机构：中泰国际 研究员：陈怡 公司以火锅为核心，成功培育烧烤为第二增长品类，其收入占比在4 年内从不足5%提升至2025 年上半 年的22%。围绕"火锅+"和"烧烤+"场景搭配，公司拓展出饮料、一人食等共8 大产品类，全面覆盖在家 吃饭需求。SKU 数量自2020 年的66 种增至2024 年的412 种，95%为自研。通过布局7 个自有工厂及"单 品单厂"策略，公司强化供应链控制与成本优化，持续提升盈利水平。 持续回购彰显发展信心；维持目标价和评级 公司自2024 年以来持续三次发布回购公告，每次回购金额均不超过1 亿港元。回购之余2024 全年和 2025 上半年分别派发股息2.0 亿和1.9 亿元；同时公司仍能保持充裕现金流。回购以及慷慨派息说明管 理层对公司的信心。我們维持盈利预测：在门店向下沉市场推广带动新一轮扩张，会员体系成熟及新品 类放量，预计FY25E/26E 收入分别增长22.7%/20.3%；公司供应链整合带动毛利率提升，且规模效应显 现，费率整体将下降，预计FY25E/26E 净利润增速为85.6%/26.3%。用DCF(2026-2033) 模型定价，按照 1.3 倍贝塔系数与11%的 ...

投资评级与目标价 - 报告对锅圈（2517 HK）给予“买入”评级，目标价为5.17港元 [4][6][12] - 当前股价为3.85港元，目标价隐含约34%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度收入表现坚挺，录得约18.5亿-20.5亿元人民币，同比增长13.6%-25.8% [1] - 前三季度总收入达50.9亿-52.9亿元人民币，同比增长约18.5%-23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6,500万-7,500万元人民币，同比大幅提升44.4%-66.7%，核心经营利润率约3.5%-3.7%，同比提升0.7-0.9个百分点 [1] - 公司门店扩张速度加快，第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，预计全年新增门店可超过1,000家的目标 [2] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，并深化中餐布局，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [2] - 会员体系持续优化，预计下半年会员数突破6,000万，有助于提升客户粘性与客单价 [2] - 公司产品品类持续深化，烧烤品类收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [3] - SKU数量自2020年的66种大幅增至2024年的412种，其中95%为自研，通过自有工厂和“单品单厂”策略强化供应链控制与成本优化 [3] - 公司持续进行股份回购并慷慨派息，2024年全年和2025年上半年分别派发股息2.0亿和1.9亿元人民币，显示管理层信心 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计FY25E/26E收入分别增长22.7%/20.3% [4] - 预计FY25E/26E净利润增速为85.6%/26.3% [4] - 估值采用DCF模型，使用1.3倍贝塔系数与11%的WACC，得出目标价 [4][9] - 根据预测，FY25E净利润为4.28亿元人民币，FY26E为5.40亿元人民币 [5][10] - 预计每股盈利将从FY24的0.084元人民币增至FY25E的0.156元人民币和FY26E的0.197元人民币 [5][10] - 净资产回报率预计从FY24的7.2%提升至FY25E的13.5%和FY26E的16.1% [5][10] - 股息率预计从FY24的2.1%升至FY25E的4.0%和FY26E的5.0% [5][10]

投资评级与估值 - 报告对锅圈（02517 HK）给予“优于大市”评级 [1][5] - 基于2025年25-28倍市盈率 合理估值区间为4 03-4 51港元 对应市值111-124亿港元 较当前股价有11%-24%溢价 [3][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22 6倍 18 9倍和16 6倍 [3][4] 公司概况与经营表现 - 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌 提供即食 即热 即煮及即配食材 覆盖火锅 烧烤 饮品等八大品类 [1][12] - 截至2024年底门店数量达10 150家 2025年上半年进一步增至10 400家 主要通过全国加盟门店网络实现零售 [1][26] - 2024年公司收入为64 7亿元 其中向加盟商销售产品收入占比84% 毛利率稳定在22%左右 净利率为3 6% [1][26][27] - 2025年上半年核心经营净利率提升至5 9% 同比上升1 2个百分点 主要受益于规模效应及营销效率提高 [27] 行业分析 - 中国在家吃饭市场规模从2018年的3 25万亿元增长至2022年的5 62万亿元 复合年增长率约14 7% [1] - 在家吃饭餐食产品细分赛道增速更快 同期市场规模从1 479亿元增至3 673亿元 复合年增长率达25 5% [1][35] - 行业格局高度分散 2022年前五名企业市场份额合计仅11 1% 锅圈以3 0%的份额位居行业首位 [1][39] - 行业核心驱动因素包括渠道变革 场景多元化以及供应链优化空间 [1] 核心竞争优势 - 供应链深度整合 采用“单品单厂”模式 自建7家工厂覆盖调味料 丸滑 水产等品类 2022年产能达2 5万吨 [2][55][56] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络 覆盖290个城市 存货周转天数从2020年的约90天下降至2024年的约50天 [2][59] - 积极拓展抖音等新渠道 2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 单店收入同比恢复增长 [2][62] - 精细化运营提升多店加盟商占比 门店广泛分布于低线城市 测算单店模型省会 地级 县级市回本周期分别为12 2 17 9 20 1个月 [2][68] 未来增长展望 - 基于城市线级人口密度测算 中性情景下门店总数有望达1 9万家 增量主要来自下沉市场 [2][72][73] - 对标ROE约21%的日本神户物产 锅圈资本开支从2022年2 5亿元降至2024年1 5亿元 规模效应有望降低费用 净利率有改善空间 [2][79][87] - 公司通过毛肚自由套餐等爆品引流 无人零售模式已覆盖2 000家门店以延长营业时间 [2][75] - 盈利预测显示 2025-2027年公司营业总收入预计为73 3 84 4 95 9亿元 归母净利润预计为4 1 4 9 5 6亿元 [3][96]

行业宏观趋势 - 中国餐饮服务连锁化率从2020年的15%提升至2025年的24% [3] - 行业整体连锁率仍落后于欧美发达国家，不同品类连锁化水平差异明显 [3] - 下沉市场空间广阔，直营品牌逐步开放加盟，积极向三四线及县域市场渗透 [3] - 头部品牌凭借标准化产品、门店模型、完善供应链及数字化运营能力，推动行业从粗放式扩张向精细化运营迈进 [3] - 随着消费者在家就餐需求增长，餐饮零售化趋势加速，餐饮服务逐步向外卖、预制餐、即食产品等零售化模式延伸 [3] 在家餐食赛道优势 - 在家餐食赛道增速快，确定性强，竞争相对缓和 [4] - 在家餐食以冻品为主，门店运营门槛低，标准化程度高，产品组合灵活且具备可拓展性 [4] - 该赛道投资门槛低，回报周期较短，成长性与确定性并存 [4] - 加盟商决策趋向多元和理性均衡，重点关注财务因素与总部支持能力 [4] 锅圈食汇公司概况 - 公司获得艾瑞咨询颁发的"上万加盟商选择的在家餐食品牌"市场地位证书 [1][5][6] - 截至2025年6月30日，公司全国门店总数增至10400家，覆盖全国31个省级行政区 [6] - 其中加盟店总数达10386家 [6] 锅圈食汇核心竞争力 - 公司具备丰富的产品矩阵，围绕"在家吃饭"场景打造火锅、烧烤、一人食等八大品类，在售SKU超过600个 [5] - 公司依托7大生产基地和19个区域仓配中心，配合全国冷链配送体系，实现从产地直采到终端门店的全链路闭环供应 [5] - 公司构建线上线下全渠道布局，确保产品高效覆盖各类消费场景 [5] - 公司具有高品牌认知度和影响力，下沉市场开店空间广阔 [5] - 公司投入成本适中，商业模式成熟可复制，已在上万家门店得到验证 [5] - 公司产品复购率高，带来稳健收入和可预测的投资回报 [5] - 总部提供标准化管理和数字化运营支持，降低加盟商运营压力，帮助其高效开店和精细化运营 [5]

文章核心观点 - "i人经济"崛起，催生无需过多社交互动、精准契合内向型消费者心理需求的无人业态商业形态 [4] - 无人业态通过技术手段减少人际互动，满足消费者对安静、自主、低干扰消费体验的需求 [4] - 无人业态覆盖餐饮、住宿、零售、学习、宠物服务等多个领域，体现个性化与边界感的消费趋势 [4] 无人餐厅/一人食 - 2025年中国一人食经济规模有望突破1.8万亿元，年复合增长率达15.3% [6] - 一人食餐馆通过独立隔间和呼叫按钮减少服务员互动，典型品牌包括日本一兰拉面、广州一心一面、北京23座面馆 [6] - 无人餐厅采用"三无"模式（无点餐/送餐员工、无厨师、无收银员），通过机器人和智能系统消除社交压力 [8] - 一人食模式本土化创新，覆盖火锅、快餐、日料、中式正餐等多品类，注重小型化、标准化和定制化 [8] 无人酒店 - 全球智慧酒店市场规模预计从2020年约50亿美元增长至2027年150亿美元，年复合增长率约15% [13] - 无人酒店通过APP选房、刷脸入住、语音控制设备实现全程无接触，强化用户自主控制感 [11] - 注重隔音处理、个人娱乐系统及个性化设置（如灯光、温度调节），满足独处需求 [11] 无人超市 - 通过RFID标签、图像识别、重量传感器和计算机视觉技术实现商品追踪和库存管理 [17] - 24小时运营突破时间限制，自动化补货和机器人应用优化供应链 [17] - 面临技术挑战（如多人购物识别、商品损坏处理）和数字化鸿沟问题 [17] 无人自习室 - 国内现存自习室相关企业达8.53万家，作业帮、松鼠AI等教育品牌推出"AI自习室" [23] - 采用分时租赁和会员套餐（次卡、月卡等），按座位类型（标准座、沉浸桌）差异化定价 [21] - 解决城市居住空间局促、图书馆座位有限、咖啡馆嘈杂等学习空间需求空白 [20] 无人洗宠店 - 78%宠物主将洗澡列为养宠最大痛点，无人洗宠店通过智能计费按宠物体重、时长和服务模式精准定价 [25] - 目标用户包括社会化训练不足的宠物、时间紧张的上班族，减少主人与店员的沟通负担 [25] - 洗车服务采用按时间或使用量计费，单次成本10-20元，依托物联网和移动支付实现便捷操作 [27][28] 自助服装店 - 用户评价聚焦"价格实惠""无人打扰""购物体验好"，复购率较高 [33] - 通过平价定位和无导购模式满足年轻群体对边界感和性价比的需求 [33] - 面临试穿衣物归位不及时、补货延迟、卫生管理等问题，需平衡"无打扰"与基础服务 [35] 行业趋势与数据支撑 - 全国汽车保有量达3.53亿辆（截至2024年底），其中新能源汽车3140万辆，占比8.90% [28] - 无人业态本质是技术驱动的效率革命，尊重个体心理需求，体现"以人为本"的商业逻辑 [37]

自从MBTI人格测试风靡网络，i人就成了社恐人群的代名词。在公众认知中，i人喜欢独处、不愿意与他人过多交流，而这种心理层面的需求也开始影响 消费市场发生潜移默化的改变。 于是，在日益强调个性化与边界感的今天，一些无需过多社交互动、精准契合i人心理需求的商业形态，正在从日常饮食蔓延到生活服务，由此产生的各 类无人业态，将追求安静、自主、低干扰消费体验的"i人经济"推上消费市场的新浪潮。 无人餐厅/一人食：i人专属干饭地 在过去，独自用餐往往会被贴上"孤单""可怜"的负面标签，而如今却逐渐成为一种深受i人青睐的消费场景。特别是无人餐厅与一人食模式，不仅满足了i 人对独立空间的需求，更成为"i人经济"最具代表性的消费场景之一，中研普华数据显示，2025年中国一人食经济规模有望冲破1.8万亿，年复合增长率飙 到15.3%。 惊蛰研究所在《年轻人撑起"独居经济"七大新赛道》中也曾提到，"一人食"需求还催生了专门为单人用餐需求设计的独食餐馆，比较典型的品牌如日本 的"一兰拉面"、广州的"一心一面"、北京的"23座面馆"等。 这类餐馆的相同点是通过设置独立隔间和呼叫按钮，来保证客人的需求得到及时响应，同时又避免了服务员频繁 ...

公司概况 - 公司名称：锅圈[1] - 主营业务：在家吃饭的餐食产品，包括火锅、烧烤、饮料和一人食等[6] - 价格定位：行业较低水平，低于海底捞自提餐食、天猫旗舰店、东方甄选等渠道[6] - 业务体系：涵盖上游食材、中间生产加工到终端销售，拥有7家食材生产工厂和8大品类[7] - 供应链：通过19个第三方中心仓库配送至超过10,400家门店，主要分布在中原、华东和华北地区[7] 2025年上半年业绩 - 收入：略超市场预期[3] - 利润：落在指引中枢位置，略偏下[3] - 门店净增：250家，闭店率降至约3%[12] - 店效增长：8%，单店平均收入同比增长7.9%[3][12] - 净利率：从去年的4.8%提高至5.9%[9] - 销售费用率：显著下降，主要归功于规模效应[9] 全年目标与预测 - 门店新增：计划全年新增1,000家，主要集中在旺季开设[2][3] - 利润目标：预计全年利润可达4.5亿元[2][3] - 收入增长：预计全年增长15%-20%[5][21] - 净利率：预计全年接近6%，未来有望逐步提升至10%[9][21] 未来五年发展规划 - 门店扩张：计划新增1万家门店，超过50%位于乡镇市场[2][4] - 收入增速：预计保持15%-20%的增速[4] - ToB业务：增长迅速，预计利润率从5.9%提升至10%，在2万家门店基础上实现12-13亿元以上的利润[4] - 利润复合增长率：预计未来几年在20%-25%左右[21] 单店模型与盈利情况 - 单店效益：全国平均约100万元，面积60-70平方米[8] - 前期投资：21万元，净利润率约10%[8] - 投资回收期：平均20-21个月，部分优质门店可在一年内回本[8] - 下沉市场：电效低但成本低，回收期较短[8] 门店分布与拓展 - 当前分布：一线城市占比3%，新一线城市约20%，二线城市不到20%，三线城市30%，四五线城市及乡镇市场占比超过20%[7] - 乡镇市场：上半年新增270家门店，占净增门店主导地位[14] - 未来计划：1万家新增门店中超过50%将开设在乡镇[14] - 加盟商结构：个人加盟商为主，多点职业加盟商占比20%-30%[14] 线上与线下业务 - 线上渠道：通过抖音平台销售套餐产品，小程序折扣率高达70%[15] - 线下举措：升级改造社区和乡镇门店，推出无人零售、爆品套餐等策略[15] - ToB业务：直接销售给餐饮企业及爱锅圈平台，占比已达17%以上[11] - 新业态：开发预制菜、锅圈小炒及酒饮到家模式[15] 海外市场拓展 - 测试市场：计划在越南和泰国进行测试[16] - 子公司：已在香港成立子公司与办事处，辐射东南亚及欧洲市场[16] - 考虑方向：经销渠道、门店渠道及供应链建设[16] 供应链与品牌力 - 工厂布局：7家工厂，其中6家为去年年底前建立，今年新增四川广元火锅调料工厂[17] - 海南基地：计划投资4.9亿元建设海南生产基地[17] - 会员数量：已超过5,000万，全年预计达6,000万[17] - 品牌推广：通过形象代言人岳云鹏及卡通IP"郭宝"加强推广，在CCTV5等媒体投放广告[17] 行业与竞争分析 - 预制菜行业：规模持续增长，与家庭小型化趋势相符[18] - 火锅与烧烤赛道：在家吃火锅成为仅次于大型火锅店的第二大选择[18] - 一线城市：面临新零售和即时零售平台竞争，优势不明显[19] - 二线城市：主要竞争对手是传统超市和菜市场，性价比和SKU齐全性占优[19] - 三线及以下市场：价格略低于超市但高于菜市场，SKU齐全性和食品安全占优[19] 财务与估值 - 市值：不到90亿元人民币，对应估值约20倍[21] - 分红：中报已分红1.9亿元，全年回报规模预计超过5亿元[23] - 估值修复：认为仍有估值修复空间，存在超预期可能[21] 其他重要信息 - 会员复购：频次有望提高[17] - 营销活动：开展啤酒节、美食评权等[17] - 套餐产品：优化结构，实现均衡化发展[11]

孤独经济现象 - 独自旅行搜索量同比增长80% 反映出消费者对私密空间的偏好上升 [2] - 超过25%的美国人每顿饭独自进食 显示单人用餐已成为常态 [2] - 英国交通数据显示私家车/打车偏好增强 因消费者希望掌控个人空间 [2] 消费行为转变 - 单人旅行平均预订时长17晚 显著高于双人旅行的9晚 [3] - 76%旅行者计划未来3年进行跨国独行 显示高端化趋势 [3] - 消费者更愿为"个人体验"付费 而非"群体妥协"买单 [3] 行业营销策略 - 餐厅将"一人食"包装为精致仪式 旅行平台赋予"勇敢探索"标签 [4] - 商家重塑"孤独"价值 消除孤独羞耻感以刺激消费 [4] - 营销策略瞄准都市单身人群 解决传统消费模式适配问题 [4] 技术影响 - 社交机器人ElliQ年互动超30万次 40%为简单陪伴行为 [6] - 虚拟伴侣提供低冲突陪伴 满足部分情感需求 [5][6] - 算法推荐和AI技术创造"拟态陪伴"体验 [5][6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][90] 报告的核心观点 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，产品组合覆盖八大类别，满足多样用餐场景，凭借社区门店网络和数字化供应链实现广泛触达，还开发了线上销售渠道 [3][6][18] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年同比下降，2024 年小幅回升，毛利率先降后升，预计 2025 年同比改善 [6][18][25] - 公司门店数量站稳万店规模，2024 年下半年重回增长，2025 年有望净增 1000 家以上，未来聚焦下沉市场，线上渠道丰富 [7][40][41] - 构建了完备的供应链能力和品牌影响力，采用“单品单厂”模式，参控股 6 家工厂，2025 年预计继续投资，会员体系壮大 [8][55][56] - 中国在家吃饭餐食产品市场规模预计快速增长，未来五年公司有望再开 1 万家门店，门店总数达 2 万家 [9][69][83] - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利和归母净利可观，对应当前股价估值合理 [10][90] 根据相关目录分别进行总结 锅圈：从火锅食材，到社区央厨 - 锅圈食汇是旗下明星品牌，产品覆盖八大类别，实现广泛消费者触达，开发线上渠道，致力于提供“多、快、好、省”餐食产品 [18][19] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年下降，2024 年回升，毛利率先降后升，预计 2025 年改善 [18][25][31] 起步郑州，花开全国 - 锅圈发展始于 2015 年河南郑州，2017 年开首家零售店，2022 年签约门店破万，2023 年股份制改制并上市 [19][24] 收入触底反弹，加盟渠道主导 - 收入先升后降再企稳回升，2020 - 2022 年受益“宅家经济”和加盟店扩张，2023 年因消费场景转移和加盟店扩张放缓下降，2024 年因乡镇市场下沉等因素回升 [25] - 按零售规模，锅圈是市场领先的在家吃饭餐食产品供应商，2022 年在家餐饮产品零售额市占率 3.0%，在家火锅及烧烤产品零售额占比 12.7% [25] - 收入结构中，加盟渠道占比下降，其他渠道提升，火锅类产品收入占比降至 80%左右，收入结构渐均衡 [27][29] - 毛利率先降后升，2020 - 2021 年徘徊在 10%左右，2022 年改善，2024 年承压，预计 2025 年改善 [31] - 费用开支表现稳定，利润率短期承压，2025 年预计费用开支占收入比重稳中略降 [33] 创始人连续创业，高管职业经理人化 - 创始人杨明超有餐饮行业连续创业经验，1998 年涉足夜市经济，2013 年创立“小板凳老火锅”，2015 年成立锅圈供应链，2017 年转向 C 端零售 [37] 渠道：线下网络规模化，线上引流做补充 店效持续改善，店数重回增长轨道 - 门店数量经历调整后站稳万店规模，2024 年下半年净增 490 家，2025 年有望净增 1000 家以上 [40][41] - 2024 年之前门店结构高线化，未来聚焦下沉市场，打开更大开店空间 [40][41] - 店均收入连续两年承压，2023 年显著下滑，2024 年降幅收窄 [43] - 加盟体系规模持续扩张但增速放缓，单加盟商开店数波动，反映战略从“快速铺量”向“精细化运营”过渡 [46] - 加盟流程分两个核心阶段，准入与筹备以资质审核和标准化落地为核心，运营支持与闭环管理聚焦标准化运营和持续管控 [48] 线上引流补充，新渠道积极尝试 - 线上渠道包括锅圈 APP、微信小程序、抖音等社交商务平台，与美团、饿了么合作提供外卖到家服务，实现广泛消费者触达 [40][53] - 2024 年抖音渠道总曝光量突破 62.1 亿次，“99 元毛肚自由火锅套餐”等毛肚火锅套餐累计售出超 5 亿元 [53] 内功：高效供应链 + 综合品牌力 高效供应链：单品单厂，持股提升 - 全国拥有 6 家参控股工厂，采取单品单厂策略，2024 年收购逮虾记 41%股权、投资成立苗苗酸汤食品公司，2025 年预计继续投资 [56] - 2021 - 2023 年自有产能快速增长，总设计产能从 2021 年的 4,675 吨增至 2022 年 24,734 吨，实际利用率从 42.7%升至 60.2% [57] - 自产产品收入占比逐渐提升，2021、2022 及 2023 年 1 - 4 月，自产产品收入分别为 1.45、5.76、1.89 亿元，占比分别为 3.7%、8.0%及 9.1% [63] 综合品牌力：会员体系持续壮大 - 会员规模加速扩张，2023 年 4 月至 2024 年 12 月，会员数从 2240 万人增至 4133 万人，2024 年下半年增速明显 [65] - 预付卡业务增速跃升，预付卡金额从 2022 年的 6.1 亿元增至 2024 年的 9.9 亿元 [65] - 聘请岳云鹏为代言人，推出 IP“锅宝”，品牌形象逐渐丰满 [67] 展望：五年规模翻番，聚焦下沉市场 - 在家吃饭餐食产品受追求健康饮食的消费者青睐，中国在家吃饭餐食产品市场 2022 - 2027 年复合年增长率达 20.7% [9][69] - 单身经济下，方便食品有发展空间，锅圈可强化一人食预制菜研发抢占市场份额 [72] - 火锅行业规模扩张与场景分化并存，市场规模持续增长，居家消费重要，与火锅食材零售协同发展 [74] - 烧烤行业景气成长，社交场景主导，2015 - 2024 年市场规模从 1218 亿元增至 3537 亿元 [79] - 未来五年公司有望再开 1 万家门店，乡镇等下沉市场主导，门店总数有望达 2 万家 [9][83] - 从人口密度看，门店扩张还有 50%以上空间，按全国每十万人锅圈门店 1.10 家，全国可容纳超 1.5 万家门店 [83] - 从乡镇覆盖范围看，未来有望增加约 50%门店，假设 20%乡镇可开 1 家店，总量有望达 7731 家 [87] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利分别为 3.66、4.38、5.24 亿元，归母净利分别为 3.58、4.30、5.16 亿元，对应当前股价估值分别为 21/17/14X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][11][12][16][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，围绕“在家吃饭”场景切入火锅、烧烤等餐食大赛道，结合终端加盟模式提供多元、质优且具性价比的产品，构筑万店规模优势，夯实“社区央厨”地位 [3][10][11][14] - 经历疫情前后经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间 [3][10][11][14] - 展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”实现可持续成长 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨 - 历史股价波折，近期涨幅明显，2025年3月末至5月16日，公司股价涨幅达61.7% [20] - 复盘历史股价，不同阶段受新股效应、消费环境、宏观政策、限售股解禁、同店及拓店情况等因素影响 [20] 公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨 发展历程：销售范围和渠道不断拓展 - 公司从河南发展至全国，销售渠道从B端向C端拓展，2015年创立面向B端供应火锅食材，2017年开始搭建面向终端消费者的销售网络，2019年总部迁至上海，门店网络快速扩张 [27][28] 主营业务：火锅烧烤等食材供应商 - 收入来源分为产品销售和综合指导服务两部分，产品销售主要渠道为加盟商，2024年收入占比为97.6%，综合指导服务收取固定金额的年度综合指导服务费 [30] - 销售即食、即热、即煮和预制食材，主要包括火锅和烧烤类产品，产品组合涵盖八大类别，致力于开发自有品牌产品 [35] 股权结构：创始人为实控人 - IPO前经历多轮融资，获多家明星资本投资，2023年11月2日在港交所上市，基石投资者包括恒顺醋业和锦鼎资本 [37] - 以创始人为核心的管理团队拥有丰富经验，职责清晰分工明确，公司股权较为集中，控股多家上游食材供应企业 [40][41] 财务分析：规模效应下盈利能力增强 - 门店网络扩张助力营收增长，规模效应下实现扭亏为盈，2020 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年转正，经调整净利润2022年扭亏为盈 [43] - 规模效应下成本控制能力强，盈利能力有所提升，毛利率从2020年的11.1%提升至2023年的22.2%，2024年小幅下滑，销售费用率此后有所回落 [45] - 公司运营能力良好，财务状况健康，存货账龄在50 - 70天内，2024年存货周转天数回落至51天，资产负债率维持在较低水平，经营性现金流2022年转正 [47] 行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业 市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长 - 2018 - 2022年在家吃饭市场规模CAGR为14.7%，疫情加速行业发展，2020年/2022年分别同比增长33.3%/12.13% [49] - 配套技术的发展以及消费习惯的改变驱动行业长期发展，供给端冷链物流相关资源配置完善，需求端新消费趋势出现，在家吃饭餐食产品占比预计从2022年的4.55%提升至2027年的13.22% [53] 竞争格局：行业格局高度分散 - 在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，按2022年零售额统计，前5大零售商市占率为11.1%，锅圈是龙头，市场占有率为3%，按自有品牌零售额计领先优势更明显，拥有业内最大的线下零售门店网络 [59] 竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体 产品：好吃不贵，多元SKU满足在家餐食需求 - 多元SKU满足不同场景需求，基于用户洞察持续迭代升级，截至2023年4月30日提供710余个SKU，2023年/2024年间分别新推339/412个SKU [70] - 产品价格具备竞争力，与社会餐饮渠道对比优惠60% - 80%，与超市零售渠道对比优惠20%左右，推出的质价比产品实现良好引流，如2024年毛肚火锅套餐全年累计销售5亿元 [78] - 会员数据持续提升，消费频次上行，截至2024年12月末，注册会员数量达41.3百万人，同比增长48.2%，2024年预付卡预存金额达约9.9亿元，同比上升36.6% [82] 渠道：加盟模型健康，万店继续扩张 - 依托加盟模式快速扩张，以小加盟商为主，截至2024年末，拥有15家自营门店，10135家加盟店，2024年向加盟商销售产品收入占比达84.2% [86] - 前期投入低，单店模型健康，标准店初始投入仅需20万元左右，单店利润率保持在8% - 10%的区间内，2024年来通过多种手段优化单店营收和利润 [87] - 布局全国主要地区，2024H2重回扩张区间，截至2024年末门店网络达10150家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市，门店以下沉市场为主，2024年净新增287家乡镇门店 [88] - 管理半径不断扩张，潜在门店空间或在2万家，单人管理门店数量增加，长期门店空间或在2.2万家左右，下沉市场仍有8000多家拓店空间 [93][95] 供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利 - 垂直整合产业链，深度参与产业链上游，收购多家食材生产企业，2021 - 2024年间，自产比例提升，毛利率由9.0%跃迁至21.9% [97] - 简化供应链运营，产品高效快速周转，基于简化高效供应链运营和数字化管理，实现全国大部分门店次日达，2021 - 2024年间，存货周转天数由63天回落到51天 [102] 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司门店分别净开1000/1500/1800家，向加盟商销售收入分别同比增长8.7%/15.7%/16.3% [106] - 预计2025 - 2027年其他销售渠道收入同比分别增长20.0%/16.0%/12.0%，服务收入分别同比增长4.1%/11.8%/13.9% [109] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为71.2/82.4/95.2亿元，对应增长率分别为10.1%/15.6%/15.6%，毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%，核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20% [109] 估值与投资建议 - 选取多家公司作为可比公司，最新收盘价对应的2025年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司处于调整成长期，给予公司2025年25倍经调整PE，对应目标价3.59港元，首次覆盖，给予“增持”评级 [110]