核心观点 - 2025年消费品以旧换新政策效果显著，带动消费超2.5万亿元，2026年国补政策有望接续，中央已明确优化方向，多地已启动前期部署，政策接续背景下，存量更新与品类升级有望带动内需趋稳，建议关注经营稳健、高分红的家电龙头 [2][3][12][24] 2025年国补政策效果总结 - **资金规模与消耗**：2025年国家通过超长期特别国债累计安排**3000亿元**专项资金，分四批次投放，截至12月24日，全国补贴平均消耗率超**90%**，热门品类额度消耗速度持续加快 [2][12] - **拉动消费规模**：2025年1-11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超**2.5万亿元**，惠及超**3.6亿**人次 [2][12] - **各品类具体表现**： - **家电领域**：以旧换新超**12844万台**，一级能效产品补贴比例达售价的**20%** [12] - **数码领域**：手机等数码产品购新补贴超**9015万件**，手机、平板等产品按售价**15%**给予补贴 [12] - **汽车领域**：以旧换新超**1120万辆**，个人置换新能源乘用车最高可享**2万元**补贴 [12] - **其他品类**：电动自行车以旧换新超**1291万辆**，家装厨卫“焕新”覆盖超**1.2亿件** [13] 2026年国补政策展望与部署 - **中央统筹部署**：2025年12月中央经济工作会议明确要求2026年要优化大规模设备更新和消费品以旧换新政策实施，核心目标为扩大内需、促进消费升级和绿色发展 [2][18] - **政策优化方向**： - 中央财政补贴支持方式或将更侧重于精准配置 [18] - 政策实施主导权逐步下放至地方，部分项目存在微调空间 [18] - 补贴支持的品类结构持续优化，适当向绿色智能、适老化改造等改善型消费领域倾斜，覆盖范围将从耐用消费品逐步拓展至服务消费领域 [18] - **地方进展**：截至2025年12月26日，深圳、杭州、宁波等城市已陆续部署2026年以旧换新政策相关工作，启动补贴服务平台遴选和参与企业征集等前期筹备工作 [3][24] - **平台遴选标准强化**：以深圳市为例，2026年重点强化对企业合规性和服务能力的要求，包括技术保障、风险管控、运营服务、资金清算等能力，以保障政策规范高效落地 [3][24] 近期市场行情数据 - **家电板块**：本周家电板块涨跌幅**+0.4%**，细分板块中白电/黑电/小家电/厨电涨跌幅分别为**-1.1%**/**+2.2%**/**+0.5%**/**-0.2%** [4][25] - **原材料价格**：LME铜、LME铝环比上周分别上涨**+4.55%**、**+2.82%** [4][25] - **纺织服装板块**：本周板块涨跌幅**+0.61%**，细分板块中纺织制造涨跌幅**+2.86%**，服装家纺涨跌幅**-0.49%** [4][30] - **纺织原材料价格**：本周328级棉现货**15,317元/吨**（上涨**+1.14%**），美棉CotlookA **74.00美分/磅**（上涨**+1.37%**），内外棉价差 **1401元/吨**（上涨**+6.30%**） [4][30] 各板块销售数据跟踪（2025年9月及累计） - **白电板块**（以25M09线下销额同比为例）： - 海尔：冰箱**-33%**，洗衣机**-26%**，空调**-19%** [39] - 美的：冰箱**-36%**，洗衣机**-23%**，空调**-55%** [39] - 格力：空调**-43%** [39] - **小家电板块**（以25M09线上销额同比为例）： - 九阳：电饭煲**+13%**，空气炸锅**+5%** [40] - 苏泊尔：电饭煲**+4%**，空气炸锅**+29%** [40] - 美的：电饭煲**+4%**，空气炸锅**+39%** [40] - 科沃斯：扫地机**+94%** [40] - **厨电板块**（以25M09线上销额同比为例）： - 老板电器：油烟机**0%**，洗碗机**+88%**，集成灶**+63%** [43] - 华帝股份：油烟机**+75%**，洗碗机**-48%** [43] - **黑电板块**（以25M09线上销额同比为例）： - 海信：彩电**-27%** [44] - TCL：彩电**-27%** [44] - 创维：彩电**-12%** [44] 行业重点新闻 - **LG与镁刻阳光战略合作**：2025年12月22日，LG电子与广东镁刻智能环境设备有限公司达成全球轻商中央空调战略合作，启动“LM3100”三年计划，目标三年全球出货**100万台**中央空调，预计销售额约**20亿元** [45] - **海尔印度引入战略投资者**：12月24日，印度巴蒂集团与美国华平投资对海尔印度进行战略投资，海尔智家转让**49%**股权，交易后仍为最大单一股东，合作旨在整合优势加速海尔在印度市场的增长 [45][48] 投资建议 - 在2026年国补政策接续背景下，存量更新、品类结构升级有望带动内需趋稳，建议关注经营稳健、高分红的家电龙头**美的集团、海尔智家、海信视像、TCL电子** [3][24]

股价异常波动 - 公司股票在2025年12月25日、26日连续两个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到20%以上，属于股票交易异常波动 [1] - 经公司核实，前期披露的信息不存在需要更正、补充之处 [1] - 公司未发现可能或已经对公司股票交易价格产生较大影响的未公开重大信息 [1] 公司及关联方情况 - 公司、控股股东及实际控制人吕兴平不存在关于公司的应披露而未披露的重大事项 [1] - 公司近期经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化 [1] - 公司实际控制人吕兴平在股票交易异常波动期间未买卖公司股票 [1] 信息披露与投资者沟通 - 公司目前不存在其他应披露而未披露的事项 [1] - 公司提醒投资者注意投资风险，理性投资 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 纺织制造端推荐一手澳毛大周期，一手无纺布成长 [3][9] - 服装端关注滔搏运营指标稳健，期待Nike复苏带动产业链改善，四季度建议布局波司登并提示女装困境反转机会 [3][9][13] 本周板块表现与行业数据 - **板块表现**：12月22日至26日，SW纺织服饰指数上涨0.6%，跑输SW全A指数2.2个百分点，其中服装家纺指数下跌0.5%，纺织制造指数上涨2.9% [3][4] - **社零数据**：1-11月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额13597亿元，同比增长3.5% [3] - **出口数据**：11月我国纺织服装出口额238.7亿美元，同比下滑5.2%，其中纺织纱线织物及制品出口122.76亿美元同比增长1.0%，服装及衣着附件出口115.94亿美元同比下滑10.9% [3] - **原材料价格**： - 棉价：12月26日国家棉花价格B指数报15457元/吨，本周上涨2.2%；郑棉主力合约报14535元/吨，本周上涨3.7% [3] - 国际棉价：M指数报73美分/磅，本周上涨1.2%；ICE2号棉花主力合约报64美分/磅，本周上涨1.3% [3] - 澳毛价格：12月18日美元口径澳毛指数报1021美分/公斤，同比上涨39.9%；澳元口径指数报1541澳分/公斤，同比上涨33.5% [3] 纺织制造板块观点 - **澳毛涨价周期**：预计25/26年度羊毛产量24.47万吨，同比下降12.6%，供给收缩明确，现价距前高仍有约50%空间，涨价至少持续两年，推荐受益标的新澳股份 [3][9] - **无纺布成长机会**： - 诺邦股份布局卷材+制品全制造链，受益于无纺清洁用品高景气，自有品牌与口含烟布有望突破 [3][9] - 延江股份绑定两大国际卫护巨头，受益海外热风无纺布替代趋势，测算替代市场规模超500亿元，其中面层、底层替代空间超250亿元 [3][9] 服装板块观点 - **滔搏运营情况**：FY26财年第三季度（9-11月）零售及批发销售额同比下滑高单位数，库存健康、折扣率同比趋稳，但需求端仍待恢复 [3][10][14] - **Nike复苏预期**：Nike正强化产品创新与零售能力，加大库存回收力度（对旧货进行一次性计提），统一价格管理，2026年复苏值得期待，将带动上下游产业链 [3][12][14] - **四季度布局建议**： - **波司登**：受益于全国降温、26年春节延后19天拉长销售窗口、24年暖冬低基数，且高股息具备稀缺性，预计FY26利润增长11%，分红率80%测算股息率约6%，估值13倍 [3][13] - **女装困境反转**：经历深度调整后市场预期悲观，歌力思、地素时尚等品牌三季度业绩已展现内生成长性，值得关注 [3][13] 本周重点回顾：滔搏详细点评 - **三季度业绩**：FY26Q3零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期，零售表现好于批发，线上好于线下 [14] - **库存与折扣**：至三季度末库存总额继续下降，总量可控，周转效率较好；直营折扣率同比加深幅度较上半财年收窄，12月在低基数下折扣同比基本持平 [14][16] - **渠道调整**：大规模关店阶段基本结束，FY26财年关店幅度将比FY25大幅减少，截至11月30日直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [16] - **盈利预测调整**：因四季度以来零售走弱，小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.1亿元（原预测为12.9亿元、14.2亿元、15.5亿元），对应PE为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级 [17] 国际公司业绩汇总（部分） - **Nike (FY26Q2)**：销售额124亿美元，同比增长1%，净利润7.9亿美元，同比下降32%；大中华区销售额同比下降17% [19] - **Adidas (25Q3)**：销售额66.3亿欧元，同比增长3%，净利润4.85亿欧元，同比增长2%；大中华区销售额同比持平 [19] - **Lululemon (FY25Q3)**：销售额26亿美元，同比增长7%，净利润3.1亿美元，同比下降13%；大中华区销售额同比增长46% [19] - **迅销集团 (FY25)**：销售额34005亿日元，同比增长10%，净利润5642亿日元，同比增长13% [19] 行业数据跟踪与市场规模 - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike份额同比下滑2.6个百分点至20.7% [48] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，其中安踏份额同比提升0.9个百分点至5.1%，海澜之家份额为5.0% [50] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [52] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，其中森马份额同比提升0.8个百分点至6.0% [55] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [58] 投资分析意见 - **内需新消费方向**：推荐高性能户外（波司登、安踏、滔搏、361度等）、折扣零售（海澜之家旗下京东奥莱）、个护清洁（诺邦股份、稳健医疗等）、睡眠经济（罗莱生活、水星家纺） [3] - **核心制造竞争力**：推荐运动制造产业链（申洲国际、华利集团等）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级产业链（延江股份） [3]

股价与市值表现 - 截至2025年12月26日收盘，ST尔雅股价报收于6.65元，较上周的6.76元下跌1.63% [1] - 本周股价最高触及7.42元（12月23日），最低触及6.5元（12月26日） [1] - 公司当前最新总市值为23.94亿元，在服装家纺板块59家公司中市值排名第51位，在沪深两市A股5178家公司中市值排名第4904位 [1] 交易异动与龙虎榜信息 - ST尔雅因ST、*ST证券连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到12%，于2025年12月22日登上龙虎榜 [1] - 此次是公司近5个交易日内第1次上榜龙虎榜 [1] - 公司股票在2025年12月18日、19日、22日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，构成交易异常波动 [1] 公司经营与财务状况 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，净利润为-3,568.23万元 [1] - 若公司2025年全年营业收入低于3亿元且继续亏损，将触发财务类退市风险警示 [1] 审计与监管状况 - 公司2024年度财务报告被审计机构出具保留意见，2024年内部控制审计报告被出具否定意见 [1] - 若公司2025年内部控制审计报告仍被出具否定意见，将触发规范类退市风险警示 [1] - 公司及实际控制人郑继平目前仍处于中国证监会立案调查期间 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市” [5][7] - 合理估值区间：21.20 - 22.30港元，对应2026年约19-20倍市盈率 [5][7] - 核心观点：看好李宁品牌势能回升带动新的成长机会，公司经营呈现反转向上的预期，具备长期盈利增长潜力及充沛的现金储备 [4][7] 行业概况 - 市场规模与增速：2025年中国运动户外鞋服行业市场规模约4400亿元，增速放缓至6%左右 [1][15] - 增长结构变化：专业运动品类（如跑步、户外、细分小球）增长强于时尚运动，篮球市场承压 [1][17] - 竞争格局：行业集中度从集中走向分散，2019-2025年CR10从76%降至68%，呈现国货崛起到垂类占优的趋势 [1][24] 公司经营复盘 - 业绩波动周期： - **高速增长期（2019-2021）**：受益于国潮红利，产品力与品牌力共振，2021年净利润达40亿元，是3年前的5.6倍 [2][41] - **调整期（2022-2024）**：国潮退温及宏观压力下，渠道与库存问题凸显，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头 [2][42] - **重振蓄力期（2025）**：渠道优化见效，直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数，并锁定2025-2028年奥运核心营销资源 [2][43] - 股权动向：李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心 [2][43][71] 产品与品类分析 - **品类结构剧变**： - 篮球与运动生活品类占比从2021年峰值的71%大幅下滑至2025年上半年的46% [3][80] - 跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，2025年上半年占比34%成为公司第一大品类 [3][80] - 健身、羽毛球等专业垂类快速增长，占比从15%左右提升至20% [81] - **大单品动态**： - **篮球鞋**：经历量价齐跌后价格逐步企稳，新IP系列（如反伍、伽马）销量攀升，显示企稳征兆 [3][89] - **跑鞋**：矩阵持续扩张，2023-2024年三大系列（超轻、赤兔、飞电）销量从900万双增至超1060万双 [86]；2025年底发布“超䨻胶囊”科技，有望助推跑鞋延续增长动能并支撑价格 [3][94] - **新品拓展**：推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求 [3] 渠道布局 - **直营渠道优化**：2024年起主动缩减直营门店规模、控制面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [3][43] - **批发渠道稳定**：加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复 [3] - **店型创新**：2025年底推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场 [3][43] 营销策略 - **加大投入**：营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数 [4] - **资源加持**： - 签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源 [4][43] - 加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化曝光 [4] - 篮球领域签约杨瀚森、吉米·巴特勒，有望弥补韦德退役后的营销空白 [4] - **社交媒体运营强化**：官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长 [4][43] 财务预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元，同比增长-20.2%、+11.7%、+14.0% [4][8] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、309.82亿元、328.19亿元，增速分别为2.9%、5.0%、5.9% [8] - **历史财务表现**：2021年EBITDA达64.4亿元，为2017年的7倍，EBITDA率从2017年的10.0%提升至2021年的28.5%，随后因调整而下滑 [56][58]；2025年上半年扣除有息负债后的净现金为191.9亿元 [58]

市场整体表现 - 2023年12月26日，服装家纺板块整体下跌0.3%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.1%，深证成指上涨0.54% [1] - 板块内个股表现分化，汇洁股份以10.01%的涨幅领涨，欣贺股份以-4.64%的跌幅领跌 [1][2] 领涨个股表现 - 汇洁股份收盘价8.68元，涨幅10.01%，成交量5.31万手，成交额4606.23万元，主力资金净流入1412.98万元，主力净占比达30.68% [1][3] - 安奈儿收盘价16.58元，涨幅4.80%，成交量9.75万手，成交额1.58亿元，主力资金净流入1392.22万元，主力净占比8.83% [1][3] - 万里马收盘价9.98元，涨幅3.96%，成交量69.52万手，成交额6.96亿元，但主力资金净流出5994.22万元，主力净占比-8.61% [1][3] - 真爱美家收盘价44.95元，涨幅3.38%，成交量8.72万手，成交额3.94亿元，主力资金净流入5842.08万元，主力净占比14.83% [1][3] 领跌个股表现 - 欣贺股份收盘价10.28元，跌幅-4.64%，成交量60.01万手，成交额6.20亿元 [2] - 梦洁股份收盘价4.00元，跌幅-3.15%，成交量32.26万手，成交额1.30亿元 [2] - 七匹狼收盘价11.10元，跌幅-3.14%，成交量40.67万手，成交额4.57亿元 [2] - 开润股份收盘价21.27元，跌幅-3.10%，成交量3.59万手，成交额7692.83万元，但主力资金净流入1056.82万元，主力净占比13.74% [2][3] 板块资金流向 - 当日服装家纺板块整体主力资金净流出4981.38万元 [2] - 游资资金整体净流入4466.36万元，散户资金整体净流入515.02万元 [2] - 除领涨股外，探路者主力资金净流入2948.99万元，主力净占比7.70% [3] - 乔治白主力资金净流入1260.64万元，主力净占比11.30% [3]

服装家纺板块市场表现 - 12月25日，服装家纺板块整体上涨1.01%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.47%，深证成指上涨0.33% [1] - 板块内领涨个股为汇洁股份，收盘价7.89元，单日涨幅达10.04% [1] - 涨幅居前的个股还包括众望布艺（涨8.86%）、恒辉安防（涨8.11%）、地素时尚（涨6.09%）和康隆达（涨5.52%） [1] 板块个股涨跌情况 - 板块内部分个股出现下跌，跌幅最大的是九牧王，下跌3.56% [2] - 其他下跌个股包括锦泓集团（跌1.77%）、ST尔雅（跌1.31%）和*ST金比（跌1.27%） [2] 板块资金流向 - 当日服装家纺板块整体获得主力资金净流入7124.18万元 [2] - 游资资金和散户资金则呈现净流出状态，净流出额分别为3397.13万元和3727.05万元 [2] - 个股层面，万里马主力净流入3526.46万元，主力净占比达11.15% [3] - 汇洁股份在主力资金大幅净流入3507.03万元的同时，主力净占比高达42.32% [3] - 地素时尚和众望布艺分别获得主力资金净流入3278.95万元和2537.23万元 [3]

投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 报告看好滔搏的经营韧性以及长期现金回报，尽管宏观消费环境疲软导致短期业绩承压，但公司库存改善、折扣降幅环比收窄，且主力品牌客户阿迪达斯增长势头良好，同时公司积极拓展户外和跑步等新赛道[3][18] - 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，报告小幅下调了公司的盈利预测，并相应下调了合理估值区间，但基于调整后的估值，仍维持“优于大市”评级[3][19] 财务表现与运营数据 - **2026财年第三季度业绩**：集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得高单位数下降，跌幅延续了FY26Q2的趋势[2][3][4] - **渠道表现**：线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善[3][4] - **门店网络**：截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比降幅收窄，公司持续优化线下门店网络，聚焦线下店铺的线上渠道延展[2][4] - **库存管理**：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率[3][4] - **折扣水平**：因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄[3][5] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计FY2026-2028净利润分别为12.2亿元、13.3亿元、14.9亿元（前值分别为12.9亿元、14.1亿元、15.7亿元），同比增速分别为-5.3%、+9.6%、+11.5%[3][19][20] - **估值区间下调**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15倍市盈率[3][19] 主力品牌合作伙伴动态 - **耐克 (Nike)**：FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化等挑战，预计Q3收入将下降低个位数[9] - **阿迪达斯 (Adidas)**：2025年第三季度阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，前三季度所有区域和渠道（剔除Yeezy影响）均实现双位数增长，管理层因此上调了全年指引[11][14] 公司战略与新业务拓展 - **拓展新赛道**：滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、Soar等户外品牌的中国市场独家代理[3][18] - **开设新店型**：跑步品牌集合店ektos于2025年11月底在上海马拉松体育博览会亮相，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于2025年10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城[4][18]

公司股东信息 - 截至12月20日，公司股东总户数为24710户 [1]

板块市场表现 - 2023年12月23日，服装家纺板块整体下跌1.31%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.07%，深证成指上涨0.27% [1] - 板块内个股九牧王领跌 [1] 板块资金流向 - 当日服装家纺板块主力资金呈现净流出状态，净流出额为4.65亿元 [2] - 游资资金净流入1.11亿元，散户资金净流入3.54亿元 [2]