报告核心观点 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超10BP达1.75%左右，主要因商品价格超预期连续上涨带来情绪冲击，虽通胀预期提升，但央行政策呵护，预计短时间债券利率上行空间有限，8月存在交易性机会，10年国债利率运行空间或在1.65%-1.80%，投资者交易性买入时应关注下行赔率，短时间可关注反弹机会；后续若收缩产能，商品价格和通胀预期或冲高，债券利率年内可能还有高点，需观察时间窗口，减产措施落地后，需观察四季度和明年一季度需求及通胀情况，届时利率有再度下行至低点的可能 [1][12][51] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 过去一周债券利率调整明显，因反内卷逻辑带来通胀预期提升，权益和商品表现强，债券利率跟随上行，周中央行回笼资金使流动性收敛助推利率上行，周五央行大额净投放，流动性放松，体现政策对资金面的关注和呵护 [24] 机构持债成本跟踪 按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债成本约1.72%，保险约1.66%，近期10年国债利率调整至1.75%左右，保险短期浮亏近10BP，反映债券利率近期超调 [28] 国债期货多空比 构建国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量），近期国债期货高位回落，多空比下降明显，目前处于历史偏中枢位置 [30] 利率预测模型看法 利率预测模型（动态的NS模型）认为7月25日利率运行偏震荡，国开强于国债，预测未来一个月10年国债利率约1.74%，国开利率稍强；从曲线结构维度，认为收益率曲线整体会小幅变陡，国开表现强于国债，仅国债在较短端位置更强，模型对未来月度变化方向预测准确度在65%-70%左右 [35] 大类资产比较 横向对比，债券资产相对性价比不高，价格高、利率低、估值不便宜、收益率曲线平坦，且近期权益和商品赚钱效应提升，债券利率吸引力不强；纵向对比，沪深300市盈率倒数 - 10年国债利率为5.67，处于过去五年50%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.63，处于过去五年87%分位点，相对债市，股市依然偏便宜 [40][41] 债券组合配置及个券选择思路 收益率曲线及组合应对 过去一周长短端上行，长端上行更多，收益率曲线变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行3BP至35BP左右；当前收益率曲线形态偏平坦，自然变陡动力不强，受长端利率影响程度提高；未来变陡可能路径有央行公告买债、资金利率进一步宽松、经济出现明显超预期表现；投资组合构建建议首选哑铃型组合（2 - 3Y信用 + 长端赔率高的活跃券和少量信用），预期收益率曲线有较大变陡空间时关注3 - 5Y子弹型位置 [49][53][54][55] 债券择券思路 - **长端利率债**：7月27日，从曲线静态及持有性价比看，国债在4Y、10Y稍好，国开各期限较均衡，6 - 8Y凸点优势减弱，农发关注7Y位置，口行关注7Y和10Y；10年国开250210 - 250215利差1.75BP左右，250215存量规模2280亿元左右，流动性好，赔率较好；10年国债250004 - 250011利差2.5BP左右，8.22将发行新的10年国债，250011难有明显更强表现，新老券利差短时间偏震荡，2 - 3BP合理，240004、240011等凸点且性价比好的个券可继续持有；30年国债2500005 - 2500002利差3BP左右，25T5近期表现偏弱，后续观察两种情景，短时间25T5赔率稍高于25T2，利差走扩可关注25T5，230023更稳定；20年国债新券25T4大概率成主力券，个券间区别在1BP以内合理定价，利率定价或参考流动性相当的30年老券，50年 - 30年老券利差1 - 2BP左右，50年国债性价比一般；短时间交易可关注230023，1 - 2周可关注25T5，赔率较好的个券关注250215、240011等凸点 [16][74][76][77][78] - **中短端债券**：3 - 5年利率债持有价值较好的个券有250003、250405、250415 [4][79] - **浮息债**：宽松预期不强，相对价值不高，仅建议货币基金关注，LPR浮息债关注240213、230409，DR007浮息债关注240214、25农发清发09 [4][79] - **信用债**：近期信用利差回升，持有价值提高，长端信用若担心利率上行可规避，但需观察利率上行是否持续，后续反弹信用利差可能下行修复，建议组合中继续少量持有，7 - 8Y左右位置性价比更强，修复后是否减仓需观察资金情况和利率下行赔率 [4][20][79] 国债期货 过去一周债市调整压力大，国债期货套保价值好，整体下跌幅度高于现券，从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵 [5][21][119]

日本央行超长期债券市场动态 - 日本央行指出超长期债券供需状况出现显著恶化 [1] - 超长期债券利率呈现大幅上升趋势 [1]

资金利率分析 - 市场对资金利率向上波动的定价明显大于向下运行的定价，这与年初资金偏紧的"短期经验"直接相关 [1] - 资金传导至债券利率上行的"疤痕效应"仍在 [1] 隔夜资金利率预测 - 为支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平 [1] - 预计DR001仍有继续向下修复的空间，基准假设是回到1.4%进行窄幅波动 [1] - 乐观假设是在OMO-30bps以内区间运行 [1] 中短债利率展望 - 当前中短债利率的担忧点不在于向上抬升，而在于什么时候向下修复 [1]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 - **短端债券利率走势**：央行降准降息后短端债券利率有下行空间，但受当前资金水平限制，下行幅度有限，预计不超 10 个基点，如存单一年期利率与隐含资金水平倒挂 [1][3][5] - **长端债券利率走势**：在贸易谈判进展背景下，长端债券利率因前期定价偏贵面临调整，若短端利率保持低位，长端或有补涨机会，但需警惕贸易谈判及基本面预期变化带来的风险，长端利率大幅上行的系统性风险不大 [1][5] - **货币政策对债市影响**：双降操作降低了短期内进一步宽松的预期，缓解了高负 carry 博弈资本利得现象，一年期存单等品种下行空间受限，若资金水平走低，如 R2007 中枢达 1.5 左右，一年期存单等品种可能明显下行 [1][6] - **二季度长债机会与风险**：长债下行机会取决于短端资金宽松程度，贸易谈判进展、国内消费及外贸数据超预期可能导致利率上行，调整幅度或在 10 个 BP 左右 [1][7][8] - **投资组合策略**：在资金宽松、贸易谈判进展及风险偏好提高的环境下，建议采用偏哑铃型操作，优先考虑流动性，构建子弹型组合并额外加哑铃型，关注两年、三年期信用短端及高收益地方债 [1][10] - **长期信用债选择**：不特别推荐 5 年以上长期信用债，因其流动性差、久期高，但诚通、电网、铁道等流动性较好的债券可考虑购买 [4][11] - **国债期货对冲价值**：当前国债期货价格较高，买入现券并对冲国债期货可获得较高无风险年化回报，可利用贵价国债期货对冲利率上行风险，注意合约转移及跨期价差 [4][19] - **30 年期国债品种分析**：新发国债 25 特国 02 预计流动性增强，24 特博 06 后续表现可能不及预期，25 普通国 02 流动性将下降；230,023 短时间有投资价值，5 月底价值将下降 [13][14] - **10 年期与 30 年期债券比较**：选择 10 年期债券交易更具优势，建议优先选择 10 年的国开 205 进行交易 [16][17] - **浮息债投资价值**：央行双降后，LPR 预计下降 10 个基点，浮息债短时间投资价值不高，降息完成后挂钩 LPR 的浮息债可能显现较强投资价值 [18] - **国债期货跨期价差及合约选择**：当前国债期货跨期价差为负合理，应根据 IR 水平选择合约，做空 IR 水平高的合约可获更大年化回报 [20] - **曲线交易和线性与期货对冲策略**：曲线交易可做空 6 月份 30 年或 10 年国债期货，做多 6 月份 2 年期或 9 月份 5 年期合约；线性与期货对冲有拿两年信用债空两年国债期货和买两三年信用债做空 5 年、10 年及 30 年 6 月份合约两种思路 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场对双降的定价情况**：市场尚未完全计入降准降息的影响，从短时间行情看，市场未对双降做出充分交易 [2] - **利率上行和下行因素**：利率上行因素包括贸易谈判进展、国内消费和外贸数据好于预期、资金面紧张；利率下行因素主要是央行重启购债操作，但目前整体利率水平明显下行逻辑因素不多 [9] - **当前市场主要关注问题**：包括国债个券流动性好的折现思路（以 30 年折现思路为重点）、国债期货行情及对冲策略分析 [22]