证券研究报告·公司点评报告·化学制药 博瑞医药（688166） 在研管线进展点评：BGM0504 片 IND 申请 获受理，稀缺双靶点口服多肽即将进入临床 买入（上调） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 1,180 | 1,283 | 1,295 | 1,490 | 1,762 | | 同比（%） | 15.94 | 8.74 | 0.95 | 15.11 | 18.21 | | 归母净利润（百万元） | 202.47 | 189.17 | 261.90 | 302.94 | 433.39 | | 同比（%） | (15.51) | (6.57) | 38.45 | 15.67 | 43.06 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.48 | 0.45 | 0.62 | 0.72 | 1.03 | | P/E（现价&最新摊薄） | 144.41 | 154.57 | 111.64 | 96.52 | 67.4 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周医药板块有所反弹但整体震荡，信达生物玛仕度肽、先声药业达利雷生片获批上市，2025ADA披露多项重磅进展，建议关注减脂增肌、Amylin及口服赛道，给出子行业配置建议及不同选股思路 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周及年初至今各医药股收益情况 - 本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.6%、6.2%，相对沪深300超额收益分别为-0.4%、6.6%；H股生物科技指数涨跌幅分别为2.7%、52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2% [4][9][45] - 本周A股医疗服务、医疗器械及医药商业等股价涨幅较大，原料药、化药及中药等股价涨幅相对较小 [4][9][52] - 本周A股涨幅居前神州细胞、浩欧博、华人健康，跌幅居前易明医药、福元医药、博瑞医药；H股涨幅居前隽泰控股、精优药业、正大企业，跌幅居前巨星医疗控股、密迪斯肌、德斯控股 [4][9][52] 2025ADA多项重磅数据披露，建议关注减脂增肌与Amylin赛道 礼来披露Bima数据，ActRII成药确定性进一步增强 - 礼来2023年以19.2亿美元收购Versanis Bio获取Bimagrumab，Bima为ActRII抑制剂，同时抑制ActRIIA和ActRIIB [17] - BELIEVE研究显示bima+司美组体重下降92.8%来自脂肪，总体重下降22.1%，bima单药组下降体重100%来自脂肪且肌肉重量增加2.5%，Bima会引起腹泻等不良反应但转氨酶升高为一过性 [18] - 国内来凯医药LAE102在ADA披露安全性数据，单次给药无腹泻不良反应，研发前景确定性增强，来凯进度领先 [18] 多款Amylin管线披露数据，联用GLP-1具备高效减重潜力 - 胰淀素具有抑制胃排空等功能，截至2025H1唯一上市的amylin药物为阿斯利康普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床，2025年多家大MNC布局Amylin [19] - 礼来Eloralintide 12周最高减重11.3%，安全性佳，礼来优质GLP-1管线联用Eloralintide具备想象空间，国内博瑞医药BGM1812等处在临床前阶段 [20] 口服剂型持续探索，小分子、多靶点多肽为主要方向 - 礼来Orforglipron为口服小分子GLP-1受体激动剂，40周减重7.9%，国内恒瑞医药口服小分子HRS-7535 36周180mg剂量组平均减重9.5% [22] - 诺和诺德Amycretin为双激动剂，12周最高剂量组平均体重降幅达13.1%，国内恒瑞披露口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531 1期数据 [23] 研发进展与企业动态 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） - 信达生物玛仕度肽获批上市用于成人肥胖或超重患者体重管理，先声药业达利雷生片获批上市用于治疗失眠 [4][24][25] - 科济药业CAR-T细胞疗法产品提交上市申请，阿斯利康/第一三共德达博妥单抗获批新适应症，宜联生物YL201获FDA突破性治疗法认定等 [27] 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 - 江苏明德制药阿法骨化醇滴剂等多款仿制药已上市，合肥亿帆生物比拉斯汀口服溶液剂等申请上市，金陵药业艾拉戈克钠片剂等处于临床阶段 [34][35][38] 重要研发管线一览 - 开悦生命靶向DHX33的抗癌药物KY2、朗迈医药1类创新药YJH-012获得CDE批准开展临床试验 [42][43] 行业洞察与监管动态 - 6月20日国家药监局药审中心发布局部起效化学仿制药研究技术指导原则，公开征求ICH指导原则草案意见 [45][46] 行情回顾 医药市盈率追踪 - 截至2025年6月27日医药指数市盈率为33.90倍，环比上升0.51倍，低于历史均值4.53倍，医药指数盈利率溢价率为160.3%，环比持平，低于历史均值20.2% [49] 医药子板块追踪 - 本周A股医疗服务板块涨幅优于其他子板块，H股生物科技指数本周涨2.7%、年初至今涨52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2% [50][52] 个股表现 - A股本周涨幅居前神州细胞、浩欧博等，跌幅居前易明医药、福元医药等；2025年年初至今涨幅居前舒泰神、永安药业等，跌幅居前普利退、*ST吉药等 [57]

文章核心观点 - 公司公布的临床前数据显示工程化胰淀素受体激动剂抗体可减少肥胖小鼠模型的急性食物摄入量 效果与领先的胰淀素肽激动剂相当 支持基于抗体的激动剂用于治疗肥胖和心脏代谢疾病的潜力 [1] 研究成果 - 工程化胰淀素受体激动剂抗体使肥胖小鼠模型的急性食物摄入量减少60%（p<0.05） 与临床先进的双胰淀素和降钙素受体激动剂（DACRA）肽减少67%的食物摄入量效果相当 [1] - 公司与AstralBio的合作已产生多个针对胰淀素受体的新型工程抗体激动剂 [2] 技术优势 - 公司的人工智能抗体发现平台可精确调节选择性 特异性靶向胰淀素受体及其亚型 [3] - 公司利用其专有的药物发现平台和先进的人工智能平台 发现具有卓越选择性和效力的创新抗体 [3] 行业现状与前景 - 新兴临床数据表明 选择性激活胰淀素受体可达到或超过DACRA的疗效 且耐受性更好 [3] - 其他正在临床开发的胰淀素类似物与司美格鲁肽联用时 可使肥胖患者体重减轻达22.7% 单药治疗时可减轻11.8% [4] - 公司的新方法有望提高GLP - 1受体激动剂的减肥效果 也可为对GLP - 1干预不耐受或反应不足的患者提供单药治疗选择 [4] 会议信息 - 公司将于6月24日上午8:30（美国东部时间）举行电话会议 讨论新的临床前数据和肥胖症产品线 [1][6] - 直播网络研讨会可在公司网站投资者板块访问 演示结束后约60天内可在网站查看回放 [6] 公司介绍 - 公司是一家利用人工智能和先进计算生物学开发下一代生物制药的生物技术公司 致力于为心脏代谢疾病、肥胖症、癌症等难治疾病开发突破性抗体疗法 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗保健行业 - **公司**：Eli Lilly & Co、恒瑞医药（Jiangsu Hengrui）、信达生物（Innovent Biologics Inc）、Laekna、歌礼制药（Ascletis）、Sciwind Biosciences、华东医药（Huadong）、BrightGene Bio - Medical、Gan & Lee Pharmaceuticals、上海民为生物技术（Shanghai Minwei Biotechnology）、HighTide、广东众生药业（GUANGDONG Zhongsheng Pharma）、海思科（Haisco）、Regor、Vincentage 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 关注ADA 2025会议上中国公司的关键数据展示，但预计中国公司不会带来重大惊喜，因多数口服GLP - 1和胰岛淀粉样多肽候选药物处于早期阶段，且肥胖领域无关键数据读出[1][4] 论据 - **中国公司关键产品数据** - **歌礼制药ASC30**：1期试验中，所有不良事件（AE）严重程度为轻度（70.3%）至中度（29.7%），与GLP - 1RA类一致，无严重不良事件（SAE）或实验室检查的临床显著变化，药代动力学分析支持每日一次口服给药[2] - **Laekna的LAE102**：1期试验中，无导致研究终止的严重不良事件或治疗中出现的不良事件（TEAE），血清浓度呈剂量依赖性增加，具有非线性药代动力学和靶标介导的药物处置特征，在8 mg/kg皮下注射和8、16 mg/kg静脉注射剂量下，激活素A水平在28天随访期内维持升高[2] - **信达生物的Mazdutide**：2型糖尿病（T2D）3期试验第24周数据显示，与安慰剂（PBO）相比，MAZ 4 mg组糖化血红蛋白（HbA1c）从基线的平均变化差值为 - 1.43%，MAZ 6 mg组为 - 2.02%；在达到HbA1c < 7.0%、体重减轻≥5%、HbA1c < 7.0%且体重减轻≥5%的患者比例以及第24周体重从基线的平均百分比变化方面，MAZ均优于PBO[2] - **不同类型药物展示情况** - **口服GLP - 1**：歌礼制药的ASC30（orfo结构）、恒瑞医药的HRS - 7535（danu结构）、华东医药的HDM1002（danu结构）等公司将展示早期阶段数据[3] - **注射用GLP - 1**：信达生物的Mazdutide（GLP - 1/GCG）展示T2D 3期数据、恒瑞医药的HRS9531（GLP - 1/GIP）展示T2D和肥胖2期数据、Sciwind的Ecnoglutide（长效GLP - 1）展示肥胖3期数据等[3] - **肌生长抑制素（肌肉保护）**：仅Laekna的LAE102（ActRIIA）展示1期首次人体试验（FIH）数据，歌礼制药的ASC47（THR - β）处于临床前阶段[3] - **胰岛淀粉样多肽候选药物**：Sciwind和BrightGene Bio将展示临床前数据[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司估值与风险 - **Eli Lilly & Co**：目标价由DCF估值支持，风险包括商业、监管和临床方面[7] - **恒瑞医药**：目标价80元人民币，采用DCF方法得出，考虑了截至2034E的收入和盈利预测，加权平均资本成本（WACC）为7.3%，终端增长率为3.0%，风险包括GPO/NRDL谈判相关风险、研发风险和市场竞争加剧风险[8] - **信达生物**：目标价40港元，采用DCF方法得出，考虑了截至2033E的收入和盈利预测，WACC为8.6%，终端增长率为3.0%，风险包括行业、监管、运营、财务风险，临床试验失败、审批不确定性、专利侵权、竞争和定价等[9] 投资评级相关 - **评级定义**：买入指预计12个月内总回报（价格升值加收益率）达15%或以上；持有指预计12个月内总回报在 + 15%至 - 10%之间；表现不佳指预计12个月内总回报为 - 10%或以下；平均股价持续低于10美元的买入评级证券，预计12个月内总回报为20%或以上；持有评级证券为 ± 20%；表现不佳评级证券为 - 20%或以下[16] - **评级分布**：买入2103个（60.41%）、持有1222个（35.10%）、表现不佳156个（4.48%）[31] 其他重要信息 - **Jefferies业务相关**：Jefferies与研究报告覆盖的公司有业务往来并寻求业务机会，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素[32] - **报告分发与适用范围**：不同地区的Jefferies公司负责报告分发，且报告适用的投资者群体和相关法规要求不同，如加拿大仅限专业或机构投资者，新加坡仅限特定类型投资者等[43]

核心观点 - 诺和诺德公布皮下注射和口服amycretin的临床试验数据，显示该药物在减肥效果上显著优于安慰剂，且安全性良好 [1][2][4] - Amycretin是首个将GLP-1和胰淀素受体激动剂生物学结合在单一分子中的治疗药物 [1][7] - 公司宣布将推进amycretin进入III期临床试验，进一步评估其作为体重管理新疗法的潜力 [4][6] 临床试验结果 皮下注射amycretin - 在36周治疗期内，60mg剂量组平均体重减轻24.3%，显著优于安慰剂组的1.1% [2] - 20mg剂量组在36周内平均体重减轻22.0%，5mg组在28周内减轻16.2%，1.25mg组在20周内减轻9.7% [2] - 所有测试剂量均未观察到减肥效果平台期，提示延长治疗时间可能带来额外减重效果 [2] - 安全性方面，不良事件主要为胃肠道反应，严重程度多为轻至中度，且与研究结束时已缓解 [2][4] 口服amycretin - 12周治疗后，50mg剂量组平均体重减轻10.4%，2×50mg组减轻13.1%，显著优于安慰剂组的1.2% [4][6] - 同样未观察到12周治疗期内出现减肥效果平台期 [6] - 安全性特征与预期一致，不良事件呈剂量依赖性且多为轻至中度胃肠道反应 [6] 药物研发进展 - 皮下注射amycretin已完成Ib/IIa期临床试验，涉及125名超重或肥胖患者，治疗周期长达36周 [9] - 口服amycretin已完成I期临床试验，涉及144名超重或肥胖患者，治疗周期12周 [8] - 基于积极结果，公司决定推进该药物进入III期临床试验 [4][6] 公司背景 - 诺和诺德是全球领先的医疗保健公司，专注于治疗严重慢性疾病，特别是在糖尿病领域具有深厚积累 [10] - 公司在80个国家拥有约77,400名员工，产品销往约170个国家 [10] - 作为肥胖治疗领域的创新先驱，公司正在探索多种生物途径开发变革性药物 [4]

文章核心观点 - 诺和诺德基于已完成的临床研究，将皮下和口服阿美克汀推进到体重管理的3期开发阶段，并计划于2026年第一季度启动针对超重或肥胖成人的3期开发计划 [1][2] 阿美克汀相关信息 - 阿美克汀是诺和诺德正在开发的一种单分子长效GLP - 1和胰淀素受体激动剂，用于为超重或肥胖成人以及2型糖尿病成人提供有效且便捷的治疗，有皮下和口服两种给药方式 [3] - 口服阿美克汀1期试验评估了超重或肥胖人群口服阿美克汀单次递增剂量和多次递增剂量（最高2次50毫克），总治疗持续时间长达12周 [4] - 皮下阿美克汀1b/2a期试验研究了超重或肥胖人群每周一次皮下注射阿美克汀的安全性、耐受性、药代动力学和概念验证，是一项结合单次递增剂量、多次递增剂量和剂量反应的试验，研究了三种不同的维持剂量，总治疗持续时间长达36周 [5] 诺和诺德公司信息 - 诺和诺德是一家全球领先的医疗保健公司，1923年成立，总部位于丹麦，旨在推动变革以战胜严重慢性病，在80个国家约有77400名员工，产品在约170个国家销售，其B股在纳斯达克哥本哈根证券交易所上市，美国存托凭证在纽约证券交易所上市 [6]

减肥药市场概况 - 减肥药市场2024年销售额达500亿美元 已超过可口可乐公司470亿美元的年收入 [2] - 高盛预测2030年全球减肥药市场规模将达1300亿美元 较当前有2-3倍增长空间 [2] - 行业形成诺和诺德、礼来、罗氏、辉瑞等巨头竞争格局 各家企业均布局差异化技术路线 [2] 技术演进路径 - GLP-1类药物经历三代发展：第一代需每日多针注射 第二代长效版实现每周一针 第三代司美格鲁肽实现显著减重效果 [3] - 司美格鲁肽在肥胖人群中可实现一年减重15%-20% 成为现象级产品 [6] - 礼来开发GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽 较司美格鲁肽减重效果提升至20%-22%且副作用更轻 [10][11] 新机制探索 - Amylin成为新兴靶点 动物实验显示其单药减重效果与司美格鲁肽相当(15%+)且可能保留肌肉 [14][15] - 罗氏以53亿美元收购Zealand管线 艾伯维也布局Amylin领域 显示行业对该靶点的高度关注 [1][16] - GLP-1/Glucagon组合疗法在减脂方面表现突出 信达生物相关产品玛仕度肽将成为中国首款本土减肥药 [37][38] 临床进展与竞争格局 - 诺和诺德CagriSema三期临床减重效果22% 未达预期25%目标 导致股价大幅下跌 [18][19] - 礼来替尔泊肽市场份额持续提升 因其更优疗效和耐受性 [11][25] - 口服剂型成为新战场 礼来口服药三期结果即将公布 可能打开新兴市场 [39][40] 行业发展趋势 - 减肥药研发进入组合疗法阶段 GLP-1作为骨架药物与其他靶点联用成为主流策略 [35] - 专利到期和仿制药入局将改变市场格局 美国IRA医保谈判将压低产品价格 [48] - 行业从双雄争霸转向百花齐放 罗氏、辉瑞等5家大药企积极布局第二代产品 [39]

罗氏与Zealand Pharma合作 - 罗氏与丹麦生物技术公司Zealand Pharma达成53亿美元协议，共同开发下一代减肥药物petrelintide [1][2] - 协议包括前期现金支付16.5亿美元，潜在里程碑付款总额可达53亿美元，取决于3期临床试验和销售进展 [6] - 双方将共同开发和商业化petrelintide，既作为单药治疗，也与罗氏的CT-388联合疗法结合 [6] 药物机制与竞争优势 - petrelintide是一种amylin类似物，通过模拟胰腺激素增加饱腹感，与当前主流GLP-1药物机制不同 [3] - 早期临床数据显示amylin类似物与GLP-1药物减重效果相当，但耐受性和肌肉保留可能更优 [4] - 美国银行评价petrelintide可能成为"同类最佳amylin药物"，单药治疗目标减重15-20% [5] 市场反应与交易细节 - 交易宣布当日Zealand Pharma股价飙升38%，罗氏股价上涨约4% [7] - 美国银行认为该交易对Zealand是最佳方案，同时为罗氏肥胖症产品组合增添amylin类药物 [7] - 合作采用50-50共同开发和商业化模式，谈判始于2023年9月 [8] 罗氏的战略布局 - 罗氏2023年收购Carmot Therapeutics，获得GLP-1药物用于联合疗法 [10] - 公司强调构建减肥疗法组合的战略，amylin类似物是关键目标之一 [11] - 选择Zealand基于科学和文化契合度，谈判历时7个月 [11][12] 研发进展与市场竞争 - Zealand启动petrelintide针对超重/肥胖和2型糖尿病患者的2b期试验，结果预计2026年夏季公布 [13] - 诺和诺德amylin候选药物CagriSema试验结果令人失望，为petrelintide创造机会 [14] - 礼来口服减肥药orforglipron在后期试验中达到目标，显示口服剂型竞争加剧 [15] 时间线与加速开发 - Zealand预计petrelintide将在2030年左右上市，但罗氏加入可能提前时间表 [14] - 公司表示正在全力加速开发进程，缩短上市时间 [15][17] - 行业新进入者面临高开发成本和需证明额外效益的壁垒 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 博瑞医药2024年经营符合预期，研发费用增加影响业绩；2025年一季度收入和归母净利润下滑，主要受抗病毒类产品、抗真菌类原料药等因素影响 [5] - 公司专注代谢类药物研发赛道，管线新增BGM0504口服制剂与BGM1812；预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将实现增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，博瑞医药1M、2M、3M绝对涨幅分别为11.71%、17.10%、48.00%，相对涨幅分别为15.09%、21.46%、49.19% [4] 财务数据 - 2024年实现营业收入12.83亿元（+8.74%），归母净利润1.89亿元（-6.57%），扣非净利润1.81亿（-3.12%）；2025年一季度实现营业收入2.49亿元（-26.8%），归母净利润1296万元（-79.8%），扣非净利润803万元（-87.5%） [5] - 预计2025 - 2027年公司将实现营收14.44/16.41/18.89亿元，同比增长12.6%/13.7%/15.1%，实现归母净利润2.53/2.97/3.63亿元，同比增长33.7%/17.6%/22.0% [5] 研发管线 - 24年年报新增口服BGM0504片剂与创新药BGM1812，目前处于临床前阶段；BGM0504注射液2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获国内Ⅲ期临床试验伦理批件，美国Ⅰ期临床试验已完成最后一例参与者出组 [5][9] BGM0504口服剂型 - 多肽类药物口服存在技术壁垒，全球仅有极少数口服多肽药物获批上市；口服多肽GLP - 1与小分子GLP - 1各有优缺点，博瑞口服多肽是在注射版BGM0504基础上实现口服化 [9][10][14] BGM1812 - 胰淀素（Amylin）在维持血糖水平方面有重要作用，有望和GLP - 1类药物联用增强减重效果；博瑞医药的BGM1812是Amylin类似物，处于临床前阶段 [17][18]