纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗科技、零售药房、医院、疫苗、胰岛素、创新药、体外诊断（IVD） - **公司**：迈瑞医疗（Mindray）、联影医疗（United Imaging）、新产业（SNIBE）、欧普康视（Eyebright）、华兰生物（Hualan）、通化东宝（THDB）、甘李药业（Gan & Lee）、艾德生物（AmoyDx）、华东医药（Huadong）、博康泰（BioKangtai）、乐普医疗（Lepu）、益丰药房（Yifeng）、大参林（Dashenlin）、老百姓（LBX）、片仔癀（PTH）、爱尔眼科（Aier）、沃森生物（Walvax）、科伦药业（Kelun）、华海药业（Huahai）、迪安诊断（Dian）、金域医学（Kingmed）、智飞生物（Zhifei） 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现 - **高收入增长公司**：预计胰岛素公司通化东宝和甘李药业在2025年第二季度实现最高收入增长，因2024年第二季度带量采购续约基数低；艾德生物预计实现约20%的收入增长，受益于医疗系统反腐后院内合规销售渠道占比提高；联影医疗预计实现14%的同比收入增长，中国业务在第二季度转正，同比增长10%[6]。 - **面临压力公司**：迈瑞医疗受中国IVD业务疲软影响，预计2025年第二季度中国业务同比下降26%，海外业务同比增长12%；爱尔眼科第二季度增长预计为5%，反映了军事征兵提前拉动效应后屈光业务放缓以及带量采购后白内障业务疲软；智飞生物因2024年第二季度开始的反腐运动导致渠道去库存，以及中国消费者对非必需产品需求减弱，HPV疫苗收入大幅下降，预计2025年第二季度业务环比复苏，但与2024年第二季度相比，收入和盈利仍同比下降49%/95%；受医疗行业反腐运动影响，金域医学和迪安诊断预计收入同比下降[8]。 各行业情况 - **医疗科技（Medtech）**：6月招标价值数据同比增长49%，但环比下降3%，低于预期，主要因带量采购导致单价降低，范围从超声扩大到CT；预计原从2024年推迟到今年的以旧换新刺激资金大部分已用完，降低了2025年下半年以旧换新政策的刺激效果[10]。 - **体外诊断（IVD）**：第二季度IVD制造商需求持续疲软，新产业预计2025年化学发光免疫分析（CLIA）试剂市场规模同比下降20%；预计从第三季度起，带量采购的定价压力将缓解，但销量压力仍存；艾德生物逆势增长，得益于其在院内渠道的强大影响力以及受益于二代测序（NGS）检测设备的国产替代[19][21]。 - **胰岛素（Insulin）**：胰岛素行业已进行两轮带量采购，但第三代胰岛素（胰岛素类似物）仍有较大国产替代空间；甘李药业和通化东宝发布的初步业绩均超预期，预计两家公司2025年全年收入将强劲增长，看好甘李药业，因其创新产品管线和国际扩张潜力更大[22]。 - **医院（Hospital）**：爱尔眼科2025年第二季度收入增长较弱，因军校提前招生导致屈光需求减少和白内障手术量下降；但屈光业务因新技术实现平均销售价格（ASP）提升，白内障业务在更广泛报销类别（双焦点）下持续高端化，且中国富裕老年人需求强劲；ICL/PIOL产品面临增长压力，因未获军校应用批准，但此类需求患者增多[30]。 - **零售药房（Retail pharmacy）**：行业受严格报销政策和消费能力疲软影响持续承压，药店转向新业务模式（如益丰药房的商品经济店）和提高盈利能力；大参林表示其同店销售增长（SSSG）在2025年第二季度触底且未恶化，预计药店市场出清将持续，拐点可能在年底到来[31]。 公司估值和投资建议 - **迈瑞医疗（Mindray）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调2.1%、4.4%、5.0%，主要反映IVD领域政策逆风、6月采购势头放缓以及海外地缘政治风险下发货流程变慢；维持买入评级，12个月目标价300元；是中国领先的医疗科技设备制造商，受益于中国医疗基础设施建设和国产替代，海外收入有望增加，当前股价低于5年平均远期市盈率，预计维持市场领先地位，关键催化剂包括采购活动复苏、医疗设备以旧换新计划更新和新产品推出[37][46]。 - **联影医疗（United Imaging）**：将2025年营收和盈利预测从128.13亿元/17.92亿元调整至125.72亿元/17.69亿元，以反映6月低于预期的招标数据；维持2026 - 2027年预测；维持买入评级，12个月目标价173元；是中国领先的大型医疗影像设备制造商，业务已拓展至全球75多个国家，中国医疗设备采购反弹，公司市场份额持续增长，预计服务相关收入占比上升，毛利率提高，当前估值接近上市以来中值市盈率，长期增长潜力大，关键催化剂包括中国未来月度医院采购数据和超声产品线推出[38][47]。 - **新产业（SNIBE）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调1.4%、7.1%、6.9%，主要反映IVD领域政策逆风，包括带量采购压力、增值税调整变化和销量压力；12个月目标价从80元降至76元；是快速增长的体外诊断公司，预计2024 - 2034年盈利复合年增长率（CAGR）为16%，受益于中国进口替代和国际市场扩张，当前估值有吸引力，处于买入评级，关键催化剂包括2024年低检测量基数下的销量增长复苏和海外扩张进展[39][48]。 - **欧普康视（Eyebright）**：下调2025 - 2027年盈利预测，分别下调2.6%、4.3%、4.4%，主要因隐形眼镜产能利用率仍在提升，导致毛利率降低；12个月目标价从114元降至111元；是中国领先的眼科设备制造商，预计2024 - 2034年盈利CAGR为21%，受益于市场渗透率提高和份额增长，当前估值处于3年历史最低市盈率，认为当前股价未充分反映增长机会，看好其白内障手术市场增长、基于强大研发能力从跨国公司夺取份额以及PIOL产品销售增长，PIOL产品销售增长是2025年关键催化剂[41][50]。 - **华兰生物（Hualan）**：下调白蛋白收入预测，因该产品需求承压；将目标市盈率倍数从17.6倍提高到18.1倍，目标价维持19元；是中国血浆行业领先企业，也提供流感疫苗，当前1年远期市盈率处于过去5年历史最低四分位，认为公司主要增长驱动力是2022/2024年分别新获批的7/2个血浆采集站，看好该股被低估，关键催化剂包括血浆产品需求持续增长和中国流感疫苗接种率提高[42][51]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法和风险**：各公司目标价基于不同估值方法，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、欧普康视采用两阶段现金流折现（DCF）估值，华兰生物采用5年退出市盈率估值；各公司面临不同风险，如迈瑞医疗面临带量采购对部分产品出厂价的进一步影响、进入中国顶级医院进度低于预期等风险；联影医疗面临芯片供应链风险、原材料风险等[52][53]。 - **评级和覆盖范围**：报告对各公司给出评级，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、欧普康视、华兰生物为买入评级，爱尔眼科为中性评级，沃森生物为卖出评级；各公司评级相对于其覆盖范围内其他公司，覆盖范围可通过相关链接查询[67][77]。 - **研究相关披露**：包括分析师认证、高盛因素分析、并购排名、数据库介绍等；还包含公司特定监管披露、评级分布、投资银行关系、价格目标和评级历史图表等信息；以及不同司法管辖区的额外披露要求，如澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、英国等[62][73]。

为什么在有些企业中财务BP和HRBP沦为鸡肋？ 在部分企业中，财务 BP（业务伙伴）和 HRBP（人力资源业务伙伴）沦为鸡肋，核心原因在于其价值创造机制未能有效落地，具体可从以下几个维度展开 分析。 一、角色定位与组织设计的偏差 （一）三支柱模型的形式化 企业虽引入 COE（专家中心）、SSC（共享服务中心）和 BP 的三支柱架构，但常将 BP 简单视为传统职能的延伸。例如，财务 BP 被要求专注于预算管控 和风险合规，沦为 "政策警察"，而 HRBP 则被定位为 "员工关系调解员"，缺乏参与战略决策的权限。这种定位导致 BP 既无法获得业务部门的信任，也难 以突破职能部门的传统边界。 （二）授权与管控的失衡 企业常陷入 "一放就乱、一管就死" 的困境。BP 作为总部特派员，需在授权与风险控制间寻找平衡，但实际操作中往往偏向管控。例如，财务 BP 因总部未 开放数据权限，只能依赖业务部门提供的碎片化信息，导致分析结论脱离实际。这种 "夹心层" 处境使 BP 既无法代表业务发声，也难以推动总部政策优 化。 BP 对业务的理解常停留在 "走马观花" 层面，缺乏系统性分析。例如，HRBP 可能仅通过参加业务会议和浏 ...

文 | 穆胜 当下，很多企业都让职能部门向前台派出了BP（Business Partner，业务伙伴），将职能部门改造为COE（专家中心）、SSC（共享服务中心）和BP的三支 柱结构。这种结构最早源于80年代时福特的财务部门建第一个共享中心后，形成的三支柱形态，而后在90年代，以人力资源学者尤里奇教授提出了仿照财 务三支柱建立人力三支柱的构想。 最初在建立的时候，其实老板肯定是想通过这种三支柱的改造去改变人、财两个部门传统、官僚化、不接地气、不理解业务的状态。他们设想，BP可以 基于COE给出的政策方向、SSC提供的强力服务支持，根据对现实业务场景的理解，对业务部门进行专项赋能。 这显然也解决了他们心中关于"一管就死，一放就乱"的焦虑。他们在顶层用COE和SSC来进行"管"，而后让BP再授权下去"放"。他们希望通过BP这个分 支，能够起到"控制一线，赋能一线"的作用。 01 业务部门为何抵制BP？ 企业对业务部门的宣传一般是："我们派出BP，目的不是要管你们，而是要赋能你们，是要帮你们提供本地化政策，给你们人力和财务的专业方法。"但 事实上，无论总部把话说得多漂亮，业务部门负责人可有自己的一套内心戏。 第一阶 ...

量化因子与构建方式 1. 估值类因子 1. **bp** - 构建思路：衡量公司净资产与市值的相对关系[13] - 构建过程：$$ bp = \frac{当前净资产}{当前总市值} $$[13] - 评价：正向因子，反映低估潜力 2. **bp三年分位数** - 构建思路：评估当前bp在历史分位水平[13] - 构建过程：计算股票当前bp在最近三年的分位数[13] 3. **季度ep** - 构建思路：衡量季度净利润与净资产的关系[13] - 构建过程：$$ 季度ep = \frac{季度净利润}{净资产} $$[13] 4. **季度sp** - 构建思路：反映营业收入与净资产的比率[13] - 构建过程：$$ 季度sp = \frac{季度营业收入}{净资产} $$[13] 2. 盈利类因子 1. **季度资产周转率** - 构建思路：评估公司资产运营效率[13] - 构建过程：$$ 季度资产周转率 = \frac{季度营业收入}{总资产} $$[13] 2. **季度毛利率** - 构建思路：衡量毛利润占销售收入的比例[13] - 构建过程：$$ 季度毛利率 = \frac{季度毛利润}{季度销售收入} $$[13] - 评价：近期IC表现突出（7.04%）[9] 3. **季度roa/roe** - 构建思路：分别反映总资产和净资产的盈利能力[13] - 构建过程： - $$ 季度roa = \frac{季度净利润}{总资产} $$ - $$ 季度roe = \frac{季度净利润}{净资产} $$[13] 3. 成长类因子 1. **标准化预期外盈利** - 构建思路：量化业绩超预期程度[13] - 构建过程： $$ \frac{当前季度净利润 - (去年同期单季净利润 + 过去8季度单季净利润同比增长均值)}{过去8季度单季净利润同比增长标准差} $$[13] - 评价：多头组合近期超额收益显著（最近一周0.92%）[11] 2. **一致预期净利润复合增速** - 构建思路：反映分析师对未来盈利增长的共识[13] - 构建过程：直接采用一致预期三年复合增长率[13] - 评价：最近一周IC达7.50%[9] 4. 换手率类因子 1. **1个月换手率与均价的相关性** - 构建思路：捕捉价量背离现象[13] - 构建过程：计算过去20日换手率与均价的相关系数[13] - 评价：反向因子，近期IC表现最佳（10.17%）[9] 2. **1个月换手率波动** - 构建思路：衡量换手率稳定性[13] - 构建过程：过去20日换手率标准差[13] - 评价：一年累计超额收益达13.93%[11] 5. 波动率类因子 1. **1月特异度** - 构建思路：评估收益不可被三因子解释的部分[13] - 构建过程：$$ 1 - R^2_{Fama-French三因子回归} $$[13] - 评价：近一年IC均值3.23%[9] 6. 其他因子 1. **小市值** - 构建思路：捕捉规模效应[13] - 构建过程：对数市值[13] - 评价：一年累计超额收益15.02%[11] 2. **Beta** - 构建思路：衡量系统性风险暴露[13] - 构建过程：490日个股与市场收益回归系数[13] --- 因子回测效果 IC表现（%）[9] | 因子名称 | 最近一周 | 最近一月均值 | 最近一年均值 | |------------------------|----------|--------------|--------------| | 1个月换手率与均价相关性 | 10.17 | 2.65 | 2.75 | | 季度毛利率 | 7.04 | 0.06 | 0.49 | | 一致预期净利润复合增速 | 7.50 | 1.74 | 0.44 | | bp | -7.07 | 0.84 | 1.37 | 多头组合超额收益（%）[11] | 因子名称 | 最近一周 | 最近一月 | 最近一年 | |------------------------|----------|----------|----------| | 标准化预期外盈利 | 0.92 | 2.09 | -0.37 | | 小市值 | 0.35 | 1.71 | 15.02 | | 1个月换手率波动 | 0.38 | 0.59 | 13.93 | | bp三年分位数 | -0.60 | -2.29 | -0.76 | --- 数据处理方法 - 因子值转为行业内排序分位数 - 对非规模/bp因子进行市值、bp与行业中性化处理[7] - 多头组合构建：前10%股票按√流通市值加权[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周沪镍主力震荡调整周线跌幅0.73%，不锈钢震荡调整周线涨幅0.12% [9] - 宏观上美国6月零售销售环比增0.6%超预期，欧盟起草对美服务业关税清单；基本面印尼政策提高镍资源成本，菲律宾镍矿供应回升但国内镍矿港库下降，冶炼端部分非一体化厂减产，需求端不锈钢厂减产、新能源汽车产销升但三元电池需求降，供需两弱库存回升 [9] - 操作上沪镍建议暂时观望或逢高轻仓做空，不锈钢建议暂时观望 [9] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 沪镍主力本周震荡调整，周线涨跌幅 -0.73%，振幅2.38%，收盘报价120500元/吨；不锈钢本周震荡调整，周线涨跌幅 +0.12%，振幅1.42%，收盘报价12725元/吨 [9] - 宏观面美国6月零售销售环比增长0.6%超预期，欧盟起草对美服务业关税清单；基本面印尼政策提高镍资源成本，菲律宾镍矿供应回升但国内镍矿港库下降，冶炼端部分非一体化厂减产，需求端不锈钢厂减产、新能源汽车产销升但三元电池需求降，供需两弱库存回升 [9] - 沪镍技术面区间震荡调整，关注MA60压力；不锈钢技术面持仓减量多空分歧，关注MA10支撑 [9] - 沪镍操作建议暂时观望或逢高轻仓做空，不锈钢操作建议暂时观望 [9] 期现市场 - 截至7月18日，平均价镍生铁(1.5 - 1.7%)价格为3200元/吨，较上周下跌50元/吨；平均价镍铁(7 - 10%):全国价格为900元/镍，较上周持平；沪镍收盘价为120500元/吨，较上周下跌890元/吨；不锈钢收盘价为12725元/吨，较上周上涨15元/吨 [15] - 截至7月18日，电解镍现货价为121500元/吨，基差为1000元/吨；不锈钢收盘价为13325元/吨，基差为600元/吨 [19] - 截至7月18日，上期所镍不锈钢价格比值为9.47，较上周下跌0.08；上期所锡镍价格比值为2.2元/吨，较上周上涨0.02 [23] - 截至2025年7月18日，沪镍前20名净持仓为 -14758手，较2025年7月14日减少6436手；不锈钢前20名净持仓为 -11944手，较2025年7月14日增加5070手 [31] 产业情况 供应端 - 截至7月11日，全国主要港口统计镍矿库存为896.49万吨，较上周增加2.83%；截至7月18日，电积镍的生产利润为1700元/吨，较上周下降700元/吨 [34][35] - 2025年4月，电解镍产量为36450吨，同比增加0.46%；2025年05月，精炼镍及合金进口量为17687.576吨，同比下降5.65%；1 - 5月，精炼镍及合金累计进口78738.983吨，同比增加121.39% [39] - 截至7月18日，LME镍库存为21560吨，较上周增加1118吨；上海期货交易所沪镍库存为25277吨，较上周增加230吨 [41][44] 需求端 - 2025年6月，不锈粗钢总产量为329.16万吨，环比下降4.95%；其中400系产量为55.83万吨，环比下降20.48%；300系产量为174.4万吨，环比下降2.28%；200系产量为98.93万吨，环比增加1.35%；2025年5月，不锈钢进口量为12.2万吨，环比下降1.5万吨；不锈钢出口量为36.07万吨，环比下降2.01万吨 [48] - 截至7月18日，佛山不锈钢库存为320410吨，较上周下降20449吨；无锡不锈钢库存为595917吨，较上周增加6112吨 [52] - 截至7月18日，不锈钢生产利润为 -8元/吨，较上周增加11元/吨 [56] - 2025年1 - 6月，房屋新开工面积为30364.32万平方米，同比下降20%；房屋竣工面积为22566.61万平方米，同比下降14.8%；房地产开发投资为46657.56万平方米，同比下降11.2%；2025年6月，空调产量为2838.31万台，同比增加1.18%；家用电冰箱产量为904.74万台，同比增加3.78%；家用洗衣机产量为950.79万台，同比增加16.57%；冷柜产量为241.39万台，同比增加18.82% [60] - 2025年6月中国新能源汽车产量为279.4万辆，同比增加28.7%；销量为290.4万辆，同比增加35.2%；2025年6月，挖掘机产量为26810台，同比增加9.4%；大中型拖拉机产量为21662台，同比下降1.55%；小型拖拉机产量为10000台，同比持平 [64]

报告行业投资评级 - 对Mindray和United Imaging均给予买入评级 [92][96] 报告的核心观点 - 6月中国主要医疗设备招标价值同比增长49%，但环比下降3%，低于预期，主要因VBP导致单价下降，且贸易刺激资金耗尽，需降低对下半年贸易政策刺激效果的预期 [1] - VBP影响下，5月超声价格显著下降，6月CT扫描仪价格大幅降低，超声价格维持低位，且VBP打乱了行业整合趋势，非GPSU品牌CT扫描仪市场份额在2025年上半年显著增加 [9][24] - United Imaging管理层对2025年新一轮以旧换新计划的规模和进度表示乐观，但该计划使公司收入确认周期变长，预计其中国收入在2024年第二季度、2025年第三季度和第四季度的增长率分别为10%、40%和36.5% [26] - Mindray终端市场患者监护仪和超声的同比增长放缓，预计到2025年第二季度末将库存周转率恢复正常水平，2025年第三季度中国同比增长将恢复正增长 [31] - 6月国内替代趋势不明显，中国本土公司和跨国公司均实现显著同比增长 [74] 各部分总结 行业整体情况 - 5月所有设备招标价值同比均增长，6月部分设备同比增长，部分下降 [40] 公司情况 Mindray - 是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于患者监护系统、医学影像和IVD等领域，2024年55%的收入来自中国，预计海外收入将增加，目前交易价格低于其5年平均远期市盈率，预计将保持市场领先地位，有多个增长驱动因素 [92] United Imaging - 是中国领先的大型医学影像设备制造商，业务已扩展到全球75多个国家，中国医疗设备采购反弹，公司市场份额持续增长，预计服务相关收入比例将上升，毛利率将改善，具有显著的长期增长潜力 [93][96] 价格目标及风险 Mindray - 12个月目标价格为300元，基于两阶段DCF估值，关键下行风险包括VBP对部分产品出厂价格的进一步影响、在中国顶级医院渗透进度低于预期等 [97] United Imaging - 12个月目标价格为173元，基于两阶段DCF估值，关键风险包括芯片供应链风险、原材料风险等 [98]

核心观点 - AI Agent明星项目Manus遭遇"野生BP"事件，引发对一级市场信息乱象的深度探讨 [1][3][6] - 一级市场信息不透明特性导致虚假融资消息和伪造BP长期存在 [8][9][80] - 当前流动性困境加剧了资金掮客通过SPV交易等复杂结构寻找套利空间 [23][25][29] - AI行业的地缘敏感性使创业公司在资本选择上面临特殊挑战 [34][36][38] 市场现象分析 - Manus融资传闻显示其估值从5000万美元飙升至15亿美元，但所有消息均未获官方确认 [1] - 伪造BP内容集中于外围行业信息而非核心业务数据，专业度存疑 [10][11][15] - 类似OpenAI等明星项目也遭遇虚假投资信息，显示全球性行业问题 [4] - 历史案例显示BP偷跑存在找钱、商战、求生三种典型场景 [60] 流动性困境 - 国资等机构投资者因流动性压力被迫多层穿透募资，导致交易结构复杂化 [24][25] - SPV交易在中美市场同步活跃，本质是流动性危机的自救方案 [29] - 双创时代遗留的散户化投资习惯仍在影响市场 [31] - 资金掮客通过包装老股交易等手法制造套利空间 [28][32] AI行业特殊性 - AI技术的地缘敏感性使公司对国资背景投资保持警惕 [34][36] - 国内监管要求(如模型备案)与全球化发展存在天然矛盾 [38] - 技术快速迭代导致商业路径选择困难，创业者面临"超纲"挑战 [38][52] - 社会价值论证成为AI公司必须面对的舆论课题 [49][51] 应对策略 - 明星项目通常选择沉默或否认作为标准应对方式 [42][43] - 专业BP应聚焦公司内生数据而非行业泛论 [75] - 预期管理能力成为核心投后服务价值 [83][85] - 头部项目需平衡技术理想与公共叙事的关系 [54][56] 市场演变 - 2014-2015年双创时期的乱象已逐步收敛但仍存残余 [67] - 字节跳动等成熟项目的二级交易已形成标准化流程 [86][88] - 行业专业度提升使低质量BP生存空间缩小 [66] - 信息差套利模式随LP经验积累逐步失效 [67]

公司业务概况 - 强生医疗科技(MedTech)部门涵盖骨科、外科、心血管和眼科市场，占公司总收入的36% [1] - 新收购的心血管业务Abiomed和Shockwave以及新产品推动了第二季度增长 [2] 区域市场表现 - 亚太地区尤其是中国市场面临挑战，受带量采购(VBP)和反腐行动影响 [2] - 公司预计2025年中国业务不会改善，VBP政策将扩大至更多省份和产品 [2] 竞争格局 - 主要竞争对手包括美敦力(心血管/神经外科)、史赛克(骨科/脊柱)、波士顿科学(心血管/内窥镜)和雅培(心血管/糖尿病护理) [4][5] - 美敦力在心血管和神经外科领域占据优势，史赛克专注于骨科创新解决方案 [5] 财务表现 - 年内股价上涨9.7%，跑赢行业0.6%的涨幅 [6] - 当前市盈率14.43倍，低于行业14.99倍和五年均值15.73倍 [8] 业绩预期 - 2025年每股收益预期从10.60美元上调至10.62美元，2026年从10.98美元上调至11.00美元 [10] - 第二季度每股收益预期从2.73美元上调至2.75美元(+0.73%)，全年预期上调0.19% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周沪镍主力震荡上涨周线涨1.86%，不锈钢震荡上涨周线涨0.87% [7] - 宏观上美国6月非农就业超预期失业率降，服务业PMI指数及就业指数有变化，美联储降息预期大降；基本面印尼政策影响镍资源成本，镍矿供应有变化，冶炼厂部分减产，不锈钢厂减产，新能源汽车需求爬升但占比小，供需两弱库存有差异；技术面减仓上涨关注MA60阻力，预计短线偏强调整 [7] - 操作上建议暂时观望或轻仓做多 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 沪镍主力本周震荡上涨，周线涨1.86%振幅3.66%，收盘报价120480元/吨；不锈钢本周震荡上涨，周线涨0.87%振幅2.50%，收盘报价12730元/吨 [7] - 宏观面美国6月非农新增就业超预期失业率降至4.1%，服务业PMI指数及就业指数有表现，美联储降息预期大降 [7] - 基本面印尼PNBP政策影响镍资源成本，镍矿供应有变化，冶炼厂部分减产，不锈钢厂减产，新能源汽车需求爬升但占比小，供需两弱国内库存降海外库存稳 [7] - 技术面减仓上涨关注MA60阻力，预计短线偏强调整 [7] - 操作建议暂时观望或轻仓做多 [7] 期现市场 - 本周沪镍不锈钢期货价格回升，截至7月4日镍生铁不同品位价格较上周持平，沪镍收盘价涨1790元/吨，不锈钢收盘价涨110元/吨 [13] - 本周沪镍基差偏低、不锈钢基差下降，截至7月4日电解镍现货基差1180元/吨，不锈钢基差570元/吨 [17] - 本周镍不锈钢比值震荡、锡镍比值上涨，截至7月4日镍不锈钢价格比值为9.6较上周涨0.06，锡镍价格比值为2.19元/吨较上周跌0.05 [21] - 本周沪镍前20净买单量增加、不锈钢前20净买单量上升，截至7月4日沪镍前20名净持仓较6月30日减1202手，不锈钢前20名净持仓较6月30日增2038手 [29] 产业情况 供应端 - 镍矿港口库存上升，截至7月4日全国主要港口镍矿库存为871.84元/吨较上周增14.83%；电积镍生产利润收缩，截至7月4日生产利润为1250元/吨较上周增1550元/吨 [32][33] - 国内电解镍产量爬升，2025年4月产量为36450吨同比增0.46%；进出口量大幅上升，2025年5月精炼镍及合金进口量同比降5.65%，1 - 5月累计进口同比增121.39% [37] - 上期所库存下降，截至6月27日沪镍库存为24718吨较上周降2357吨；LME镍库存持稳，截至7月4日为21059吨较上周降979吨 [39][42] 需求端 - 300系产量持稳增加，2025年5月不锈粗钢总产量环比降1.13%，300系产量环比降2.17%；出口量回升，5月不锈钢进口量环比降1.5万吨，出口量环比降2.01万吨 [46] - 佛山无锡300系去库不佳，截至7月4日佛山库存较上周增14833吨，无锡库存较上周降20190吨 [47] - 不锈钢生产利润下降，截至7月4日为 - 61元/吨较上周降110元/吨 [54] - 房地产业恢复缓慢，2025年1 - 5月房屋新开工面积同比降22.8%，竣工面积同比降17.3%，开发投资同比降10.7% [56] - 家电行业旺季尾声，2025年5月空调产量同比增1.48%，电冰箱产量同比降4.72%，洗衣机产量同比增1.49%，冷柜产量同比增0.5% [56] - 汽车产业表现较好，2025年5月新能源汽车产量同比增27.7%，销量同比增26.9%；机械行业企稳改善，5月挖掘机产量同比增11.1%，大中型拖拉机产量同比降16.64%，小型拖拉机产量同比降8.3% [61]

报告行业投资评级 - 对华润医药的评级为“中性” [8] 报告的核心观点 - 华润医药上半年增长疲软，管理层下调2025年同比两位数销售增长指引，待下半年复苏情况而定，现金收款仍面临压力 [1][2][3] 各部分总结 上半年增长情况 - 分销业务在行业环境挑战下增长疲软，全国医保基金紧张，行业未显示明显增长复苏信号 [2] - 制造业务上半年也面临压力，三九因2024年第二季度基数高且流感爆发后库存增加，增长可能放缓；博雅受白蛋白带量采购影响，血浆采集增长疲软；阿胶业务在第二季度表现正常，产品组合更多样化 [2] 现金收款情况 - 医院财务状况仍面临压力，部分带量采购产品收款加速，但其他非带量采购产品付款进一步延迟，公司采取积极措施管理现金周期，如降低应收账款核销高风险地区的优先级 [3] 价格目标及风险 - 12个月目标价为6.17港元，制造业务估值314亿港元，分销业务估值41亿港元 [4][7] - 上行风险包括设备分销增长强劲、并购潜在协同效应；下行风险包括制造子公司增长慢于预期、带量采购影响扩大、分销业务受行业复苏疲软影响增长低于预期 [7] 财务数据预测 |指标|2023年12月|2024年12月E|2025年12月E|2026年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万港元）|244,703.9|257,673.3|271,459.8|292,984.3| |EBITDA（百万港元）|14,473.4|15,764.6|16,859.2|18,580.8| |每股收益（港元）|0.61|0.53|0.67|0.71| |市盈率（倍）|9.8|9.7|7.7|7.3| |市净率（倍）|0.8|0.7|0.6|0.6| |股息收益率（%）|2.3|3.0|3.2|3.4| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|2.5|3.3|1.8|1.2| |CROCI（%）|26.8|32.0|12.5|14.9| |自由现金流收益率（%）|12.6|15.0|27.0|14.2| [8] 相关概念解释 - GS Factor Profile通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合四个关键属性 [12] - M&A Rank通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，分为1 - 3级，1代表高概率（30% - 50%），2代表中等概率（15% - 30%），3代表低概率（0% - 15%） [14] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [15]