报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 核心观点 - 2025年第四季度公司收入实现稳健增长，但利润端承压，股东回报计划积极 [1][2] - 京东零售业务受“国补”政策退坡影响，收入短期下滑，但用户活跃度与购物频次增长显著 [1][7] - 新业务（尤其是外卖）收入高速增长，与零售业务协同效应初显，但亏损规模巨大，减亏是未来核心目标 [1][2][7] - 报告预测公司2026-2028年收入及经调整净利润将保持增长，主要基于零售业务稳健及外卖业务持续减亏 [3][18] 2025年第四季度业绩表现 - **整体收入**：实现营业收入3523亿元，同比增长1.53% [1][7] - **分业务收入**： - 京东零售收入3019亿元，同比下降2% [1][7] - 京东物流收入635亿元，同比增长22% [1][7] - 新业务收入141亿元，同比增长201% [1][7] - **零售业务细节**：自营收入同比下降3%，其中带电品类收入下降12%，商超品类收入增长约12% [1][7] - **用户指标**：平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上的增长 [1][7] - **协同效应**：外卖业务为广告业务贡献了2-3%的增量收入 [1][7] 利润与盈利能力 - **整体利润**：Non-GAAP净利润为10.8亿元，Non-GAAP净利率为0.3%，同比下降3个百分点 [2][8] - **利润率变化**：经调整EBITDA利润率从去年同期的3.6%降至-0.2% [2][8] - **分业务利润率**： - 京东零售经营利润率为3.2%，同比下降0.1个百分点 [2][8] - 京东物流经营利润率为3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - 新业务经营亏损约148亿元，亏损额较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8] - **外卖业务亏损**：测算本季度京东外卖亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2][8] 股东回报 - **2025年总回报率**：约10% [1][2] - **股份回购**：2025年回购30亿美元，占截至2024年底流通普通股的6.3%，回购计划剩余金额约20亿美元 [2][8] - **现金股息**：2025年每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] 未来展望与盈利预测 - **外卖业务目标**：以减亏为核心，预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] - **收入预测**： - 2026年预测收入13962.89亿元，同比增长6.7% [4] - 2027年预测收入14945.48亿元，同比增长7.0% [4] - 新增2028年预测收入15793.24亿元，同比增长5.7% [3][4] - **经调整净利润预测**： - 调整2026年预测为298.94亿元，上调1% [3][4] - 调整2027年预测为417.02亿元，上调25% [3][4] - 新增2028年预测为453.73亿元 [3][4] - **估值**：公司对应2026年预测市盈率（PE）约为10倍 [3][18] 财务指标预测摘要 (2024-2028E) - **营业收入**：从2024年的11588.19亿元增长至2028E的15793.24亿元 [4] - **经调整净利润**：2025年为270.32亿元（同比下降43.5%），预计2026E恢复至298.94亿元（同比增长10.6%）[4] - **每股收益（经调整）**：从2025年的8.48元增长至2028E的14.23元 [4] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的12.0%逐步恢复至2027E的15.7% [4] - **市盈率（PE）**：从2025年的11.6倍下降至2028E的6.9倍 [4]

市场表现概览 - 上证指数收盘4123点，单日上涨0.65%，近一月微涨0.01% [1] - 深证综指收盘2730点，单日上涨1.84%，近一月上涨2.79% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨20.27%，小盘指数上涨16.77%，大盘指数上涨4.06% [1] - 单日涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨6.83%）、元件Ⅱ（上涨5.66%）、通信设备（上涨5.14%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨42.59%）、电子化学品（上涨37.66%）、通信设备（上涨36.86%） [1] - 单日跌幅居前的行业包括油服工程（下跌7.12%）、炼化及贸易（下跌4.35%）、化学原料（下跌3.27%） [1] - 近6个月，油服工程行业涨幅仍高达51.73%，炼化及贸易上涨28.87%，化学原料上涨31.56% [1] 宏观经济与市场前瞻 - “春节错位”效应或推高2026年1-2月经济数据，同时压低3月经济数据 [2][9] - 春节对供给侧（如工业增加值）影响大于需求侧，影响周期长达1个月以上，对出口影响周期长达45天 [9] - 今年春节呈现“更早返乡”现象，测算或推高1-2月出口增速8.4个百分点，压低3月出口增速18.6个百分点，对工业增加值增速影响在0.7-0.8个百分点之间 [9] - 剔除春节影响后，实际生产与出口出现改善，1-2月监测港口完成货物吞吐量同比上行7.4个百分点至9.3% [9] - 内需表现分化，消费高频数据积极修复，但投资高频指标如水泥出货率、玻璃消费同比出现不同程度下行 [9] - 综合判断，预计1-2月工业增加值同比为6%，出口同比上升至21.9%，社会消费品零售总额同比回升至3%左右 [9] - 投资方面，化债“挤出效应”缓和或推动固定投资增速好于2025年12月，但反弹幅度或相对有限 [9][11] 外贸数据深度解读 - 2026年1-2月出口（美元计价）同比21.8%，远超市场预期的7.3% [22] - 出口高增长主因是“春节错位”推升增速8.4个百分点，次因是外需改善推升增速6.8个百分点 [22] - 从商品结构看，纺织服装、塑料家具等劳动密集型行业出口反弹幅度更大，部分受益于“春节错位” [22] - 集成电路、自动数据处理设备及零部件、汽车零部件等资本品出口也明显反弹，或反映新兴经济体工业化提速 [22] - 从国别结构看，对美国出口（春节调整后）回升13.4个百分点至-16.7%，对非洲出口回升18.3个百分点至40.1%，对东盟出口回升9.2个百分点至20.3% [22] - 1-2月进口（美元计价）同比19.8%，其中加工贸易进口同比上行19.1个百分点至37.9%，机电产品进口同比上行14.9个百分点至23.7% [22] - 展望后续，“春节错位”或令3月出口读数下降，但全年出口仍有望保持较高增长 [22] 未来产业估值体系 - 针对未盈利、不确定性高、处于发展早期的未来产业公司，传统DCF估值模型失效 [11] - 报告构建了“未来产业定价体系”，包含七个估值子模型：实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法及相对估值法（如P/S） [11] - 该体系的应用分为三步：第一步为拟估值公司选定保守、中性、乐观情景下的估值子模型；第二步设定各子模型的定价权重；第三步加权计算最终估值并动态调整 [3][11] - 以SpaceX为例，其估值需分层进行：具备高额经常性收入的Starlink业务采用可比估值法，估值4291亿美元；太空算力业务通过实物期权法量化期权价值，约3121亿美元；火星愿景以要素成本法划定底线 [15] - 以OpenAI为例，采用保守（可比估值法，4000亿美元）、中性（用户价值法，5015亿美元）、乐观（生态位估值法，1-1.28万亿美元）三档模型估值，结合市场情绪权重（0%，50%，50%）计算，最终估值达7808亿美元，与一级市场估值（约7500亿美元）接近 [15] - 股价波动反映了不同风险偏好投资者（如产业资本、机构投资者、愿景型资本）采用不同估值模型并相继掌握定价权的结果 [11] 交通运输与油运行业 - 中东局势导致霍尔木兹海峡原油通行受阻，3月2-6日通行量均为0，推高风险溢价 [16] - 本周VLCC加权平均运价环比大幅上涨89%至390,970美元/天，其中中东湾-中国航线运价跳涨108%至480,557美元/天 [16] - 成品油运输同样受益，LR2（TC1航线）运价环比上涨205%至154,669美元/天，MR平均运价环比上涨95%至61,568美元/天 [16][17] - 报告测算，货主可接受的油轮运费理论上限约为93美元/桶（对应TCE约366万美元/天），而无保险时船东理论可承受下限约为40-87.5美元/桶（对应TCE 155万-343万美元/天） [16] - 油运高景气度正加速向造船业传导，油轮已连续2个月成为新签订单主力 [19] - ST松发2025年营业收入216.4亿元，同比增长275%，归母净利润26.5亿元，同比增长1083% [19] - 恒力重工成为油轮订单爆发最直接受益者，2026年以来已新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元快速增至260亿美元 [19] - 二手船价已连续13个月上行，部分船型二手船价超越新造船价，油轮新造船价率先进入回升趋势 [19] 人工智能与科技行业 - 国产大模型在推理、编程、多模态等领域迭代迅速，性能接近海外顶尖水平，在Arena Code排行榜逼近海外顶尖 [22] - 大模型技术范式高度收敛至Decoder-Only+MoE架构，竞争从“找路径”转向“卷效率” [22] - 以智谱为例，其最新发布的GLM5在代码和Agent能力上出圈，位列Arena Code排行榜国内第一，尽管GLM5涨价，但调用量大幅提升 [23] - 智谱以ToB场景为主，构建了全场景覆盖的国产模型矩阵，MaaS平台赋能金融、公共服务等领域 [23] - 投资机遇关注：1）原生大模型公司，如智谱、Minimax；2）AI编程，如卓易信息；3）Agent应用，如税友股份、鼎捷数智等；4）多模态应用，如虹软科技、万兴科技等 [25] 互联网与消费行业 - 京东2025年第四季度营收3523亿元，同比增长1.5%，其中服务收入793亿元，同比增长20.1% [25] - 季度内，带电品类收入受高基数影响同比下滑12.0%至1533亿元，但日百品类收入同比增长12.1%至1197亿元，连续5个季度双位数增长 [25] - 京东外卖业务亏损环比收窄，订单量保持稳定，市场份额超15%，公司目标2026年市场份额达30% [25] - 京东年度活跃用户数超7亿，季度活跃用户数与购物频次同比增长超30% [25] - 公司宣布2025年年度股利为每股普通股0.5美元，总额约14亿美元，并于2025年回购约30亿美元股票 [25]

微信与腾讯相关动态 - 微信员工辟谣OpenClaw可自动发红包，指出截图中的QClaw无移动端部署方案且PC微信不支持发红包，并提醒注意AI自动化工具的权限管理[3] - 腾讯云代码助手CodeBuddy因WorkBuddy（腾讯版小龙虾）国内公开测试上线后用户访问量远超预期，导致服务不稳定，技术团队已紧急扩容10倍并恢复服务，同时为国内版用户在2026年3月31日前赠送5,000 Credits作为补偿[8][9][10] - 据外媒报道，腾讯正秘密为微信打造新型AI智能体，该项目旨在连接微信内数百万小程序，为微信14亿月活跃用户代为处理任务，以在中国本土AI市场竞争中超越阿里巴巴和字节跳动[10] - 腾讯宣布QClaw正处于内测中，这是基于OpenClaw推出的本地AI助手，支持Windows/Mac一键安装，可通过微信对话远程操控电脑执行任务[36] 蔚来汽车2025年第四季度及全年业绩 - 蔚来2025年第四季度营收346.5亿元，同比增长75.9%，经营利润12.5亿元，实现公司首次季度盈利[11] - 第四季度交付124,807台，同比增长71.7%，环比增长43.3%，创历史新高[11] - 2025年全年营收874.9亿元，同比增长33.1%，全年共交付新车326,028台，同比增长46.9%[11] - 2026年第一季度交付指引为80,000台-83,000台，同比增长90.1%-97.2%，营收指引为244.8亿元-251.8亿元，同比增长103.4%至109.2%[11] Meta与AI领域动态 - Meta首席执行官扎克伯格发布与亚历山大·王的合影，Meta发言人辟谣其离职传闻，称其仍在负责MSL和TBD业务，影响力正在提升[5] - Meta宣布收购专为AI智能体打造的社交平台Moltbook，其联合创始人将加入Meta超级智能实验室[11] - Meta前首席AI科学家杨立昆的AI初创公司Advanced Machine Intelligence Labs完成10.3亿美元种子轮融资，创欧洲最大种子轮纪录，公司估值达35亿美元[31] 字节跳动与AI电商 - 豆包App已支持应用内“购物下单”功能，通过语音对话可推荐商品并直接完成支付下单，无需跳转抖音，这是字节跳动首次将“AI电商”技术内置到DAU超1.45亿的豆包App中[11] 荣耀公司战略与产品 - 荣耀CEO李健透露将考虑在国内市场正式推出子品牌，以优化渠道组合，并表示其国内市场份额已位列前三[21] - 荣耀正式发布折叠旗舰Magic V6，折叠厚度8.75毫米，重219克，搭载第五代骁龙8至尊版芯片，售价8999元起[32] - 荣耀CEO李健表示人形机器人是公司阿尔法战略的一部分，将聚焦消费市场的购物协助、工作检查、陪伴三大场景，荣耀是全球第一家正式进军消费级人形机器人市场的手机厂商[22] AI智能体与工具发展 - 智谱正式上线AutoClaw（澳龙），这是国内一键安装的本地版OpenClaw，预置超50个热门Skills，支持一键接入飞书等工具，并提供免费体验额度[34] - 英伟达计划推出面向企业的开源智能体平台NemoClaw，并寻求与Salesforce、思科、谷歌等企业建立合作关系[40] - OpenAI宣布计划收购AI安防初创公司Promptfoo，该公司专注于识别并修复AI系统安全漏洞，被超过25%的财富500强公司信任[31] 其他科技公司要闻 - 叮咚买菜创始人梁昌霖辞任CEO，原CFO王松接任，梁昌霖将继续担任董事会主席，同时CTO蒋旭因个人原因将于3月底离任[23] - 贝壳旗下贝好家回应裁员35%传闻不实，称核心团队稳定，已在全国落地18个多模式合作项目[26] - 特斯拉财务副总裁辛迪尔·帕拉尼在公司工作17年后离职，马斯克对其贡献表示感谢[27] - 百度旗下萝卜快跑已恢复在阿联酋迪拜与阿布扎比的全无人测试与运营服务[30] 行业数据与市场趋势 - Omdia研究显示，2025年东南亚智能手机出货量达到1亿部，同比下降1%，但第四季度同比增长2%至2580万部，三星以1790万部出货量（同比增长5%）领跑市场，市场份额18%[40] - 知情人士透露，苹果公司2025年在印度生产了约5500万部iPhone，同比增长约53%，印度产量占其全球总产量的比例达到25%[40] - IDC报告显示，2025年中国腕戴设备市场出货量为7390万台，同比增长20.8%，其中智能手表出货5061万台（同比增长17.2%），手环出货2329万台（同比增长29.4%）[41] 融资与收购事件 - 具身智能企业灵初智能完成天使轮及Pre-A轮共计20亿元融资，资金将用于物流场景的规模化应用与数据采集解决方案构建[31] - 开源AI应用平台服务商Dify.AI完成3000万美元Pre-A轮融资，由红杉中国领投[31] - AI智能硬件企业原子埃尔完成数千万元天使轮融资，其核心突破在于“震动AI交互系统”[31] - AI互动娱乐平台幕间完成累计千万美元融资[31] - AI+材料科学企业材科源图完成数千万元天使+轮融资，成立不到一年累计融资近亿元[31] 产品更新与行业治理 - OpenAI宣布与Shazam合作为ChatGPT客户端添加音乐识别功能[38] - 小红书发布公告将严格打击AI托管类账号，禁止利用技术手段模拟真人进行非真实内容创作或虚假互动[18] - OPPO和一加发布公告将于3月16日起对部分已发售产品进行价格调整，业内人士预测2026年手机市场或将迎来多轮价格调整[26]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][3][5][7] 报告的核心观点 - 美国亚马逊狗狗零食市场持续扩张，近一年（MAT2025）销售额达12.86亿美元，同比增长13.70%，增长主要由销量驱动（销量同比↑10%），而非价格提升（均价仅↑1.74%）[8][18][19] - 市场竞争格局高度集中且头部品牌垄断深化，TOP3品牌市场份额从MAT2024的44.65%升至MAT2025的53.21%[8] - 市场呈现需求分化与结构性机会，消费者搜索行为指向精细化场景需求（如小型犬、功能零食），而价格带分析显示低价段（0-20美元）为销量基本盘，高端段（>100美元）增速爆发但份额尚小，属蓝海赛道[8][10][11] 一、亚马逊市场概况 - **市场整体发展态势**：近一年行业销售额为12.86亿美元，同比增长13.70%，总销量为6300万件，同比增长11.75%，平均售价为20.53美元，同比微增1.74%，市场处于销量驱动的扩张期[18][19] - **市场整体发展态势**：市场季节性高峰突出，销售额峰值出现在2025年7月，达1.37亿美元，其次是包含黑五/圣诞的第四季度[8][21] - **消费者搜索趋势**：行业年度搜索量高峰在2024年，达190.6万次，2025年1-8月的搜索量集中于8月份[8][29] - **消费者搜索趋势**：搜索到购买的转化效率呈下降趋势，2024年1-8月的购买率仅为12.08%，为近五年最低，但部分高转化关键词（如“dog snacks for small dogs”购买率达28.89%）揭示了精细化需求的潜力[8] - **在售商品分布**：美国卖家在销售额上占主导地位（占比增长22.8%），而中国卖家（含大陆、香港、台湾）在商品总数中占比超过30%，但头部品牌稀缺[8][9] 二、市场格局变化 - **品牌格局变化**：头部品牌集中度显著提升，TOP3品牌市场份额从MAT2024的44.65%增长至MAT2025的53.21%[8] - **品牌排行**：Greenies品牌稳居市场第一，在MAT2025销售额占比高达38.03%，同比增长25.1%[8] - **品牌排行**：中国头部品牌包括MON2SUN、Jungle Calling、Dancing Tail，但在整体品牌竞争中尚未进入前列[9] - **新品牌概况**：新品牌进入机会有限，新品牌数量仅占总量的3.80%，对销售额的贡献仅为0.10%，且主要集中于低价段（0-20美元）[9] 三、价格段市场趋势 - **市场价位格局（销量）**：低价段（0-20美元）是市场销量基本盘，占据总销量的71.22%，中端价位段（20-40美元）份额收缩0.32个百分点，而高端价位段（>100美元）销量同比暴涨423.5%，增长最为强劲[10] - **市场价位格局（销售额）**：低价段（0-20美元）贡献了39.75%的销售额，且增速稳健（同比增长16.55%），高端价位段（>100美元）销售额同比增长373.6%，但当前份额不足5%，属于高增长蓝海赛道[11] - **品牌定位启示**：低价段（<20美元）市场CR3（前三品牌集中度）为36.78%，新品牌可依托供应链性价比优势进行渗透；高端段（>100美元）目前由Pedigree主导，占据64.70%份额，新进入者需以差异化策略破局[12]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数自1月起形成头肩顶形态，近日跌破颈线支持，若失守25,000点，料下试24,696点支撑位[2] - 恒指周一（3月9日）收跌349点或1.4%，报25,408点，盘中低见24,906点，大市成交额增加至3,923亿元，北水创纪录净流入372亿元[4][5] - 美国与以色列向伊朗开战，中东局势严峻，叠加美国前总统特朗普推动的15%全球关税可能实施，地缘政治局势不明朗，资金料再次流出亚洲股市[2] - 内地全国两会召开，《政府工作报告》提出2026年GDP增长目标为4.5%至5%，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2] 宏观焦点 - 中国2月CPI按年上涨1.3%，创2023年1月以来逾3年最高涨幅，升幅较上月增加1.1个百分点，高于预期[3][6] - 中国2月PPI按年下降0.9%，创2024年7月以来最小降幅，降幅比上月收窄0.5个百分点[6] - 中国人民银行副行长宣昌能表示，人行坚持实施适度宽松货币政策，并健全包括维护资本市场稳定安排在內的结构性货币政策工具体系[6] - 内地自3月10日起发行今年首两批储蓄国债，三年期和五年期利率分别为1.63%及1.7%[6] - 最高人民法院工作报告显示，2025年助力整治“内卷式”竞争，强化反垄断司法，认定构成垄断案件27件，审理两大电商企业“二选一”滥用市场支配地位案[6] - 全国人大常委会工作报告显示，今年将加强人工智能等领域立法研究，并围绕建设金融强国制定金融法、金融稳定法[6] - 深圳跨境理财通2.0推出以来，截至2025年底，累计有6.7万名个人投资者，跨境收付金额达585.2亿元，占大湾区逾四成比重[6] - 国家发改委自3月10日起上调国内汽、柴油价格每吨分别695元和670元人民币[6] 行业动态与公司消息 科技与人工智能 - 报告短期看好AI板块，因AI大模型密集升级，半导体行业高速增长[3] - 小米、OPPO、vivo、荣耀等多个内地手机品牌拟于3月内加价，新机起售价普遍上调600至1000元人民币，中高端旗舰机型涨幅可能达2000至3000元[3][7] - 阿里巴巴位于上海的超大规模算力中心将加速投产，基于自研AI芯片建设，该项目总投资400亿元人民币[8] - 腾讯推出全场景AI智能体WorkBuddy，国内版可无缝切换DeepSeek、Kimi等模型，并传内测可实现微信、QQ双端接入OpenClaw的产品QClaw[8] - 网易LobsterAI发布新版本，正式接入企业微信及QQ机器人，实现主流即时通讯工具全覆盖[9] - 联想过集团旗下联想百应携手美团推出独家OpenClaw远程部署服务，并推出原生适配OpenClaw的AI终端“联想百应NUC”[9] - 小红书推出图像编辑模型FireRed-Image-Edit-1.1，支持自定义风格创作，仅需30GB显存即可在4.5秒端到端生成图像[8] 新能源汽车与电池 - 比亞迪股份第一代刀片电池不会停产，将与第二代刀片电池并存，公司启动“闪充中国”策略，预计今年底建设落成2万座闪充站[9] - 据报梅赛德斯-奔驰与吉利控股正深化合作，基于吉利GEEA4.0架构开发代号“凤凰”全新纯电车型平台，预计2030年量产[9] - 文远知行与吉利远程发布升级版前装量产Robotaxi GXR，预计今年交付2000台，投放至国内和海外市场[9] - 宁徳时代2025年盈利722.01亿元人民币，按年增长42.28%，每10股派发现金分红69.57元人民币[3][10] 半导体与消费电子 - 三星工会就薪资加幅谈判破裂，正举行投票表决是否于5月21日至6月7日发动为期18日的大罢工，涉及会员约8.9万名[10] - 华显光电发盈喜，预计2025年度溢利不少于1.19亿元人民币，较上年增长不少于80%[9] 医疗健康 - 麦科田港股IPO获中国证监会备案，拟发行不超过约1.92亿股并在港交所上市，公司为全球医疗解决方案提供商[8] - 据报爱尔眼科考虑在香港上市，目前正与顾问合作筹备IPO事宜[8] - 和铂医药、科伦博泰生物合作研发的双特异性抗体新药HBM7575 (SKB575)临床试验申请获中国药监局批准[10][11] - 联邦制药德谷胰岛素注射液获中国药监局批准上市[11] 金融与上市活动 - 据报胜宏科技最快4月在港第二上市，预期集资额约20亿美元（约156亿港元），公司预计2025年纯利按年升2.6倍至2.95倍[3][8] - 美格智能以每股28.86港元定价上市，集资净额约10.91亿港元，公开发售获超额认购173.12倍[8] - 黑芝麻智能向无极资本旗下基金折让2.1%配股，筹资约6.33亿港元[3][9] - 内地具身智能初创企业至简动力累计融资20亿元人民币，投资方包括腾讯控股和阿里巴巴[8] 消费与博彩 - 中国消费者协会提醒盲盒消费风险，指出隐藏款、限量款实际获得概率极低，2025年受理的盲盒消费投诉平均涉诉金额达4,427元人民币[3][6] - 澳门1月博彩毛收入录得226.33亿澳门元，按年升24%，银娱中场杀数30.3亿澳门元居首位[7] - 泡泡玛特将在美国加利福尼亚州开设区域总部，并正与拓竹科技创始人探讨和解或合作可能[10] 房地产与其他 - 中国金茂2月取得签约销售金额53.27亿元人民币，按年增加20.6%[11] - 合景泰富清盘呈请聆讯进一步延期至2026年6月22日[11] - 和记电讯香港2025年股东应占亏损2500万港元，维持派发末期息5.21仙[10] 外围市场与商品 - 美国联邦储备局1月维持利率不变，对经济判断趋正面，市场普遍预期待鲍威尔5月任期届满后当局才有望再次减息[3] - 地缘政治动荡带动避险资产需求，国际油价急升，纽约期油年初至今上涨65.05%至94.77美元，黄金年初至今上涨18.96%[3][4] - 特朗普表示美国对伊朗的军事行动“很快结束”，并预测油价将会下跌，美国政府据报正权衡释放紧急石油储备等多方案以平抑油价[3][7] - 据报沙特阿美开始削减其两个油田的产量，因美以对伊朗开战导致霍尔木兹海峡运输受阻[7]

文章核心观点 - 美国经济面临“类滞胀”风险的可能性正在得到验证并进一步强化 主要风险源于通胀粘性增强与经济增长动能放缓 [1][2] 通胀的新增因素 - **地缘冲突推高油价**：美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡航运受阻 国际油价短期内被快速推高至110美元以上 较年初水平上涨70% [3] - **油价对通胀的定量影响**：历史经验表明 油价每上涨10% 大约推升美国CPI通胀0.25个百分点 若2026年平均油价升至80美元 可能令CPI通胀从基准情形的2.8%额外上升0.5个百分点至3.3% 若升至100美元 可能额外上升1.2个百分点至4.0% 若升至120美元 可能额外上升2.0个百分点至4.8% [3] - **通胀的结构性压力**：推动美国通胀上行的动力正日益来自结构性因素 如关税带来的成本压力及滞后的住房、医疗保险通胀 这些因素对经济周期敏感度低 货币政策对其作用有限 容易形成顽固粘性 [4] 经济增长放缓的新增因素 - **就业市场疲软**：2026年2月非农就业人数较上月减少9.2万人 大幅低于市场预期的增加5万人 过去三个月的平均新增非农就业仅为约6000人 增幅较去年下半年无实质性改善 [4] - **AI对就业的替代效应显现**：AI现阶段主要表现为“节约劳动力” 对既有岗位的替代效应比预期更明显 微观层面 金融科技公司Block宣布裁员4000人 亚马逊、UPS等企业也公布了裁员计划 宏观层面 AI暴露程度较高的职业（如程序员、销售人员、行政文员）就业增长势头明显弱于暴露度较低的行业 [5] - **私募信贷风险升温**：私募信贷市场在过去低利率环境下迅速扩张并积累风险 随着AI技术冲击部分底层资产商业模式及宏观流动性边际收紧 该领域面临更大赎回压力 行业进入出清阶段的可能性上升 若风险扩大并传导至更广金融体系 可能导致金融条件被动收紧 抑制企业融资、资本开支和招聘需求 [6] 政策与财政效果分析 - **美联储政策两难**：在就业放缓与通胀顽固并存的背景下 美联储面临政策两难 预计其将保持观望 重启降息或要等到下半年 [7] - **财政刺激效果或低于预期**：《大美丽法案》的减税措施对经济的提振力度可能低于市场预期 一方面 减税伴随关税上调 两者在财政层面存在对冲效应 另一方面 由于就业前景不确定 居民可能将额外退税用于增加储蓄而非消费 目前美国个人储蓄率已降至疫情以来的低位3.6% [8] 经济与市场展望 - **经济增长预计放缓**：综合各项因素 预计美国经济增长动能将继续放缓 若2026年平均油价升至80美元 可能令GDP增速从基准情形的1.7%降至1.6% 若升至100美元 或降至1.5% 若升至120美元 或降至1.3% [3] - **资本市场逻辑转变**：预计资本市场的风险溢价将逐步抬升 资金配置逻辑可能从追逐高收益、高弹性资产 转向更偏好安全资产与防御性板块 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 互联网龙头公司估值处于低位，建议关注电商板块的阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 美团竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游及出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾总结 - **餐饮旅游板块**：本周指数下跌3.93%，表现弱于沪深300指数（下跌1.07%）和创业板指数（下跌2.45%）[1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌6.6% [6] - **商贸零售板块**：本周指数下跌3.61%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌2.55% [6] - **餐饮旅游个股表现**：本周涨幅前五为大连圣亚（+3.99%）、九华旅游（+2.63%）、岭南控股（+1.98%）、ST联合（+1.7%）、峨眉山A（+0.89%）；跌幅前五为国脉文化（-9.08%）、众信旅游（-8.28%）、凯撒旅业（-6.48%）、首旅酒店（-5.96%）、锦江酒店（-5.37%）[8][11][12] - **商贸零售个股表现**：本周唯一上涨个股为天泽信息（+7%）；跌幅前五为值得买（-10.56%）、爱婴室（-7.1%）、三只松鼠（-7.05%）、中百集团（-6.8%）、御家汇（-6.69%）[12][15] 重点公司投资建议及估值总结 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元，给予目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [15] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [21] - **京东集团**：Q4营业收入3523亿元，同比增长1.5%；Non-GAAP归母净利润为58亿元，同比下降56%；长期看好其自营坚实壁垒，维持“强烈推荐”评级 [21] - **唯品会**：计划将2025年Non-GAAP净利润的75%回馈给股东，维持“强烈推荐”评级 [21] - **美团**：下调2025/26/27E经调整净利润预测至-154.6亿/147.5亿/456.3亿元；预计2025E核心本地商业GMV约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] - **滴滴出行**：国内网约车市场进入盈利期，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高，维持“强烈推荐”评级 [17][18] - **携程集团**：长线维度建议投资人积极关注 [18] - **其他重点A股公司**：报告列出了中国中免、广州酒家、锦江酒店、宋城演艺、红旗连锁、潮宏基、周大生、老凤祥、赛维时代等公司的业绩预测与“强烈推荐”或“增持”评级 [19][22] 行业重大新闻总结 - **社会服务**：海底捞在北京、上海开设首家创新概念“超级集合店”，集夜宵店、甜品站、亲子店模式于一体，定位为探索新一代门店模型的“母版” [24] - **商贸零售**： - 阿里巴巴宣布将其大模型B端和C端应用品牌全面统一为“千问”，原“通义千问”名称不再使用 [5][25] - 阿里Qwen团队技术负责人林俊旸辞职，公司将成立由吴泳铭、周靖人、范禹协调的基础模型支持小组，并继续坚持开源模型策略 [5][26] - 抖音生活服务将“随心团”业务更名为“抖音即送”，聚焦“到家”服务；同时“抖省省”聚焦线下到店消费，意味着抖音正将主站内的团购到店业务剥离形成独立交易入口 [5][27] 行业重要公告总结 - **餐饮旅游**： - 广州酒家2025年实现营业收入53.82亿元，同比增长5.04%；利润总额6.59亿元，同比增长3.08% [28] - 大连圣亚2026年度拟新增对外担保额度3800万元人民币 [29] - **商贸零售**： - 豫园股份控股股东复星高科技下属部分公司合计持有公司31.90%股份，本次办理股票质押后，累计质押股份数量为8.5173亿股 [30] - 天虹股份副总经理吴小华辞去副总经理职务，继续担任公司总法律顾问 [31] 行业规模数据 - 行业涵盖股票家数131只，占总数的2.5% [3] - 行业总市值1292.5十亿元，占市场1.2%；流通市值1199.0十亿元，占市场1.2% [3] 行业指数表现 - 近1个月绝对回报3.7%，相对回报2.0% [4] - 近6个月绝对回报12.7%，相对回报-9.4% [4] - 近12个月绝对回报20.3%，相对回报5.9% [4]

核心观点 - 全球宏观环境受中东紧张局势与油价飙升影响，滞胀风险升温，市场避险情绪主导，短期波动格局难改，重点关注下周美联储议息会议对利率路径的指引 [2][5] - 港股市场出现弱反弹，但受外围市场走弱及地缘政治不确定性压制，反弹持续性存疑 [2] - 中国大模型行业呈现强劲增长势头，模型token调用量快速增长，头部公司业绩亮眼，技术迭代与商业化进展迅速 [7][8][10] 市场与宏观环境 - **港股表现**：上周五港股随外围情绪回暖反弹，恒生指数收升1.72%，国企指数涨2.09%，恒生科技指数涨幅达3.15%，全日成交额约2,928亿港元，南向资金净流出约22亿港元 [2] - **美股与宏观压力**：美股上周五全线下跌，道指跌0.95%，标普500降1.33%，纳指跌近1.6%，标普全周累计跌逾2%，2月美国非农就业人数意外减少9.2万，失业率升至4.4%，引发经济动能放缓忧虑 [3] - **地缘政治与油价**：美伊紧张局势升级，霍尔木兹海峡航运受限，WTI原油期货单日飙升逾12%，上周累涨超35%，创1983年以来最大单周涨幅之一，市场忧虑油价或进一步逼近每桶120美元 [4] - **滞胀风险与市场预期**：“经济放缓+油价飙升”组合推高滞胀风险，利率期货显示市场对美联储6月降息25个基点的预期接近五五开，避险情绪升温，VIX指数刷新近五个月高位 [5] 行业与板块动态 - **科技与互联网**：“京东系”集体上扬，京东集团业绩理想，京东物流盈利超预期，推动集团估值修复 [3] - **医药板块**：创新药、生物医药、CRO、互联网医疗及中医药概念股普遍上涨，政策层面将生物医药定义为“新兴支柱产业”，提出建立商业保险创新药目录，预示行业或迎来政策与资金双重支持 [3] - **资源与材料**：有色金属及黄金股如中国铝业、紫金矿业同步回落，光通信板块逆市调整 [3] - **高油耗板块**：航空、航运及邮轮股因油价飙升短线受压 [4] 大模型行业深度点评 - **行业增长趋势**：2026年2月全球token日均调用量较1月环比增69%，增速强劲，中国模型公司token调用量快速增长，受益于快速迭代、技术能力、性价比及开源生态 [7] - **MiniMax业绩表现**：2025年总收入7,900万美元，同比增159%，其中AI原生产品收入5,300万美元，同比增143%，开放平台及其他企业服务收入2,600万美元，同比增198%，毛利率从2024年的12%提升至25%，2026年2月ARR突破1.5亿美元，M2系列文本模型日均token消耗量超2025年12月的6倍 [8] - **智谱AI动态**：发布新一代基座模型GLM-5，在智能体和编程能力显着提升，实现与国产GPU摩尔线程MTT S5000适配，GLM Coding Plan套餐价格上调30%，反映技术高壁垒与议价能力 [9] - **阿里巴巴进展**：发布Qwen3.5系列模型，在全球开源模型基准测试中位列第3，据Frost&Sullivan数据，2025年下半年中国企业级大模型tokens日均调用量达37.0万亿，较上半年增长263%，其中阿里云Qwen份额第一，为32.1%，千问AI眼镜于3月8日现货发售 [10] - **投资前景**：中国大模型在开源领域优势持续强化，token调用量当前仍在早期阶段，未来有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板 [10]

宏观经济组 - 美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于预期的增加5.9万人，且前两个月数据合计下修减少6.9万人[3] - 2月失业率上升至4.4%，高于预期的4.3%，同时劳动参与率降至62%，为2022年以来新低[3] - 2月平均每小时工资同比增长3.8%，环比增长0.4%，均略高于预期[3] - 从结构看，2月私人非农就业人数减少8.6万人，其中服务业减少6.1万人，商品生产部门减少2.5万人[3] - 服务业中，仅金融业、其它服务业、批发业和零售业就业人数增加，而教育和保健业减少3.4万人，休闲和酒店业减少2.7万人[4] - 1月美国零售销售环比下降0.2%[5] - 数据公布后，市场对美联储降息预期调整，6月降息概率由31.5%升至40%[4] - 隔夜美股三大股指下跌，道指跌0.95%，纳指跌1.59%，标普500跌1.33%[5] 产业综合组 - Kimi个人订阅用户支付订单量爆发式增长，1月环比增长8280%，2月环比再涨123.8%，在Stripe全球榜单排名飙升至第9位[8] - Kimi Claw和OpenClaw的部署使用会带来模型调用量数十倍以上的增长，利好网络云厂商业务需求[8] - 松下工业因上游玻纤布断供，部分覆铜板/半固化片产品将于2026年10月31日完成最后出货，显示覆铜板及其上游缺货情况持续[9] - 国家发改委表示将推进“六张网”等重点领域建设，2026年相关投资将超过7万亿元[9] - 算力网和新型通信网将是主要投资重点，行业公司相对集中，受益程度更大[9] 消费组 - 京东集团2025年总收入为13,091亿元，同比增长13.0%，但Non-GAAP归母净利润同比下降43.5%[11] - 利润下滑主要因新业务投入加大，全年营销费用同比大增75.1%[11] - 公司服务收入同比增长23.6%，收入结构持续优化[11] - 2025年第四季度收入同比仅增1.5%，其中商品收入下降2.8%，但日百商品增长12.1%，服务收入增长良好[11] - 核心零售业务盈利能力强劲，全年京东零售经营利润同比增长25.1%，经营利润率提升至4.6%[11] - 2025年第四季度新业务收入同比大增200.9%，但经营亏损扩大至148亿元，导致集团单季经营转亏[11] - 哔哩哔哩2025年营收303.5亿元，同比增长13.1%，首次实现全年GAAP口径盈利，净利润11.9亿元[12] - 广告收入同比增长23%至100.6亿元，游戏收入同比增长14%至63.9亿元[12] - 全年DAU增至1.116亿，用户日均使用时长提升至108分钟，毛利率提升至36.6%[12] - 味千（中国）预计2025年归母净利润为1500万至4000万元，相比2024年同期亏损2020万元实现扭亏为盈[13] - 业绩改善核心在于门店经营效率明显修复，2025年10-11月单店模型已基本完成修复[13] 债券研究组 - 政府工作报告将2026年GDP目标定在4.5%-5%，赤字率定在4%，居民消费价格目标定在2%[15] - 新增地方政府专项债4.4万亿元，拟发行超长特别国债1.3万亿元，与2025年持平[15]

港股市场动态 手机产业链 - 手机产业链公司股价普遍下跌，鸿腾精密跌6.93%，蓝思科技跌6.5%，高伟电子跌5.91%，丘钛科技跌3.7% [1] - 下跌消息面源于TrendForce集邦咨询调查，由于存储器缺货与价格攀升，冲击了品牌对2026年的出货规划，削弱面板出货动能 [1] - 该机构预估2026年全球手机面板出货量约为21.4亿片，较2025年的23.1亿片下滑约7.3%，结束了自2023年以来的成长周期，首度转为年减 [1] 航运与能源 - 中远海能股价现跌超8.1% [1] - 下跌与中东美伊冲突升级有关，导致霍尔木兹海峡航运陷入停滞，中东航线有价无量 [1] - 摩根大通追踪数据显示，冲突升级后平均每天约有八艘船只通过霍尔木兹海峡航道 [1] 人工智能与科技 - MINIMAX股价盘中涨超5%，截至发稿涨3.48% [2] - 上涨与开源AI智能体OpenClaw持续出圈有关，MiniMax凭借与OpenClaw生态的深度绑定，正从技术验证期快速切换至规模变现期 [2] - 英矽智能逆市涨超7%，截至发稿涨4.5% [2] - 上涨源于公司与专注液态基础模型的Liquid AI达成战略合作，共同打造面向制药研究的轻量化科学基础模型，并推出首个成果LFM2-2.6B-MMAI（v0.2.1） [2] 消费与农业 - 原生态牧业股价涨超18.3% [2] - 公司发布盈喜公告，预期截至2025年12月31日止年度将取得纯利介乎约人民币5.2亿元至人民币5.7亿元，而上一年度纯利约为人民币2.97亿元 [2] - 奥克斯电气股价回落近10% [3] - 公司发布公告，预期截至2025年12月31日止年度的收入约人民币300亿元，公司拥有人应占溢利约人民币22亿元 [3] - 呷哺呷哺股价跌近17%，触及0.59港元创新低，截至发稿跌15.49% [3] - 公司预期2025年度收入约为38亿元，净亏损2.9亿元至3.1亿元，较2024年的3.98亿元同比收窄22.2%至27.2% [3] - 净亏损收窄主要由于集团推进餐厅结构性优化与降本增效，预计对关闭及持续亏损餐厅的资产减值损失计提金额较2024年同期大幅下降约51.4% [3] 金融业 - 香港银行股继续走低，渣打集团跌4.88%，中银香港跌4.12%，汇丰控股跌3.7%，东亚银行跌2.87% [4] - 下跌与中东局势持续发酵有关，亚洲银行在海湾地区的贷款面临不确定性 [4] - 数据显示，亚洲和中资银行去年在（海湾）该地区发放超过150亿美元贷款，创历史新高 [4] - 有报道称，香港金管局上周至少接触2间本地银行，评估其在中东贷款及债券方面的风险敞口 [4] 资本市场事件 - 聚水潭股价盘中涨超15%，截至发稿涨15.06% [4] - 上涨源于上海证券交易所、深圳证券交易所公告，聚水潭获纳入港股通标的名单，自2026年3月9日生效 [4] - 维立志博-B股价涨超7% [5] - 上涨源于公司公布，自2026年3月9日起，公司股份将获恒生指数有限公司纳入恒生综合指数成份股及获调入港股通标的名单 [5] 美股市场动态 新股与医疗设备 - Mini Med Group登陆美股市场，截至发稿该股跌7.55%，IPO价格为20美元 [6] - 公司是美敦力旗下的糖尿病管理业务单元，产品线主要包括MiniMed系列全程自动化胰岛素泵、连续血糖监测仪和智能胰岛素笔 [6] 半导体与科技 - 迈威尔科技股价逆市走高，涨18.35% [6] - 公司最新财报业绩和营收展望均超市场预期，四季度营收同比增长超20%达到创纪录的22.2亿美元，调整后每股收益为0.8美元，略高于预期 [6] - 净利润3.96亿美元，同比大幅增长97.9% [6] - 期内数据中心收入同比增长21%至16.5亿美元，超过分析师预期的16.3亿美元 [6] - 芯片概念股普跌，阿斯麦跌5.52%，台积电跌4.23%，AMD跌3.52%，英特尔跌5.51%，英伟达跌3.01%，博通微跌0.69% [9] - 下跌消息面上，据报道美国政府正考虑推行全球性AI芯片出口管制新规，要求企业向商务部申请许可后方可出口人工智能专用芯片 [9] 资产管理 - 贝莱德股价跌7.17% [7] - 消息面上，根据贝莱德旗下TCP Capital Corp.发布的第四季度文件，一笔约2500万美元、提供给Infinite Commerce Holdings的贷款如今已变得一文不值 [7] - 另类资产管理公司Blue Owl Capital股价走低，跌5.09% [7] - 此前有媒体报道称，该公司对一家倒闭的英国房地产贷款机构存在敞口 [7] - 据报道，总部位于伦敦的地产贷款机构Century Capital Partners已于今年2月进入破产管理程序，Blue Owl Capital为该公司发放贷款中风险最高的一层融资提供资金支持 [7] 新能源汽车与电商 - 小鹏汽车股价涨6% [7] - 消息面上，3月6日小鹏G6超级增程版车型上市，新车共推出3个版本车型，售价为18.68万~20.68万元，CLTC总续航为1704公里，纯电续航为430公里 [7] - 京东股价涨6.12% [7] - 高盛3月6日发布研报指出，尽管受政府以旧换新补贴高基数影响，京东零售四季度收入同比小幅下滑，但广告收入强劲增长、食品外卖亏损持续收窄，叠加管理层对2026年给出的审慎乐观指引，均超出市场预期 [7] 大盘与行业板块 - 明星科技股普跌，Meta跌2.38%，特斯拉跌2.17%，苹果跌1.09%，亚马逊跌2.62%，甲骨文跌1.18% [8] - 美股三大指数盘中全线大跌，纳指跌1.49%，标普500指数跌1.63%，道指跌1.88% [8] - 油气股普涨，西方石油涨1.78%，康菲石油微涨0.21%，埃克森美孚微涨0.3%，道达尔涨2.26% [8] - 上涨消息面上，联合海上信息中心发布的报告称霍尔木兹海峡航运几乎完全停滞，此外卡塔尔警告称中东冲突将迫使海湾地区在数周内停止能源出口 [8] - 在上述消息刺激下，国际油价盘中拉升，布伦特原油日内涨7%，现报91.42美元/桶 [8] - 币圈概念股普跌，比特币跌3%报68779美元，以太坊跌超3%报2005美元 [8] - Robinhood跌4.31%，Coinbase跌4.13%，Strategy跌4.49%，Circle跌3.62%，Bitmine Immersion Technologies跌7.22%，SharpLink跌7.19% [9]