 月主营业务收入 189.50 - 210.0 亿元，同比增 9.84% - 21.72%，归母净利润 57.6 - 66.9 亿元，同比变动 - 7.19% - 7.79%，扣非归母净利润 57.0 - 66.40 亿元，同比变动 - 7.18% - 8.13% [30] - 选取节能风电、太阳能、三峡能源、龙源电力为可比公司，2024 年可比公司平均收入规模 194.63 亿元、平均 PE - TTM 17.98X、销售毛利率 46.35%；公司营收规模处同业中高位，销售毛利率与同业平均相当 [5][31]

公司经营与业绩 - 2024年公司全面推动管理体制改革，实现各层级干部全覆盖，全面推行全员绩效考核，一流水电厂达标率超80% [2] - 2024年公司完成发电量1120.12亿千瓦时，龙开口、桑河二级等7个水电厂连续5年实现"零非停" [2] - 2024年财务费用同比降低0.56亿元，发行低利率绿色债券61.4亿元，实现股权投资收益3.25亿元 [2] - 2025年一季度发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42% [3] 水电业务发展 - 2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成（糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%），水电业务量价齐升 [3] - 2024年水电业务售电1066.87亿kwh，同比+2.72%，上网电价219.96元/兆瓦时，同比提升1.11元/兆瓦时 [3] - 公司积极开发澜沧江上游水风光储项目，远期成长有保障 [3] - TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，通过梯级优化调度释放蓄能 [3] 财务预测与评级 - 预计2025-2027年营业收入分别为264.98亿元、272.72亿元、282.27亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.96亿元、92.73亿元、98.23亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.49元、0.52元、0.55元 [4] - 该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级14家，增持评级4家，目标均价11.67 [5]

报告核心观点 报告看好水电行业投资价值，认为存量水电资产收入中枢稳定、成本逐渐下行，建议在低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值，重点配置优质大型水电，关注区域水电机会 [1][7]。 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 水力发电站原理 - 利用水流落差发电，发电量与来水情况相关，以三峡工程为例，通过大坝集中水能转化为电能，发电量与通过水轮机的流量和上下游水位差成正比 [19]。 水电商业价值 - 收入中枢稳定，成本逐渐下降。收入端受装机容量与来水、上网电价影响，成本端折旧和财务费用占比较大且呈下降趋势 [22][23]。 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 装机 - 部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间。如华能水电、国投电力在建、拟建项目投产后将贡献可观装机增量，水电企业还通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线 [26]。 - 水电开发步入后半程，优质大型水电站资产具有稀缺性。截至 2024 年末，我国已开发水电装机容量占技术可开发容量的 54.88%，大型水电资产稀缺 [28]。 - 水风光一体化基地建设提升传统水电企业装机增量空间。水电是优秀的灵活性电源，水光互补可提高新能源发电利用率，“十四五”规划提出推进水风光综合基地开发建设 [42][44]。 来水 - 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性。各流域一季度发电量同比增长，如长江电力、华能水电、雅砻江水电等，IRI 预计 2025 年全年 ENSO 中性概率较大 [53][59][64]。 梯级联合调度 - 助力提质增效，大型水电企业具备优势。通过梯级联合调度可减少弃水、提升水库平均运行水头，如长江电力六库联调节水增发电量显著，雅砻江中下游 7 座电站联合调度也将增发电量 [80][81][90]。 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 电价政策调整 - 我国水电电价政策经历三次调整，逐渐转向市场化。2024 年全国市场交易电量同比增长，占全社会用电量比重提升 [93][94]。 主要水电企业情况 - 市场化交易电量占比趋稳，电价中枢上行。但电源装机增长和水电来水改善使部分市场化电价承压，水电倒推电价和市场化电价或将承压 [97][101]。 定价方式 - 主要有成本加成、标杆电价、倒推电价和市场化定价四种，倒推电价和市场化电价具备短期上浮弹性 [102]。 落地倒推定价 - 锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担，锦官电源组参与市场化交易后，雅砻江水电公司年归母净利润增加超 10 亿元 [103][105]。 市场化定价 - 关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化。两省市场化交易电量占比高，省内电力需求存在上升预期，市场化电价具备向上支撑，数据中心有望支撑西南电力需求 [106][112][113]。 投资建议 - 低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值，重点配置优质大型水电，如长江电力、华能水电等；关注区域水电企业，如桂冠电力、黔源电力等 [7]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 34.74 元 [4][7] 报告的核心观点 - 看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展 [1][4] - 2024 年公司折旧高于预期 5.5%，上调 25 - 26 年折旧预期 5.3%/5.4%，下调 25 - 26 年归母净利 3.0%/2.9%至 340/347 亿元，预计 2027 年归母净利为 363 亿元，对应 EPS 为 1.39/1.42/1.48 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现营收 844.92 亿元（yoy + 8.12%），归母净利 324.96 亿元（yoy + 19.28%），4Q24 归母净利 44.71 亿元，位于业绩前瞻预期区间上沿；1Q25 实现营收 170.15 亿元（yoy + 8.68%），归母净利 51.81 亿元（yoy + 30.56%），超出预期上限 [1] - 2024 年公司 DPS 为 0.943 元（含税），分红比例 71%，股息率 3.2% [1] - 2024 年财务费用同比 - 11.35%；1Q25 财务费用同比下降 3.7 亿元，同比降幅 12.98%，降幅超预期，截至 2025 年 3 月底资产负债率 59.65%，较 2024 年底下降 1.14 个百分点 [3] 发电量情况 - 2024 年境内六座水电站发电量同比 + 7.11%，达 2959.04 亿千瓦时，“六库联调”节水增发 128.7 亿千瓦时，创历史新高；乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡 2024 年利用小时数分别同比上升 13.24%/4.77%/13.68%/7.27%/4.49% [2] - 测算 2024 年平均上网电价（不含税）为 0.252 元/千瓦时，同比提升 0.002 元/千瓦时 [2] - 2025 年在乌东德水库来水总量不低于 1250 亿立方米、三峡水库来水总量不低于 4300 亿立方米且来水分布有利的情况下，六座梯级电站力争实现年发电量 3000 亿千瓦时 [2] - 1Q25 境内六座水电站发电量同比 + 9.35%至 576.79 亿千瓦时，主要系乌东德水库来水总量同比偏丰 12.50%，三峡水库来水总量同比偏丰 11.56% [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 78,112 | 84,492 | 84,553 | 84,954 | 85,369 | | +/-% | 50.04 | 8.17 | 0.07 | 0.47 | 0.49 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 27,239 | 32,496 | 33,998 | 34,666 | 36,271 | | +/-% | 27.83 | 19.30 | 4.62 | 1.97 | 4.63 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 1.11 | 1.33 | 1.39 | 1.42 | 1.48 | | ROE (%) | 14.08 | 15.79 | 15.76 | 15.31 | 15.27 | | PE (倍) | 26.50 | 22.21 | 21.23 | 20.82 | 19.90 | | PB (倍) | 3.59 | 3.43 | 3.26 | 3.11 | 2.97 | | EV EBITDA (倍) | 16.21 | 14.68 | 15.71 | 15.26 | 14.87 | [6] 可比公司估值 | 公司名称 | 股票代码 | 股价（元/股） | 市值(mn) | 市盈率(x) | | 市净率(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/30 | 2025/4/30 | 25E | 26E | 25E | 26E | 25E | 26E | | 华能水电 | 600025 CH | 9.55 | 171,900 | 18.8 | 17.7 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 川投能源 | 600674 CH | 16.99 | 82,820 | 16.0 | 15.1 | 1.8 | 1.7 | 11% | 11% | | 桂冠电力 | 600236 CH | 6.23 | 49,107 | 18.6 | 17.5 | 2.5 | 2.4 | 13% | 14% | | 平均值 | | | | 17.8 | 16.8 | 2.2 | 2.1 | 12% | 12% | | 长江电力 | 600900 CH | 29.50 | 721,812 | 21.2 | 20.8 | 3.3 | 3.1 | 16% | 15% | [16] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [22]

生产经营情况 - 公司主营电力、热力生产及销售，截至2024年底控股装机容量11170万千瓦，其中火电7462.90万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电983.98万千瓦，光伏1228.06万千瓦 [1] - 发电业务整体运行平稳，未出现重大设备故障或安全事故，火电、水电、新能源机组均有序运行，燃煤库存、水库蓄水量等指标处于合理区间 [1] 现金分红政策 - 公司建立常态化分红机制，综合考虑行业特点、盈利水平、现金流状况等因素，研究制定可持续的利润分配政策，稳定投资者回报预期 [1] 战略转型与项目进展 - 公司定位为"常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军"，推进"降碳、减污、扩绿、增长" [2] - 截至2024年末在建火电项目包括大同湖东200万千瓦、北仑200万千瓦、福州热电132万千瓦等，水电项目包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐42.65万千瓦等 [2] - 2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站等获批开工，2025-2026年计划投产水电352万千瓦 [2] - 未来将深化"水风光储"一体化布局，强化规划集成优势 [2] 控股股东增持 - 控股股东国家能源集团通过子公司于2023年10月至2024年10月累计增持公司A股9664.59万股（占总股本0.54%），金额3.99亿元 [3] - 增持后国家能源集团直接持股50.68%，通过子公司持股0.64%，合计持股51.32% [3]

业绩总结 - 截至2024年底公司控股装机容量11170万千瓦[1] 未来展望 - 2024年末在建火电项目有大同湖东公司200万千瓦等[4] - 2024年末在建水电项目有大渡河流域424万千瓦等[4] - 大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦[4] 其他新策略 - 2023年10月20日至2024年10月18日控股股东增持公司A股股份96,645,935股，金额39,918.57万元[5] 股权结构 - 截至公告披露日国家能源集团持股9,038,709,571股，占比50.68%[6] - 截至公告披露日国家能源集团子公司资本控股持股114,146,884股，占比0.64%[6]

储能国际峰会暨展览会(ESIE 2025)概况 - 第十三届储能国际峰会暨展览会将于2025年4月10-12日在首都国际会展中心举办 [2] - 展览面积超16万平米，预计800+头部企业参展，500+新品发布，吸引专业观众超20万人次 [14] - 同期规划40+主题论坛，邀请400+核心政策制定者、专家学者及行业领军企业参与 [14] - 主要参展企业包括宁德时代、阳光电源、中天科技、海博思创等储能行业龙头企业 [2][15] 国能日新科技公司概况 - 公司成立于2008年，2022年4月在深交所创业板上市(股票代码301162)，是国家高新技术企业及CMMI五级认证企业 [3] - 业务覆盖能源数据管理、智慧电站、智能电网、储能、电力交易等领域，为新能源电站及电网提供软件产品与解决方案 [3] - 在智慧储能领域通过多层数据处理及最优充放电策略实现发电侧、电网侧、用户侧储能系统安全调控 [3] - 已在一带一路亚洲、非洲及欧洲市场提供清洁能源技术产品与服务 [4] 核心产品与技术解决方案 储能智慧运营 - 基于AI算法整合储能调控、功率预测、电力市场预测等技术，制定最优充放电策略 [10] - 提供电力交易和虚拟电厂运营托管服务，提升新能源风光储电站经济性 [10] - 适用于新能源风光储电站及分布式光储项目，实现"源-网-荷-储"协同 [10] 大工业低碳转型 - 推进"源网荷储零碳园区"应用，结合能耗管理、碳资产管理等服务实现用能端低碳转型 [6] 风光储氢一体化 - 适用于发电侧新能源配储、独立储能及工商业储能的能量管理解决方案 [7] - 整合电力交易、功率预测、分布式光储一体化管理提高储能能效价值 [7] 海外业务拓展 - 为海外风光储项目提供并网预测、控制类、微电网类及虚拟电厂类产品与服务 [9] 行业活动与论坛 - ESIE 2025将举办新能源与规模化储能、构网型储能、储能安全与标准等40+主题论坛 [17] - 重点探讨储能促消纳保供、构网型储能技术等前沿议题 [17]