报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对环保与氢能等细分领域提出了具体的投资策略和标的推荐 [7][10][30][42][46][49][55] 报告核心观点 * 2026年是“十五五”规划开局之年，各省市政府工作报告强调降碳减污，环保行业在地方政府化债深化背景下迎来实质性利好，现金流已明确向好，氢能产业则迈入全产业链发展阶段 [2][6][8][10] * 地方政府化债工作成效显著且重视度不减，2025年用于置换隐性债务的特殊再融资债券发行总额达21,325亿元，落地106.6%，这有助于改善环保企业G端应收账款回款，2025年第一季度至第三季度环保板块经营现金流净额同比增长31%至270.9亿元，收现比提升至95.1% [7][29][34][37] * 投资逻辑分为价值侧与弹性侧：价值侧关注现金流稳定、坏账风险低的水务运营和垃圾焚烧板块；弹性侧关注PB较低、To G应收占比高、业绩受信用减值影响大的细分领域龙头，有望在化债中受益于账款回收和减值冲回 [7][30] * “十五五”期间，碳中和进程将系统性地催生围绕能源系统重塑、产业绿色溢价、降碳技术放量与配套服务崛起四大维度的多层次、长周期产业投资机遇 [42] 根据相关目录分别进行总结 2026年5省市一般公共预算收入增速目标下调，化债进入深化阶段 * 2025年31个省市中，仅13个（占比41.9%）完成了设定的GDP增速目标，海南、辽宁、内蒙古、广东、贵州实际增速较目标缺口超过1.0个百分点 [6][14] * 2026年地方政府设定经济目标更为谨慎，14个省市下调了GDP增速目标，其中内蒙古、贵州、西藏、重庆下调幅度达1.0个百分点 [6][18] * 一般公共预算收入增速目标随GDP目标同步下调，在20个设置具体目标的省市中，6个下调（如重庆、辽宁下调1.5个百分点），12个未调整，仅吉林省上调0.7个百分点 [6][20][22] * 2025年部分省份化债成效显著，辽宁、黑龙江、江西、湖南、青海等地超额完成年度任务；2026年各地化债原则仍是“减存量、遏增量”，通过争取超长期特别国债等中央支持（开源）和推动融资平台出清（节流）两种思路推进 [26] 碳中和：稳步推进，多地降碳工作取得阶段性成效 * 2025年多地降碳取得进展，例如内蒙古“十四五”期间单位GDP能耗累计下降18%，北京绿色电力占比达36%，江苏可再生能源发电量同比增长28.3% [10][41] * 2026年多地政府工作报告强调积极稳妥推进“双碳”，推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变，并聚焦零碳园区建设，如北京、内蒙古、辽宁、江苏、福建等地均提出相关目标 [10][41] * 多地积极参与全国碳市场建设、CCER与绿证工作，例如上海推动碳市场扩围提质，安徽完善碳排放统计核算，云南推动电力、绿证、碳市场有效衔接 [10][38] * 碳中和投资机遇主要围绕能源体系深度重构与终端部门深度脱碳，具体利好垃圾焚烧、生物质利用、生物柴油、电气化（如电动环卫车）、资源循环回收、节能减碳技术、碳服务（检测认证）以及绿色氢氨醇、CCUS等相关产业链 [10][46] 水务：持续推进污水治理，重视农村水务发展 * 部分省市在2026年提出了具体的污水处理目标，例如吉林计划完成1000个行政村生活污水治理，黑龙江目标将农村生活污水治理率提升至55%以上，云南目标城市污水集中收集率达到72% [10][44][47] * 管网建设与改造是重要增量投资方向，浙江提出2026年更新改造农村供水管网800公里，天津计划改造排水管网300公里，四川计划新（改）建供排水等管网4000公里 [44][47] * 农村水务发展受到重视，辽宁提出2026年建设农村集中供水工程200处，使农村自来水普及率达到93% [45][47] * 水务行业具备高股息、稳健成长特性，在厂网一体化趋势下，管网投资可支撑企业业绩增速高于处理规模增速，推荐关注兴蓉环境、洪城环境等 [10][44][49] 固废：推进无废城市，强化再生资源回收利用 * 2026年，内蒙古、辽宁、福建、重庆、四川等多地政府工作报告提出进一步推进“无废城市”建设 [50] * 强化再生资源回收利用是重点方向，例如辽宁提出推进废钢、废铝等资源循环利用，福建提出提升工业固废、建筑垃圾等资源化利用率，四川提出提高垃圾分类和资源化利用水平 [52] * 投资策略包括两条逻辑：一是关注低估值、高确定性、具备绝对收益属性的垃圾焚烧行业龙头，如瀚蓝环境、伟明环保等，其估值存在修复空间；二是关注从末端治理转向循环经济的新机会，如废有色金属回收（高能环境等）、废塑料回收（英科再生等）、生物柴油（卓越新能等） [10][55] 大气治理：聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升 * 2026年全国各地区大气污染治理工作聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升主线，统筹推进多污染物协同控制与重点区域专项攻坚 [10][56] * 具体措施包括加大钢铁、水泥、焦化等重点行业超低排放与深度治理力度，推进散煤管控、机动车新能源化改造，加强扬尘、秸秆禁烧等面源精细化管控，着力消除重污染天气 [56] 氢能：2026年步入全产业链发展阶段 * 2025年氢能多个项目及技术取得进展；2026年，氢能产业链进展加速推进，全国各地区氢能产业聚焦绿电制氢、全链条布局、场景拓展与区域协同发展 [2][10] * 报告将绿色氢氨醇产业链列为能源体系深度重构和终端脱碳的受益方向之一 [10][46]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中山公用[1] * 公司主营业务涵盖水务（供水、排水）、垃圾焚烧发电、工程建设、以及通过基金进行的股权投资[2][3] 核心观点与论据 1. 2025年业绩与里程碑 * 2025年是公司里程碑年份 首次发布业绩预告[2][3] * 2025年预计归母净利润为17.98亿到21.58亿元 同比增长50%至80%[3] * 股价在2025年9月至12月期间突破了净资产[3] * 期待已久的水价调整在2025年落实 新水价标准从2月1日开始执行[2][3] 2. 供水业务：增长趋近饱和 核心驱动转为水价 * 公司目前占中山全市供水量94%[6] * 预计到2027年底 占比将达到96% 接近饱和状态 未来供水量增幅不会太大[6] * 未来增长主要来自经济发展带来的需求增长以及水价上涨[2] * 新水价有26%的显著涨幅 将对收入产生积极影响[6] * 水价提升带来的收入增量 在扣除固定成本及所得税后 将直接增厚归母净利润[7] 3. 垃圾焚烧业务：利润贡献明确 积极寻求并购 * 整个垃圾焚烧板块预计2026年贡献利润约1.8亿元[2][7] * 其中长青项目预计贡献五六千万元[2][7] * 该板块所有项目的净资产收益率和ROE水平都较高 在10%以上[8] * 公司将继续关注和推进固废项目的收并购 只要达到目标收益率（10%以上）就会跟进推动[2][8] 4. 工程业务：主动控制规模 协同主业发展 * 工程板块主要协同主业发展 大部分为市政类工程[9] * 随着治水攻坚取得阶段性成果 工程体量可能下降[9] * 公司未来将主动管理工程板块预期 将其营收占比控制在20%左右 不会出现断崖式下滑[9][10] * 该板块净利率约3% 高于很多央企水平（1%-1.5%）[11] 5. 投资业务：核心战略板块 进入收获期 * 公司坚持投资基因 早期投资广发证券 后布局产业基金和新能源产业基金[2][3] * 投资项目（如木兮、长鑫存储、奇瑞、蓝箭航天）将在未来几年逐步兑现业绩贡献[2][3] * 科技类公司的布局将在未来几年进入退出期 为公司带来可观收益[2][3] * 持有的广发证券股权将持续贡献稳定增长的业绩[3] * 新能源产业基金已投资28个项目 肩负财务投资收益和产业布局双重使命[2][11] * 未来两年该基金还将继续布局新项目 助力公司“十五五”战略升级[2][11] * 公司“十五五”战略将布局三个业务板块：公用事业、公用科技、公用资本 并加速资本运作与投并购[11] 6. 投资收益的会计处理与影响 * 投资项目主要通过基金进行 单个项目投资规模通常不大（如木兮投资1.24亿元）[4] * 当前项目偏向财务投资 主要通过IPO等方式退出[4][5] * 基金每半年调整一次估值 增值部分首先体现在公允价值变动收益中 卖出时再转入投资收益[6] * 例如木兮在2025年12月17日上市 其增值部分体现在第四季度 对全年利润做出可观贡献[6] 7. 其他投资基金进展 * 致远科技创业投资合伙基金目前处于退出期[12] * 基础设施投资基金核心是Pre-REITs基金 主要布局光伏资产 2026年可能考虑并表并对利润有所贡献[12] * Pre-A基金在2026年因财务会计处理安排决定并入报表 之前因下层收购工作未完成而未并表[13] 其他重要内容 1. 财务状况与现金流 * 公司拥有稳定的水务资产和垃圾焚烧运营现金流[2] * 应收账款压力主要集中在排水领域（污水处理）的政府付费部分 供水业务面向居民收费 现金流良好[15] * 垃圾焚烧领域的国补和省补应收账款相对较小[15] * 公司在接外接工程前会确保专项债等资金落实 以控制应收账款周期和资金成本[16] 2. 分红政策与资本开支 * 公司计划延续30%的分红比例[2][14] * 未来的分红规划将综合考虑利润表现和经营性现金流的改善程度[2][14] * 如果国家政策持续利好 将有助于提升分红比例[14] 3. 潜在政策与行业动向 * 公司可能借鉴佛山经验 向政府建议提高居民端污水处理费占比 以减少政府付费占比 从而优化企业现金流[16]

垃圾焚烧行业的战略定位 - 垃圾焚烧不仅是处理手段，更是国家治理与社会运行体系中的重要环节，其意义远超传统认知 [1] - 行业的发展源于解决“垃圾围城”的现实困局，该困局由城市化进程中填埋场空间被不断吞噬和追赶所导致 [1] - 焚烧的核心意义在于“重构”，从社会层面看，垃圾处理被视为城市的新陈代谢过程 [1]

股价与交易表现 - 2025年1月8日盘中，公司股价上涨2.04%，报19.99元/股，总市值54.32亿元 [1] - 当日成交额6980.10万元，换手率1.85% [1] - 当日主力资金净流入5.51万元，特大单净买入103.34万元，大单净卖出97.82万元 [1] - 年初至今股价上涨4.88%，近5个交易日上涨4.77%，但近20日下跌12.94%，近60日下跌1.96% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司成立于1997年10月9日，于2020年8月24日上市，总部位于福建省泉州市 [1] - 主营业务为城镇固液废专业化处理，收入构成为：垃圾焚烧收入82.25%，污水处理收入9.61%，其他收入6.33%，PPP项目建设收入1.81% [1] - 2025年1-9月，公司实现营业收入11.50亿元，同比微降0.67% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润2.11亿元，同比大幅增长43.22% [2] 股东结构与分红历史 - 截至2024年12月31日，公司股东户数为2.42万户，较上期减少1.78% [2] - 截至2024年12月31日，人均流通股为7902股，较上期增加1.81% [2] - 自A股上市以来，公司累计派发现金红利1.32亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金红利5217.43万元 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为环保-环境治理-固废治理 [1] - 公司涉及的概念板块包括：生物质能、绿色电力、小盘、医废处理、垃圾分类等 [1]

行业宏观背景与阶段特征 - 行业正处于“十四五”收官与“十五五”蓝图即将铺开的关键节点，身处深刻变革与战略转型浪潮中，碳达峰进入冲刺期，全面绿色转型面临刚性约束 [2] - 过去十五年（“十二五”、“十三五”至“十四五”）行业从高速增长的“黄金十年”进入存量整合阶段 “十二五”与“十三五”是“政策驱动、规模扩张、项目为王、增量主导”的黄金十年 “十四五”时期行业进入存量市场，朝“向内求索、提质增效”方向深刻转型，处于“出清与生存、调整与整合”的关键阶段 [6][7] - 未来十年是全球格局重构、新旧动能深度转换的转折期，其中“十五五”是承上启下、实现2035年远景目标的重要攻坚期，也为“十六五”最终冲刺奠定基础 [7] 行业未来发展趋势与破局路径 - 科技从“辅助工具”转变为“新质生产力核心” 包括智能化与数字化深度渗透重塑运营模式 资源化技术实现商业化突破破解“经济性悖论” 技术跨界交叉应用催生新解决方案、新业态、新模式 [7] - 政策从“环保监管”转向“生态价值导向” 包括以“双碳”刚性约束为牵引推动绿色价值市场化变现 构建现代化环境治理政策体系赋能产业绿色重构和创新 完善绿色金融基础设施激活绿色资产流动性 [8] - 产业从“规模扩张”转向“效率与价值创造” 包括成本中心升级为价值创造中心的商业模式 K型分化加剧形成“哑铃型”行业格局的竞争格局 “资产沉淀”到“资本循环”的资本逻辑转换 [8] - “创新驱动、绿色价值、生态赋能”是行业未来发展的关键词 绿色从成本项和合规要求转变为价值创造的核心 行业竞争从单个项目比拼升级为构建/融入产业生态的能力竞争 [10] - “十五五”是行业发展的“探索期”与“价值锻造期”，企业需夯实基础，审慎平衡生存与未来布局，先“活得稳”再“活得新” “十六五”是“兑现期”与“价值释放期”，企业需通过新格局、新模式确立并收获价值，通过“活得新”实现“活得好” [10][11] 公司（瀚蓝）战略与行动 - 公司连续12年蝉联“固废十大影响力企业”，并在论坛上连任“双百跨越”垃圾焚烧标杆行动第六届轮值主席单位 [1][13] - 面对行业周期演变，公司始终顺势而为、前瞻布局 在增量市场的“黄金十年”，公司通过并购创冠实现全国布局，并率先打造多元协同产业园模式、构建纵横一体化固废全产业链，通过差异化竞争构建核心优势 [7] - 进入“十四五”的存量整合期，公司通过战略并购粤丰环保、持续优化组织与运营体系，系统性提升内生能力，锻造企业穿越周期、可持续成长的韧性与实力 [7] - 未来公司将以创新为驱动，形成“基础业务”与“泛绿色业务”双轮驱动的业务探索模式 一方面通过深挖存量、拓展增量提升基础业务 另一方面通过场景开放、资本链接、技术共创、管理赋能、品牌背书分阶段探索泛绿色业务，实现基础业务与泛绿色业务的相互支撑与赋能 [13] - 公司致力于成为绿色创新的赋能者，为固废行业进阶作贡献 [13]

奖项与市场认可 - 公司荣获第十三届证券之星资本力量年度品牌活动颁发的"优秀上市公司奖"及"最具社会责任上市公司奖"两个奖项 [1] - 奖项的获得是对公司近年来锐意创新、引领变革的充分肯定，体现了资本市场的认同 [1] - 此次获奖彰显了公司在推动绿色低碳转型、深化社会关怀、优化企业管治等领域的行业引领地位 [8] 优秀上市公司奖相关表现 - 公司始终将研发投入与创新精神作为企业管理与文化的基石，积极响应"碳中和"和"双碳"目标 [5] - 公司推进旗下宝山再生能源利用中心、青浦西岑水质净化厂、天台县污水处理厂等重点项目，广泛应用国际先进技术提升节能减排效益 [5] - 房地产业务累计获得33项绿色建筑认证，总面积达379万平方米，并引入BIM等前沿技术降低资源消耗 [6] - 旗下南洋烟草与永发印务通过产品结构优化、降本增效，实现稳健增长 [6] - 公司拥有完善的治理结构和高效的管理团队，设立委员会确保决策科学与监督有效 [6] 最具社会责任上市公司奖相关表现 - 公司积极投身教育扶助、扶贫济困、社区健康等公益领域，旗下房地产企业连续三年在云南弥渡县开展乡村振兴和教育扶贫 [8] - 水务企业深入社区开展用水知识宣传与便民服务，烟草业务举办大型义诊，年度服务逾数千人次 [8] - 公司将绿色理念融入战略，推动污水处理、垃圾焚烧及废水零排放等项目，提升节能减排成效 [8] - 公司完善薪酬福利与绩效考核制度，关怀员工健康，营造公平和谐的工作环境 [8] 评选背景与同行 - 证券之星年度评选涵盖银行、保险、证券、基金、期货、金融科技服务、信托、上市公司八大板块 [3] - 评选历经网络投票结果、舆情指数、专业评审三种形式相结合的评选方式 [3] - 此次还有嘉友国际、云意电气等知名企业获得"优秀上市公司奖"，有葵花药业、东鹏控股等知名企业荣获"最具社会责任上市公司奖" [8]

股价表现与市值 - 截至2025年11月7日收盘，公司股价报收于8.89元，较上周8.45元上涨5.21% [1] - 本周盘中最高价报8.99元，最低价报8.46元 [1] - 公司当前最新总市值为148.63亿元，在环境治理板块市值排名12/106，在两市A股市值排名1296/5166 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入约41.55亿元 [1][4] - 工程建造业务收入约10.59亿元，实现毛利约3.05亿元 [1] - 项目运营业务收入约30.42亿元，实现毛利约13.6亿元 [1] - 工程建造业务的毛利率上升是利润改善的主要原因 [1] 国际业务发展战略与进展 - 公司推进国际国内"双轮驱动"战略，在"一带一路"沿线开拓新市场，国际项目收入提升 [1] - 国际业务模式以工程EP为主，提供设计、制造、安装、调试及辅助运营管理等全产业链服务 [2] - 公司组建国际事业部，并在泰国、越南等主要海外市场区域设立办事处 [2] - 9月与澳门特别行政区签署垃圾焚化中心和危险废物处理站营运保养服务合同，为关键里程碑 [2] - 公司成功入选印尼主权基金Danantara公布的印尼环境友好型废弃物转化能源项目选定供应商名单 [3] - 在国际市场采取系统设计服务、成套设备销售、设计—建造—运营及项目投资等多种业务模式 [3] 应收账款与现金流状况 - 截至第三季度末，公司应收账款净额约24.5亿元，占流动资产比例为28.65%，同比有所下降 [4] - 截至10月底已收到应收可再生能源补贴约3.6亿元，收款情况较好 [4] - 前三季度计提坏账准备带来的信用减值损失同比明显下降 [5] 蒸汽销售与供热业务拓展 - 截至第三季度末，公司共销售蒸汽80.54万吨，同比增长15.49% [4][5] - 预计全年蒸汽销售量将超过百万吨 [5] - 公司对旗下项目持续实施垃圾焚烧供热改造，推动供热业务拓展，提升运营效益 [5] - 公司持续探索垃圾焚烧厂作为清洁能源动力中心的综合能源供应潜力，如绿电直连等业务 [5]

股价表现与交易情况 - 10月28日11:29，公司股价报20.73元/股，当日上涨2.07%，总市值56.33亿元 [1] - 当日成交金额为1.01亿元，换手率达到2.60% [1] - 今年以来公司股价累计上涨61.17%，近60日上涨16.40%，近20日上涨10.38%，近5个交易日下跌0.86% [2] 资金流向分析 - 10月28日主力资金净流出219.82万元 [1] - 特大单买入100.97万元，占比1.00%，卖出0.00元 [1] - 大单买入1688.58万元，占比16.69%，卖出2009.37万元，占比19.86% [1] 公司基本面概况 - 公司主营业务为城镇固液废专业化处理，垃圾焚烧收入占总营收82.25%，污水收入占9.61% [2] - 2025年1-6月，公司实现营业收入7.45亿元，同比减少5.60%，归母净利润1.15亿元，同比增长12.07% [2] - 公司A股上市后累计派现1.32亿元，近三年累计派现5217.43万元 [2] 股东结构与行业属性 - 截至10月20日，公司股东户数为2.52万，较上期减少1.52%，人均流通股7610股，较上期增加1.54% [2] - 公司所属申万行业为环保-环境治理-固废治理，概念板块包括医废处理、氢能源、风能、固废处理、碳中和等 [2] - 公司成立于1997年10月9日，于2020年8月24日上市，位于福建省泉州市 [2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入17.01亿元，同比增长7% [2] - 归母净利润3.82亿元，同比增长5% [2] - 扣非归母净利润3.79亿元，同比增长4% [2] - 经营活动现金流量净额6.24亿元，同比增长5% [2] 固废业务运营 - 垃圾焚烧总产能2.32万吨，已投运2.18万吨，筹建项目包括安吉750吨和越南太平省600吨 [3] - 2025H1生活垃圾处理业务营业收入12.52亿元，归母净利润4.28亿元，毛利率同比提升1.85个百分点至49.89% [3] - 餐厨业务总产能3,720吨，已运营2,810吨，在建710吨，筹建200吨 [3] - 2025H1餐厨垃圾处理业务营业收入2.11亿元，归母净利润4,465万元，毛利率同比提升3.41个百分点至36.07% [3] 再生资源业务状况 - 废橡胶再生业务年产能9万吨，2025H1营业收入1.04亿元，归母亏损1,976万元 [3] - 废电池再生业务处于停产状态，2025H1营业收入1,803万元，归母亏损2,023万元 [3][4] - 再生业务板块整体毛利率同比下滑2.38个百分点至8.59% [5] 新兴业务发展 - 湖州"零碳智算中心"已完成备案并通过省级算力基础设施专家评审 [5] - 公司正积极推进客户对接，依托2,150吨/日处理能力为数据中心提供绿电 [5] 业绩预测与估值 - 维持2025-2027年预测净利润分别为6.88亿元、7.18亿元、7.54亿元 [2] - 对应EPS分别为1.59元、1.66元、1.74元 [2] - 给予2025年15倍PE估值，目标价23.45元 [2]

公司业务与市场地位 - 公司在运垃圾焚烧产能达3 2万吨/日 在广州地区处于垄断地位 [1] - 公司为广州市固废处理龙头 主业盈利稳健 [1] 盈利与增长潜力 - 陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率 增厚公司盈利 [1] - 伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升 公司业绩还有向上弹性空间 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为41 34亿元 43 87亿元 47 51亿元 [1] - 预测同期归母净利润为9 32亿元 10 6亿元 11 83亿元 [1] 财务与估值 - 资本开支收窄 自由现金流回正 [1] - 分红稳定在60%以上 [1] - 按8月4日收盘价计算 对应2025-2027年PE为14 85x 13 05x 11 7x [1]