合资公司成立与战略定位 - 碧澄能源与英国章鱼能源(Octopus Energy)成立的合资公司“碧桐能源”首次对外披露关键进展[1] - 合资公司聚焦于电力交易与智慧能源服务[1] - 双方从初步接触到正式签约历时约七个月，合作基于战略、资源与愿景的高度契合[2] 本土化技术路线与数据安全框架 - 合资公司采用完全本土化的技术路线，而非简单引入海外平台，以应对中国电力市场规则复杂、区域差异大的特点[2] - 核心原则是确保中国境内业务的数据、系统、运维和安全体系全部在境内闭环运行[2] - 数据治理严格遵循中国法律法规，坚持数据分类分级和“最小必要”原则，加强访问权限控制和审计管理[2] - 尽可能减少非必要跨境数据流动，通过技术手段（如脱敏处理）降低原始数据直接流动[3] - 面向中国市场的新增研发成果与相关知识产权归属合资公司并在境内管理，确保核心能力沉淀于本土[3] 技术策略与市场适应性 - 技术路线将“因省施策、动态调整”，针对不同省份的电力供需、市场规则、交易品种和调度机制差异进行快速迭代优化[3] - 技术发展规划呼应了当前国家推动新能源全面参与电力市场、支持新能源生产和消费融合发展的政策风口[3] - 章鱼能源在分布式能源聚合、优化与实时交易领域的技术积累为合资公司业务布局提供了支撑[4] 业务模式与市场机会 - 针对中国分散型工商业负荷规模分散、行为多样、调节潜力未充分释放的特点，合资公司拟以虚拟电厂为载体进行业务布局[4] - 计划对用户侧可调负荷、分布式电源与储能等资源进行聚合建模与分层控制，形成可调容量与响应曲线[4] - 通过参与需求响应、辅助服务等市场机制，将用户侧灵活性转化为可量化、可交易的市场化产品[5] - 该模式旨在帮助工商业用户降低综合用能成本，并在电网高峰或局部拥塞时段提供负荷侧支撑，提升电网运行韧性[5]

国际科技背景与AI产业 - 美国科技巨头2026年AI资本开支计划超6500亿美元，较2025年不到4000亿美元增长超60%[14] - 美国五大科技巨头2026年资本支出占现金流比重接近或超过100%，未来五年（2026-2030年）资本开支预计达4万亿美元[22] - 2025年3月后，AI产业链产品出口增速与其他产品分化并保持强势，成为出口主要支撑[34][40] - 预计2026年中国出口同比增速在4.8%至5.6%之间，AI产品出口将提供韧性支撑[42] 中国经济新旧动能转换 - 新质生产力占名义GDP比重持续提升，2023年达11.4%，已接近狭义房地产业（11.9%）[83] - 新质生产力影响力系数（对经济拉动能力）2023年为1.14，高于房屋建筑的1.06[83] - 截至2025年底，新动能占A股总市值比重约47.3%，首次大幅超过老动能（约32%）[118] - 截至2025年底，公募基金持仓中新动能占比达53.6%，老动能占比为17.9%[122] 政策与投资方向 - “十五五”规划要求形成“8466”重点产业发展格局，并预计传统产业未来5年新增10万亿元市场空间[59] - 2026年初，央行将“科技创新和技术改造再贷款”额度由8000亿元提升至1.2万亿元[77] - 投资建议关注有色金属（如铜）、AI与电力产业链、未来产业（如具身智能、可控核聚变）及双碳领域[132][133]

核心观点 电改持续深化，电力行业呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳[4] 投资机会聚焦于火电（容量电价重塑商业模式）、风电（政策底已现）、以及电网设备（国内特高压投资与设备出海高景气）[9][10] 行业回顾与展望 - **市场表现**：2025年初至2026年2月26日，红利风格整体表现不佳，公用事业板块（+6.6%）和电力板块（+4.8%）跑输沪深300（+20.1%）[18] 细分行业中，光伏发电（+25.0%）与火电（+18.0%）上涨，水电（-10.4%）与核电（-7.2%）下跌[18] - **电力需求**：2025年全社会用电量10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%[4] 第三产业和城乡居民生活用电对增长贡献达50%，其中充换电服务业用电增速达48.8%[24] - **供给格局**：截至2025年末，全国新能源（风电+光伏）装机容量占比达47.3%，发电量占比达16.7%[29] 预计“十五五”期间将维持电量供需宽松、电力供需偏紧的格局，综合电价有望企稳[32] - **工程投资**：2025年电源工程投资完成额1.09万亿元，同比减少6.5%；电网投资完成额6395亿元，同比增长5.1%[39] 国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%[9][39] 火电行业 - **电价与煤价**：2026年广东、江苏、浙江年度长协电价同比分别下降19.72、68.26、67.54元/兆瓦时[5][43] 2026年1月CCI动力煤大宗均价706元/吨，环比下降58元/吨[13] - **区域盈利分化**：2025年北方省份火电机组单位盈利整体向好，而东南沿海地区机组单位盈利承压[5][58] - **容量电价机制**：容量电价将煤电固定成本从电能量价格中剥离，2024-2025年多数地方固定成本回收比例约30%，2026年起提升至不低于50%[59] 每年每千瓦330元的容量电价水平基本可覆盖煤电固定成本[62] - **折旧释放利润**：现役火电机组多为2019年前存量机组，折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望贡献稳定盈利，强化红利属性[5][64][65] 水电行业 - **经营稳健**：2025年主要水电公司经营稳健，长江电力水电发电量3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%[6][66] 华能水电所属水电站发电量1208.15亿千瓦时，同比增长11.9%[72] - **电价机制**：锦官电源组送苏电价机制调整为“基准+浮动”，2023-2026年落地倒推上网电价均高于2019年的计划电价[80][86] - **配置价值**：水电股息率与国债收益率息差在2024下半年开始走阔[6] 2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大71bp，在低利率环境下具备长期配置价值[6][87] 核电行业 - **广东电价止跌**：2026年广东取消核电变动成本补偿机制，核电电价止跌[7] 岭澳、阳江核电平均上网电价预计为347.5元/兆瓦时，较2025年的342.2元/兆瓦时有所回升[92] - **江苏电价影响**：江苏市场化电价下跌预计侵蚀中国核电2026年净利润约8.0亿元[7][93] - **铀价影响可控**：天然铀价格上涨对运营商盈利能力影响较小，铀价上涨至90美元/磅时，核电毛利率下降约1.7个百分点[7] 绿色电力 - **政策不确定性落地**：136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地[8] - **市场化电价分化**：从机制电价竞价结果看，高价主要集中在东部及西南省份，三北地区机制电价较低，且风电电价整体高于光伏[8] - **风电政策底已现**：风电增值税补贴退坡，政策底已现[8] 电网设备 - **国内投资**：国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元[9] 2025年国网输变电设备集招金额919.52亿元，同比增长25.2%，但特高压设备集招金额220.63亿元，同比减少15.6%[9] - **设备出口高增**：2025年一次设备出口金额保持高增长，其中液体介质变压器出口445.20亿元，同比增长48.6%；高压开关出口384.27亿元，同比增长31.5%[9] 投资建议 报告建议关注以下领域及对应受益标的[10]： - **火电**：关注容量电价重塑商业模式及折旧到期释放利润的机会 - **风电**：关注政策底已现带来的机会 - **电网设备**：关注国内特高压投资及一次设备出海的高景气机会

市场表现与资金流向 - 2026年2月27日，沪指收涨0.39%，深成指收跌0.06%，创业板指下跌1.04%，科创50指数上涨0.15%[1] - 2月，沪指累计上涨1.09%，深成指累计上涨2.04%，创业板指累计下跌1.08%[2] - 2月27日，上证主力资金净流入335.29亿元，深证净流入123.74亿元[4] - 主力资金流入前三板块为IT服务、小金属、电力，流出前三为元件、通信设备、半导体[4] 政策与行业动态 - 政治局会议将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[5] - 央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0[6] - 生态环境部计划2026年完成1亿吨水泥熟料、5000万吨焦化产能超低排放改造[9] - 国家药监局2025年收到创新医疗器械特别审批申请457项，104项获准进入程序[9][10] 技术与产业趋势 - 武汉大学钙钛矿太阳能电池技术获27.1%转换效率，高温工作寿命达对照器件25倍[11] - 2026年公募基金新发前两月规模超2100亿元，数量达230只，创近4年同期新高[13][14] - 布伦特原油走高带动A股油气板块，截至2月27日新申报油气主题基金达11只[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股节后首周市场情绪回暖，科技与资源品双线行情受不同逻辑驱动，两会政策基调偏向“结构优化”，市场分化延续，科技、资源品与公用事业等板块有不同投资机会 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场观察 - 春节后首周A股市场情绪回暖，中证1000与中证500指数涨幅超4%，算力产业链等板块活跃，人民币汇率走强，但“AI吞噬应用”使A股软件及恒生科技等板块受冲击，全球HALO交易策略成外资主导方向 [5] - 科技与资源品双线行情是同一市场逻辑的“一体两面”，资源品受美伊局势、PPI回升和“反内卷”政策影响，科技板块中算力硬件与存储是主线，AI应用与大模型概念回撤 [5] - 春节至两会期间是政策预期密集期，本轮政策基调强调“稳预期、防风险、提质量”，偏向“结构优化型”，科技创新是政策强化方向，公用事业市场化定价改革或加速 [5][8] - 科技板块景气度在但分化延续，人工智能等领域有中期配置价值，AI应用与大模型概念短期有筹码松动压力；算力基础设施和商业航天基本面支撑扎实；资源品与公用事业配置逻辑下周有望强化；公用事业兼具需求增量与改革预期，防御与改革弹性特征值得重视 [8] 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，中证1000涨幅最大为4.34%；材料和能源指数表现较好，电信服务和金融指数表现较弱；30个申万一级行业中24个上涨，钢铁、有色金属和基础化工涨幅较大，传媒、商贸零售和食品饮料跌幅较大 [9][15][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为24402.93亿元，处于历史较高位置（三年历史分位数92.80%水平） [21] - 估值跟踪：截至2026/2/27，万得全A估值（PE_TTM）为23.71，较上周上升0.24，处于近5年历史分位数的99.90%；30个申万一级行业中有23个行业估值（PE_TTM）出现修复 [25] 经济日历 - 本周需关注国内2月官方制造业PMI，海外美国2月ISM制造业PMI、有效联邦基金利率、ISM服务业PMI及2月28日初请失业金人数等经济数据 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2026年2月25日全国碳市场碳排放配额收盘价81.00元/吨，较上月持平、去年同期下跌9.75%；近30个交易日平均成交量46.3万吨，较上期减少146.5万吨，碳排放现货市场活跃度下降[3] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 1. 加强重点排放单位名录管理：省级生态环境主管部门制定2027年度发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位名录，2026年10月31日前公布[10][11] 2. 加强重点排放单位数据质量管理：按规范开展数据管理工作，包括制定方案、月度存证、报送报告、审核报告、评估核查机构等，各有时间要求[12][13][14] 3. 加强重点排放单位配额分配与清缴管理：2026年4 - 6月预分配2025年度配额，9月核定并分配，12月完成清缴[19][20][21] 4. 其他重点行业企业管理要求：确定排放报告管理范围，对不同行业企业规定报送报告和核实报告的时间[22][23][24] 5. 加大推进力度：加强组织领导、能力建设和监督执法[25][26][27] 6. 合规指南：欧盟2026年实施碳边境调节机制，中方认为其做法不公平、有单边和保护主义色彩，中方表示反对并将维护自身权益[30][31] 全国碳市场碳排放配额(CEA) 截至2026年2月25日收盘价81.00元/吨，较上月持平、去年同期下跌9.75%；近30个交易日最高83.40元/吨、最低72.50元/吨，平均成交量46.3万吨，较上期减少146.5万吨[32] 碳价影响因素分析 1. 能源价格：碳排放市场与能源市场有关联；截至2026年2月25日，秦皇岛港不同热值动力煤港口报价较上月底有不同程度上涨、较去年底有不同程度下跌，动力煤坑口报价、焦炭报价、天然气报价也各有变化[35][36][37] 2. 能源消费：2025年1 - 12月全国天然气表观消费量累计4265.50亿立方米，同比多5.00亿立方米；焦炭表观消费量累计49677.58万吨，同比多1570.60万吨；汽、煤、柴油合计表观消费量37671.13万吨，同比少628.74万吨[40] 3. 国内碳排放结构：我国碳排放总量超100亿吨，约占全球1/3；主要来源行业为“电力、蒸汽和热水生产和供应”等；主要能源消耗为煤炭类[44][51] 4. 全社会用电量：2025年全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%；第三产业和城乡居民生活用电贡献大，第二产业增速放缓[54][55] 5. 发电结构：2025年12月规上工业发电量同比增长0.1%；1 - 12月同比增长2.2%；12月火电降幅收窄，水电、核电、风电、太阳能发电增速放缓；清洁能源发电占比增加；2025年火电发电量首次同比负增长[58][60][61] 结论 截至2026年2月25日全国碳市场碳排放配额收盘价81.00元/吨，较上月持平、去年同期下跌9.75%；近30个交易日平均成交量46.3万吨，较上期减少146.5万吨；动力煤价格因煤矿生产和进口担忧短期内偏强；2025年能源消费和电力数据有相应变化[68][69][71]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 核心主题为“算电协同”驱动绿色转型与“HALO”（重资产、低淘汰率）催化下的行业价值重估 [1][6] - “算电协同”政策持续加码，国务院国资委与工信部近期均推出相关政策，推动算力与电力协同发展，标志着算力发展进入全国协同调度新阶段 [6][17][18] - AI时代资本开支浪潮下，资产定价范式正从“轻资产成长”转向“重资产+低淘汰率”，电网、大型公用事业网络等难以复制的实体资产壁垒和稀缺性有望得到充分认可 [6][30] - 应用绿色电力是算力企业低碳转型关键，政策要求到2025年底国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，将快速拉动绿电需求 [6][25] - 算力负载，特别是延迟容忍型负载，具备灵活的时空调节潜力，可为电网提供关键的消纳和调节资源，助力新能源消纳 [6][25][28] - 相关绿电企业有望在“算电协同”与“HALO”逻辑双重催化下迎来价值重估 [6][9][30] 根据相关目录分别总结 板块一周回顾 - **市场表现**：报告期内（2月24日-2月27日），公用事业指数上涨**5.69%**，环保指数上涨**6.96%**，均大幅跑赢上证综指（**1.98%**）和创业板指（**1.05%**）[6][37] - **子板块涨跌**： - 公用事业板块中，电能综合服务涨幅最高，达**12.37%**；火力发电上涨**8.93%**；光伏发电上涨**8.25%**；燃气板块上涨**7.16%**；风力发电上涨**5.73%**；热力服务上涨**5.99%**；水力发电上涨**1.72%** [6][40] - 环保板块中，综合环境治理上涨**10.81%**；固废治理上涨**7.92%**；环保设备上涨**6.99%**；水务及水治理上涨**5.28%**；大气治理上涨**2.11%** [6][40] - **个股表现**： - 公用事业涨幅前十包括豫能控股、赣能股份、华银电力、南网能源、珈伟新能、ST金鸿、金开新能、嘉泽新能、甘肃能源、协鑫能科 [44] - 环保板块涨幅前十包括赛恩斯、清水源、倍杰特、法尔胜、中科环保、高能环境、启迪环境、中国天楹、恒誉环保、金圆股份 [44] 公用事业板块要素动态 - **电力跟踪**： - **电价**：2026年2月江苏集中竞价交易成交电价为**312.80元/MWh**，环比下降**3.67%**，同比下降**23.89%**。2026年1月山西月度中长期交易综合价为**288.65元/MWh**，环比下降**1.17%**，同比下降**10.95%** [7][49]。多地电网代理购电价格在2026年2月出现环比下降，如江苏（**-21.21%**）、海南（**-29.53%**）、蒙东（**-21.01%**）[51] - **发电**：2025年12月全国总发电量约**8586亿千瓦时**，同比增加**1.46%**，环比增加**10.19%**。分类型看，火电同比**-2.73%**，水电同比**+4.59%**，风电同比**+13.04%**，光伏同比**+33.80%**，核电同比**+5.26%** [7][52] - **用电**：2025年全社会用电量达**10.37万亿千瓦时**，同比增加**5.24%**。其中12月用电量达**9080亿千瓦时**，同比大幅增加**22.14%**，环比增加**8.66%** [7][61] - **水情跟踪**：2026年2月28日，三峡水库站水位**165.86米**，高于2025年同期的**162.78米**。入库流量**6250立方米/秒**，同比下降**17.76%**；出库流量**5550立方米/秒**，同比下降**13.42%** [8][64] - **动力煤价格与库存**： - **价格上升**：截至2026/2/27，动力煤CCI指数报**744元/吨**，较2月14日上升**22元/吨**。秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报**733元/吨**，较2月14日上升**16元/吨**。进口煤方面，广州港印尼煤（Q4200）报**612.92元/吨**，上升**32.34元/吨**；澳洲煤（Q5500）报**829.93元/吨**，上升**38.99元/吨** [8][67] - **库存变化**：截至2026/2/27，秦皇岛港煤炭库存为**508万吨**，较2月20日增加**9万吨**。截至2月24日，全国统调电厂煤炭库存量为**2.2亿吨**，与2月12日持平 [8][74] - **天然气价格跟踪**：截至2026/2/28，中国LNG出厂价格指数报**3654元/吨**，较2月14日下降**2.74%**。截至2月27日，中国LNG到岸价报**10.69美元/百万英热**，较2月20日下降**3.95%** [8][78] 配置建议 - 建议关注在“算电协同”中具备先发布局优势的新能源运营商，如【金开新能】、【甘肃能源】等 [9][81] - 建议关注垃圾焚烧发电协同数据中心模式的相关企业，该模式能满足绿色、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望提升项目整体效益，如【旺能环境】、【瀚蓝环境】、【军信股份】、【伟明环保】、【中科环保】等 [9][81]

AI 时代大分化下的投资逻辑电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）、软件/SaaS、云计算、半导体/硬件、电力与公用事业、资源品（矿产、能源）、互联网、传媒（游戏、广告）、机械、建筑、钢铁 * **公司**： * **AI/软件**：Anthropic、OpenAI、谷歌、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、Cloudflare、Akamai、Shopify、Palantir * **硬件/设备**：联想、思科、苹果、特斯拉、海光、纽柯钢铁、卡特彼勒 * **能源/资源**：埃克森美孚 * **中概/港股**：腾讯、阿里、小米、百度、美团、世纪华通、巨人网络、分众传媒 * **其他**：Deepseek 二、 核心观点与论据 1. AI 时代的“脱虚向实”趋势 * **“脱虚”**：指软件/SaaS、部分硬件及云厂商投资范式面临压力，市场资金从这些领域流出[3] * **“向实”**：指资金流向电力、资源（电、光、水、矿、油）等实体领域[3] * **美股市场映射**：道指强于纳指，电力相关的公用事业、机械、钢铁、建筑等板块表现较好[1][7] * **中期影响**：AI 带来 K 型分化，对部分行业形成颠覆，对赢家产生倍增效应，但对整体经济和大众消费有压制作用，具有通缩性[2][11] 2. “脱虚”的具体机制与表现 * **软件/SaaS 板块**： * **核心压力**：大模型公司为提升投资回报率（ROI），主动以企业 IT 预算“总量约束”为前提，替代传统软件，对软件股形成系统性估值压力[1][5] * **近期信号**：Anthropic 围绕 IPO 目标推动 ROI 叙事，策略上倾向“踩着软件股”实现替代；OpenAI 在内部会议中明确点名数家公司讨论替代路径[5] * **估值冲击**：Agentic AI 动摇传统按席位收费的 SaaS 商业模式，导致美股 SaaS 板块在业绩超预期（约92%公司超预期）的情况下出现“股价雪崩”，10–15 倍 PS 估值框架崩塌[22] * **云厂商投资范式颠覆**： * **现象**：云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）回购与分红放缓，剔除回购与分红后的净现金流开始转负，但资本开支（CAPEX）仍在强化，形成“打光最后一个子弹”的投入共识[1][3][5] * **与传统范式背离**：颠覆了过去十多年依赖回购分红组合的传统投资框架，也与机构期待其放缓资本开支的判断相悖[1][5] * **市场担忧**：市场对公有云“堆算力、卖算力”的商业逻辑进行反向定价，担忧现金流无法长期支撑高强度 CAPEX，且高折旧可能反噬利润[22] * **“AI 税”对部分硬件环节的影响**： * **影响环节**：部分传统设备与硬件环节，如服务器相关公司（联想、思科等）[1][6] * **原因与结果**：受存储等价格上涨与成本传导影响，利润率下滑，表现为需要“交 AI 税”，短期经营与估值承压[1][6] 3. “向实”方向的核心逻辑 * **电力链条成为核心**： * **逻辑**：电力扩张与配套建设需求[1][7] * **产业链延伸**：交易从发电侧延伸至上游能源（天然气、油气公司如埃克森美孚）、中游配电，并外溢至受核电建设拉动的钢铁（纽柯钢铁）与工程机械（卡特彼勒）[7] * **2026年政治因素影响**： * **驱动**：2026年政治大年，围绕“可负担性危机”等议题，政策将驱动云厂商自建电力需求和能源结构调整[3][8] * **最稳方向**：天然气，因其更环保、美国本土具备优势、建设与投产速度快，政治拉动下确定性更高[8] * **资源品“资源外交”强化**： * **逻辑演变**：从“资源外交”强化为定价与保价问题[1][9] * **政策工具**：美国希望通过关税手段对关键资源品价格进行保护，并配合战略资源储备，向市场提供“可预期、长期的高资源品价格”预期[1][9] * **原油潜在反转**： * **边际变化**：美国原油产量开始出现总量负增长（2021年以来首次），显示“Drill baby drill”钻油政策遭遇物理阻碍[10] * **逻辑**：在油价完成探底并确认后，相关股票可能基于价值逻辑参与[10] 4. 云厂商 CAPEX 与现金流的矛盾深化 * **规模与增速**：美国五大云厂商 CAPEX 在 2025 年约为 4000 亿美金；2026 年预期接近 7000 亿美金，同比增长约70%[23]。若保持约35%的增速，到 2028 年 CAPEX 将超过 1.1 万亿美金[23] * **现金流压力**：CAPEX 正在挤压回购与分红资金。若趋势延续，推算这些巨头企业将在 2027 年开始缺乏分红与回购能力[23] * **投入与回收的鸿沟**：2026年仅 OpenAI 相关投入规模预计接近 7000 亿美金，但 OpenAI 与 Anthropic 等 AI 大厂的总收入预计达不到 500 亿美金，差了一个数量级[24] * **盈利维持路径**：可能更依赖压缩回购、分红与进一步裁员。按中性测算，裁员约7%可腾挪约 2500 亿美金 CAPEX 空间，但 2026 年一年 CAPEX 增量就接近 3000 亿美金[23] 5. Agentic AI 的突破与影响 * **0 到 1 变化的原因**： 1. **Token 成本大幅下降**：从 2023 年初每百万 token 约 30 美金降至目前可能 0.2 美金，降幅达 99%[25] 2. **算力重构与端侧 AI 推进**：算力更多转向端侧部署，更适合代理式任务[25] 3. **底层 MCP 协议打通**：降低集成摩擦，实现无缝调用任意大模型[25] * **对 SaaS 的冲击**：代理式 AI 能替代一批后台人员或初级程序员，动摇了 SaaS 按席位收费的基础，引发估值崩塌[22][25] * **2026年核心判断**：“AI 员工”将大幅进化，用以填补 CAPEX 与收入之间的巨额鸿沟；算力将从云端向端侧大幅转移[20][28] 6. 投资策略与资产配置抓手 * **主要抓手分为三类**： 1. **短期确定性更强的 AI 链条上游与基建环节**（但需纳入中期通缩性不确定性）[12] 2. **不直接受 AI 冲击的资产**（“Halo”资产，核心是“不直接受冲击”）[12] 3. **AI agent 发展与 AI 应用中可能出现的大赢家**，以及围绕 AI 应用生态的“卖产人”（如与数据、识别能力相关的公司）[12] * **“错杀”机会**：部分被认为会被 AI 冲击的行业或公司可能存在错杀，它们短期未必被真正替代，甚至可能通过 AI 实现降本增效[13][14] * **硬件/算力链条**：属于“简单题”，在产业趋势明确时享受持仓。国内字节、阿里及“质量中心”等在 2026 年将有“非常大的开支”投向国产算力链条（芯片、服务器、AIDC、算力租赁等）[19] * **软件公司筛选前提与壁垒**： * **前提**：公司关键负责人必须真正理解并积极推进 AI[17] * **核心壁垒**：1) 专业数据壁垒（难以复制的数据）；2) 准入性或身份/卡位壁垒（如政府特许经营场景）[17] * **可重点关注的软件方向**： 1. 基础设施与基础软件（如数据库）[17] 2. 拥有线下实体资源、与衣食住行相关的公司[18] 3. 面向线下资源的数字化与 SaaS 机会[18] 4. 精神娱乐方向（如 AI 漫剧产业链）[18] 5. IP 相关的技术与服务方向[18] 7. 中美市场对比与中概/港股机会 * **中美对比**： * **增速与估值**：中国核心互联网公司整体增速相对美股 M7 更好，估值大体处于美股的 6 折[30] * **CAPEX 负担**：2026 年中国资本开支大概在 840 亿到 980 亿美金，约为美国的 1/7，负担更轻[30] * **长跑位置**：中国因芯片禁运反而像“龟兔赛跑”中的乌龟，节奏较缓但负担轻；在应用时代，后发优势可能更足[30] * **看好中概/港股理由**： 1. 估值安全垫高[21] 2. 在有限 CapEx 下，当前底层能力没有代差[21] 3. 在数据、用户与应用适应性方面表现超过美国[21] 4. 需规避与美国相同的、商业模式可能被颠覆的风险[21] * **中小市值机会**：基本面不变的可能性较大，可能带来更高弹性的投资机会[21] 8. A股传媒与游戏板块框架 * **股价驱动双路径**： * **估值驱动**：跟踪中美大厂 AI 动作，前瞻布局未来1个月到1年可能发力的赛道（如视频、广告、教育）[31] * **业绩驱动**：主要集中在游戏与分众传媒[31][32] * **游戏板块**：核心在于超预期产品带来业绩弹性，形成“戴维斯双击”。当前整体估值约20倍，处于较为合理的区间[32] * **分众传媒**：A股传媒中为数不多“看业绩”的大白马，兼具周期性与一定成长性[32] 三、 其他重要内容 1. 市场节奏与风险观察 * **2026年预期**：市场预期收益整体不高，春季行情仍在进行中，斜率相对舒缓[15] * **政策导向变化**：从2025年的“救市、修复”转向“抑制过热与过度炒作”[15] * **关键观察窗口**：至少到3月不认为存在系统性风险；进入4月需评估特朗普访华后中美关系、美股波动、4月宏观数据与政策匹配性[15] * **当前乐观假设的挑战**：市场对2026年基本面存在偏乐观假设（如再通胀、PPI转正、房地产回稳等），这些在4月能否被证实仍有挑战[15] 2. 投研与软件公司的应对 * **对投研团队**：意义在于能否及时使用并发挥 AI 工具价值，基于 AI 构建投研工具与工作范式以提升效率[16] * **对软件公司**：核心在于“人”与“组织”对新技术的理解与落地能力，需评估管理层对 AI 的真实理解和推进能力[16] 3. 程序化广告的角色 * **作用**：被认为是有望填补“CAPEX 与收入之间鸿沟”的路径之一[29] * **未来机会**：关键在于生成式 AI 对传统判别式 AI 的替代，可能根本性改变与互联网的交互方式[29] 4. 交互方式的未来变化 * **趋势**：可能从文字为主转向以视频等更直接的方式为主，例如通过视频直接完成与 App 的交互[30] * **“C3 2.0”**：该赛道已进入更强的产品验证阶段，未来仍将反复出现行业催化，有潜力颠覆人机交互模式[30]

行业与公司分析：科技股泡沫历史复盘与当前AI行情对比 一、 涉及的行业与市场 * 当前市场存在由**生成式AI**驱动的科技股热潮，主要涉及**美股**与**A股**市场[3] * 历史复盘涉及四轮科技股泡沫，分别对应不同行业：**18-19世纪的英国运河业**、**19世纪的英国铁路业**、**20世纪初美国“咆哮20年代”的电力、通讯、汽车、化工等新兴产业**、**20世纪90年代末至21世纪初的互联网（科网）** [1][5] 二、 当前AI驱动行情的核心特征与问题 * **估值偏高**：标普500在近现代2月初的远期估值约**25.4倍**，显著高于过去10年中位数约**20倍**；纳指估值表现类似[1][3] * **市场集中度处于高位**：2月初美股前十大公司市值占比约**32%**，较2025年10月边际回落，但整体仍处于偏高水平[1][3] * **龙头公司资本开支激增，带来财务约束**：以美股“七姐妹”加博通为例，其Kubernetes相关投入规模从**2023年的1,675亿美元**提升至**2025年的近4,000亿美元**，预计**2028年可能升至6,700亿美元左右**[1][5]；大规模资本开支会侵蚀科技公司现金流，并制约其过去十几年依靠**回购注销提升EPS**的能力[1][5] 三、 历史科技股泡沫的普遍规律（形成条件） * **重大技术创新是基础**：提供“点燃泡沫火花”的基础，如运河、铁路、电力、互联网[22] * **资产的交易性提供“氧气”**：资产易分割、交易，且大众参与度高会催化泡沫，例如美国家庭持股占比从**1989年30%以下**提升至**2001年55%以上**[22] * **宽松的货币与信贷环境是关键外部条件**：利率偏低或下行促使资金向高风险资产迁移，杠杆工具放大泡沫幅度[22] * **投机行为显著增加**：散户与机构投资者交易活跃度同步上行，换手率明显提升[22] 四、 历史科技股泡沫的普遍规律（破裂原因） * **估值过高且脱离基本面**[22] * **金融环境收紧导致利率上行**：历史上四次科技泡沫均呈现这一共性[22] * **科技企业盈利兑现不及预期**：非线性发展带来盈利瓶颈[22] * **杠杆工具的反噬效应**：下行阶段进一步放大下跌[22] 五、 各轮历史泡沫关键要点复盘 1. 英国运河热潮 (18世纪末) * **产业背景**：第一次工业革命带来货物运输需求激增，运河具备费率较低、效率较高的优势[6] * **标杆案例**：布里奇沃特公爵修建运河联通煤矿与曼彻斯特，累计投入约**30万英镑**；修通后形成当地煤炭市场垄断，到**1,800年左右单年度贸易收入已超过9万英镑**[6] * **早期回报**：伯明翰运河最初5年股息率约**3.9%**，后5年升至**10.6%**，**1,841年单年度股息甚至突破100%**[6] * **泡沫形成条件**：**1,792-1,793年**为高峰期；宏观上，美国独立战争后英国贸易扩张；金融上，10年期国债利率从**1,784年的5.3%**降至**1,791年的3.3%左右**[2][6] * **泡沫破灭原因**：**1,793年**英法战争导致英国大量发行国债，利率从**1,790年的3.7%**升至**1,797年的6.1%**；同时，90年代获批的运河项目质量普遍较差，平均股息率约**2.9%**，低于国债收益率[7] * **后续影响**：对英国整体股市冲击相对有限；产业层面大幅降低运输成本，推动以煤炭为核心的工业体系[7] 2. 英国铁路热潮 (19世纪中) * **持续时间**：从**1,825年**算起，持续约30多年，**1,843-1,845年**为泡沫高峰期[8] * **标杆项目**：利物浦至曼彻斯特铁路，建成后货运量与客运量显著超出预期，实现快速盈利[8] * **泡沫易形成原因**：铁路建设成本高、周期长，天然依赖股权融资，股权融资占比最低时也在**60%**以上[9] * **泡沫破灭导火索**：**1,845年10月**起英格兰银行收紧货币政策；同时存在杠杆工具（投资者仅需缴纳**5%—10%**的股款），后续催缴股款加剧现金流压力[9] * **市场影响**：铁路股在英国股市中比重显著高于运河股，对整体股市拖累更明显；从**1,845年10月**持续至**1,849年**，铁路股基本处于“腰斩”状态；整体股市修复耗时约**18年**（**1,845年**高峰至**1,863年**回到前高）[10] * **泡沫后行业变化**：行业集中度提升，走向寡头垄断；铁路股股息率自**1,850年起**逐步企稳提升，从**1,850年代的2.9%**提升至**1,873年的5.5%**；资产属性由成长逻辑转为公用事业属性[10] 3. “咆哮20年代”/柯立芝繁荣 (20世纪初) * **产业背景**：第二次工业革命推动下，电力、通讯、汽车、化工等产业快速发展[11] * **市场结构切换**：**1,900年**之前美国股市以铁路股“一家独大”（市值占比近**60%**），但从**1,901年**开始工业板块领跑，到**1,914年**铁路股市值占比降至**47%**，工业市值占比从**7.2%**提升至**21%**，再进一步提升至**28.8%**左右[11] * **一战催化**：**1,914年**一战爆发，美国出口份额由**1,913年的11.8%**上升至**1,919年的25.2%**，实现翻番以上；外需与军工需求推动电器、化工、汽车、航空等产业商业化[12] * **泡沫巅峰条件**：宏观呈现“金发女郎”特征（低失业率与通胀率）；货币政策在**1,921年到1,927年**处于持续降息状态；金融创新如分期付款普及，推高家庭债务；杠杆工具（经纪人贷款、保证金交易）流行，投资者仅需缴纳**5%~10%**的保证金[12] * **市场表现**：到**1,925年**制造业在美股市值占比约**62%**；**1,928年**后电力股因“安全属性”开始明显跑赢；**1,923~1,928年**呈现盈利与估值双扩张，但自**1,925年**起上涨更多依赖估值扩张；到**1,929年**美股PE可能接近**20倍**[12][13] * **泡沫破灭与萧条**：直接触发因素是美联储自**1,928年**起持续加息；**1,929年8月**股息率跌破当时国债收益率；政策应对失误（金本位约束、贸易加关税、财政坚持预算平衡）加剧下行；市场跌幅普遍超过**70%**；美股回到大萧条前高需等到**1,938年或1,939年**[13][14] 4. 科网泡沫 (20世纪90年代末) * **阶段划分**： * 技术酝酿前期（**1988-1994年**）[15] * 泡沫加速推进（**1995-1998年**），以**1995年8月**网景公司上市为起点[15] * 泡沫巅峰（**1999年-2000年Q1**）[15] * 泡沫破灭（**2000年3月-2002/2003年初**）[15] * 再次上涨阶段（**2003年**起）[15] * **加速期核心驱动**：宏观“三低一高”（低通胀、低赤字、低失业率、高增长）；**1996年**克林顿颁布电信法放松监管；**1995-1998年**整体偏宽松的货币与金融环境[4][17] * **市场特征**： * 一级市场：IPO数量自**1995年**起大幅提升，但质量下降，科技企业中实现盈利的比重从**1995年的71%**降至**1999年的14%**[18] * 二级市场：**1995~1998年**信息技术板块年化收益约**45.9%**，显著跑赢大盘；估值扩张显著，信息技术板块PE从**1994年底的接近23倍**提升至**1998年底的66倍**，同期EPS年均增长**12%**[18] * **进一步加速的催化**：**1998年底**美联储因亚洲金融危机等连续三次降息累计**75BP**；**1999-2000年**的“千年虫危机”预期导致全球IT资本开支短期激增，但事后证明是需求提前透支[18][19] * **破灭触发因素**：**1999年6月**起至次年5月，美联储连续6次加息累计**150BP**，其中**2000年3月**一次性加息**50BP**[20]；**2000年3月**市场担忧互联网公司资金链枯竭；**2000年4月**起微软反垄断案强化监管担忧[20] * **下行与出清**：**2000年Q4**起企业IT资本支出下滑，TMT行业盈利增速下降；**2001-2002年**财务造假风险（世通、泰科）暴露；**2000-2003年**信息技术与通讯服务板块跌幅均超过**70%**；纳斯达克上市公司数量从**1999年底约4,800家**降至**2002年左右3,200多家**[21][22] 六、 当前AI行情与历史泡沫的对比评估 * **相对位置判断**：当前讨论美股科技股泡沫破灭仍偏早，整体更接近相对早期阶段[24] * **涨幅对比**：本轮生成式AI行情自**2023年初至2025年**累计上涨**206%**；科网泡沫从**1995年至2000年Q1**累计上涨**707%**[24] * **投资强度对比**：至**2025年Q3**，AI投资额占GDP比重达**7.3%**，高于科网泡沫峰值**6.4%**；但提升幅度（从**2023年Q3的6.7%**提升至**7.3%**，提升**0.6**）约为科网时期（从**1994年的4.7%**提升至**2000年Q3的6.4%**，提升**1.7**）的**1/3**[24] * **一级市场热度**：相对可控，IPO家数与金额增幅有限，与**1999—2000年**峰值差距较大[24] * **估值对比**： * 纳指100：科网泡沫时约**206倍**，目前约**34倍**[25] * 标普500信息技术板块：**2000年3月**约**72倍**，目前约**32倍**[25] * 龙头对比：思科在**2000年**初市盈率约**100-120倍**；英伟达以两年维度对应约**2027年**的市盈率为**20多倍**[25] * **2026年泡沫破裂条件评估**： * 金融环境：处于降息周期尾声，全年仍可能有**50BP**的降息，破裂难度较大[26] * 宏观经济：预期实际GDP增速约**2.2—2.4%**，企稳回升，破裂难度偏大[26] * 监管政策：对AI产业整体持鼓励与放松监管态度，政策转向风险可控[26] 七、 潜在风险下的对冲与配置思路 * **美股内部对冲**： * 增配**道琼斯指数**（价值蓝筹为主，科技股占比不高）[26] * 配置美股**中小盘**（如标普1500、罗素2000、罗素3000），预期2026年增速可能优于大盘且估值偏低[26] * 板块层面关注**消费、金融与医药**，这些板块在历史下行阶段相对抗跌[27] * **全球配置**： * 考虑**欧股**（偏蓝筹与传统行业，估值低于美股）[27] * 关注**中国战略新兴市场**（盈利增速边际可能优于美股，估值相对偏低）[27] * **大类资产**：若科技股泡沫破灭，历史表明**美债与黄金**是唯二能够产生正收益的品种[27]

公司概况 * 公司为新集能源[1] 核心业务进展与规划 电力业务 * 公司在建的上饶、滁州、六安三个电厂项目预计于2026年6月底前全面建成投产[2][4] * 上饶电厂1号机组已于2025年12月底投产，2号机组预计2026年3月底前投产[4] * 滁州电厂2号机组已于2026年1月底投产，1号机组预计2026年3月底前投产[4] * 六安电厂两台机组预计分别于2026年4月、6月投产[4] * 2026年三个电厂预计计划发电量为310亿度电[2][5] * 2025年公司计划发电量161亿度电，实际完成140亿度电[5] * 电力板块盈利需结合社会用电需求及电力市场交易情况动态评估[2][4][5] 煤炭业务 * 刘庄煤矿为公司主力矿井，核定产能1,100万吨/年，商品煤规模约900万吨/年[7] * 刘庄煤矿2026年预计新增焦煤相关产品产出，预计于2026年4月左右形成部分产量，初期为“原焦煤/焦原煤”形态，预计可形成约60万吨左右原焦煤产量[2][7] * 刘庄选煤厂目前处于改造阶段，预计至2026年年底完成[7] * 选煤厂改造完成后，焦精煤年产量预计约100万吨左右，但该口径仍存在不确定性[2][8] * 公司2025年煤炭成本为409元/吨，同比下降20%（下降23元/吨）[3][10] * 2024—2026年成本预计基本控制在409元/吨水平左右，预计不超过430元/吨左右[3][10] 市场与价格 电力市场 * 安徽省2026年中长期电力交易价格约为0.37元/度[2] * 安徽省全省中长期交易为双方协商成交价格0.371元/度，年度集中交易价格0.366元/度，年度代理挂牌交易价格约0.370元/度[5] * 公司2026年年度长协交易量约60亿度电，其余电量通过月度撮合及现货交易完成[2][5] * 预计2026年现货交易价格、电力价格较2025年略有下降[2][5] 煤炭成本与采购 * 电厂燃煤以公司煤矿供应为主，实际运营中将结合生产经营情况灵活调整采购结构[2][6] * 整体采购比例为“以公司供应为主、部分市场化补充”，其中省外电厂相对更可能提高市场化采购比例[6][7] * 成本控制措施包括：优化工作面设计、严格控制材料费、修理费、电费等生产性成本、控制销售成本及销售费用[11] 财务与资本管理 成本与折旧 * 2025年处于生产经营阶段的板集电厂，其2025年度电完全成本为0.3483元/度[6] * 新建电厂2026年虽有部分机组投入生产，但在基建期结束前，度电成本仍难以准确掌握[6] * 上饶电厂投资额约78亿元，滁州与六安合计约50多亿元[12] * 电厂转固后新增折旧额目前缺乏准确数值，需待投产并进入生产经营后才能准确掌握[12] * 预计上饶电厂折旧金额与板集电厂大致相当；滁州和六安折旧规模预计相对更少[12] 分红政策 * 公司将逐步提高分红比例[2] * 2026年1月实施了特殊分红[9] * 2026年度分红预计在7—8月份左右实施，分红水平总体保持在往年基础上稳中提升[9] * 若年度内不存在大型基建项目且资金充裕，将逐步提高分红比例；中煤能源与上海能源分红比例已达到30%多，是公司的努力方向[2][9] 股东增持 * 控股股东中国中煤自2025年1月启动增持计划，并于2026年1月完成，累计增持1.61%，增持后持股比例为31.92%[9] 中长期规划与资源 * 公司业务布局以煤炭与电力为主体，新能源作为补充方向[8] * 新集矿区规划资源量101亿吨，经过多年开采目前剩余约88亿吨[8] * 后备资源潜在仍可支撑约5–6个煤矿的开发规模，但需履行审批程序[8] * 后续是否新增电力项目，将结合公司资源规划与安徽省能源需求情况确定，目前尚无新的项目进展[8] * 2026年在3个基建项目建成后，目前没有明确的大型基建项目[9] 其他重要信息 * 刘庄煤矿焦煤产品销售策略将根据开采实际情况与当时市场情况确定，可能作为单独产品对外销售，也可能作为配煤使用，原则为实现效益最大化[7] * 由于2026年焦煤产量规模不大，成本预计与刘庄既有成本水平变化不大；价格将结合当期焦煤市场价格及该煤种发热量等指标综合确定[7] * 2025年考虑煤炭市场下行，对成本费用采取严格控制措施，人工成本出现小幅下降[10][11]