市场表现 - 国债期货市场多数下跌，30年期主力合约微涨0.03%，10年期主力合约持平，5年期和2年期主力合约均下跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.1个基点至1.8610%，30年期国债收益率上行0.1个基点至2.1410% [1] - 短期国债收益率上行幅度相对较大，1年期国债收益率上行1.5个基点，3年期和5年期国债收益率均小幅上行0.5个基点 [1] 资金面 - 央行通过逆回购操作净回笼资金3578亿元，当日开展1175亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，同时有4753亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金面保持稳定宽松，存款类机构隔夜回购利率微升并在1.31%附近徘徊，非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价维持在1.42%-1.43%区间 [2] - 隔夜回购加权利率难以跌破1.3%关口，利率的阶段性底部依然坚实 [2] 操作建议 - 10月央行购买国债200亿元，规模低于市场预期，对债券市场影响偏中性 [3] - 债市可能进入等待驱动的阶段，预计债券利率波动区间总体下移，短期10年期国债活跃券波动区间可能在1.75%至1.8% [3] - 单边策略上建议投资者可逢调整适当做多，期现策略上由于隐含回购利率上升，可关注正套策略机会 [3]

好的，作为一名资深研究分析师，我将为您总结这份债券策略周报的关键要点。 核心观点 - 当前债券市场情绪偏弱，赚钱效应较差，10年期国债利率在1.8%附近震荡 [1][8][37] - 利率显著下行需要强利多事件刺激（如大规模买债预期、央行降息、权益市场大跌等），但此类事件发生概率不大，因此不建议在利率小幅下行时轻易追涨 [1][8][37] - 如果10年期国债利率上行至接近1.9%的水平，关注反弹机会的胜率会较高 [1][8][37] - 投资组合建议保持稍低久期，结构上推荐关注哑铃型策略，短端关注存单和2年左右信用债，拉长久期可关注6-7年期国债、活跃长利率债及超长地方债 [2][9][39] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市延续调整，30年期国债收益率上行2.70-3.55个基点，10年期国开债收益率上行1.75-2.50个基点 [14] - 机构持债成本方面，基金持有10年期国债成本约1.86%，保险机构成本约1.85%（考虑增值税），各机构短期持仓仅小幅亏损，市场未超跌 [18] - 利率预测模型（DNS）显示未来一个月10年期国债利率可能运行至1.93%左右，模型历史预测准确度在65%-70%之间 [23] - 大类资产比较显示，债券估值不贵但赚钱效应不强，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的差值为5.24，处于过去五年32%的分位点 [27] 债券组合配置及个券选择思路 - 曲线形态方面，中长端利率曲线相对陡峭，但整体变陡空间不大，容易呈现小幅“熊陡”形态 [9][38] - 择券思路静态性价比较高的期限包括：国债7-8年、国开债3年/7年/10年、农发债5年/8年、口行债5-6年、二级资本债6-7年 [10][50] - 30年期国债方面，新券25T6较主力券25T2利差约10个基点，预计25T6成为新主力券的确定性较高，两者利差有望压缩至3-6个基点 [3][12][51] - 10年期国债方面，250016与250011利差约7-8个基点，若250016流动性提升，有切换主力券的预期 [11][51] - 浮息债建议重点关注250214 [3][12][52] 国债期货 - 过去一周TL合约表现强于现券，其他合约表现弱于现券 [81] - 当前TL2512合约基差已明显收敛，但仍有下行空间，远月合约空间更大 [4][13][81] - 从套利角度看，国债期货整体定价合理，隐含回购利率（IRR）处于中性水平 [4][13][81]

**行业与公司** * 固收债券市场 包括国债 国开债 地方政府专项债 LGFV 二级资本债等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] **核心观点与论据** * 短期内债市虽有企稳迹象但整体情绪偏弱 利率预测模型显示未来利率上升概率高达85% 建议将当前反弹视为交易机会而非趋势性反转 不宜追涨[1][4] * 年内债券市场无熊市基础 因货币政策未收敛且经济增长未持续超预期 但上半年十年国债收益率1.6%已透支宽松政策预期 四季度资金波动或增大 预计10年期国债收益率可能从底部上升20-30BP 高点或在1.85%-1.9%左右[5] * 债券利率出现系统性下行机会需情绪反转 例如央行降息或权益市场反转 但这些事件短期内发生概率较低 未来一年债市或偏震荡 难现熊市但偏弱概率大[6] * 9月中下旬资金压力增大 存单到期量大 但税期影响较小 目前存单利率接近1.7% 配置价值较高[7][8] * 短端品种中 拉存单的价值优于高等级短信用债 农商行发行的6-9个月期限信用债相对价值更优[9] * 建议构建哑铃型组合以灵活调整长短债仓位应对市场 不建议大规模持有5年以上信用债 但可小仓位持有6年左右具凸点特征的二级资本债[10] * 5年二级资本债与5年国开债的利差从27-28BP走阔至33BP左右 可少量参与 但更推荐两三年期的二级资本债因其票息更厚 更适合长期持有[11][12] * 10年期国开债新券220与215的利差约8-9BP 220具配置价值 但215流动性更好 更适合作为主要交易对象[15] * 国开债与国债利差走阔 10年期证金与国开利差已扩至15BP左右 优先考虑交易属性更强的215[16] * 30年超长期地方债若发行利率高于二级市场估值 可进行一二级套利 5年和7年中短期地方债与国债利差相对较高 也值得关注[13][14] **其他重要内容** * 30年期长端债券方面 25特6可能成为主力券 其比25特2高出约10BP 若利率下行修复 利差可能压缩至3-6BP 建议等待超调后再买入老券[17] * 短期限方面 5年期LGFV 250,208具交易价值 若基于央行买债预期交易 5年期国债2503确定性更高 若关注票息 可考虑4年期国开250203[18] * 三年以内浮动利率债券重点关注25龙发7,809 需注意250,214因其规模最大流动性最好 但需等待其变得便宜后再考虑交易[19][20] * 从国债期货定价角度看 通过买入7年期期增值税国债同时做空10年月合约可实现无风险套利 目前对10年月合约形成小幅压制 可关注其后续反弹价值 10年月和30年月合约相对于现券略便宜 基差水平尚存收敛空间[21]

债券利率调整 - SIL 23 1号债券在2025年9月20日至12月19日期间利率确定为11.2% [1] 贷款组合结构 - 截至2025年9月15日未通胀挂钩贷款加权平均利率为12.1% [1] - 通胀挂钩贷款加权平均利率为6.1% [1] - 投资资产组合中未通胀挂钩资产占比64% [1] - 通胀挂钩资产占比36% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股积累较大涨幅后或进入高位震荡格局，当前波动率上升，建议暂时观望 [2] - 10年期国债利率可能在1.74%-1.8%区间震荡，T2512合约波动区间可能在107.6 - 108.4，单边策略以区间操作为主 [2] - 贵金属结束连涨小幅回落，黄金单边以逢低谨慎买入为主或买入虚值看涨期权代替多头，白银短期以日内高抛低吸操作为主 [2] - 集运指数偏弱震荡，考虑12 - 10月差套利 [2] - 钢材限产干扰供需，淡季需求抑制钢价，关注做多材矿比 [2] - 铁矿跟随钢材价格波动，期间震荡看待，区间参考750 - 810 [2] - 焦煤现货震荡偏弱，单边空单适当减仓、套利多铁矿空焦煤 [2] - 焦炭主流焦化厂第七轮提涨落地，单边空单适当减仓、套利多铁矿空焦煤 [2] - 铜价重心抬升，主力参考79000 - 81000 [2] - 氢化铝盘面偏弱震荡，主力参考2900 - 3200 [2] - 铝供应端高确定性，主力参考20400 - 21000 [2] - 铝合金现货价格坚挺，主力参考20000 - 20600 [2] - 锌精炼锌产量高于预期值，主力参考21500 - 23000 [2] - 锡运行区间参考285000 - 265000 [2] - 镍盘面维持偏弱震荡，主力参考118000 - 126000 [2] - 不锈钢盘面震荡小幅走弱，主力参考12600 - 13400 [2] - 原油短期油价偏弱运行，单边偏空思路对待 [2] - 尿素单边建议短期观望为主，盘面支撑给到1690 - 1700附近 [2] - PX 9月供需紧平衡附近，短期驱动有限，观望 [2] - PTA 9月供需矛盾不大，驱动有限，观望，TA1 - 5滚动反套为主 [2] - 短纤短期无明显驱动，跟随原料波动，单边同PTA [2] - 瓶片9月或供需双减，库存预计有所增加，加工费上方空间有限，单边同PTA [2] - 乙二醇强现实，弱预期，MEG下探寻底，关注EG01在4300附近支撑 [2] - 烧碱观望 [2] - PVC空单持有 [2] - 纯苯供需预期转弱，价格有所承压，BZ2603短期跟随苯乙烯震荡 [2] - 苯乙烯短期低位震荡，EB10短期关注6900附近支撑，低位可轻仓短多，后续仍以反弹做空为主 [2] - 合成橡胶预计价格波动区间在11400 - 12500 [2] - LLDPE短期震荡 [2] - PP 6950 - 7000空单止盈 [2] - 甲醇区间操作2350 - 2550 [2] - 豆类择机布局01长线多单 [2] - 生猪震荡偏弱格局 [2] - 玉米反弹逢高空 [2] - 棕榈油短期或在9300 - 9400震荡 [2] - 白糖空单逐步止盈离场 [2] - 棉花单边观望为主 [2] - 鸡蛋长周期仍偏空，空单持有 [2] - 苹果主力在8350附近运行 [2] - 红枣关注10600附近支撑 [2] - 纯碱空单持有 [2] - 玻璃空单持有 [2] - 橡胶若原料上涨顺利则择机高空 [2] - 工业硅主要价格波动区间或将在8000 - 9500元/吨 [2] - 多晶硅暂观望 [2] - 碳酸锂宽幅震荡，观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 金融板块 - 股指：当前IF、IH、IC与IM的主力合约基差率分别为 - 0.36%、 - 0.37%、 - 0.77%、 - 0.54%，A股积累较大涨幅后可能进入高位震荡格局，当前波动率有所上升，建议暂时观望 [2] - 国债：观察盘面10年期国债利率可能在1.74% - 1.8%区间震荡，T2512合约波动区间可能在107.6 - 108.4，期债日内多数收涨，但短期或难脱离区间震荡，单边策略上建议投资者跟随情绪以区间操作为主，关注权益市场和基本面变化 [2] - 贵金属：避险情绪减退，多头高位止盈，贵金属结束连涨小幅回落，周末在美国非农数据存在不确定性的情况下单边以逢低谨慎买入为主，或买入虚值黄金看涨期权代替多头；白银可能快速冲高至42美元以上，但需谨防预期落空导致的回调，短期以日内高抛低吸操作为主 [2] 黑色板块 - 钢材：限产干扰供需，淡季需求抑制钢价，关注做多材矿比，发运回升至高位，到港略增，疏港略降，铁矿跟随钢材价格波动 [2] - 铁矿：跟随钢材价格波动，期间震荡看待，区间参考750 - 810 [2] - 焦煤：现货震荡偏弱，煤矿限产解除，下游补库放缓，单边空单适当减仓、套利多铁矿空焦煤 [2] - 焦炭：主流焦化厂第七轮提涨落地，焦化利润继续修复，第八轮提涨遇阻，单边空单适当减仓，套利多铁矿空焦煤 [2] 有色板块 - 铜：铜价重心抬升，现货交投偏弱，主力参考79000 - 81000 [2] - 氢化铝：盘面偏弱震荡，预计9月维持高产，主力参考2900 - 3200 [2] - 铝：供应端高确定性，重点关注旺季需求兑现情况及库存拐点，主力参考20400 - 21000 [2] - 铝合金：现货价格坚挺，铝合金 - 沪铝价差小幅收敛，主力参考20000 - 20600 [2] - 锌：精炼锌产量高于预期值，国内库存持续累库，主力参考21500 - 23000 [2] - 锡：运行区间参考285000 - 265000 [2] - 镍：美元走强施压金属，盘面维持偏弱震荡，主力参考118000 - 126000 [2] - 不锈钢：盘面震荡小幅走弱，成本支撑和弱需求博弈，主力参考12600 - 13400 [2] 能源化工板块 - 原油：EIA库存累库叠加供应边际增量预期施压，短期油价偏弱运行，建议单边偏空思路对待，WTI下方支撑给到[62, 63]，布伦特在[65, 66]，SC在[470, 480] [2] - 尿素：基本面偏弱和印标利空施压盘面，后市仍需关注出口订单变化，单边建议短期观望为主，盘面支撑给到1690 - 1700附近 [2] - PX：9月供需紧平衡附近，短期驱动有限，观望，关注6600附近支撑和油价走势 [2] - PTA：9月PTA供需矛盾不大，驱动有限，观望，关注4600附近支撑和油价走势，TA1 - 5滚动反套为主 [2] - 短纤：短期无明显驱动，跟随原料波动，单边同PTA，盘面加工费在800 - 1100区间震荡，上下驱动均有限 [2] - 瓶片：9月瓶片或供需双减，库存预计有所增加，加工费上方空间有限，PR单边同PTA，PR主力盘面加工费预计在350 - 500元/吨区间波动 [2] - 乙二醇：强现实，弱预期，MEG下探寻底，关注EG01在4300附近支撑 [2] - 烧碱：阅兵结束运输受阻逐步缓解，投产消息对盘面形成利空影响，观望 [2] - PVC：现货向下调价，盘面继续走弱，空单持有 [2] - 纯苯：供需预期转弱，价格有所承压，BZ2603短期跟随苯乙烯震荡 [2] - 苯乙烯：供需预期好转但成本端支撑有限，苯乙烯短期低位震荡，EB10短期关注6900附近支撑，低位可轻仓短多，后续仍以反弹做空为主 [2] - 合成橡胶：BR成本支撑有限，且BR供需矛盾不突出，或跟随天胶与商品波动为主，预计BR价格波动区间在11400 - 12500 [2] - LLDPE：套保商成交转弱，现货持稳，短期震荡 [2] - PP：基差偏弱维持，成交一般，6950 - 7000空单止盈 [2] - 甲醇：成交清淡，基差持稳，区间操作2350 - 2550 [2] 农产品板块 - 豆类：丰产预期压制美豆，国内偏多预期不变，择机布局01长线多单 [2] - 生猪：市场供需矛盾有限，关注后续出栏节奏，震荡偏弱格局 [2] - 玉米：现货稳中偏弱，盘面震荡调整，反弹逢高空 [2] - 棕榈油：震荡整理以等待下周MPOB报告指引，短期或在9300 - 9400震荡 [2] - 白糖：海外供应前景偏宽松，原糖价格破位下行，空单逐步止盈离场 [2] - 棉花：旧作库存偏低，单边观望为主 [2] - 鸡蛋：局部市场内销对需求仍有一定支撑，长周期仍偏空，空单持有 [2] - 苹果：西部早富士少量上市，客商积极采购，主力在8350附近运行 [2] - 红枣：资金扰动，红枣大幅下挫，关注10600附近支撑 [2] - 纯碱：盘面依然延续基本面过剩格局，趋弱运行，空单持有 [2] 特殊商品板块 - 玻璃：期现库存高位，行业负反馈持续中，空单持有 [2] - 橡胶：基本面延续强势，胶价高位震荡，若原料上涨顺利则择机高空 [2] - 工业硅：现货报价小幅上涨，盘面震荡，主要价格波动区间或将在8000 - 9500元/吨 [2] 新能源板块 - 多晶硅：自律支撑多晶硅报价暂上涨，多晶硅高位震荡，暂观望 [2] - 碳酸锂：情绪改善盘面转向，旺季基本面维持紧平衡，宽幅震荡，观望 [2]

PPI与通胀预期 - 预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右水平 但转正仍需等待 [1] 债券利率走势 - 10年期国债在1.6%低位震荡 短期调整压力来自商品价格小幅反弹 [1] - 非需求推动的商品价格反弹难以驱动债券趋势性熊市 [1] - 债券利率真正上行拐点需等待企业利润提高带动工资和土地等要素价格上涨并传导至需求 [1] 社融与政策传导机制 - 社融存量同比增速回升需依赖反内卷政策从供给侧带来企业利润回升 [1] - 企业利润回升将推动居民收入预期及杠杆率提升 [1] - 反内卷政策虽侧重供给侧 但最终通过要素价格提高传导至需求端 [1]

股市表现 - A股三大股指午后跳水，沪指跌0.15%，深证成指跌超1%，创业板指跌超2% [1] - 市场超4100只个股下跌，逾1100只个股上涨 [1] 债券市场表现 - 国债期货各期限主力合约全线上涨，30年期主力合约盘中涨0.6%报118.6点，10年期涨0.18%报108.335点，5年期涨0.1%报105.66点，2年期涨0.05%报102.354点 [1] - 30年国债ETF博时（511130）盘中快速拉升，大涨32个基点，成交额突破38亿元，换手率超过25% [1] 债券市场分析与展望 - 近期债市调整明显，10年期国债利率短时间内上行幅度超过10个基点，达到约1.75% [1] - 当前债券利率上行主要受商品价格超预期连续上涨带来的情绪冲击，而非政策资金收敛或经济预期好转 [1] - 预计短期内债券利率继续上行空间有限，10年期国债利率运行区间可能在1.65%-1.80%左右 [2] - 在政府债发行量较大的三季度，央行存在提前操作买债的可能性，这将制约利率的明显上行和负反馈发生 [2] - 考虑到商品价格上涨势头有减缓迹象，且部分机构持有10年期国债的浮亏接近10个基点，投资者可以关注反弹机会 [2] 30年国债ETF产品信息 - 30年国债ETF博时（511130）于2024年3月成立，是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一 [2] - 该ETF跟踪上证30年期国债指数，指数样本为符合30年期国债期货近月合约可交割条件的国债，久期约21年，对利率变动高度敏感 [2]

报告核心观点 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超10BP达1.75%左右，主要因商品价格超预期连续上涨带来情绪冲击，虽通胀预期提升，但央行政策呵护，预计短时间债券利率上行空间有限，8月存在交易性机会，10年国债利率运行空间或在1.65%-1.80%，投资者交易性买入时应关注下行赔率，短时间可关注反弹机会；后续若收缩产能，商品价格和通胀预期或冲高，债券利率年内可能还有高点，需观察时间窗口，减产措施落地后，需观察四季度和明年一季度需求及通胀情况，届时利率有再度下行至低点的可能 [1][12][51] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 过去一周债券利率调整明显，因反内卷逻辑带来通胀预期提升，权益和商品表现强，债券利率跟随上行，周中央行回笼资金使流动性收敛助推利率上行，周五央行大额净投放，流动性放松，体现政策对资金面的关注和呵护 [24] 机构持债成本跟踪 按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债成本约1.72%，保险约1.66%，近期10年国债利率调整至1.75%左右，保险短期浮亏近10BP，反映债券利率近期超调 [28] 国债期货多空比 构建国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量），近期国债期货高位回落，多空比下降明显，目前处于历史偏中枢位置 [30] 利率预测模型看法 利率预测模型（动态的NS模型）认为7月25日利率运行偏震荡，国开强于国债，预测未来一个月10年国债利率约1.74%，国开利率稍强；从曲线结构维度，认为收益率曲线整体会小幅变陡，国开表现强于国债，仅国债在较短端位置更强，模型对未来月度变化方向预测准确度在65%-70%左右 [35] 大类资产比较 横向对比，债券资产相对性价比不高，价格高、利率低、估值不便宜、收益率曲线平坦，且近期权益和商品赚钱效应提升，债券利率吸引力不强；纵向对比，沪深300市盈率倒数 - 10年国债利率为5.67，处于过去五年50%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.63，处于过去五年87%分位点，相对债市，股市依然偏便宜 [40][41] 债券组合配置及个券选择思路 收益率曲线及组合应对 过去一周长短端上行，长端上行更多，收益率曲线变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行3BP至35BP左右；当前收益率曲线形态偏平坦，自然变陡动力不强，受长端利率影响程度提高；未来变陡可能路径有央行公告买债、资金利率进一步宽松、经济出现明显超预期表现；投资组合构建建议首选哑铃型组合（2 - 3Y信用 + 长端赔率高的活跃券和少量信用），预期收益率曲线有较大变陡空间时关注3 - 5Y子弹型位置 [49][53][54][55] 债券择券思路 - **长端利率债**：7月27日，从曲线静态及持有性价比看，国债在4Y、10Y稍好，国开各期限较均衡，6 - 8Y凸点优势减弱，农发关注7Y位置，口行关注7Y和10Y；10年国开250210 - 250215利差1.75BP左右，250215存量规模2280亿元左右，流动性好，赔率较好；10年国债250004 - 250011利差2.5BP左右，8.22将发行新的10年国债，250011难有明显更强表现，新老券利差短时间偏震荡，2 - 3BP合理，240004、240011等凸点且性价比好的个券可继续持有；30年国债2500005 - 2500002利差3BP左右，25T5近期表现偏弱，后续观察两种情景，短时间25T5赔率稍高于25T2，利差走扩可关注25T5，230023更稳定；20年国债新券25T4大概率成主力券，个券间区别在1BP以内合理定价，利率定价或参考流动性相当的30年老券，50年 - 30年老券利差1 - 2BP左右，50年国债性价比一般；短时间交易可关注230023，1 - 2周可关注25T5，赔率较好的个券关注250215、240011等凸点 [16][74][76][77][78] - **中短端债券**：3 - 5年利率债持有价值较好的个券有250003、250405、250415 [4][79] - **浮息债**：宽松预期不强，相对价值不高，仅建议货币基金关注，LPR浮息债关注240213、230409，DR007浮息债关注240214、25农发清发09 [4][79] - **信用债**：近期信用利差回升，持有价值提高，长端信用若担心利率上行可规避，但需观察利率上行是否持续，后续反弹信用利差可能下行修复，建议组合中继续少量持有，7 - 8Y左右位置性价比更强，修复后是否减仓需观察资金情况和利率下行赔率 [4][20][79] 国债期货 过去一周债市调整压力大，国债期货套保价值好，整体下跌幅度高于现券，从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵 [5][21][119]

日本央行超长期债券市场动态 - 日本央行指出超长期债券供需状况出现显著恶化 [1] - 超长期债券利率呈现大幅上升趋势 [1]

资金利率分析 - 市场对资金利率向上波动的定价明显大于向下运行的定价，这与年初资金偏紧的"短期经验"直接相关 [1] - 资金传导至债券利率上行的"疤痕效应"仍在 [1] 隔夜资金利率预测 - 为支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平 [1] - 预计DR001仍有继续向下修复的空间，基准假设是回到1.4%进行窄幅波动 [1] - 乐观假设是在OMO-30bps以内区间运行 [1] 中短债利率展望 - 当前中短债利率的担忧点不在于向上抬升，而在于什么时候向下修复 [1]