投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司第三季度毛利率回升至3.755%，环比提升4.77个百分点，实现转正，主要得益于高功率组件出货占比提升以及美国、中东等高溢价市场订单增加 [1] - 第三季度归母净利润为-10.1亿元，环比收窄33.4%，单季度净亏损9.72亿元，较第二季度的15.11亿元收窄超35%，显示盈利修复动能增强 [1] - 基于公司组件龙头地位及行业处于加速出清阶段，预计公司2025-2027年归母净利润为-44.73/23.55/42.33亿元，同比增长-4621.2%/152.6%/79.8% [2] - “反内卷”政策持续推进，光伏产业链各环节盈利修复，是维持“增持”评级的重要依据 [2] 财务表现 - 前三季度实现营业收入479.9亿元，同比下滑33.1%；归母净利润为-39.2亿元；毛利率为-0.1% [1] - 第三季度实现营收161.5亿元 [1] - 第三季度经营性现金流净额达24.71亿元，扭转上半年累计-38.12亿元的局面，全年经营性现金流有望转正 [2] - 前三季度期间费用43.5亿元，同比下降14.7%；资本开支20.15亿元，同比减少65.2% [2] - 预计2025年营业收入为621.71亿元，同比下滑32.8%；2026年、2027年营收预计分别增长17.8%和15.8%至732.36亿元和848.31亿元 [3][8] 运营与业务 - 前三季度实现光伏组件出货量61.85GW，稳居全球第一 [2] - 公司持续推进N型TOPCon技术的规模化应用，高功率产能占比显著提升 [2] - 储能业务高速增长，前三季度储能产品发货量快速增长，向全年6GWh发货目标稳步推进 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025年每股收益（EPS）为-0.45元，2026年及2027年分别恢复至0.24元和0.42元 [3][8] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为-16.1%，2026年及2027年将改善至7.8%和12.3% [3][8] - 以2025年11月03日收盘价6.11元计算，2026年及2027年预测市盈率（P/E）分别为26.0倍和14.4倍 [3][8]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入479.86亿元 [1] - 归母净利润亏损大幅收窄 在计提超5亿老旧设备减值的情况下 环比减亏5.08亿 [1] - 毛利率自行业调整以来首次转正 环比提升4.77个百分点 连续两个季度环比提升 [1] - 三季度经营性现金流环比大幅改善至24.71亿元 公司有信心实现全年经营性现金流为正 [1] 出货量与市场地位 - 2025年1-9月公司实现光伏组件出货量61.85GW 延续全球组件出货第一的行业地位 [2] - 受益于高功率高效率组件产品快速放量 公司组件交付均价环比有所提升 [2] - 高功率产品占比持续提升 有效对冲行业价格波动压力 [2] 产品与技术优势 - 公司持续推进N型TOPCon技术的规模化应用和持续创新 截至2025年三季度已具备高功率产能超20GW [2] - 新一代Tiger Neo 3.0组件搭载27%效率TOPCon电池 实现670W功率与24.8%组件效率 [2] - Tiger Neo系列组件85%的双面率较行业主流BC组件高出10个百分点 在中东等高温高辐照市场获得青睐 [2] - Tiger Neo系列组件全球累计出货量已达200GW 成为行业中最畅销的组件之一 [2] 储能业务发展 - 储能业务进入高速增长阶段 聚焦工商业及大型储能电站等主力场景 [3] - 2025年前三季度全年6GWh发货目标稳步推进 [3] - 9月公司与日本知名工业企业达成合作 计划交付21套SunGiga工商业液冷储能系统 项目总规模达4.515MWh [3] - 10月公司完成为雅典国际机场定制、标称容量为123.8MWh的储能系统的全部交付工作 [3] 行业环境与公司战略 - 行业供给侧改革深化与硅料价格回升为公司经营改善提供背景 [1] - 公司凭借卓越产品性能和海外高价值市场的领先布局实现显著经营改善 [1] - 公司将持续积极响应供给侧结构性改革 合理控制开工率 [3] - 公司正加速推进高效产能升级改造 努力保持行业领先地位 [3]

公司行业地位 - 天合光能是国内最早进入光伏领域的企业之一，已发展为全球光储智慧能源领先者 [4] - 公司与晶科能源、隆基绿能、晶澳科技同处行业第一梯队 [5] - 公司业务遍及全球180多个国家 [6] 2025年上半年财务表现 - 公司实现营业收入310.56亿元，同比下降27.72% [7] - 公司归母净利润为-29.18亿元，同比下降654.47% [7] - 行业供给竞争激烈，产业链价格处于低位，企业盈利普遍承压 [7] 研发投入与策略 - 2025年上半年研发投入22.62亿元，占营业收入比例达7.28%，较上年同期增加0.97个百分点 [15] - 公司拥有光伏科学与技术国家重点实验室作为技术创新平台 [21] - 截至2025年6月30日，公司拥有3,422项专利，其中发明专利1,274项 [23] 业务板块与运营数据 - 公司业务架构优化为光伏产品、储能业务、系统解决方案及数字能源服务四个板块 [16] - 2025年上半年组件出货量超32GW，210组件累计出货量超200GW，排名全球第一 [17] - 截至2025年6月30日，储能业务累计出货超12GWh，连续六个季度蝉联BNEF Tier1一级储能厂商榜单 [19] - 2025年上半年支架业务出货量超3.5GW，分布式市场拥有代理商2000余家，服务网点超15000家，累计服务超130万户用户 [19] - 截至2025年6月底，户用电站运维领域累计形成近16GW业务规模 [19] 技术与产品创新 - N型TOPCon技术平台实现全面量产突破，引领行业进入600W+时代 [17][21] - 2023年成为行业首家TOPCon组件量产功率突破700W的企业 [21] - 在N型i-TOPCon技术上实现电池效率和组件功率提升，引领行业迈入TOPCon 2.0时代 [22] - 钙钛矿/晶体硅叠层技术取得重大突破，210mm半片叠层太阳电池效率达32.2%，实验室叠层组件效率达30.6%，为全球首个突破30%的光伏企业 [23] - 工业标准尺寸叠层组件峰值功率达841W，刷新世界纪录，钙钛矿专利申请481件排名全球第一 [23] 公司核心战略 - 核心策略之一是不碰上游硅料，规避重资产环节周期性风险 [20] - 采用弹性的适度一体化产能，仅拥有约50%的自供硅片产能，保持外采和自产灵活性 [20] - 坚持N型一体化路径，注重研发创新，在N型TOPCon和钙钛矿叠层技术上处于行业领先地位 [21][24]

公司战略与运营调整 - 公司主动暂停原计划同规模组件产能的上马，以应对行业阶段性供需失衡和响应“反内卷”控制新增产能的号召 [2][5] - 公司秉持量利平衡策略，动态调整不同环节开工率，并对现有产能进行技术改造升级，计划今年完成40%以上产能的高效升级改造 [2][3][7] - 公司通过金属化革新、正面钝化优化等技术对TOPCon持续升级，并将推动山西大基地等一体化项目，利用数字化和AI提升管理效率、降低成本 [7] 技术创新与产品优势 - 上饶智慧大工厂是全球首个高效N型TOPCon光伏电池一体化生产基地，总投资150亿元，产线绵延近一公里 [1][2] - 工厂引入HCP、MAX、20BB等新技术环节，将主流版型光伏组件功率提升至640W以上，超越市场平均水平20W–30W [2] - 公司凭借高效产品可实现0.5-1美分/W的溢价，其N型TOPCon钙钛矿叠层电池实验室转换效率达34.22%，共30次打破世界纪录 [3][6] 财务表现与市场预期 - 2024年上半年公司营收318.31亿元，同比下降32.63%，归母净利润为-29.09亿元，同比由盈转亏 [4] - 2025年第二季度公司扣非净利润环比减亏5.57亿元，毛利率环比提升2.27个百分点，预计第三季度毛利率有望稳中有升 [5] - 公司预测未来高效光伏组件产品将供不应求，对业绩形成支撑，行业预计在2025年下半年可能出现回暖 [3][5] 全球化布局与市场拓展 - 公司与沙特阿拉伯公共投资基金等签署协议，将在沙特建设10GW高效电池及组件项目，总投资近10亿美元，投产后有望成为行业最大海外制造基地 [6] - 公司境外收入占比长期维持在60%以上，2025年上半年海外出货量占比超六成，在欧洲、中东、亚太等市场占有率保持领先 [6] - 公司充分利用光伏业务的全球销售网络，为储能业务提供一站式解决方案，储能签单情况较好，海外市场对经营利润边际改善有所贡献 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入318.31亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-29.09亿元 [1] - 第二季度扣非净利润环比减亏5.57亿元 [1] - 毛利率环比改善2.27个百分点 [1] 出货量与市场地位 - 上半年光伏组件出货41.84GW [1] - 组件出货量继续位列行业第一 [1] - 海外出货占比超6成 [1] - 新兴市场份额突破30% [1] - 第三季度组件出货预期20-23GW [1] 产品与技术 - N型Tiger Neo系列高效组件全球累计出货约200GW [1] - N型TOPCon组件最高转换效率达25.58% [2] - 高功率产能超20GW [2] - 年底前40%-50%产能升级至640W以上高功率段 [2] - 2026年主流功率达650-670W [2] - 预计产生0.5-1美分单瓦销售溢价 [2] 业务拓展 - 光储协同业务聚焦工商业及大型储能电站 [2] - 完成SunTera大储系统与SunGiga工商业产品交付迭代 [2] - 储能签单与出货增速超预期 [2] - 2025年下半年冲刺全年6GWh发货目标 [2] 行业与战略 - 行业处于深度调整期 [1] - 公司通过技术驱动产品升级应对行业供需失衡 [1] - 全球市场深耕拓展应对政策需求波动 [1] - 精益运营降本增效应对经营压力 [1] - 严控增量产能杜绝低价竞争 [2]

公司评级与市场表现 - 晶科能源以9 6分全球最高分蝉联PV Tech《2025年第二季度Module Tech可融资性评级报告》"AAA"最高评级[1] - 2025年第一季度公司曾以9 4分获得同一评级[1] - 截至2025年一季度末公司组件累计出货量突破320GW[1] - 2025年上半年公司以41+GW出货量稳居全球第一[1] 产品与技术优势 - Tiger Neo系列组件全球累计出货量突破200GW覆盖168个国家[1] - 该系列在分布式市场占比达40%创行业单品出货纪录[1] - 新一代Tiger Neo 3 0组件采用N型TOPCon技术最高功率达670W[2] - 新产品转换效率24 8%双面率85%-90%背面发电增益可达10%-30%[2] 产品性能参数 - Tiger Neo 3 0温度系数低至-0 26%首年衰减低于1%[2] - 年均线性衰减仅0 35%提供30年功率质保[2] - 高双面率与低衰减特性优化大型电站/分布式场景度电成本[2] - 强弱光性能确保发电高峰覆盖高电价时段提升项目收益率[2] 行业地位与战略 - 公司六度登顶全球组件出货量冠军[1] - 通过技术创新与全球化战略构建差异化竞争壁垒[1] - 持续领先的技术研发实力巩固光伏行业全球领先地位[1]

全球能源转型与光伏行业 - 绿色低碳发展成为时代潮流 世界能源转型向高效 清洁 低碳 多元化方向加快推进 [1] - 全球光伏组件出货量2025年一季度达到320GW 产品销往近200个国家和地区 [1] - 中国建成全球最大最完整新能源产业链 提供全球80%以上光伏组件和70%风电装备 [1] 晶科能源市场表现 - 2016-2019年连续四年全球组件出货量第一 2023-2024年重回全球第一 累计6年夺冠 [1][2] - 2024年组件出货量92.87GW 同比增长18.28% 海外出货占比57.8% 海外销售额贡献68.6% [2] - 全球布局10余个生产基地 服务4000家客户 设立120多个营销分支和35个服务中心 [2] 技术研发与产品优势 - 最早布局N型TOPCon技术 2023年10月实现电池最高转化效率27.02% 2024年底量产效率超26.7% [2] - 拥有462件N型TOPCon相关技术专利 数量居全球前列 [2] - 第三代Tiger Neo组件最高功率670W 转化效率24.8% 发电性能比BC类产品平均高2-3% [2] 行业前景与竞争格局 - 光伏在全球能源结构中占比仍低 具备广阔增长空间 [3] - 行业洗牌中将由拥有核心竞争力的企业主导 各企业有差异化赛道 [3]

皖仪科技 - 公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院签署协议，联合建立"核聚变关键真空测量设备研发联合实验室"，推动国内真空技术及真空装备产业发展 [1] - 联合实验室研究方向包括：氚兼容检漏仪技术研究、富氘环境下真空检漏技术开发、抗中子辐照和抗电磁干扰的真空测量设备研发 [1] - 该合作将加速国内真空装备产业发展，体现公司在核聚变领域的技术创新实力，预计将为公司带来市场竞争优势 [1] 当升科技 - 公司已系统布局硫化物等多个技术路线，成功开发出高离子电导率、微纳米粒径可控调节的硫化物固态电解质，并实现稳定制备，具备规模化供应能力 [2] - 多款电解质产品已获得下游头部电池厂商与车企的认证及导入 [2] - 公司在固态电解质领域的突破标志着新能源电池材料技术的进步，其产品特性有望提升电池性能，加速电动汽车行业发展 [2] 晶科能源 - 公司自主研发的182N型高效单晶硅电池(TOPCon)转换效率经第三方测试认证达到27.02%，创大面积N型单晶钝化接触电池转换效率新纪录 [3] - 公司自主研发的N型TOPCon高效光伏组件经第三方测试认证，组件最高转换效率达25.58%，创全球同类组件效率新纪录 [3] - 该技术突破彰显公司在光伏技术领域的创新能力和领先地位，高转换效率意味着更高能源输出和更低成本，将显著提升产品市场竞争力 [3]

海外业务表现 - 2024年境外组件出货占比57.8%，海外销售额占比68.6%，产品销往全球近200个国家和地区 [1] - 分区域销售收入：欧洲137.02亿元、美洲224.32亿元、亚太136.54亿元、其他地区113.60亿元 [1] - 分区域毛利率：欧洲7.35%（同比-13.19pct）、美洲26.21%（+9.10pct）、亚太0.23%（-15.64pct）、其他地区24.60%（+3.51pct） [1] 客户结构分析 - 欧洲前五大客户均为光伏分销商或开发商，合作年限2-9年，销售规模46.57-133.67亿元，占境外收入0.76%-2.19% [4] - 美洲前五大客户为可再生能源开发商，合作年限5-9年，销售规模110.25-303.01亿元，占境外收入1.80%-4.96% [4] - 亚洲前五大客户含2家新增大客户，销售规模33.10-75.96亿元，占境外收入0.54%-1.24% [4] 毛利率变动原因 - 欧洲毛利率下降因需求减弱导致单价降幅大于成本降幅 [6] - 美洲毛利率上升因贸易政策维持高单价叠加成本下降 [6] - 亚太毛利率下滑因组件价格快速下跌 [6] - 2024年直接材料成本占比65.65%（2023年70.10%），硅料采购价同比下降50.37% [8][10] 行业竞争与政策 - 公司TOPCon组件最高功率达670W，转换效率24.8%，双面率85% [13] - 欧洲贸易壁垒抬高，美洲受关税政策影响显著，印度市场准入政策严格 [13] - 2025年全球装机需求预计686GW（+3%），欧洲需求减弱，美洲稳中有升，亚洲及中东非市场向好 [14] 重大事项影响 - 山西基地火灾事故预估影响利润总额6.67亿元，已投保资产预计理赔金额可覆盖损失 [23][26] - 出售仕邦光能交易对手逾期支付11.06亿元股权转让款，已计提坏账准备5530万元 [27][33] - 仕邦光能2024年业绩未达承诺，需补偿3.9亿元，与交易尾款4亿元可抵销 [29]

组件出货量 - 2024年公司组件出货量达92.87GW，第六次蝉联全球第一 [1] - 海外组件销售额占比接近70%，中东地区出货量近10GW，东南亚区域同比增长超50% [5] N型技术突破 - N型TOPCon技术成为行业主流，公司量产电池平均效率超26.7%，实验室TOPCon钙钛矿叠层电池效率达34.22% [2] - 推出第三代Tiger Neo组件，最高功率670W，转化效率24.8%，双面率85%，已形成可观在手订单 [2] - 计划2025年完成40%以上产能升级改造，年底前形成40-50GW高功率TOPCon产能 [2] 差异化产品创新 - 针对极端环境推出"三优产品"，具备高抗冰雹、高抗风载、高防火等级等性能 [2] - 产品兼顾防积灰、防积雪、高效发电与稳定可靠性 [2] 数智化转型 - 引入数字化管理平台与智能化设备，实现全生命周期管理 [3] - 山西大基地灯塔工厂项目融合AI、云计算、大数据技术，为全球产能提供可复制范本 [3] 财务与全球化战略 - 2024年经营性现金流78.67亿元，资产负债率下降2个百分点 [4] - 推动GDR发行并申请法兰克福上市，优化应付账款周转天数与供应链金融票据使用比例 [4] - 美国工厂2GW产能满产运营，沙特10GW电池及组件项目预计2026年下半年投产 [5] 储能业务发展 - 2024年储能出货量突破1GWh，同比高增长，目标2025年达6GWh（增长近5倍） [6][7] - 关键零部件自研量产比例提升，推出户用、工商业及大型电站差异化解决方案 [6] - 与沙特合作建设10GW高效电池及组件产能，预计2026年投产 [6] 市场布局与订单 - 储能订单覆盖中国、中东非、东南亚、北美、南美、澳洲与日本等地区 [7] - 战略聚焦海外零碳园区、光储充一体化市场，探索"光储一体"创新模式 [7]