广发宏观周度述评（第37期） 广发宏观周度述评 （ 第1-36期，复盘必读 ） 内容 第一， 全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转 。 在前期报告《年初以来大类资产在定价什么》、《如何看宏大叙事对资产定价的影响》中，我们指出今年 全球大类资产中有五类资产整体跑赢，背后是定价几大主流叙事：美元信用弱化、黄金从避险资产变为新货币"锚"、全球产业链供应链重塑、 AI 是新一轮技术革 命的基础设施、有色金属是新一轮技术革命的原油等。 从席勒《叙事经济学》的框架来看，叙事的客观性并不是关键，叙事的传播规律和强度是它影响宏微观现象的根本。所以我们认为要识别核心叙事，建立叙事分析 框架，评估"叙事生命周期"。按照叙事对资产的影响路径，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，在不同阶段赋予不同的投资策略。 从 10 月以来的资产定价环境来看，主流叙事背后的一致预期有阶段性松动的迹象： 一是美元反弹。年初以来美元一直震荡下行，至 9 月 16 日达到 96.6 的低位，此后悄然开始一轮低斜率反弹，至 10 月 31 日已达阶段性高点的 99.7 。相对于之前 的"去美元化"，市场也开始探讨一些新的逻辑， ...

美股财报季突传利空。 受业绩"爆雷"影响，美国科技巨头Meta股价在美股周四盘前交易中大幅跳水，一度暴跌超9%。其最新披露的财报显示，公司第三季度净利润同比暴跌 与此同时，投资者愈发担心美国科技巨头掀起的AI基础设施的军备竞赛能否带来回报。据最新披露的财报，Meta、谷歌母公司Alphabet、微软在上季度合 计支出约780亿美元资本开支，同比激增89%。其中，微软股价也在美股盘前交易中走低，一度大跌超3.5%。 超级巨头大跳水 10月30日，美股盘前，Meta股价大幅跳水，一度暴跌超9%。 83%，主要原因是美国税改法案带来的159.3亿美元一次性非现金税收支出。 | 盘前交易 683.25 -68.42 -9.10% | | | --- | --- | | 最高: 759.15 | 今开:754.75 | | 最低:742.51 | 昨收:751.44 | | 52周最高: 796.25 | 量比: 2.48 | | 52周景低: 479.80 | 委比: -50.00% | | 每股收益:23.30 | 股息(TTM): 2.08 | | 每股净资产:77.25 | 股息率(TTM): 0.28° | ...

特斯拉 (TSLA) - 公司股价收跌1.08%，成交额为239.25亿美元 [1][7] - 首席执行官马斯克威胁称，若得不到高额薪酬，将离开公司或辞去首席执行官职务 [1] - 著名投资者Cathie Wood认为公司有望在10年内增长30倍，马斯克对此表示认同 [2] 英伟达 (NVDA) - 公司股价收跌0.83%，成交额为215.19亿美元 [2][7] - 竞争对手荷兰AI芯片初创公司Axelira推出Europa芯片 [2] - 公司与OpenAI达成1000亿美元投资协议，旨在参与AI基础设施投资热潮 [2] 苹果 (AAPL) - 公司股价收高0.20%并再创历史新高，成交额为122.25亿美元 [2][7] - iPhone 17在美国和中国市场上市后10天内销量同比增长14%，其中标准版销量增长近三分之一 [2] - 富国银行维持“增持”评级，预期第四财季每股盈利1.79美元，营收1024亿美元；高盛维持“买入”评级，预期每股盈利1.81美元，营收1035亿美元，高于市场平均预期 [3] 谷歌 (GOOGL) - 公司A类股收跌2.37%，成交额为114.59亿美元 [3][7] - Cloudflare公司首席执行官建议媒体机构停止向谷歌提供内容，谷歌应通过竞争获取媒体内容用于人工智能 [3] 亚马逊 (AMZN) - 公司股价收高2.56%，成交额为106.83亿美元 [3][7] - 亚马逊云服务AWS发生宕机事故，波及全球范围，导致数百万网站和应用程序瘫痪，事故源自弗吉尼亚州数据中心的DNS及DynamoDB数据库服务问题 [3][4] - 分析指出这是自2021年以来最严重的宕机事件，对公司作为可靠云服务提供商的声誉造成打击 [3] Beyond Meat (BYND) - 公司股价大幅收高146.26%，成交额为49.52亿美元，换手率超过130% [5][8] - 最近三个交易日股价上涨近600%（596%），公司与沃尔玛达成协议，将在超2000家门店增加部分产品供应 [5] - 分析师认为此次上涨由低名义股价、散户热情、活跃期权交易和高空头兴趣共同推动，具备迷因股特征 [5] 菲利普莫里斯 (PM) - 公司股价收跌3.83%，成交额为41.65亿美元 [6][8] - 第三季度业绩强于预期，经调整后每股收益为2.24美元，超出分析师预期的2.09美元，较去年同期的1.91美元增长17.28% [6] - 季度营收达到108.5亿美元，高于市场普遍预估的106.9亿美元，较去年同期的99.1亿美元增长9.42% [6] 福特汽车 (F) - 公司股价收高4.75%，成交额为37.06亿美元 [6][8] RGTI - 公司股价收跌7.64%，成交额为33.7亿美元，已连续四个交易日下跌，累计跌幅达46.8% [6][9] 市场成交概况 - SPDR标普500 ETF信托(SPY)成交365.31亿美元，纳指100ETF(QQQ)成交266.25亿美元 [7] - 成交额居前的个股还包括AMD（111.74亿美元）、微软（79.75亿美元）、奈飞（67.56亿美元）等 [7][8]

OpenAI与英伟达等巨头的AI基础设施投资合作 - OpenAI CEO奥特曼与英伟达等科技巨头达成一系列重磅投资交易[1] - 英伟达CEO黄仁勋主动联系奥特曼磋商AI投资事宜，最终达成1000亿美元投资协议[1][3] - 双方上月在英伟达总部宣布了一项高达1000亿美元的合作协议，黄仁勋称其为“史上最大规模的计算项目”[3][4] 合作背景与黄仁勋的动机 - 近十年来，黄仁勋一直是AI芯片领域的关键人物，英伟达的芯片支撑了OpenAI的崛起[3] - 软银CEO孙正义与奥特曼在白宫宣布史上最大规模AI基础设施项目“星际之门”后，黄仁勋希望宣布重大合作的人是自己[3] - 英伟达秘密向OpenAI提出了类似投资计划，意图将软银排除在外，并自行筹集资金[3] OpenAI的策略与行业竞争态势 - 奥特曼展开密集交易攻势，巧妙利用硅谷巨头的竞争心理，让他们竞相投资OpenAI[5] - OpenAI寻求降低对英伟达的依赖，与博通合作设计自研芯片，并密切关注AMD的芯片产品[6] - OpenAI与谷歌签署首份云计算合约，并租用谷歌的TPU芯片，此举在英伟达总部引起震动[6] 英伟达与OpenAI的最终协议细节 - 英伟达同意向OpenAI出租最多500万颗芯片，以当前标准计算价值3500亿美元[7] - 英伟达还获得了最高1000亿美元的投资权，以帮助OpenAI履行协议[7] - 英伟达在讨论为OpenAI的部分贷款提供担保，若OpenAI无法偿还，英伟达可能承担数十亿美元债务[7] OpenAI与其他芯片厂商的合作 - AMD于10月6日宣布与OpenAI达成合作，其股价飙升24%，创下该公司史上最大单日涨幅之一[7] - 根据协议，OpenAI有机会获得10%的AMD股权，黄仁勋对此表示惊讶[7] - 博通宣布与OpenAI工程师合作开发新芯片和计算系统，交易规模与英伟达持平，提供10吉瓦算力[7][8]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能基础设施、半导体、云计算 [1][2][4] * 公司：AMD、OpenAI、英伟达、博通、台积电、ASML、ALAB [2][3][4] 核心观点与论据 * AMD与OpenAI达成重大合作：AMD成为OpenAI的核心战略计算合作伙伴 合作涉及OpenAI的10GW+人工智能基础设施投资计划 AMD将通过云合作伙伴提供6GW的算力 [2][4] * 合作财务细节与规模：合作从2026年下半年开始 首批涉及1GW的MI450芯片产能 OpenAI获得1.6亿份AMD认股权证（约占AMD流通股的10%） 行权价高达600美元 与达成特定里程碑挂钩 [2][4] * 市场影响与财务估算：基于英伟达的假设 每GW投资为500亿至600亿美元 其中约50%（约250亿美元）是芯片收入 对AMD的潜在增量收入估计在1000亿至1500亿美元之间 有投资者估算此举可使AMD每股收益达到10至12美元 并推动其市盈率重估至30倍 [3][4] * 对比分析与行业影响：AMD的6GW交易（通过云合作伙伴）与英伟达直接的10GW+交易不具直接可比性 AMD的交易规模远大于博通曾讨论的100亿美元利润率稀释的AI ASIC交易 该合作对台积电和ASML是利好 ALAB被指出是突出的受益者 [4] 其他重要内容 * 文档性质：该文件是摩根大通销售和交易部门于2025年10月6日发布的内部评论 并非正式研究报告 旨在为机构客户提供初步反馈 [1][9] * 活动信息：摩根大通全球团队就OpenAI扩大AI基础设施投资计划的影响举行了电话会议 [1]

港股市场表现 - 10月2日港股三大指数集体收涨 恒生指数涨1.61%至27287.12点 恒生国企指数涨1.77%至9724.38点 恒生科技指数涨3.36%至6682.86点 [2] - 半导体 电气设备 有色金属 医药生物 硬件设备等行业板块表现强势 [3] - 半导体板块中芯国际涨逾12% 华虹半导体涨超7% 电气设备板块中国高速传动 信义光能 博雷顿均涨超9% 医药生物板块三叶草生物-B涨超21% MIRXES-B涨超17% 歌礼制药-B涨超14% [3] 中芯国际个股表现 - 10月2日中芯国际大涨12.70% 盘中股价站上90.35港元/股 盘中及收盘均创历史新高 [5] - 中芯国际已连续3个交易日上涨 累计涨幅达22.89% [5] - 截至9月30日南向资金对中芯国际持股超25亿股 持股市值超2000亿港元 占总市值比例超20% 多家机构给予买入评级 [7] 半导体行业前景 - 全球半导体行业复苏明显 上半年市场规模达3460亿美元 同比增长18.9% 主要受AI基础设施投资及终端应用需求驱动 [7] - 2025年本土市场规模预计达1026亿元 [7] - 中芯国际作为国内领先的代工厂 在成熟制程扩产与本土化供应链中扮演关键角色 [7]

港股市场整体表现 - 10月2日港股三大指数集体收涨，恒生指数涨1.61%至27287.12点，恒生国企指数涨1.77%至9724.38点，恒生科技指数涨3.36%至6682.86点 [3] - 市场全天保持强势，呈现高开高走态势 [2][3] 行业板块表现 - 半导体板块表现强势，Wind半导体指数涨1606.49点，涨幅达9.91% [4][5] - 电气设备板块高开跳水后快速拉升，Wind电气设备指数涨48.78点，涨幅为5.29% [4][5] - 有色金属板块涨幅居前，Wind有色金属指数涨3888.14点，涨幅为4.70% [4][5] - 医药生物板块全天表现强势，Wind医药生物指数涨1299.19点，涨幅3.33%，其中三叶草生物-B涨超21%，MIRXES-B涨超17%，歌礼制药-B涨超14% [4][5] - 硬件设备板块Wind指数涨689.38点，涨幅3.34%，钢铁板块Wind指数涨272.92点，涨幅3.23% [4][5] 中芯国际个股表现 - 中芯国际股价创历史新高，大涨12.70%，盘中股价站上90.35港元/股 [6] - 公司已连续3个交易日上涨，累计涨幅达22.89% [6] - 南向资金对其持股超25亿股，持股市值超2000亿港元，占总市值比例超20% [6] 半导体行业前景 - 全球半导体行业复苏明显，上半年市场规模达3460亿美元，同比增长18.9% [7] - 增长主要受AI基础设施投资及终端应用需求驱动 [7] - 2025年本土市场规模预计达1026亿元 [7] - 中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中扮演关键角色 [7]

报告核心观点 - 美联储货币政策从限制性转向中性 9月降息25bp至4~4.25%政策利率中位数降至3.6%并维持QT 对关税冲击担忧减轻 小幅上调经济增速预期至1.6% 通胀和就业风险平衡 存在降息过慢风险 年内预计还有2次降息 [5][6][7][8][9][10][11] - 航空运输行业供给端低增长 8月国内航线运力投放同比仅增1.7% 环比增0.8% 客座率环比提升3.3pct至同比增0.9pct 国际航线运力投放同比增14.6% 客座率环比提升2.8pct 反内卷公约初现成效 大型航司盈利弹性更明显 [14][15][16][17][18] 宏观经济政策 - 商务部强调不会牺牲原则立场解决TikTok问题 希望欧盟不将电车反补贴税武器化 [2] - 日本央行维持基准利率0.5%不变 连续第五次会议按兵不动 市场预期年内再度加息 [2] - 九部门推动城市一刻钟便民生活圈建设 2030年目标实现"百城万圈" 覆盖地级以上城市主城区 建成1万个便民生活圈 打造500条"银发金街"和500个"童趣乐园" 居民满意度90%以上 商业网点连锁化率30%以上 [2] - 三部门印发轻工业稳增长工作方案 2025-2026年重点行业规模稳中有升 部署优化供给、扩大消费、保持国际竞争优势等五方面任务 [2] - 生态环境部通报污染防治攻坚战成效 累计完成散煤治理4100万户 淘汰高排放车辆近2000万辆 2024年京津冀、长三角、汾渭平原PM2.5浓度较2020年分别下降18%、10%、20% [2] - 前八个月四大主体税种保持正增长 东部地区税收增速高于全国 金融业税收较快增长 资本市场服务业和保险业税收增幅均达两位数以上 8月A股总市值超100万亿元 日均股票成交额达2.3万亿元年内新高 [2] - 工信部强调加快锂电池技术创新 布局固态电池、钠离子电池、全气候电池、快充电池及关键材料研发产业化 突破主动安全预警技术 构建多维度安全技术体系 [2] - 央行开展3543亿元逆回购操作 期限7天 利率1.40% [2][3] - 科技部表示2024年全社会研发投入超3.6万亿元 较2020年增长48% 研发投入强度2.68% 超过欧盟国家平均水平 研发人员总量世界第一 [4] - 国家邮政局通报8月快递业务收入1189.6亿元 同比增长4.2% 1-8月累计快递业务收入9583.7亿元 同比增长9.2% [4] 公司动态 - 齐鲁银行董事及高管增持公司股份2.0万股 占总股本0.0003% 变动期间股价下跌0.54% [3] - 南京公用终止以现金方式收购杭州宇谷科技68%股权 [3] - 天普股份多次出现异常波动 上交所对相关投资者采取暂停账户交易等监管措施 [3] - 丰山集团与清华大学签署技术开发合同 合作开发钠离子电池电解液及固态锂离子电池用电解质 合同含税总额200万元 合作期限至2028年底 [3] - 富临精工控股子公司江西升华与宁德时代签订预付款协议 宁德时代支付15亿元预付款 用于锁定磷酸铁锂供应量 [3] 行业研究 航空运输 - 8月上市航司国内航线运力投放同比提升1.7% 环比提升0.8% 三大航运力投放环比增长均低于1% 同比增速较7月下行 [15] - 8月上市航司整体客座率同比提升0.9pct 环比提升3.3pct 航司及时调整运力 旺季客座率回归正常水平 [16] - 航司重新平衡量价关系 盈利水平摆更重要位置 提升份额优先级下调 供给端约束较强 需需求端回暖实现供需再平衡 [16] - 8月上市航司国际航线运力投放同比提升14.6% 环比提升1.0% 客座率同比基本持平 环比提升2.8pct [17] - 春秋吉祥与东航国际客座率环比提升均超4% 体现上海地区旺季需求相对旺盛 上海机场国际旅客吞吐量增速高于北京和广深 [17] - 反内卷公约发布为行业反内卷奠定基础 供给管控和客座率回升说明公约在规范经营行为提振收益水平上具有作用 [18] 锂电池 - 工信部强调加快锂电池技术创新 布局固态电池、钠离子电池、全气候电池、快充电池及关键材料研发产业化 [2] - 丰山集团与清华大学合作开发钠离子电池电解液及固态锂离子电池用电解质 [3]

核心观点 - A股市场经历大幅波动后呈现反弹 但尚未形成明确交易主线 下一阶段波动性将更多来自海外因素 特别是美联储降息预期 当前配置应注重个股α机会而非行业β 重点关注"困境反转"逻辑及TMT成长方向的估值修复机会 [3][4][5][29] 市场表现回顾 - 主要股指多数上涨 科创50强势反弹5.48% 收复上周5.42%的跌幅 中证A50和上证50涨幅落后 成长风格强势反弹 中小盘表现显著优于大盘 宁组合上涨1.95% 茅指数微涨0.40% [3][12] - 行业层面普遍反弹但缺乏明确主线 电子(6.15%)、房地产(5.98%)、农林牧渔(4.81%)、传媒(4.27%)和有色金属(3.76%)领涨 社会服务(-0.28%)、医药生物(-0.36%)、石油石化(-0.41%)、银行(-0.66%)和综合(-1.43%)表现较差 市场在AI基础设施投资、美联储降息和反内卷政策间反复纠结 [4][13][16] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型维持空仓信号 认为当前市场潜在收益无法覆盖风险 参与性价比低 该模型在2024年测试集中通过空仓策略获得超额收益 源于高效资金运用和精准下行趋势识别 [15][17][18] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-2.6% 较9月6日的15.1%明显下降 融资盘情绪出现反复 周四融资成交占比强势反弹至21.02% 累计净买入额呈现先降后升态势 [19][22][23][26] - 银行股红利性价比不足 当前股债差异补偿仅0.36% 若以1%为最低要求 对应股息率应为4.63% 若年中分红未加大现金股利支付率 将无法提供足够补偿 [27][28] 后市展望与配置策略 - 波动降低后是更好参与时机 剧烈多空博弈是趋势性行情尾声常见状态 市场仍需蓄力时间 下一阶段波动性来源将转向海外 美联储9月降息"板上钉钉" 将成为A股定价重要逻辑支点 [4][29] - 配置侧重个股α优于行业β 重点挖掘"困境反转"逻辑 TMT成长方向(AI应用、算力链、光模块)经历3月以来调整后迎来估值修复机会 结合产业积极变化仍有上行空间 基于"跨报告季业绩预期差"构建中报个股业绩超预期组合 目标在9-10月获取α超额收益 [5][29]

目标价与评级调整 - 招银国际将中兴通讯H股目标价由26.5港元上调至42港元 对应预测明年市盈率25倍 与同业估值一致 [1] - 招银国际将中兴通讯A股目标价由32.86元人民币上调至57元人民币 维持买入评级 [1] 财务表现 - 公司上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 [1] - 上半年净利润同比下降12%至51亿元人民币 [1] - 产品组合向出货量更高的服务器转移 导致毛利率下降8个百分点至32.5% [1] - 产品组合变化使净利率下降2.1个百分点至7.1% [1] 增长驱动因素 - AI基础设施投资周期将支持公司未来几年保持强劲增长势头 [1] - 国产半导体本土化趋势将成为公司增长的重要支撑 [1] 盈利预测 - 招银国际预测2025年净利润为79.76亿元人民币 同比下降5.3% [1] - 预计2026年净利润为80.35亿元人民币 同比增长0.7% [1] - 预计2027年净利润为95.68亿元人民币 同比增长19.1% [1]