智通财经APP获悉，华西证券发布研报称，药明合联(02268)作为深耕于服务XDC业务的一体化的 CDMO企业，展望未来依托国内工程师红利以及协同一体化优势，判断公司将成为全球XDCCDMO核 心供应商。该行预期2025-2027年收入分别为60.3/82.1/107.7亿元，对应EPS分别为1.27/1.74/2.37元，对 应2025年09月26日收盘价74.5港元/股(港元/人民币汇率为0.92)，PE分别为54/39/29倍，考虑到公司做为 XDCCDMO核心供应商以及未来三年业绩延续高速增长，首次覆盖、给予"买入"评级。 全球一体化XDCCDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性 华西证券主要观点如下： 基于公司在全球的工程师红利优势，以及基于"Mab中间体+Linker/payload+DS+DP"协同一体化的服务 优势，公司在CMC业务阶段已成为全球核心供应商，即截止2025H1，药明合联服务全球XDC 103个临 床管线，目前已占据全球XDC临床管线的30%~35%。考虑到公司管线延续向上增长趋势以及在手订单 延续高速增长，叠加持续强化资本开支，该行判断公司短期业绩将保持高速增长; ...

业务发展势头 - TIDES业务发展势头不变 产能扩张迅速 管线储备丰富 [1] - 早期研发显现进一步复苏信号 将拉动占公司总收入约33%的早期业务收入增长 [1] 财务表现 - 2025年上半年公司经调整毛利率和净利润率分别达到44.5%和30.4% 均为历史最高水平 [1] - 精细化运营助力公司在面对宏观不确定性和全球产能扩张时保持有韧性的盈利能力 [1] 投资评级 - 目标价小幅上调至118.79元人民币 反映全球早期研发需求改善的积极信号 [1] - 维持买入评级 [1]

公司业务概览 - 公司自1998年创立以来依托连续性反应和生物酶催化等核心技术构建小分子CDMO壁垒并逐步将服务能力延伸至化学大分子、制剂、临床研究服务、生物药大分子、技术输出及合成生物技术等新兴领域 [3] - 公司小分子CDMO业务和新兴业务具备充足的成长动力和广阔成长空间双轮驱动下有望成为技术领先型CDMO一站式综合服务企业 [3] 小分子CDMO业务 - 小分子CDMO业务是公司发展的重要根基和当前最大的业务组成部分凭借连续性反应技术与生物酶催化为代表的领先技术已形成成本和效率的综合竞争优势 [3] - 公司有望在中长周期下获取高附加值订单实现稳健增长并通过英国Sandwich Site的海外整合经验持续扩大海外产能以提升在跨国药企中的全球管线渗透率 [3] 新兴业务布局 - 公司拓展了化学大分子CDMO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块基于多年成熟的研发生产能力及质量控制运营管理体系 [3] - 化学大分子CDMO领域凭借技术优势、前瞻产能布局及国际化质量管理体系在全球产能供不应求状态下有望抢占领先身位保证快速增长 [5] - 制剂CDMO业务以小分子制剂为基本盘寡核苷酸类和多肽类项目成为重要驱动力2025年预充针、卡氏瓶和β内酰胺固体制剂车间等新产能投产后有望再上台阶 [5] - 生物大分子CDMO基于一体化服务体系优势以偶联药物为核心有望实现效率和盈利能力同步提升 [5] - 临床CRO业务经过十余年积淀可提供从CMC、药效药代药理毒理至临床前IND注册申报的一体化服务随着创新药投融资回暖及中后期项目承接能力成熟有望恢复稳健增长 [5] - 技术输出业务下游领域快速扩展合成生物学高举高打 [5] 财务表现与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39亿元、0.83亿元、1.41亿元同比增长186%、111%、69% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为3.24元、3.89元、4.71元当前股价对应PE分别为36倍、30倍、25倍 [4] - 参考可比公司给予2026年35倍PE对应目标价格136.15元 [4]

业绩表现 - 2025H1营收9.20亿元 同比增长23.48% 归母净利润0.72亿元 同比下降26.54% [1] - 2025Q2单季度营收4.65亿元 同比增长26.48% 归母净利润0.37亿元 同比下降25.40% [1] - 药物开发及商业化阶段业务营收7.65亿元 同比增长32.27% 毛利率25.69% 同比下降8.30个百分点 [2] 业务结构 - 药物研究阶段业务营收1.54亿元 同比下降7.59% 毛利率57.29% 同比下降7.45个百分点 [2] - 分子砌块业务（药物发现）营收1.36亿元 同比下降4.71% 新化学实体类分子砌块营收同比增长7.24% [2] - CDMO业务营收5.48亿元 同比增长60.92% 分子砌块（开发生产）营收2.17亿元 同比下降8.8% [2] 客户与订单 - 中国客户营收2.61亿元 同比增长25% 北美客户营收4.85亿元 同比增长8.65% 欧洲客户营收1.34亿元 同比增长109.98% [3] - 大型跨国制药企业营收3.67亿元 同比增长69.73% 中小生物医药客户营收5.53亿元 同比增长4.55% [3] - CDMO新签订单金额同比增长19.88% TPDCDMO订单金额近2000万元 多肽相关订单金额超3000万元 [3] 项目储备 - 服务早期项目数超过1100个 临床III期及商业化项目数53个 [3] - 累计服务原料药IND项目210余个 2025H1新增3个原料药NDA项目 [3] 业绩预测 - 下修2025年EPS预测至0.77元 2026年EPS预测1.04元 新增2027年EPS预测1.34元 [1] - 给予2026年PE 49倍估值 对应目标价51.45元 [1] 增长催化剂 - 订单增长超预期 产能爬坡超预期 [4]

公司股价表现 - 9月5日股价上涨5.09%至107.13元/股 成交额78.77亿元 换手率3.05% 总市值3161.95亿元 [1] 主营业务构成 - 化学业务占比78.37% 测试业务12.93% 生物学业务6.02% 其他业务合计2.69% [1] - 提供小分子化学药发现、研发及生产一体化平台服务 面向全球制药企业 [1] 基金持仓动态 - 上银丰益混合A(011504)二季度减持2000股 现持有1万股 占基金净值1.26% [2] - 该基金当日浮盈约5.19万元 今年以来收益率17.93% 近一年收益率34.4% [2] - 基金规模1983万元 成立以来累计收益23.78% [2] 基金经理信息 - 基金经理高永任职8年255天 管理资产规模5514.68万元 [3] - 任职期间最佳回报23.78% 最差回报-15.55% [3]

财务表现 - CDMO业务收入7709.98单位[1] - 财务指标出现113.53%的负向变动[1] - 特定业务板块录得1043.09单位的负值[1] 业务结构 - 公司布局GMP、IND、NDA&ANDA及MAH全产业链资质[1] - 涉及XDC（抗体偶联药物）和PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）前沿技术领域[1] - 业务覆盖CDMO与CRO双轨模式[1] 监管备案 - 持有[2024]1289号备案文件[1] - 具备[2024]200Z0069号监管批文[1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价4.0港元 潜在涨幅41.3% [1][3] 核心观点 - AI赋能药物研发 CDMO商业化产品爆发在即 公司经营稳健且未来增长潜力较大 [1][3] - CRO业务恢复增长 AI赋能项目收入占比达10% 新分子模式成为增长新动能 [5][7] - CDMO业务为商业化做充足准备 两个新商业化项目处于PPQ阶段 预计2026年及2027年实现商业化上市 [5][18] 财务表现 - 2025年上半年营业收入8.3亿元人民币 同比下降15.3% 经调整净利润1.8亿元人民币 同比增长9.1% [1][3] - 毛利率大幅提升至40.8% 其中CRO业务毛利率45.4% CDMO业务毛利率35.9% 净利率同比大幅提升至17.9% [1][3] - 2025年预测营业收入19.12亿元人民币 净利润3.12亿元人民币 净利率16.3% 2026年预测营业收入21.76亿元人民币 净利润3.74亿元人民币 净利率17.2% [6][23] CRO业务 - 2025年上半年CRO收入4.2亿元人民币 同比增长9.6% 毛利润1.9亿元人民币 同比增长13.4% [7] - 累计CRO客户数量增长至1669家 同比增长13.9% 海外收入占比85.0% 同比增长4.9% 国内收入占比15.0% 同比增长46.6% [5][8] - 新分子模式占CRO收入15.0% 同比增长19.0% 新增交付8023例蛋白结构 累计交付90739例蛋白结构 新增交付89个独立药物靶标 累计研究2187个独立药物靶标 [11][12] - AI参与赋能项目收入占比近CRO总收入10.0% AIDD累计参与175个项目 采购CADD/AIDD客户数达67家 [5][14] CDMO业务 - 2025年上半年CDMO收入4.1亿元人民币 同比下降31.4% 毛利润1.5亿元人民币 同比下降14.2% [5][18] - 收入下降原因包括车间升级改造影响仿制药收入 供应链受地缘政治影响 新商业化项目将于2025年下半年开始交付 [5][18] - 累计服务客户达905家 前十大客户收入占比68.3% 前十大客户留存率100.0% [18] - 可使用的总产能为860立方米 新建400立方米产能 土建工程已结束 设备采购进行中 [19] 孵化投资业务 - 通过VBI开展EFS业务 累计投资孵化93家初创公司 其中8家完成或接近完成新一轮融资 融资总额约2.9亿美元 [20] - 累计在研管线总数近228条 186条处于临床前阶段 42条处于临床阶段 孵化项目已有18家公司实现全部或部分退出 [20] - 累计获得人民币近7650万元回款 参与设立人民币基金 投资2500万元人民币 [20][21]

配售协议核心信息 - 公司于2025年9月2日联交所交易时段后与配售代理订立配售协议 [1] - 按悉数包销基准以每股58.85港元向不少于六名独立第三方承配人配售最多2227.7万股股份 [1] - 配售事项预期所得款项总额13.11亿港元 净筹约13.01亿港元 [1] 资金用途分配 - 约90%资金用于扩大生物偶联药物、原料药及产品的临床与商业生产产能 [1] - 约10%资金用于集团营运资金需求及一般公司用途 [1] 配售结构细节 - 承配人及其最终实益拥有人均为独立第三方 [1] - 配售股份数量2227.7万股 配售价每股58.85港元 [1]

股东大会安排 - 会议期间全体出席人员应以维护股东合法权益、确保大会正常秩序和提高议事效率为原则行使权利并履行职责 [1] - 股东或其授权代表需在会议召开前向董事会办公室办理签到登记手续以统计出席人数和持股数量 [1] - 除依法出席会议的股东、董事、监事、董事会秘书、高级管理人员、聘请律师和董事会邀请人员外，公司有权拒绝其他人士入场 [1] 股东发言与表决规则 - 股东或其授权代表需在会前向董事会办公室登记发言并填写提问登记表，包括股东名称、股权登记日持股数和提问内容 [2] - 每位股东发言或提问不超过2次，发言时间原则上不超过3分钟，会议主持人可优化时间安排 [2] - 股东发言需与本次股东大会审议议案直接相关，涉及商业秘密或损害公司利益的提问可被要求停止发言 [2] 会议纪律与媒体管理 - 任何人不得在股东大会会场擅自进行直播、录音、录像或拍照，未经许可不得将会议内容发布于公开媒体 [3] - 以媒体记者身份参会的股东需在报道发布前取得公司明确同意 [3] - 对干扰会议正常秩序或侵犯其他股东权益的行为，工作人员可责令退场或采取制止措施并报告有关部门查处 [3] 会议议程 - 会议议程包括宣布开始、介绍出席情况、推选计票和监票代表、审议议案、股东发言提问并表决、宣布结果、宣读见证意见和宣布结束 [4] - 股东发言提问和表决安排在审议议案之后进行 [4] - 表决结果和见证意见将在议程后期宣布 [4] 治理结构变更 - 公司拟取消监事会，监事会的职权由董事会审计委员会行使，相应废止监事会议事规则 [5] - 公司注册资本由2,887,992,582元变更为2,905,342,922元，总股本由2,887,992,582股变更为2,905,342,922股 [5][6] - 公司章程将根据取消监事会、注册资本及总股本变更事宜进行修订，修订内容已在上交所网站披露 [6] 公司治理制度修订 - 公司拟修订8项治理制度，包括股东会议事规则、董事会议事规则、董事会审计委员会实施细则、董事会提名委员会实施细则、董事会薪酬与考核委员会实施细则、董事会战略委员会实施细则、对外担保管理制度和对外资助管理制度 [6][7][8] - 修订后的制度已在上交所网站及相关指定媒体披露 [8] - 股东大会需对本议案进行逐项审议 [8] 资产处置授权 - 董事会于2025年8月28日通过议案，授权投资部处置所持已流通上市的境内外上市公司股票，出售总成交金额不超过最近一期经审计归属母公司股东净资产的15% [8] - 授权有效期为董事会审议通过之日起12个月或至2025年年度董事会或股东大会审议通过相关议案之日止 [8] - 公司已根据授权处置部分股票，所涉成交金额占最近一期经审计归属母公司股东净资产的4.5%，现提交股东大会审议继续授权 [8][9] 独立董事制度 - 独立董事是指不在公司担任除董事外其他职务，与公司及其主要股东、实际控制人不存在利害关系或其他可能影响独立客观判断关系的董事 [10] - 独立董事应对公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，独立履行职责，不受主要股东、实际控制人或利害关系方影响 [10] - 独立董事原则上最多在三家境内上市公司担任独立董事，并确保有足够时间和精力有效履行职责 [10] 独立董事任职资格 - 独立董事需具备担任上市公司董事的资格，具备独立性，熟悉相关法律法规，具有五年以上法律、会计或经济等工作经验，具有良好的个人品德且无重大失信等不良记录 [11] - 公司董事会成员中应至少包括三分之一独立董事，且独立董事人数不少于三名，其中至少一名会计专业人士和一名通常居于香港 [11] - 独立董事出现不符合独立性条件或不适宜履职情形时，公司应按规定补足独立董事人数 [11] 独立董事任免 - 独立董事的提名由董事会、单独或合并持有公司已发行股份1%以上的股东提出，经股东会选举决定，选举两名以上独立董事时需实行累积投票制 [13][14] - 独立董事每届任期与其他董事相同，任期届满可连选连任，但连任时间不得超过六年 [14] - 独立董事连续两次未亲自出席董事会会议也不委托其他独立董事代为出席的，可由董事会提请股东会解除其职务 [14] 独立董事职责与履职 - 独立董事职责包括参与董事会决策并发表明确意见，监督潜在重大利益冲突事项，提供专业建议，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他职责 [16] - 独立董事可独立聘请中介机构进行审计、咨询或核查，依法公开向股东征集股东权利，对可能损害公司或中小股东权益的事项发表独立意见 [16] - 独立董事行使某些职权需经全体独立董事过半数同意，公司应及时披露行使情况或不能正常行使的理由 [16] 独立董事履职保障 - 公司应保障独立董事与其他董事同等的知情权，及时提供资料并组织实地考察，董事会会议通知需不迟于规定期限提供会议资料 [22] - 独立董事有权要求公司其他董事、高级管理人员和董事会秘书积极配合其履职，包括通报运营情况、配合调查和提供会议便利等 [23] - 公司应给予独立董事与其职责相适应的津贴，标准由董事会制订方案并经股东会审议通过，并在年度报告中披露 [24] 累积投票制 - 累积投票制是指股东大会选举董事时，每一股份拥有与应选董事人数相同的表决权，股东可集中使用表决权 [27] - 公司选举2名以上独立董事或单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在30%以上时，应当实行累积投票制 [28] - 股东每持有一股即拥有与每个议案组下应选董事人数相同的选举票数，可集中投给一名或数名候选人 [28] 募集资金管理 - 募集资金指公司通过发行股票或其他具有股权性质的证券向投资者募集并用于特定用途的资金，不包括为实施股权激励计划募集的资金 [32] - 募集资金应当存放于董事会批准设立的专项账户集中管理，超募资金也应当存放于募集资金专户管理 [33] - 公司应在募集资金到账后一个月内与保荐机构、存放募集资金的商业银行签订三方监管协议并及时公告 [33] 募集资金使用 - 募集资金原则上应当用于主营业务，除金融类企业外，不得用于持有财务性投资或直接间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司 [34] - 公司以募集资金置换已投入募投项目的自筹资金、使用暂时闲置的募集资金进行现金管理或临时补充流动资金等事项需经董事会审议通过并及时披露 [35] - 暂时闲置的募集资金可进行现金管理，但需通过募集资金专户或产品专用结算账户实施，产品需符合安全性高、流动性好且期限不超过12个月等条件 [36] 关联交易管理 - 关联交易是指公司、其控股子公司及控制的其他主体与公司关联人之间的任何转移资源或义务的交易，或与独立第三方之间收购公司权益的任何交易 [47] - 公司关联交易应当定价公允、决策程序合规、信息披露规范，并积极通过商业合理方式减少关联交易 [43] - 公司应依据《香港上市规则》的测试方式区分关连交易类别，并在签订协议时遵守或豁免申报、公告及独立股东批准的要求 [48] 关联交易决策程序 - 关联交易需根据《香港上市规则》进行比率测试，包括资产比率、收益比率、代价比率和股本比率 [50] - 交易金额在300万元人民币以上或30万元人民币以上且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的关联交易需经全体独立董事过半数同意后履行董事会审议程序并及时披露 [50] - 交易金额在3,000万元人民币以上且占公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的重大关联交易或公司为关联人提供担保需提交董事会和股东会审议 [51]

内幕信息知情人范围 - 公司及其董事和高级管理人员属于内幕信息知情人 [2] - 持有公司百分之五以上股份的股东及其董事监事高级管理人员以及实际控制人及其董事监事高级管理人员属于内幕信息知情人 [2] - 公司控股或实际控制的公司及其董事监事高级管理人员属于内幕信息知情人 [2] - 因职务或业务往来可获取内幕信息的人员属于内幕信息知情人 [2] - 公司收购人或重大资产交易方及其控股股东实际控制人董事监事高级管理人员属于内幕信息知情人 [2] - 证券交易场所证券公司证券登记结算机构证券服务机构的有关人员因职务可获取内幕信息 [2] - 证券监督管理机构工作人员因职责可获取内幕信息 [2] - 有关主管部门和监管机构工作人员因法定职责可获取内幕信息 [2] - 国务院证券监督管理机构规定的其他人员可获取内幕信息 [2] 内幕信息定义 - 内幕信息指涉及公司经营财务或对公司证券市场价格有重大影响的尚未公开信息 [2] - 公司尚未披露的定期报告属于内幕信息 [2] - 可能对公司股票交易价格产生较大影响的重大事件属于内幕信息包括资产抵押质押出售或报废一次超过该资产百分之三十 [2] - 对公司资产负债权益和经营成果产生重要影响的事件属于内幕信息 [2] - 董事长或总经理无法履行职责属于内幕信息 [2] - 公司实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或相似业务的情况发生较大变化属于内幕信息 [2] - 公司依法进入破产程序或被责令关闭属于内幕信息 [2] - 董事监事高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施属于内幕信息 [2] - 上海证券交易所认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息属于内幕信息 [2] - 可能对公司上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件属于内幕信息 [3] - 公司债券相关重大事件包括依法进入破产程序或被责令关闭 [4] - 公司债券相关重大事件包括董事监事高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施 [4] 内幕信息知情人登记管理 - 公司应确认内幕信息知情人范围并要求其填写登记表申报身份信息及知悉内幕信息的时间地点依据方式内容 [4] - 公司应汇总填写内幕信息知情人档案记录商议筹划论证咨询合同订立等阶段及报告传递编制决议披露等环节的知情人名单 [4] - 董事会办公室应使用证券交易所要求版本填写内幕信息知情人档案 [4] - 公司董事会应及时登记和报送内幕信息知情人档案并保证真实准确完整 [5] - 董事长为主要责任人董事会秘书负责办理登记入档和报送事宜 [5] - 公司股东实际控制人及其关联方研究发起重大事项时应填写本单位内幕信息知情人档案 [5] - 证券公司证券服务机构接受委托开展对公司证券交易价格有重大影响的业务时应填写本机构内幕信息知情人档案 [5] - 收购人重大资产重组交易对方及其他发起方应填写本单位内幕信息知情人档案 [5] - 上述主体应保证档案真实准确完整并根据事项进程分阶段送达公司 [5] - 完整档案送达时间不得晚于内幕信息公开披露时间 [5] - 公司应做好内幕信息流转环节的知情人登记并汇总各方档案 [6] - 公司向相关行政管理部门报送信息时可视为同一内幕信息事项在同一表格中登记部门名称并持续登记报送时间 [6] - 内幕信息流转涉及行政管理部门时应按一事一记方式登记部门名称接触原因及知悉时间 [6] - 公司进行收购重大资产重组发行证券合并分立分拆上市回购股份等重大事项时应制作重大事项进程备忘录 [6] - 备忘录内容包括筹划决策过程中关键点时间参与人员名单策划决策方式等 [6] - 公司应督促相关人员签名确认备忘录 [6] - 公司下属各部门分公司控股子公司及能实施重大影响的参股公司参照本制度管理内幕信息 [7] - 公司根据中国证监会上交所规定对内幕信息知情人买卖公司证券情况进行自查 [7] - 发现内幕交易或泄露内幕信息时应核实并追究责任并在2个工作日内报送处理结果 [8] - 公司应及时补充完善内幕信息知情人档案及重大事项进程备忘录信息 [8] - 档案及备忘录自记录之日起至少保存10年 [8] - 中国证监会及其派出机构证券交易所可调取查阅档案及备忘录 [8] - 公司应在内幕信息依法公开披露后五个交易日内将档案及备忘录报送上交所 [8] - 披露重大事项后相关事项发生重大变化时应及时补充报送档案及备忘录 [8] 内幕信息保密管理 - 公司和相关信息披露义务人及其董事监事高级管理人员和其他内幕信息知情人应将信息知情者控制在最小范围内 [8] - 不得泄露内幕信息不得进行内幕交易或配合他人操纵公司股票及其衍生品种交易价格 [8] - 公司通过签订保密协议禁止内幕交易告知书等方式告知保密义务和违反责任 [8] - 内幕信息知情人泄露内幕信息或利用内幕信息进行交易给公司造成严重影响或损失时公司董事会可给予批评警告记过留用察看降职免职没收非法所得解除劳动合同等处分 [9] - 证券公司会计师事务所资产评估机构律师事务所财务顾问机构资信评级机构等及其有关人员违反规定擅自泄露信息时公司可解除中介服务合同报送行业协会或管理部门处理并追究责任 [9] - 内幕信息知情人违反制度给公司造成重大损失构成犯罪的将移交司法机关追究刑事责任 [9] 制度生效与解释 - 本制度经董事会审议通过后生效修改时亦同 [10] - 本制度由董事会负责解释和修订 [10] - 本制度未尽事宜按有关法律法规规范性文件公司股票上市地证券交易所上市规则和公司章程规定执行 [10] - 本制度与法律法规规范性文件上市规则或修改后的公司章程相抵触时按后者执行并立即修订报董事会审议通过 [10]