纪要涉及的行业与公司 * 行业：环保固废处理（垃圾焚烧发电）、新能源材料（镍产业链） * 公司：伟明环保 [1] 核心观点与论据 **1 印尼垃圾焚烧项目：新模式带来高盈利，设备自制能力是核心竞争力** * 公司中标印尼巴厘岛垃圾焚烧项目，处理规模1,500吨/日，建设期约2年，合作期30年 [3] * 项目采用印尼新总统令模式，特点为“不收垃圾处理费、电价固定0.2美元/度” [3] * 新模式下单吨收入约520元/吨，较国内水平提升约120% [2][5] * 单吨净利润约160-206元/吨，较国内提升约140% [2][3][5] * 项目净利率约31%，较国内高4个百分点；ROE约18%-32% [5][6] * 公司具备设备自制能力，可将项目吨投资从约100万元降至约70万元，是提升盈利弹性及获取印尼潜在4万吨/日市场份额的核心竞争力 [2][3][8] **2 巴厘岛项目资源禀赋优质，运营利润贡献明确** * 巴厘岛常住人口约420万，日均游客超6万人，合计垃圾量接近3,500吨/日，为项目提供充足资源 [4] * 按50%持股、1,500吨/日满产、年运营330天、单吨净利206元测算，项目运营端年化贡献利润超5,000万元，最快2028年开始兑现 [2][3][6] * 建设期内（2026-2027年），设备端有望贡献利润1-1.5亿元 [2][6] **3 国内固废市场接近饱和，出海印尼空间广阔** * 国内垃圾焚烧产能整体已接近饱和，公司国内产能约3.7万吨/日，资本开支基本结束 [5] * 印尼2024年人口2.8亿，生活垃圾日处理需求超19万吨，潜在垃圾焚烧市场容量约20万吨/日 [5] * 若公司获取约20%市场份额，对应潜在新增空间约4万吨/日 [5] **4 新材料业务进入放量期，成为第二增长曲线** * 新材料业务是公司在主业增速放缓背景下拓展的第二曲线，主要与青山合作推进高冰镍及下游一体化项目 [10] * 印尼高冰镍在手规划合计13万吨，首期4万吨项目预计2026年6月底前全量投产 [2][10] * 镍价因印尼配额收紧约30%而上涨，由1.4-1.5万美元/吨上行至1.7-1.8万美元/吨，有利于公司存货增值及加工环节盈利扩大 [11] **5 2026年新材料业务盈利贡献显著，整体业绩高增** * 高冰镍业务：在理想情形下（单吨净利3,000美元），按2026年保守出货量3万吨、63%股权测算，权益利润贡献有望超3亿元 [2][12] * 伟明盛清基地（温州）：2026年电解镍产能达5万吨/年，前驱体产能5万吨/年并已与邦普签署3年期供应协议 [13] * 新材料板块整体：预计2026年贡献利润4-5亿元 [2][15] **6 2026年盈利预测与业务结构** * 2026年整体盈利预测约34-35亿元，对应当前PE约13倍 [2][16] * 盈利结构：设备端贡献12-13亿元，运营端贡献17-18亿元，新材料业务贡献4-5亿元 [15] * 设备订单充足：2025年前三季度新增订单44.7亿元，同比增66%，可支撑约1.5年收入规模 [15] 其他重要内容 * **印尼项目竞争基础**：公司已在印尼布局高冰镍产能，对当地环境熟悉；设备自制能力带来成本优势，结合高电价模式构成综合竞争力 [8][9] * **印尼招标节奏**：本次中标对应前期4个城市招标中的2个，剩余2个城市结果有望在半个月内公布 [7] * **伟明盛清2025年业绩**：2025年前三季度净利润约1.1亿元，公司持股55%对应权益贡献约5,000-6,000万元 [14] * **传统主业增长**：垃圾焚烧运营业务在2024年基础上预计仍有约5%-10%的稳定增长 [15] * **短期变量与中长期支撑**：短期股价扰动主要来自镍价波动；中长期增长依靠新材料放量及固废出海项目逐步落地 [16][17]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：环保行业，特别是**垃圾焚烧发电**、**循环经济**（再生资源回收利用）、**碳市场**与**碳监测**领域[1][2][3] * **提及的公司**：大地海洋、卓越新能、海螺创业、伟明环保、雪迪龙、景津装备、瀚蓝环境、上海实业控股、山高环能、英科再生、朗坤科技、中再资环、中国天楹、华光环能、复洁环保、光大环境、绿色动力、三峰环境、永兴股份、军信股份[1][2][3] 核心观点与论据 1. AI时代下垃圾焚烧资产价值重估 * **核心观点**：以垃圾焚烧为代表的基础设施资产，因其供给刚性、需求稳定和低淘汰风险，能够锁定长期现金流，具备穿越周期的长期价值基础，在AI时代价值有望重估[1] * **核心论据**： * **供给端刚性**：供给扩张受特许经营权、审批流程及高资本投入约束，新增产能释放周期长[1] * **需求端稳定**：服务于基础公共需求（民生刚需），现金流可预测性强[1] * **资产属性优越**：资产寿命长，不易受技术迭代或商业模式变化影响；特许经营权兼具排他性和垄断性，锁定长期收益[1][2] * **现金流改善**：在资本开支收缩的背景下，其现金流确定性改善[2] 2. 垃圾焚烧业务的多元价值变现 * **核心观点**：垃圾焚烧业务具备多元特性，可通过绿电AIDC、金属回收、绿色蒸汽等方式实现价值变现[2] * **核心论据**： * **绿电AIDC**：垃圾焚烧作为“绿色的火电”，具备发电稳定、位于城市近郊的特性，与AI数据中心（AIDC）的能源需求高度匹配[2] * **金属回收**：焚烧产生的炉渣中含有铜、金、银等金属，在有色金属景气周期下，炉渣价值正在提升[2] * **绿色蒸汽**：全球碳减排背景下，工业企业对绿色蒸汽需求持续提升，垃圾焚烧制备蒸汽成本更低且盈利弹性大[2] 3. 政策环境与产业链机会 * **核心观点**：生态环境法典立法进程及两会环保政策预期，将推动循环经济与碳市场发展，带来相关产业链投资机会[2][3] * **核心论据**： * **政策推动**：生态环境法典将提请审议，聚焦绿色低碳发展，在循环经济方面强调“减量化、再利用、资源化”，在碳市场建设方面明确产品碳足迹管理、交易监管等职责[2] * **产业链机会**：建议关注**再生资源**（如再生塑料、生物柴油）、**回收体系**、**绿色蒸汽**、**绿色甲醇**、**碳监测**等细分领域[3] 其他重要内容 * **研究机构与人员**：广发环保团队，分析师陈龙、郭鹏[1] * **报告性质**：行业研究观点，并给出了具体的公司关注建议[1][2][3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 核心观点：AI时代下，垃圾焚烧作为优质基础设施资产，其多元特性（如绿电AIDC、金属回收、绿色蒸汽）正推动其价值重估，同时生态环境法典立法进程的推进为行业带来新的政策机遇 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一、AI 时代的垃圾焚烧：优质基础设施，长期价值稳固 - **基础设施资产价值重估**：AI算力需求快速增长，电力成为核心生产资料，以电力、固废处理为代表的具备供给刚性、需求稳定和长运营周期特征的基础设施类资产迎来价值重估 [13][14][20] - **垃圾焚烧资产核心优势**： - **供给刚性**：单个项目投资规模达数亿至数十亿元，建设周期2年以上，经济寿命超30年，审批严格，进入壁垒高 [21] - **特许经营权**：垃圾运输半径30–80公里，形成区域自然垄断，特许经营权通常为30年，锁定长期收益 [5][25] - **经营与现金流稳定**：垃圾处理为民生刚需，收入来自政府支付的处置费和发电收入，可预测性强 [30] - **行业经营数据稳健**： - 截至2024年底，全国垃圾焚烧率已达81% [33] - 2024年全国垃圾焚烧处理量2.68亿吨，同比增长6% [36] - 2025年上半年，行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比分别增长8%、7%、8% [31][43] - 2025年前三季度，垃圾焚烧板块营业收入523亿元，同比增长4.9% [40][41] - **现金流持续改善**：2025年前三季度，固废行业经营性现金流净额149亿元（同比+30%），剔除并购影响后简易自由现金流为69亿元，同比大幅改善 [44][48][51] - **垃圾焚烧AIDC（算电一体化）成为重要场景**： - **政策驱动**：国家要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例超过80%，并逐步提升至2030年 [52][53][57] - **垃圾焚烧发电优势**： - **供电稳定**：年利用小时数超7000小时，远超风电（2225小时）、光伏（1286小时）和水电（3349小时） [62][65] - **区位与成本优势**：厂址多位于城市近郊，土地资源相对充沛，配套齐全，靠近用户可降低传输损耗和时延 [63][68] - **企业进展**：旺能环境、瀚蓝环境、军信股份、伟明环保等多家公司已在垃圾焚烧项目周边布局或推进绿色智算中心（AIDC）项目 [70][72][73][77] 二、两会前瞻：生态环境法典立法进程持续推动 - **立法进程**：生态环境法典（中国第二部法典）即将提请全国两会第三次审议，旨在整合现有法律体系，增强系统性 [5][78] - **核心亮点**：法典草案首创“绿色低碳发展”独立成编，标志从末端治理转向源头管控 [78][79] - **重点制度措施**： - **循环经济**：强化“减量化、再利用、资源化”要求及生产者责任延伸制度，推动再生金属产业集聚化发展 [5][79][80] - **碳市场建设**：明确产品碳足迹管理、碳市场交易监管，规定重点排放单位强制减排责任，允许单位和个人参与自愿减排交易 [5][79][80] - **建议关注产业链**：报告列出了再生资源、回收体系、绿色蒸汽、绿色甲醇、碳监测等领域的相关公司 [5][80] 三、生物柴油：关注UCO资源龙头 - **UCO出口量价齐升**：2025年1-12月，中国UCO出口量275.58万吨（同比-6.6%），出口均价7742元/吨（同比+21.6%），2025年12月单价达8125.54元/吨 [81][82][88] - **生物柴油出口下降**：受海外双反政策影响，2025年生物柴油出口量92.28万吨，同比下降17.0% [81][82] - **SAF需求支撑原料价格**：尽管生物航煤（SAF）价格近期从高点2550美元/吨回落至2150美元/吨，但其原料UCO价格保持坚挺，2026年2月达1080美元/吨 [89][92] - **投资建议**：关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）和具备生物航煤炼化技术的加工企业 [93] 四、双碳领域政策及事件跟踪 - **国内动态**： - 全国已审批84个绿电直连项目，新能源总装机规模达3259万千瓦，应用场景拓展至数据中心、零碳园区等 [94] - 宁夏吴忠百万千瓦级共享储能示范项目并网，当地储能装机规模达361.4万千瓦/722.9万千瓦时，居全国首位 [94][96] - **国际动态**：IEA成员国同意启动巴西成为正式成员的准入程序 [96] - **碳市场数据**：2026年2月24-27日，全国碳市场成交量94.79万吨，成交额0.74亿元，2月27日收盘价80.50元/吨 [97][99] 五、环保行业个股及板块行情 - **个股业绩**：列举了赛恩斯、青达环保、英科再生等公司2025年的营收及净利润变化情况 [103][105] - **板块行情**： - 近三年GF环保指数涨幅52.38%，处于各板块中游位置 [106][113] - 当前环保板块PE-TTM为24.37倍，处于2015年以来的历史较低水平 [106][115] - 近期（2026年2月24-27日）循环再生于板块涨幅领先，达13.39% [116][118]

行业投资评级 - 报告对公用事业与环保行业给予“优于大市”的投资评级 [1][5] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心投资策略聚焦于新能源产业链与综合能源管理 [9][18] - 公用事业方面，看好火电盈利维持合理水平、新能源发电盈利趋于稳健、核电盈利稳定、水电防御属性凸显、燃气及清洁能源装备制造等细分领域 [3][18] - 环保方面，建议关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、受益于欧盟政策的废弃油脂资源化等投资机会 [3][19] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.36%，公用事业指数下跌1.25%，环保指数上涨0.63%，相对收益率分别为-1.61%和0.27% [1][13][21] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别排名第23和第15位 [1][13][21] - 电力子板块中，火电下跌0.23%，水电下跌2.06%，新能源发电下跌0.58% [1][13][22] - 水务板块下跌1.53%，燃气板块下跌2.27% [1][13][22] 重要政策与事件 - 2026年2月11日，国办发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，目标到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量70%左右 [1][14][116] - 2026年2月9日，生态环境部发布通知，要求将发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业年度直接排放量达2.6万吨二氧化碳当量的单位纳入全国碳市场管理 [15][123] - 国务院常务会议部署修订《环境空气质量标准》，对PM2.5年均浓度目标提出更高要求 [122] - 国务院国资委推动中央企业积极扩大算力有效投资，推进“算力+电力”协同发展 [120] 专题研究：绿色甲醇项目 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，规划产能达5346万吨/年，但实际启动项目少，多数处于早期阶段 [16] - 项目地理分布集中，截至2025年6月底，内蒙古规划项目达47个，绿醇规划产能达1837.01万吨/年 [2][16] - 内蒙古及东北地区因可再生能源丰富、电力供需宽松、靠近港口等优势，成为我国绿色甲醇发展的前沿阵地 [2][16] 行业重点数据一览 - **发电与用电**：2025年1-12月，规上工业发电量97,159亿千瓦时，同比增长2.2% [43]。2025年全社会用电量累计103,682亿千瓦时，同比增长5.0% [54] - **电力交易**：2025年1-12月，全国市场交易电量66,394亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量比重64.0% [66] - **装机容量**：截至2025年底，全国发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%，其中太阳能装机12.0亿千瓦（+35.4%），风电装机6.4亿千瓦（+22.9%） [69] - **碳市场**：本周（报告期）全国碳市场碳排放配额总成交量1,804,316吨，总成交额135,278,596.00元，收盘价较上周五上涨3.36% [99] - **煤炭价格**：本周环渤海动力煤（2月11日）价格682元/吨，与上周持平 [107] - **天然气价格**：2月14日国内LNG出厂价格指数为3757元/吨，较上周下降169元/吨 [114] - **代理购电价格**：2026年2月，全国有数据披露的省级电网区域中，21个省代理购电价格同比降低，11个省环比降低 [92] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际、上海电力 [3][18] - **新能源发电**：推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能、电投绿能 [3][18] - **核电**：推荐中国核电、中国广核、电投产融 [3][18] - **水电**：推荐长江电力 [3][18] - **燃气及设备**：推荐九丰能源、西子洁能 [3][18] - **环保（水务/固废）**：推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [3][19] - **环保（科学仪器）**：推荐聚光科技、皖仪科技 [3][19] - **环保（废弃油脂）**：推荐山高环能 [3][19]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 国内固废市场进入成熟期，增长转向存量提质与出海，东南亚垃圾焚烧市场呈现千亿级投资需求，中国企业凭借成本与工程优势正加速出海，海外项目盈利潜力显著高于国内 [1][6] 国内固废市场分析 - **市场进入成熟阶段**：2024年全国垃圾焚烧在运产能达116万吨/日，同比增长8%，年处理量约2.68亿吨，同比增长6%，焚烧率已达81%，新增产能空间收窄 [16][18][20] - **资本开支收缩**：截至2025年上半年，主要上市公司在建及筹建产能占在运产能比例普遍降至10%以内，行业进入资本开支收缩期 [22][26][30] - **运营稳健抗周期**：2025年第三季度板块营业收入409亿元，同比增长4.9%，2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比增长8%、7%、8% [28][31][34][36][37] - **经营效率提升**：2024年行业平均产能利用率超100%，2025年上半年行业平均吨发电量、吨上网电量分别为404度/吨、322度/吨 [38][43][45][47] - **盈利能力修复**：2025年第三季度板块归母净利润90.2亿元，同比增长11.5%，毛利率提升至40.9%，净利率达22.0% [49][51][52][54][55][58][59] - **现金流显著改善**：2025年第三季度板块经营性现金流净额149亿元，同比增长30%，剔除并购影响后简易自由现金流69亿元，同比大幅改善，收现比提升至95%，净现比维持在1.7左右高位 [56][60][61][62][64][66][69][71] 存量时代发展思路 - **成长维度**：通过收并购（如瀚蓝环境并表粤丰环保）、产业链延伸（如供热业务）和出海布局实现增长 [72][73] - **供热业务高增长**：各公司蒸汽供热量快速增长，例如绿色动力供热量从2021年的14万吨增至2024年的56万吨，复合增速59%，远高于垃圾处理量增速，但目前行业整体供热比例仍较低，提升潜力大 [73][76][77][78] - **分红比例提升**：行业自由现金流释放支撑分红率上行，2024年12家垃圾焚烧公司中11家提高了分红比例，例如绿色动力从33%提升至71%，瀚蓝环境从27%提升至39% [84][86][87] 东南亚垃圾焚烧市场机遇 - **需求驱动强劲**：东南亚总人口约6.9亿，正处于人口增长与城镇化加速期，预计2024-2030年人口年均增速0.7%，城镇化率从52%提升至56%，驱动固废产量持续增长 [88][90][91][93] - **处置能力严重不足**：大部分东南亚国家垃圾焚烧化率不足10%，固废处理以露天堆放和填埋为主，在高人口密度背景下，焚烧发电成为城市治理的优选路径 [101][102][103][104][106] - **政策支持明确**：印尼、泰国、越南等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，例如印尼主权基金计划建设覆盖33个城市的垃圾焚烧网络 [107][108][110][111] - **千亿级投资空间**：据测算，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030年、2050年分别可达22.2万吨/日和49.1万吨/日，按吨投资80万元计算，对应投资规模分别约为1655亿元和3804亿元 [6][112][114] - **竞争格局重塑窗口期**：市场格局尚未固化，中国企业自2023年起加速出海，凭借成本与工程能力优势，在增量市场中市占率有望快速提升 [6][113][115][119][120] 东南亚项目盈利分析 - **商业模式特征**：普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”特征，显著抬升单吨垃圾盈利空间 [6] - **盈利测算优越**：在统一规模（1000吨/日）假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内2~5倍，项目净利率可达25%以上 [6] - **商业模式国别差异**：越南、泰国、马来西亚以地方政府支付垃圾处理费为主要收入，印尼在2025年新规后取消处理费，以高固定电价作为唯一收入来源 [123][124][126] 建议关注的公司 - **运营商型**：通过BOT/BOO等模式进行海外投资运营，关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等 [6] - **装备/工程输出型**：凭借核心设备制造及EPC/O&M经验以轻资产模式切入，关注三峰环境等 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中山公用[1] * 公司主营业务涵盖水务（供水、排水）、垃圾焚烧发电、工程建设、以及通过基金进行的股权投资[2][3] 核心观点与论据 1. 2025年业绩与里程碑 * 2025年是公司里程碑年份 首次发布业绩预告[2][3] * 2025年预计归母净利润为17.98亿到21.58亿元 同比增长50%至80%[3] * 股价在2025年9月至12月期间突破了净资产[3] * 期待已久的水价调整在2025年落实 新水价标准从2月1日开始执行[2][3] 2. 供水业务：增长趋近饱和 核心驱动转为水价 * 公司目前占中山全市供水量94%[6] * 预计到2027年底 占比将达到96% 接近饱和状态 未来供水量增幅不会太大[6] * 未来增长主要来自经济发展带来的需求增长以及水价上涨[2] * 新水价有26%的显著涨幅 将对收入产生积极影响[6] * 水价提升带来的收入增量 在扣除固定成本及所得税后 将直接增厚归母净利润[7] 3. 垃圾焚烧业务：利润贡献明确 积极寻求并购 * 整个垃圾焚烧板块预计2026年贡献利润约1.8亿元[2][7] * 其中长青项目预计贡献五六千万元[2][7] * 该板块所有项目的净资产收益率和ROE水平都较高 在10%以上[8] * 公司将继续关注和推进固废项目的收并购 只要达到目标收益率（10%以上）就会跟进推动[2][8] 4. 工程业务：主动控制规模 协同主业发展 * 工程板块主要协同主业发展 大部分为市政类工程[9] * 随着治水攻坚取得阶段性成果 工程体量可能下降[9] * 公司未来将主动管理工程板块预期 将其营收占比控制在20%左右 不会出现断崖式下滑[9][10] * 该板块净利率约3% 高于很多央企水平（1%-1.5%）[11] 5. 投资业务：核心战略板块 进入收获期 * 公司坚持投资基因 早期投资广发证券 后布局产业基金和新能源产业基金[2][3] * 投资项目（如木兮、长鑫存储、奇瑞、蓝箭航天）将在未来几年逐步兑现业绩贡献[2][3] * 科技类公司的布局将在未来几年进入退出期 为公司带来可观收益[2][3] * 持有的广发证券股权将持续贡献稳定增长的业绩[3] * 新能源产业基金已投资28个项目 肩负财务投资收益和产业布局双重使命[2][11] * 未来两年该基金还将继续布局新项目 助力公司“十五五”战略升级[2][11] * 公司“十五五”战略将布局三个业务板块：公用事业、公用科技、公用资本 并加速资本运作与投并购[11] 6. 投资收益的会计处理与影响 * 投资项目主要通过基金进行 单个项目投资规模通常不大（如木兮投资1.24亿元）[4] * 当前项目偏向财务投资 主要通过IPO等方式退出[4][5] * 基金每半年调整一次估值 增值部分首先体现在公允价值变动收益中 卖出时再转入投资收益[6] * 例如木兮在2025年12月17日上市 其增值部分体现在第四季度 对全年利润做出可观贡献[6] 7. 其他投资基金进展 * 致远科技创业投资合伙基金目前处于退出期[12] * 基础设施投资基金核心是Pre-REITs基金 主要布局光伏资产 2026年可能考虑并表并对利润有所贡献[12] * Pre-A基金在2026年因财务会计处理安排决定并入报表 之前因下层收购工作未完成而未并表[13] 其他重要内容 1. 财务状况与现金流 * 公司拥有稳定的水务资产和垃圾焚烧运营现金流[2] * 应收账款压力主要集中在排水领域（污水处理）的政府付费部分 供水业务面向居民收费 现金流良好[15] * 垃圾焚烧领域的国补和省补应收账款相对较小[15] * 公司在接外接工程前会确保专项债等资金落实 以控制应收账款周期和资金成本[16] 2. 分红政策与资本开支 * 公司计划延续30%的分红比例[2][14] * 未来的分红规划将综合考虑利润表现和经营性现金流的改善程度[2][14] * 如果国家政策持续利好 将有助于提升分红比例[14] 3. 潜在政策与行业动向 * 公司可能借鉴佛山经验 向政府建议提高居民端污水处理费占比 以减少政府付费占比 从而优化企业现金流[16]

公司股价与交易表现 - 光大环境股价盘中涨幅超过4%，截至发稿时上涨3.53%，报4.99港元 [1] - 公司股票成交额为1.15亿港元 [1] 公司A股发行计划进展 - 公司于去年11月公告，计划在深圳交易所发行不超过8亿股人民币股份 [1] - 去年12月26日，光大环境在深圳证监局办理了辅导备案登记，已启动上市辅导 [1] 市场机构观点与影响 - 光银国际认为，若公司成功实现A+H上市，将有助于提升其长期价值 [1] - 光银国际指出，A股上市可让公司打通A股市场融资渠道 [1] - 天风证券认为，本次发行可为公司的后续出海提供更充足的资金储备 [1] - 天风证券持续看好中国垃圾焚烧产业的出海前景 [1]

公司股价与交易动态 - 公司股价盘中涨幅超过4% 截至发稿时上涨3.53%至4.99港元 成交额为1.15亿港元 [1] 公司A股发行计划进展 - 公司于去年11月公告 计划在深圳交易所发行不超过8亿股人民币股份 [1] - 去年12月26日 公司在深圳证监局完成辅导备案登记 正式启动A股上市辅导 [1] 机构对A股发行的观点 - 若公司成功实现A+H上市 将有助于提升其长期价值 [1] - A股上市可为公司打通A股市场融资渠道 [1] - 本次发行能为公司后续的海外扩张提供更充足的资金储备 [1] 行业前景展望 - 机构持续看好中国垃圾焚烧产业的海外市场拓展前景 [1]

行业与公司 * 涉及行业为垃圾焚烧行业[1] * 涉及公司为行业内的龙头企业，例如光大环境[4] 核心观点与论据 行业现状：进入存量时代，现金流显著改善 * 垃圾焚烧行业已进入存量竞争时代，新增产能有限[2] * 2024年全年新增规模仅为0.91万吨/日，而现有存量产能约为110万吨/日[2] * 自2021年以来，行业资本开支持续收缩[1][4] * 经营性现金流净额显著改善，2024年头部8家公司合计达到205亿元，同比增长41%[1][4] * 筹资活动现金流净额也在下降[4] 商业模式转型：绿证与多元化收入成为关键 * 碳体系建设背景下，垃圾焚烧项目将发放绿证，成为商业模式转型的重要抓手[1][6] * 目前约70%的收入来自电力销售，其余30%来自地方政府支付的处置费[6] * 绿证可以抵消上市公司配额不足的问题，并直接出售给市场，从而改善现金流[6] * 新的商业模式包括供热、直售电给IDC以及自建IDC进行算力租赁[1][7] * 例如，一吨垃圾可产生两吨蒸汽，每吨蒸汽售价200元，总收入400元，高于纯卖电收入[7] * 通过绿证替代国补后，垃圾焚烧公司可以直接向B端企业销售，提高现金流质量[1][8] * 一吨垃圾产生330度上网电量，可降碳0.67吨，如果碳价为100元/吨，则一吨垃圾可获得67元收入[8] 出海机遇：印尼市场潜力与盈利性突出 * 印尼垃圾焚烧市场潜力巨大，面临严重的垃圾围城困境[3][11] * 印尼2023年垃圾产生量为5,666万吨，其中只有40%受到管理[11] * 印尼未来垃圾焚烧产能可能达到每日20万吨[11] * 印尼典型城市垃圾热值水平是国内1.6倍，低位热值达到8,949千焦/千克[12] * 吨上网电量为482~597度，比国内上市公司平均水平高[13] * 单吨收入在612~758元人民币之间，远高于国内上市公司[13] * 项目由国家主权投资基金参股，每个项目投资额约10亿至14亿人民币[13] * 首批项目预计2026年Q1启动招标建设，并在2028年贡献全年运营净利润[3][13] 估值与分红：现金流改善支撑估值修复与分红提升 * 随着自由现金流转正，垃圾焚烧行业分红能力提升，分红比例稳步提升[1][5] * 目前优质标的PE在10倍到13倍之间[14] * 稳态情况下净现比可达1.4左右，分红比例70%~80%[14] * 考虑市场接受4.5~5点股息率，可支撑14~16倍PE[14] * 自由现金流上升带来提分红预期，不存在估值大幅下行风险[3][14] * 前期国补问题对整个行业的PE有一定压制，但随着现金流改善，行业估值有望持续恢复[10] 政策支持：绿证与绿电消费目标驱动需求 * 国家政策积极促进绿色电力和绿证市场发展[1][9] * 2025年3月国家发改委等五部门发布意见，加快重点行业及数据中心等用能单位的绿色电力消费比例[9] * 到2030年新建数据中心绿色电力消费比例需提升至80%以上，有条件工厂园区实现100%绿色电力消费[1][9] * 国家发改委发布了可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度办法[10] * 公用事业市场化改革政策持续推进，新行业不断纳入碳排放管控体系，碳配额逐步收紧使得绿证需求持续上升[3][15] 其他重要内容 * 行业龙头企业主要通过并购、提高分红、出海或探索第二成长曲线来维持竞争力[2] * 垃圾焚烧行业作为绝对受益资产，业绩确定性强，有小幅上行预期[3] * 在国债收益率下行背景下，该板块投资价值凸显[3][14] * 印尼总统令确立了项目投资等制度，与中国BOT模式类似，但仅收取电费，不收处置费[3][11] * 通过内部挖潜、财务费用节省、大修费用节省及供热拓展等措施，业绩有小幅上行预期[14] * 在当前时点，垃圾焚烧板块估值低、盈利稳健且分红有望提升，同时出海打开EPS增长逻辑，使其成为值得配置的赛道[16]

印尼垃圾焚烧市场专家交流纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 涉及的行业为**垃圾焚烧发电行业**，特别是**印尼及东南亚市场** [1][2] * 涉及的公司类型包括拥有自主知识产权**炉排炉**等主设备的中国制造商，如**康恒**和**重庆三峰** [2][24] * 中国企业在印尼市场以**EPC（设计、采购、施工）** 总包方、投资方或主设备供应商等多种身份参与竞争 [24] 二、 政策环境与核心变化 * **核心驱动**：2025年11月出台的新总统令对行业产生颠覆性影响，解决了2018年一号总统令未能成功推行的难题 [1][2][4] * **收入模式变革**：从过去依赖**门费（Tipping Fee）** 和**并网电价**的双重收入，转变为仅依赖**固定电价**作为主要收入来源 [1][2][4] * 固定电价定为**0.2美元/千瓦时**，而过去并网电价约为**10美分**，加上约**15美元/吨**的垃圾处理费 [5] * 新政策**取消了门费** [1][5] * **收益保障增强**：新总统令提供**30年固定电价**，而过去是**5年一签**，增强了项目收益的长期保障性 [1][5] * **容量限制取消**：新政策中**未提及容量上限**，允许提高工作小时数和燃料热值，从而增加发电量和收益 [1][6] * **次要盈利点**：新政策引入了**碳收益**和**炉渣再利用**两个次要盈利维度 [1][3][4] * 炉渣可卖给当地混凝土企业，从成本中心转变为盈利点 [3] 三、 市场前景与项目经济性 * **市场定位**：以印尼为首的东南亚国家成为中国垃圾焚烧出海企业未来**5至10年**的核心主战场 [3] * **内部收益率提升**：新模式下，通过简单计算可知项目**内部收益率显著提高** [5] * **垃圾供应保障**：项目业主方直接与**当地政府**根据设计容量商定垃圾供应量，政府承担部分民生保障角色，对项目运营是重大利好 [1][7] * 解决了2018年项目因垃圾收集频次与电力负荷不匹配、垃圾处理费和收集系统不完善而失败的核心问题 [2][4][5] * **政府支持与背书**：当地**主权基金**通过参股确保政府从项目中获得收益，并作为政府背书，增强项目的稳定性和可信度 [1][8] * 主权基金参股比例较高，不仅是象征性的1%，而是实际参与项目 [8] * **电费支付保障**：电费补贴主要由当地电力公司**PLN**承担，并由**国家兜底**，在大政治风险不偏离的情况下，政策在短中期内有较好的延续性 [19] 四、 投资成本与构成 * **总投资成本**：以**1,000吨**处理量为例，总造价约为**5亿人民币**，每吨处理量造价约**50万人民币** [1][9] * **成本构成**： * **硬件设备**价值量占总投资成本的大约**70%**，是主要投资项 [1][9][10] * 新总统令**免除了土地租赁费用** [1][9] * 除设备外，还包括开发费用和人力成本 [12] * **成本波动因素**： * **50万/吨**的造价已考虑了**属地化比例要求**（2018年要求为20%） [9][11][14] * 地理位置因素（如土建、打桩、防潮防台等）可能导致成本增加，例如在印尼或香港，土建成本可能占EPC总成本的**20%**左右，使单吨造价增至**70万甚至接近100万** [13] * **不可控费用**主要来自劳工政策、属地化要求（如签证、当地招聘比例）以及咨询公司拆解属地化指标等 [11] 五、 运营与竞争格局 * **运营期差异**：与国内相比，印尼运营期主要考虑关税、备品备件及人力成本 [15] * 中国工人在印尼的生产成本是当地工人的**两倍多**，但效率更高，总体运营成本略有提高但不会高很多 [15] * **中国企业竞争态势**： * 中国企业在**EPC领域竞争激烈**，可能出现**内卷**现象，压低造价，更多赚取前期EPC的钱，而非运营的钱 [2][16] * 拥有自主知识产权的**炉排炉**主设备的企业（如康恒、重庆三峰）更具竞争力，可灵活参与项目 [2][24] * 炉排造价直接决定了EPC造价，没有自己炉排供应商的企业（如上海电气）竞争劣势明显 [24] * **项目效率与挑战**： * **发电效率**主要受**炉排技术**及**垃圾燃料组分**影响 [20] * 印尼垃圾组分**非常不稳定**，热值波动大（例如三个月内三次调研发现热值差异达**30%**），且垃圾分类差、水分含量高，影响燃烧效率 [20][21] * 后续项目可能采用**预筛技术**提高燃烧表现 [20] 六、 发展节奏与项目进展 * **推进节奏**：印尼作为典型东南亚国家，推进速度**较慢** [22][23] * 2026年垃圾焚烧项目建设速度**可能会有所放缓** [23] * 一个垃圾电站的建设周期为**22到26个月**，从中标到投运约需两年 [23] * 政府通常会等到第一批项目进入地上阶段建设后才启动下一批，以确保垃圾供应的稳定性 [23] * **首批项目情况**： * 第一批项目是“吃螃蟹的人”，面临供料稳定性和垃圾组分不确定性问题 [21] * 2025年印尼领导人参观了国内四家供应商的项目，这些供应商基本入围首批短名单 [22] * 有**业绩记录**的企业在东南亚环境下更具先发优势 [22]