考虑到市场波动加剧，张坤、史博、吴远怡等明星基金经理在今年一季度显著强化了策略的对冲操作。 张坤、史博、吴远怡等明星基金经理管理的基金产品发布的一季度报告显示，基金经理大幅度增加基于自 由现金流的选股策略，并通过持仓组合中不同品种之间对冲的模式来应对市场的短期波动。 基于市场可能在未来一段时间面临的潜在短期波动风险，相关明星基金经理认为后续策略应坚持投资纪 律，以自由现金流为基础，结合性价比、国产替代等因素，利用本土的境内视角挖掘被海外定价忽视的股 票机会。 自由现金流折射企业内在价值 张坤管理的多只基金产品今日发布2025年一季度报告显示，这位明星基金经理在今年第一季度期间，将 互联网、能源与消费作为其最主要的持仓对象，尤其在商业模式反映为2C端模式的相关公司。 在易方达亚洲精选基金QDII持仓中，具体前十大重仓股主要包括腾讯控股、阿里巴巴、中国海洋石油、富 途控股、普拉达、华住集团以及韩国三星等，这些重仓股的商业模式均以个人消费者业务作为估值和高毛 利率业务的核心。在易方达亚洲精选基金的十大重仓股中，完全指向2B端模式的股票只有台积电、韩国 SK集团以及阿斯麦公司。 根据该基金产品披露的地区仓位分布，截至 ...

服务业扩大开放综合试点方案核心内容 - 商务部印发《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》 部署加快试点实施节奏 扩大试点范围 加大压力测试和复制推广力度 [1] - 新增大连 宁波 厦门 青岛 深圳 合肥 福州 西安 苏州等9市纳入试点范围 [1] - 各部门涉及服务业的开放创新举措优先在试点地区先行先试 根据风险等级及时复制推广 [1] - 明确14个方面155条试点任务清单 重点包括电信服务 医疗康养 金融合作 商贸文旅等领域 [1] 电信服务及数字产业开放发展 - 扩大增值电信业务对外开放 加大软件和信息服务业开放力度 [1] - 推动人工智能产业化应用 加强数据资源开发利用 数据交易 数据安全等创新探索 [1] - 完善配套市场服务体系 鼓励发展关联业务和业态 [1] 国际金融合作领域 - 有序扩大金融机构展业范围 支持科技创新与中小企业发展 [2] - 提升资本流动便利度 支持跨国公司开展人民币跨境资金集中运营业务 [2] - 深化QFLP试点 创新发展新型离岸国际贸易 [2] - 发展绿色金融和转型金融 加强绿色金融国际合作 [2] 商贸文旅领域创新 - 放宽外资准营范围 优化监管模式 拓展应用场景 [2] - 支持发展休闲消费 高端消费 时尚消费 新型消费 [2] 服务业新业态发展 - 依托商业航天发射场培育研发设计 装配测试 数据应用等服务贸易业态 打造"航天+"产业链 [2] - 开展"车路云一体化"应用试点 推动智能网联汽车产业化发展 [2] - 围绕智能网联新能源汽车 高端装备等重点产业支持业态创新 发展维修 设计 研发 租赁等服务 [2] - 发展新兴标的租赁业务 探索大型设备异地监管 [2]

中国移动云智算大会核心内容 - 论坛聚焦AI新生态下云智算发展趋势 发布云智算系列产品与智算一体机等创新成果 [1] - 公司提出"AI+"行动计划 从供给者、汇聚者、运营者三方面推动AI技术规模效应 [1] 云智算技术体系架构 - 提出"1+4+1"体系架构：升级算网大脑为云智算超级智能体 强化IPMS四层架构安全防护 [3] - 通过普惠算力服务、标准制定、生态合作推动服务普惠化、技术可控化、生态多元化发展 [3] 新产品发布 - 云智算系列产品覆盖AI IaaS基础设施、AI PaaS开发平台、MaaS模型服务、AI SaaS应用 提供全场景一站式服务 [4] - 智算一体机以"硬件+软件"为核心 将算力转化为普惠服务 满足政务、教育等行业私有化部署需求 [6] 行业应用案例 - 苏州高新区政务助手融合"Deepseek"和"通义Qwen"大模型 通过sft微调与rag技术提升政务服务效率 [8] - 重庆大学实现异构算力资源池化与统一调度 显著提升资源利用率与AI应用稳定性 [8] - 中国航信联合开发5G+航空大模型 打造新一代民航智能客服产品 构建智慧民航生态 [8] 战略方向 - 公司通过央企算力网络创新联合体推动云智算规模化应用 响应"人工智能+"政策要求 [8] - 将持续加大研发投入 为千行百业提供高效智算服务 助力数字强国建设 [8]

公司业绩表现 - 2025年初至今股价实现超过6%的正收益 而大盘股基准下跌14% [1] - 连续10个季度每股收益达到或超过预期 平均每季度超出预期1 4% [2] - 过去10个季度营收仅50%时间超预期 平均每季度低于预期0 2% [2] - 2024年第四季度营收同比增长1 6% 但预计2025年第一季度同比增长不到1% [4] 行业竞争与用户增长 - 2025年行业净后付费用户增量预计800-850万 较过去三年年均900万下降8% [4] - AT&T和T-Mobile开展激进促销活动 加剧市场竞争压力 [4] - 2024年共实施4次涨价 2025年1月再次涨价 可能导致客户流失率上升3-5个基点 [4] - 第四季度后付费净增用户56 8万 但第一季度用户增长可能疲软 [4] 财务指标与现金流 - 2025年第一季度关键预期指标：营收333亿美元 每股收益1 15美元 [4] - 2024年自由现金流接近200亿美元 含14亿美元一次性影响 [7] - 2025年资本支出预计180亿美元 同比增长10亿美元 自由现金流或下降9%至180亿美元 [7] - 总债务1440亿美元 其中82%无担保 债务/EBITDA为2 3倍 [7] - 预计2025年股息支出115亿美元 自由现金流可覆盖1 6倍 剩余65亿美元用于偿债 [8] 产品与战略 - 推出福利丰富的myPlan及加强客户个性化服务 可能改善用户增长 [6] - 价格上涨推动消费者ARPA增长率第四季度达4 2% 需关注能否保持超4% [6] - 定价举措预计带来10亿美元增量收入 2025年无线服务收入同比增长2-2 8% [6] - 设备平均使用寿命超40个月 预计全年升级量实现中等个位数增长 [6] 估值与市场表现 - 股息收益率超6% 但仅略低于行业平均6 2% [9] - 股价呈现上升楔形形态 预示反转风险 [9] - 远期市盈率较五年均值8 4倍溢价个位数百分比 [12] - 预期每股收益增长不到2% PEG超过5倍 [14]

引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整"全球杠铃策略"以应对"东升西落"新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重等 [8] 美股：低波动→高波动，下调权重 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，当前相关性仍处历史低点 [11] - 2025年美股波动率将加大，因均值回归牵引力、美国经济衰退压力、AI产业格局变化等因素 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股与非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力有望更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 利率债配置需更注重交易择时，波动率或加大，建议下调组合权重 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 提供不同风险偏好下的资产配置比例，包括中国国债、黄金、可转债、印度股市、A股红利等 [9] - 低风险偏好配置中中国国债占比34.18%，黄金8.51%；高风险偏好中中国可转债占比24.83% [9] 历史数据与图表分析 - 标普500成分股相关性处于历史低点，2025年大概率回升 [18] - 恒指远期PE仍位于2010年以来均值水平，ERP位于均值-1标准差以下 [28] - 中美科技股估值差当前仍为历史较高水平 [34]

引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整策略应对新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重、下调中国利率债权重 [8] 美股：低波动转向高波动 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，主要由于AI产业叙事下科技龙头与非科技龙头分化 [11] - 当前标普500成分股相关性仍处历史低点，预计2025年将回升，导致美股波动率加大 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股和非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如银行、公用事业等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动信贷脉冲行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊但需注重择时 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 债务收缩期股债相关性为负，呈现明显跷跷板效应 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 根据不同风险偏好提供配置方案，低风险偏好下中国国债指数配置比例34.18%，高等风险偏好下纳斯达克指数配置比例7.76% [9] - 黄金作为超国家主权信用价值资产，在各风险偏好下配置比例在8.51%-11.75%之间 [9] - 中国可转债在各风险偏好下配置比例在17.99%-24.83%之间 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月制造业PMI回升但斜率放缓，春旺效应略低于预期，不过考虑春节假期位置经济表现未弱于季节性，经济在底部企稳信号明确，但本轮周期高度有限，对债市威胁相对有限 [11][3][24] - 需求边际恢复强于供给，新动能强于旧动能，出口短期有韧性但长期压力大 [15] - 原材料购进价格回落，预计3月PPI同比降幅走阔，产成品库存阶段性被动去库利于企业恢复生产 [19][22] - 建筑业PMI回升但新订单下滑、从业人员指数降至低位，生产性服务业强于消费性服务业 [23] 根据相关目录分别进行总结 如何评估今年3月的春旺成色 - 3月制造业PMI在临界值以上回升0.3个点至50.5，春旺效应仍在但力度略低于预期，分项指标显示产需修复是主要支撑 [11][2] - 从环比看3月PMI提升幅度弱于往年同期，但参考春节位置相仿的2017年，今年3月环比表现不算弱，春旺前置到2月 [3][11] - 需求边际恢复强于供给，新订单指数回升0.7个点，生产指数仅回升0.1个点 [15] - 新动能强于旧动能，计算机通信电子设备等行业产需指数高，高耗能行业PMI下降，新兴产业EPMI指数大幅回升10.6个点至59.6 [3][15] - 外需方面新出口订单指数回升，但部分前瞻信号走弱，预计出口短期有韧性长期压力大 [15] 价格信号再度走弱 - 原材料购进价格大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落，预计3月PPI同比降幅走阔至 -2.3%左右 [19] - 非金属及黑色系价格受房地产压制走弱，国外油价受OPEC+补偿减产协议影响小幅上行 [4][19] - 产成品库存指数回落，出现阶段性被动去库局面，库存周期偏弱，有利于企业恢复生产 [4][22] 建筑业>生产性服务业>消费性服务业 - 3月建筑业PMI环比回升0.7个点至53.4，受气候转暖、建设项目推进支撑，但新订单指数下滑3.3个点，从业人员指数大幅下降4.2个点至41.4，给就业市场带来压力 [5][23] - 3月服务业PMI小幅回升0.3个点至50.3，生产性服务业是主要支撑，运输、电信、金融等行业商务活动指数高，消费性服务业如餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落 [5][23]

过去一段时间，港股市场这种剧烈的上下起伏已经不是第一次出现。2月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快 速上冲，但始终无法"有效突破"我们早前给出的点位。我们在2月16日与2月24日连续发布《 中国资产的重估？ 》与《 再论中 国资产的重估前景 》两篇专题报告， 测算恒指中枢23,000-24,000点，乐观情形25,000点，建议在这一区间附近观望不必追 高，如果不选择获利可以适度调仓至红利。 回过头来看，这一观点是有效的。实际上，尽管活跃的市场给人一种持续火热的感觉， 但如果投资者是选择从2月底以来加仓 龙头个股或者恒指与恒生科技的话，过去一个月大概率持平甚至是亏损的。 那么，走到这一步，中国资产的重估到哪里了？ 接下来走向如何，该如何配置？有哪些节点需要重点关注？ 一、重估到哪一步了？叙事驱动的极致"结构市"，当前估值相对合理 图表：上周MSCI中国指数下跌1.7%，电信服务与房地产领跌，而公用事业与能源逆势上涨 点击小程序查看报告原文 资料来源：FactSet，中金公司研究部 过去一周港股市场大幅波动，周初恒指一度逼近我们给出的乐观情形25,000点，随即再度大幅回撤，恒生科技周四周五连续两 ...