报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 崧盛转债正股市值偏小，未来储能和谐波减速器业务有望构筑新增长曲线，正股有望迎来估值和盈利的“戴维斯双击”；当前该转债已进入股性主导阶段，价格将跟随正股波动，但要考虑转债“强赎”对溢价率的冲击 [2][11] - 照明行业从规模扩张向价值提升转型，LED照明产品展现需求韧性；替换需求、户外照明、植物照明为照明市场新增长动能；海外储能需求释放及国内利好政策出台，为崧盛股份储能核心部件业务开拓提供契机；人形机器人市场增长强劲，崧盛股份前瞻性卡位谐波减速器赛道 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 转债基本信息 - 截至2025年12月10日，崧盛转债剩余年限2.79年，剩余余额2.66亿元，资信评级AA - ，票面面值100元，第一年至第六年票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），转股期为2023年4月10日至2028年9月27日 [1][10] - 2022 - 2023年转债转换价值大部分位于80 - 100元区间内；2024年上半年大部分时间在70元以下；2024年三季度开始上升，2025年4月初短期波动后快速拉升；2025年转债在80元转换价值以下时，溢价率相对2023、2024年同区间普遍更高；在80 - 120元区间时，估值与历史接近；在120 - 140元/140 - 160元/160元以上区间的平均溢价率为18.8%/11.7%/7.5% [2][11] 2 国内中大功率LED驱动电源产品核心供应商 2.1 历史沿革 - 崧盛股份2011年7月8日成立，总部位于深圳，是国家高新技术企业，专注中、大功率LED驱动电源研发、生产和销售，业务聚焦照明多领域，产品通过420余项认证，营销网络覆盖全球；2021年6月在创业板上市，有一系列技术研发和生产基地布局举措，后与多家企业达成合作 [17] 2.2 2025年盈利能力回暖，储能新业务占比持续上升 - 2018 - 2021年营收连续高速增长，从4.39亿元攀升至11.01亿元，2022年下滑，2023 - 2025年Q1 - 3回升；归母净利润呈阶段性波动，2022年起承压，2025年Q1 - 3实现0.07亿元，同比减少62.91% [18] - 收入主要来源于LED驱动电源和储能产品，前者是核心收入，占比超90%，后者是新增长点，2024 - 2025H1收入占比从0.89%提升至6.92%，业务结构呈现“核心业务稳固+新兴业务发力”特征 [20] - 2018 - 2025年Q1 - Q3销售毛利率维持在24.07% - 31.30%区间，高于行业平均；销售净利率下滑后2025Q1 - 3略有回升；销售费用率、财务费用率呈“V”型变化 [25] 3 全球照明行业正进行新旧动能转换 3.1 照明行业从规模扩张向价值提升转型 - 2011 - 2021年照明行业上行，2022 - 2024年受多种因素影响出口下探，2025年前三季度出口总额同比下降7.8%；LED照明产品占比提升，展现需求韧性，行业从规模扩张向价值提升转型 [34][35] 3.2 市场多元化持续推进，新兴市场贡献增量 - 2025年中国照明产品出口欧洲、东南亚、非洲金额提升，欧洲成最大出口市场；前十出口市场中大部分出口额增速下行；中国照明产业全球制造中心地位受挑战 [38] - 美国仍是最大出口目的地，但占比下降；东盟、非洲、拉美等新兴市场贡献增量，市场多元化推进 [40] 3.3 替换需求、植物照明为新增长动能 - LED节能效果显著，其路灯、天井灯等产品出货量增长，存量替换需求释放；2025年上半年LED光源出口占比超80%，替换光源产品达32.7亿只，同比增长5.5% [45][46] - 2024年LED植物照明市场规模13.15亿美金，预计2025年达13.66亿美元，2029年达20.56亿美元，2024 - 2029年复合增长率9.4%；欧洲能源危机等因素推动其市场需求增长 [47][48] 4 储能核心部件业务即将进入快速增长期 4.1 储能市场增长方兴未艾 - 2024年全球能源需求同比增长2.2%，电力消耗增长近1100太瓦时；可再生能源新增装机容量攀升至700GW左右，清洁电力占比首破40% [49] - 预计2025年全球储能新增装机达82GW/216GWh，同比增长28%/36%，增速放缓，平均储能时长提升至2.6小时；中、美、欧引领全球储能需求增长，亚非拉等新兴市场装机需求有望释放 [50][54] 4.2 逆变器/变流器产品即将放量，打造第二增长曲线 - 崧盛股份生产户用/家用储能系统的光伏＋储能混合逆变器及工商业储能系统的储能变流器；2025年上半年中国储能企业海外订单签约超107GWh，为其储能业务开拓提供契机 [62] - 中国企业在中东非储能市场积极布局，通过多种模式参与项目，未来有望深化合作推动区域能源转型 [63] 5 前瞻性卡位谐波减速器赛道 5.1 谐波减速器为机器人关节的核心传动部件 - 谐波减速器基于柔性轮弹性变形原理工作，应用于对传动精度和稳定性要求高的领域，具有多方面优势；2024年全球谐波减速机市场销售额4.67亿美元，预计2031年达20.47亿美元，CAGR为24.9%（2025 - 2031） [69][72] - 2024年中国工业机器人用谐波减速器消费量79.6万台，预计2025年达95.8万台；全球谐波减速器市场呈“一超多强”格局 [72][76] - 2024年全球人形机器人市场规模约25.62亿元，预测2025年达63.39亿元，2030年达642.22亿元；中国市场增长强劲，2024年约12.54亿元，预测2025年达23.98亿元，2030年达254.04亿元；谐波减速器是人形机器人关节核心传动部件 [79] 5.2 与重庆精刚合作研发机器人减速器和智能关节技术 - 2025年6月，崧盛股份与重庆精刚传动签署合同，共同开发谐波减速器等产品，目标是实现批量应用；双方出资设立公司，后崧盛股份增资深化布局 [82] - 重庆精刚传动从事谐波减速器研发等，产品用于多领域，在航空航天领域有多种应用场景 [83]

在此背景下，不少光伏厂商纷纷开辟"第二增长曲线"，即大力拓展储能业务。比如在光伏厂商普遍亏损 的状态下，"光储一体化"先锋企业阿特斯（SH688472，股价14.82元，市值546.59亿元）却能交出一 份"小而美"的财报。 《每日经济新闻》记者注意到，不仅阿特斯，还有隆基绿能（SH601012，股价17.46元，市值1323.00亿 元）、晶澳科技（SZ002459，股价10.88元，市值4.55亿元）、天合光能（SH688599，股价16.31元，市 值382.07亿元）也陆续出手。隆基绿能通过收购的方式进入储能领域，晶澳科技则选择与电芯厂商楚能 新能源联手。 值得一提的是，不少光伏厂商既没有储能变流器技术积累，也不能自产电芯，贸然进入储能行业或难以 形成竞争力。 通威集团董事局主席刘汉元就曾表示，适当的分工与协同，"大家能在一个能源转型的大舞台上共同献 艺，反而能发展得更好"。 2025年初，"136号文"出台后，强制配储取消，行业一度悲观。然而，2025年下半年以来，储能需求反 而增长迅猛。 根据鑫椤资讯数据，2025年10月，储能电池出货量为59.9GWh（吉瓦时），同比增长67.6%，环比增长 5 ...

2025年下半年以来，储能行业需求突飞猛进，而光伏行业去产能困难重重，需求陷入衰退的境地。 在此背景下，不少光伏厂商纷纷开辟"第二增长曲线"，即大力拓展储能业务。比如在光伏厂商普遍亏损 的状态下，"光储一体化"先锋企业阿特斯（SH688472，股价14.82元，市值546.59亿元）却能交出一 份"小而美"的财报。 《每日经济新闻》记者注意到，不仅阿特斯，还有隆基绿能（SH601012，股价17.46元，市值1323.00亿 元）、晶澳科技（SZ002459，股价10.88元，市值4.55亿元）、天合光能（SH688599，股价16.31元，市 值382.07亿元）也陆续出手。隆基绿能通过收购的方式进入储能领域，晶澳科技则选择与电芯厂商楚能 新能源联手。 值得一提的是，不少光伏厂商既没有储能变流器技术积累，也不能自产电芯，贸然进入储能行业或难以 形成竞争力。 通威集团董事局主席刘汉元就曾表示，适当的分工与协同，"大家能在一个能源转型的大舞台上共同献 艺，反而能发展得更好"。 储能需求增长迅猛 2025年初，"136号文"出台后，强制配储取消，行业一度悲观。然而，2025年下半年以来，储能需求反 而增长迅猛。 ...

禾望电气（603063.SH）12月16日在投资者互动平台表示，投资者您好，公司的储能变流器支持构网型 功能和毫秒级一次调频功能，储能产品数据包含在新能源电控业务中，未进行单独拆分，感谢您的关 注！ （文章来源：每日经济新闻） 每经AI快讯，有投资者在投资者互动平台提问：公司的储能变流器是否支持构网型模式和毫秒级一次 调频功能？公司储能变流器大约占整体营业收入的比重？前三季度储能变流器的收入增速和毛利率情 况？ ...

合作事件概述 - 2023年11月28日，华阳集团旗下华钠芯能公司与上海电气旗下电力电子公司签署战略合作协议 [1] - 此次合作基于“新能源、新技术”的系统效应，旨在通过优势互补共同加速钠离子储能技术的商业化进程 [1] 华阳集团业务与技术进展 - 公司近年来聚焦于钠离子电池的正负极材料、电芯以及钠电储能领域 [1] - 2022年，公司建成了全球首个吉瓦时（GWh）级钠离子电池生产线并投产 [1] - 公司自主开发的“钠离子高可靠性煤矿应急电源”通过了中国煤炭工业协会评审，并入选国家第五批能源领域首台（套）重大技术装备名单 [1] 上海电气业务与技术能力 - 公司拥有储能变流器、配电产品、变压器等全产业链核心技术 [1] - 公司致力于打造“风光储氢”多能互补和“源网荷储”一体化的全方位解决方案 [1] 合作意义与行业影响 - 此次战略合作标志着两家公司正式开启基于各自优势的系统性合作 [1] - 合作有望加速钠离子储能技术的商业化进程 [1]

公司储能业务与产品 - 公司储能变流器产品主要集成于公司的储能系统中整体出口到海外市场 [1] - 公司储能变流器产品也可单独销售到海外市场 [1]

文章核心观点 - 中国新型储能产业面临“增长式过剩”问题，即过度追求产能扩张而应用场景与生态协同不足，制造端与应用端发展失衡 [1] - 浙江省通过“政策精准引导-场景创新驱动-产业集群发展”的协同逻辑，构建了以市场需求为导向的储能产业生态，实现了从“政策输血”到“产业造血”的转型 [1] - 广东省作为全球储能制造核心基地和用电大省，制造优势未转化为应用优势，面临区域发展不均衡和政策与市场机制衔接不足等挑战 [2] - 文章通过对比浙粤两省差异，为广东构建“制造引领+应用赋能”的双轮驱动体系提供策略建议，推动产业从产能输出向价值创造跨越 [2] 产业发展基础 电力结构驱动多元储能需求 - 浙江与广东同为经济与用电大省，电力峰值负荷持续攀升，新能源并网消纳与系统灵活性不足问题凸显，新型储能需求扩大 [3] - 浙江电力结构呈现“1/3新能源，1/3火电，1/3外来电”特征，高比例分布式光伏导致局部时段电力供需错配，带动用户侧和电网侧储能爆发式增长 [4] - 2023年浙江省工商业新型储能装机量约占全国总量的44.3%，居全国首位；2024年备案总规模达3.03GW/6.75GWh，占全国28% [4] - 2024年浙江电网侧储能新增1.8GW，同比增818%；截至2024年6月，电网侧储能容量达2.36GW，用户侧达2.32GW，超额完成“十四五”目标 [4] - 广东电力结构以高负荷、重工业为主，储能需求呈现“调峰为主”特征，电网侧发展迅速；2024年新型储能装机规模达3.5GW，同比增114% [4][5] - 2024年广东用户侧储能项目备案数约800个，为2023年的9.5倍；2025年上半年工商业储能备案项目数占比达83%，增速潜力巨大 [5] 新型储能产业链发展侧重 - 浙江侧重“应用场景牵引产业集聚”，依托光伏产业基础和民营经济，推动工商业储能、光储融合等系统集成，形成“应用牵引产业”路径 [6] - 浙江产业链上游环节相对薄弱，电池材料、电芯制造等核心制造领域基础不足，依赖下游场景规模化反哺上游 [6] - 广东展现“制造为核心、向外延伸市场”逻辑，覆盖电池材料、电芯制造、变流器、系统集成及回收利用完整产业链，储能电池出货量全国领先 [6] - 广东储能变流器占全国约四成市场份额，制造端高度集中带来成本控制和国际市场拓展优势，但也面临产能消化压力 [6] - 广东通过推动省内电网侧大规模储能项目和工商业储能应用创造内需，同时加快“新能源+储能”协同出海，形成制造端向应用端延伸路径 [7] 政策及市场环境 政策体系差异 - 浙江以地方治理创新与市场信号激活为核心，通过审批权下放、拉大峰谷价差及财政补贴等多维组合，快速激活本地需求 [8] - 浙江夏冬季尖峰电价上浮98%、深谷电价下浮80%，释放强烈价格信号；地方如杭州萧山给予300元/kW一次性容量补贴，温州市对顶峰放电给予1元/kWh补贴 [10] - 浙江对5MW及以上用户侧储能项目不再实施省级年度计划管理，改由设区市自主编制建设计划，提升项目落地效率 [11] - 广东以顶层规划与产业战略定位为主导，将储能纳入省级能源战略体系，围绕海上风电、工商业储能等关键领域系统布局 [9] - 广东凭借较大峰谷价差为用户侧储能创造经济性条件，但用户侧装机尚处起步阶段，需加速本地消纳促进制造与应用端联动 [9] 场景创新与产业生态 - 浙江用户侧储能凭借经济性引领全国，电网侧共享储能通过容量租赁和辅助服务市场实现模式突破，电源侧储能在新能源配套领域快速拓展 [12] - 浙江在虚拟电厂、光储充一体化等模式取得突破；截至2024年底，全省虚拟电厂接入资源规模达2.8GW，累计交易电量1355万度 [12] - 浙江形成政府引导、电网支撑、企业创新、用户参与等多方共建机制，降低技术与市场不确定性，推动成为全国储能场景创新高地 [13] - 浙江强化产业集群顶层设计，目标到2025年储能产业营收突破1000亿元、储能电池产能达100GWh，新建约2个新型储能电池产业集群核心区 [14] - 杭州以南都电源、正泰新能源等链主企业为核心，集聚储能中下游规上企业40余家；温州形成全产业链布局，瑞浦兰钧户储电池出货量全球第一 [14] - 浙江推动钠离子与液流电池等多元技术路线；南都电源自主研发314Ah储能半固态电池签署2.8GWh独立储能项目订单 [15] 广东面临的挑战与建议 共性挑战 - 全国储能产业陷入“技术路径趋同、低端产能过剩”困境，多数企业聚焦锂电池，对钠离子、液流电池等多元技术投入不足 [19] - 低端产能过剩与高端供给不足并存，行业呈现“增量扩张快、价值提升慢”特征，制约高质量发展 [19] - 国家取消强制配储后，储能发展模式从政策驱动转向市场驱动，原有依赖配储租赁或补贴收益的项目面临商业模式重构压力 [19] - 电力市场机制不完善，储能在市场中的身份界定、报价、结算规则等关键环节未明确，市场价值未在价格机制中充分体现 [19] 广东特有挑战 - 广东“强制造、弱应用”制约产业价值释放，制造端产能扩张远超应用端商业化进程，出现“产能过剩—价格下行—盈利压缩”恶性循环 [20] - 应用场景开发不足使制造端优势未能转化为系统集成和运营服务优势，制约储能综合效益发挥和产业升级 [20] - 珠三角地区集聚产业链与政策资源，粤东西北可再生能源潜力受制于电网基础设施和产业配套不足，区域内供需错配削弱产业联动效应 [20] 发展建议 - 政策层面构建长效支持体系，挖掘用户侧峰谷价差激励潜力，优化峰谷电价机制，允许“两充两放”运行策略，提升投资回报率 [21] - 为海上风电配套储能设计“绿电溢价+辅助服务补偿+优先调度”三重收益组合，确保投资主体稳定收益预期 [21] - 市场机制方面细化独立市场主体准入条件，推动储能参与爬坡市场、快速频率响应等新型辅助服务市场，释放系统调节价值 [22] - 构建多元化储能容量成本回收机制，对有效调节能力的储能电站给予容量补偿，鼓励新能源场站购买储能容量服务 [22] - 区域协同方面，珠三角聚焦控制系统研发、系统集成与高端装备制造；粤东、粤西布局电网侧共享储能集群；粤北重点发展长时储能与多技术路线示范 [23]

公司动态与项目投产 - 北京天启鸿源新能源科技有限公司位于天津市静海区的储能系统集成总装工厂及研发中心正式投产 [1][2] - 项目总投资10亿元，工厂厂房面积1.7万平方米，采用智能化生产线，实现了从电芯到模组再到集装箱式储能成品的全流程智能化管控 [2] - 项目设计年产能高达4GWh（吉瓦时），通过“电芯采购—模组组装—系统集成”的全流程生产，打造适配多元场景的集装箱储能产品 [3] 技术研发与核心能力 - 同步落成的研发中心具备PCS（储能变流器）、BMS（电池管理系统）及EMS（能量管理系统）三大核心系统的自主研发能力，被定位为公司技术创新的核心引擎 [3] - 公司计划依托研发中心的技术储备，率先推出5款更适配新型电力系统的高性能储能产品，以全面覆盖工商业、电网侧、户用等多元应用场景 [4] 战略布局与市场影响 - 该项目是公司拓展京津冀市场的战略布局，旨在构建从设备制造到场景应用的完整产业生态 [3][4] - 项目投产后预计年产值达25亿元，税收贡献2000万元，并提供超过300个就业岗位，将对区域发展形成强劲赋能 [4] - 项目填补了所在地中旺镇储能装备制造产业的空白，为区域产业结构升级注入动力，并盘活了中旺航空产业园的现有厂房资源 [4] 政企合作与营商环境 - 项目从签约到投产运营，得到了静海区“三级包联+全生命周期”的政企同行服务模式支持，立项手续办理周期较预期大幅缩短，为项目抢出了关键窗口期 [3] - 当地政府指派为企服务专员全程精准对接，从厂房租赁、设备进场到手续办理提供协助，优化审批流程 [3] - 地方政府期待以该项目为纽带，吸引更多优质企业落户，形成产业集群，助力打造京津冀绿色低碳发展的名片 [5]

市场审核与项目动态 - 新增定增项目16宗环比增加4宗其中竞价项目12宗[5][8] - 终止项目11宗环比增加3宗发审委通过16宗环比持平证监会通过8宗环比增加6宗[5][8] - 正常待审项目共621个已获通过待发项目69宗环比增加2宗其中竞价项目45宗[5][8] - 过审项目平均审核周期为339天环比延长29天过会率为100%[18] 发行与募资情况 - 上市定增项目5宗环比增加2宗募资总额100.99亿元环比激增1185.15%但仍处近两月低位[5][34] - 竞价项目募资率降至87.54%环比减少12.46个百分点募足率为50%[5][34] - 竞价项目平均基准折价率为19.84%环比上升5.50个百分点市价折价率均值为13.62%环比下降8.32个百分点[5][34] 解禁收益表现 - 竞价解禁项目4宗绝对收益率均值77.36%环比上升55.80个百分点超额收益率均值73.78%环比上升96.03个百分点[5][45] - 定价解禁项目5宗绝对收益率均值127.48%环比上升35.15个百分点超额收益率均值125.75%环比上升46.38个百分点解禁胜率100%[5][52] - 竞价解禁项目平均市价折价率为16.62%环比上升5.57个百分点[5][46] 行业与个股贡献 - 竞价解禁期间申万一级行业涨幅均值10.84%环比下降34.67个百分点基础化工涨21.73%汽车超10%食品饮料跌5.92%[5][46] - 竞价解禁期间个股涨幅均值53.17%环比上升45.38个百分点晶华新材涨183.79%华统股份跌16.09%[5][46] - 定价解禁期间行业涨幅均值4.85%环比下降10.76个百分点个股涨幅均值67.04%环比上升18.24个百分点[52]

公司业务规划 - 株洲所储能业务目前没有合并到时代电气的计划 [1] - 公司对光伏储能业务保持较大信心 [1] 储能变流器业务进展 - 储能变流业务全面协同株洲所储能集成项目 [1] - 已与业内某知名系统集成商达成全面合作合作协议 [1] - 2025年前3季度完成首款液冷集中式储能 [1] - 未来将在高压PCS上打造差异化技术优势 [1] 市场拓展策略 - 积极开拓储能变流器业务的其他客户 [1] - 利用中车新能源在央企发电集团建立的合作优势 [1] - 反向加快与系统集成商的全面合作以拓展市场 [1] - 全力开拓储能PCS市场 [1]