纪要涉及的行业和公司 - 行业：休闲零食行业 - 公司：甘源食品、卫龙、盐津 纪要提到的核心观点和论据 近期股价表现及原因 - 上周甘源食品等小零食股价涨幅不错，卫龙和盐津因大单品产业趋势及海外业务拓展上涨，卫龙24年含税约30亿，盐津预计24年近10亿，远期魔芋品类空间大 [1][2] - 甘源食品前期股价下跌，因市场预期25年一季度收入和利润有压力，源于24年一季度基数高、传统渠道改革调整及电商部门高基数 [4] 甘源食品25年成长展望 - **产品端**：春季糖酒会发布风味小吃和调味坚果两大系列新品，调味坚果有五种核心工艺，完善产品线，有多种新口味产品，新品会根据定位销售到不同渠道 [7][8][9] - **营销端**：学会新营销玩法，包括为明星店定制门店、多渠道联名、品牌与文旅合作开展场景化营销 [10] - **渠道端** - 山姆会员店和零食量贩店合作成熟，25年老董事长将渠道交给中层管理团队对接，叠加门店拓展和新品导入，预计有几十的增长 [11] - 公司战略重视电商渠道，24年线上含税销售近4亿，25年定了高目标，可持续跟踪 [12] - 传统渠道一季度有拖累，全年希望在KA商超做变革，需改善团队、调整价格、加强终端管理，中层干部下沉一线 [13] - **海外市场** - 24年海外销售2亿多，主要来自越南，当地产品受欢迎，通过南北渗透有望实现亮眼增长 [14][15] - 二季度可期待印尼市场，斋月已做市场铺垫，计划上半年提升销量，下半年全国招商，还在考察建厂事宜 [16][17] - 马来、泰国市场有潜力，甘源产品在东南亚竞争力强，出海大有可为 [18][19] 成本应对 - 公司青豌豆从北美进口，年使用量约2万吨，金额1亿多，25年囤货可用到三季度末，成本影响不大，有去巴西或俄罗斯采购、通过越南等区域转口贸易等应对方案 [20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 卫龙24年11月将在印度尼西亚布局产能，曾在国内经历类似问题，适合在当地进行产业整合 [2] - 盐津计划在泰国布局魔芋产品，在印尼布局烘焙产品 [3] - 24年一二月春节期间，甘源食品与三只羊小羊哥等直播合作，销售体量达大几千万，但因供应链不足盈利不佳 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 白酒仍处出清筑底期，下半年有望边际好转，大众品啤酒边际改善，零食魔芋亮眼，乳业轻装上阵待反转，投资建议为白酒底部配置，大众把握拐点[1][4][44] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 回款发货节奏略有放缓，头部酒企完成度相对较高，行业理性降速、二季度进一步出清后，有望迎来底部信号[9] - 各价格带龙头有望实现增长，高端酒茅五优势明显，基地型次高端龙头回款、动销相对良好，扩张型次高端动销端持续承压、回款节奏略缓[10] - 贵州茅台经营稳健加速转型，预计Q1收入/利润同比增约9%/10%[11] - 五粮液终端份额优势延续，批价企稳回升，预计Q1收入/利润同增4%/3%[12][13] - 泸州老窖回款同比微增，主销区表现稳健，预计Q1收入/利润同增2%/1%[13] - 汾酒青花保持稳健，老白汾加速铺货，玻汾控量，预计Q1收入增速约8%，利润增速约5%[14] - 洋河股份加速调整出清，预计Q1收入/利润下滑10%/10%[14] - 古井Q1进度符合预期，增长韧性持续释放，预计Q1营收/净利润同增8%/10%[15] - 今世缘省内份额持续提升，省外低基数下实现弹性增长，预计Q1收入/利润同增8%/7%[15] - 口子窖Q1释放压力，强化新品布局，预计Q1营收/净利润分别同降5%/10%[16][17] - 舍得酒业渠道持续纾压，预计Q1延续出清，收入/利润同比下滑20%/30%[17] - 水井坊臻酿八号周转加快，预计Q1收入/利润略增2%/1%[17] - 金种子酒表现仍显疲软，改革阵痛延续，预计Q1收入同比下滑50%左右，利润延续亏损[18] 大众品 - 啤酒边际改善，零食魔芋单品景气突出，乳业轻装上阵待Q2反转，主要原料与包材价格同比继续回落，多数企业原材料成本红利延续[19] - 乳业Q1需求延续平淡，盈利能力有所修复，预计伊利收入/利润分别同比-1%/-37%，天润同比-2%/+450%，新乳业同比+0%/+18%，双汇同比-1%/-1%[25][26] - 啤酒Q1轻装上阵，多数龙头实现开门红，预计青啤收入/利润同比+4%/+10%，燕京同比+6%/+62%，重啤同比+2%/持平，百威内生收入/利润同比-6%/-15%[25][26] - 休闲及功能食饮软饮料细分景气延续，龙头表现更优，零食春节错期下Q1增速放缓，魔芋单品表现亮眼，保健品、烘焙表现分化，预计东鹏收入/利润同比+32%/+40%，盐津同比+18%/+12%，洽洽同比-10%/-25%，甘源同比-3%/-5%，安琪同比+5%/+10%，桃李同比-10%/-20%，仙乐同比+6%/+6%，汤臣同比-10%/-16%[25][26][27] - 餐饮供应链调味品企业调整分化，龙头势能延续，速冻食品需求景气偏弱，Q1基本面承压，连锁业态外部需求承压，企业延续调整，预计海天收入/利润分别同比+7%/+8%，中炬同比-12%/-18%，千禾同比+5%/+4%，榨菜同比+4%/+8%，恒顺同比+8%/+15%，天味同比-5%/-8%，宝立同比+6%/+16%，安井收入/利润分别同比-1%/-7%，千味同比+0%/-10%，立高同比+10%/-5%，绝味收入/利润同比-11%/-27%，紫燕同比+3%/+6%，巴比同比+9%/+2%[26][27][28] 投资建议 - 白酒基本面预期筑底期，估值先行修复，优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐古井、今世缘，以及弹性品种老窖[44] - 大众品把握库存及经营周期拐点，重点推荐啤酒、乳业，加大关注零食，布局酵母经营向上周期，推荐青啤、华润、伊利、蒙牛、飞鹤、盐津、好想你、安琪，持续战略性推荐东鹏、农夫、海天等，关注仙乐[44]

文章核心观点 - 招商证券认为白酒低估值攻守兼备，食品把握趋势向上及高景气赛道，随着对等关税落地，未来政策有望在内需上发力，食品饮料板块或成资金避险选择 [1][2] - 投资策略上首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台等，大众品板块推荐青岛啤酒等 [1] 白酒板块 - 高端白酒需求稳定，企业以控货挺价为主，开门红表现稳健，茅台批价稳定，Q1有望双位数增长，五粮液控货Q1预计略有增长，国窖Q1下滑幅度收敛 [3] - 次高端酒企表现分化，企业主动调整减轻市场包袱，宴席场景亮眼，商务需求仍弱，汾酒品牌势能持续扩张，开门红有望达成 [3] - 区域酒强者恒强，部分市场竞争加剧，古井动销有增长，古16最佳，今世缘春节动销增长，迎驾一季度洞6/9双位数以上增长 [3] 大众品板块 - Q1整体需求边际企稳，社零增速环比提升，餐饮增速环比改善但实际平淡，受春节错期影响，Q1大众品公司报表端或有基数压力 [4] - 乳制品供需改善趋势向上，调味品板块稳健复苏但部分企业Q1承压，零食、饮料延续高景气，啤酒、速冻板块受B端影响表现平淡 [4] - Q1大众品成本延续下降趋势，调味品、乳制品、啤酒等板块享受成本红利，部分零食企业受美国加征关税影响成本或上涨 [4] 各细分行业情况 乳制品 - 25年板块轻装上阵，实际动销改善，伊利等龙头Q1业绩有压力，随着政策落地，液奶、奶粉需求端有望持续改善 [5] - 供给端奶价低位，上游牧场出清，原奶价格下降企业享受成本红利，促销及费用投放平稳，企业利润改善快于收入 [5] 调味品 - 受春节错期影响，Q1普遍存在高基数问题，但整体动销有改善，部分企业24Q4冲刺任务使25Q1有压力 [6] - 海天、中炬Q1预计个位数平稳增长，榨菜高基数下收入有望微增，恒顺低基数下表观增速有望改善 [6][7] - 复调春节动销平稳，天味Q1预计下滑，日辰、宝立B端业务预计表现平稳，利润端预计延续改善 [7] 啤酒 - 25年行业有望轻装上阵，需求端春节旺季表现不错，但娱乐渠道未恢复，企业销量普遍增长 [8] - 成本端大麦价格持续回落，企业成本红利延续，期待需求改善带动盈利端弹性 [8] 休闲食品 - 洽洽动销表现承压，甘源高基数下增速回落，劲仔一季度增速放缓，成本端略有压力 [9] - 卤味单店逐步企稳，Q1收入预计略有下降，后续季度有望恢复正增长 [9] - 短保类桃李动销压力较大，产能扩张折旧上升，利润略承压 [9] 速冻食品 - 节后B端餐饮平淡，C端部分渠道表现较好，传统商超需求偏弱 [10] - 安井主业以稳为主，Q1预计同比略有个位数下降，立高会员商超与餐饮渠道表现较好，饼店渠道增长承压 [10] - 千味大B端预计持平，小B端需求偏弱，Q1预计同比持平，成本端部分原材料价格稳定，棕榈油价格略有上升，利润增速略慢于收入 [10]

食品添加剂TBHQ争议 - 近期媒体报道乐事薯片含TBHQ致癌添加剂引发热议 另一成分丙烯酰胺也受关注 2020年深圳消委会检测显示多款薯片丙烯酰胺含量超欧盟750微克/公斤基准水平[1][4] - TBHQ是抗氧化剂 国际癌症研究机构未将其列为致癌物 但各国管理标准不一 中国允许在11类食品中添加 最大使用量0.2g/kg[5][6] - 联合国粮农组织建议TBHQ每日允许摄入量为0-0.7mg/kg体重 70公斤成人每日上限49mg 按200g薯片含40mg计算 正常食用难超标[8][9] - 日本禁用TBHQ 中美允许使用 这种国际标准差异源于各国风险管理策略不同 类似情况也出现在防腐剂脱氢乙酸钠上[12][13] 丙烯酰胺特性及风险 - 丙烯酰胺是食品高温加工自然产生的成分 非添加剂 由还原糖和天冬酰胺经美拉德反应生成 含量受食品种类和加工方式影响显著[16][17] - 不同食品中丙烯酰胺含量差异大 饼干234-1104μg/kg 薯片28-954μg/kg 坚果仅2-93μg/kg 儿童单位体重暴露量是成人2-3倍[17] - 国际癌症研究机构将丙烯酰胺列为2A类致癌物 动物实验显示其具有神经毒性 生殖毒性 但人类致癌性尚未明确证实[18] - 各国正加强丙烯酰胺管控 韩国2021年执行新建议值 中国正在制订《食品中丙烯酰胺污染控制规范》国家标准[19] 食品添加剂国际标准差异 - 脱氢乙酸钠在中国2025年将禁止用于面包糕点 但在韩国日本仍允许用于乳制品 用量不超0.5g/kg[13][14] - 硼砂在中国全面禁用 欧盟却允许用于鱼子酱加工 最大添加量4g/kg 过氧化苯甲酰在中国禁用于面粉 美国仍允许使用[15] 消费者防护建议 - 避免高温长时间烹饪 选择蒸煮等低温方式 控制烘焙温度时间 减少食品焦黄可降低丙烯酰胺生成[20] - 儿童孕妇应减少暴露 均衡饮食多摄入果蔬 限制薯片炸薯条等高含量加工食品摄入量[18][20]

核心观点 - 亲亲食品在连续3年亏损后于2024年扭亏为盈，主要得益于不良资产处置亏损的消除和管理效率提升，但果冻主业销售仍下滑6.5% [2][3] - 公司通过新兴零食渠道部分抵消传统渠道下滑，但膨化食品成为增长主力（+13.7%），占总收入31.3%，而果冻占比降至53.3% [3] - 2019-2021年公司通过亲亲（中国）投资布局新消费赛道，累计亏损超3200万元，2022年起暂停投资并开始撤退 [5] - 公司现由恒安国际许连捷长子许清流执掌，其自2003年起在亲亲食品历练，2021年同时担任恒安国际行政总裁和亲亲食品董事长 [6][8] 财务表现 - 2024年营收9.97亿元（+1.5%），净利润2113万元（对比前3年亏损） [3] - 果冻销售额5.31亿元（-6.5%），少卖3600万元，毛利率28.6%（+1.1pct） [3] - 膨化食品销售额3.12亿元（+13.7%），调料产品0.74亿元（-6.6%），糖果及其他0.81亿元（+31.3%） [3] - 2021-2023年投资业务分别亏损1510万元、940万元、780万元，其中华稼食品单笔损失861.6万元 [5] 业务结构 - 传统果冻渠道受量贩零食冲击，通过零食品牌店开拓新渠道但未能完全弥补传统渠道下滑 [3] - 膨化食品通过开拓南方、西南及西北新市场实现增长 [3] - 果冻产品线新增亲亲吸果冻、轻零冻及0卡产品以适应市场需求 [2] 资本运作 - 2008年恒安系以2.6亿港元收购51%股权，2011年营收达15.43亿港元峰值后持续低于10亿元 [6][8] - 2019年设立亲亲（中国）投资，先后投资汉口二厂汽水、永璞咖啡、Taste Room等，持股比例普遍低于10% [5] - 2022年暂停新投资并开始处置资产，明确短期不再投资非上市公司股权 [5] 管理层变动 - 创始人吴火炉2001年与宝洁合作建立品客薯片生产基地 [6] - 2017年许清流接任董事长，2021年同时执掌恒安国际但仍兼任亲亲食品董事长 [8] - 公司现为恒安系第四大业务板块，曾位列许连捷考虑出售的资产名单 [6][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费预期逐步回升，低估值顺周期的食品饮料板块受重视，各子行业需求有望改善，房地产市场复苏及宏观经济指标提振或带动消费板块投资情绪回升 [1][18] - 部分酒企控货或推动批价企稳回升，白酒行业价格及库存压力仍存，龙头厂家调整节奏释放报表压力，2025 年宴席和商务场景回补将带动白酒出货，可从多角度寻找投资标的 [2][18] - 啤酒龙头业绩承压，1 月生鲜乳收购价环比上涨 0.3%，关注奶业周期和餐饮供应链修复机会，速冻和调味品企业有望受益行业复苏 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 上周（2.24 - 2.28）食品饮料指数上涨 1.77%，在申万 31 个行业中排第 3，跑赢沪深 300 指数 3.99%；本月（2.1 - 2.28）上涨 4.14%，排第 11，跑赢 2.23%；年初至今（1.1 - 2.28）下跌 2.98%，排第 24，跑输 1.84% [11] - 上周零食、肉制品、乳品、烘焙食品、啤酒指数分别上涨 4.30%、3.52%、3.00%、2.99%、2.84%，跑赢沪深 300 指数 6.52%、5.74%、5.22%、5.22%、5.06% [17] 每周一谈 - 消费预期回升，政策侧重促消费，食品饮料需求改善可期，房地产复苏及宏观指标提振带动投资情绪 [1][18] - 酒企控货推动批价企稳，白酒行业仍有价格和库存压力，龙头调整节奏释放报表压力，2025 年场景回补带动白酒出货，从多方面选投资标的 [2][18] - 啤酒龙头业绩承压，百威亚太 2024 年营收、净利润下降，中国区销量和每百升收入减少，1 月生鲜乳收购价环比涨 0.3%，关注奶业周期和餐饮供应链修复，速冻和调味品企业有望受益 [3][27] 投资策略 - 从场景承接等角度选白酒投资标的，关注古井贡酒等 [4][29] - 关注有市场增量等利好的啤酒企业如燕京啤酒 [4][29] - 关注调味品业绩韧性延续的海天味业等及相关标的修复机会 [4][29] - 关注休闲食品企业有友食品等、高股息和盈利修复的伊利股份及餐饮供应链企业安井食品等修复机会，关注东鹏饮料等软饮料 [4][29] 行业动态 - 3 月 2 日茅台酱香酒招募 1.935L 茅台 1935 酒新规格产品 4 家经销商，每家 25 吨，累计投放 100 吨配额 [30] - 2 月 22 日茅台回应产量提升言论，称技术用于包装环节，与酿造无关，无研发合作 [30] - 2 月 25 日消息，2024 年今世缘 V3 增长 30%成第四大单品，V6 销售额破亿增长 72% [30] - 2 月 26 日百威亚太公告 2024 年收入 453.27 亿元，同比降 8.9%，净利润 7.26 亿美元，同比降 14.8%，销量降 8.6% [31] - 青岛啤酒新鲜直送入选榜单，推广至 24 个城市，春节销售同比增长 170% [33] - 2 月 21 日朝日啤酒设定 2025 年销售额目标增 1.1%，因啤酒税下调将推新品牌并加强推广 [33]