投资评级 - 维持"买入"评级 目标价116港元 [1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长14.3%至385.44亿元 股东应占溢利(不包括Amer上市利得影响)同比增长14.5%至70.3亿元 [1][2] - Amer实现扭亏 贡献利润约4.3亿元(24H1为亏损0.2亿元) [1][2] - 宣派股息1.37港元/股 股息率约50% [1] - 上调2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元 参考2025年22倍PE估值 [1][4] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 剔除Amer上市利得影响的归母净利润率18.2%同比持平 [2] - 2025E营业收入预计789.67亿元 同比增长11.5% [5][12] - 2025E扣非归母净利润135.82亿元 同比下降12.9% [5][12] - ROE预计从2024A的25.4%降至2025E的19.2% [13] 品牌分部表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元同比增长5.4% 毛利率下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 毛利率下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [3] - 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% 毛利率提升1.2个百分点至73.9% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [3] 业务战略 - 安踏主品牌打造多店型策略 安踏冠军针对中高收入人群 ANTA SNEAKERVERSE针对年轻潮流群体 超级安踏聚焦重性价比人群 [2] - 迪桑特和可隆为代表的高端户外板块同店增长快速 迪桑特持续迭代线下高端零售模式 可隆坚持高端户外定位并加大南方市场投入 [3] 估值指标 - 当前股价94.85港元 总市值2662.64亿港元 [7] - 2025E市盈率17.95倍 市净率3.27倍 [5] - 2025E股息收益率2.22% [5]

营收表现 - 2025年上半年四大运动品牌均实现营收增长 安踏体育以385.4亿元领跑且增速达14.26% 李宁、特步国际、361度营收分别为148.2亿元、68.38亿元、57.05亿元 增速依次为3.29%、7.14%、10.96% [2] - 过去三年中报周期除安踏体育外其余三家呈现增速下滑 特步国际从14.76%降至7.14% 361度从18.00%波动降至10.96% 李宁从12.98%降至3.29% [2] - 安踏体育连续四年保持两位数营收增长 但主品牌与FILA增速降至个位数 超10%整体增速主要由迪桑特、可隆等户外品牌拉动 [2] 线上渠道 - 线上渠道成为共同增长亮点 2025年上半年安踏体育、李宁、361度线上营收增速分别为17.6%、7.4%、45% 特步主品牌电商占比超30% [2] - 线上业务已成为重要营收支柱 安踏体育、李宁、361度线上营收占比分别为34.8%、29%、31.8% [3] - 线上扩张拖累多数企业毛利率 安踏体育毛利率下降0.7个百分点至63.37% 特步主品牌毛利率降0.3个百分点 李宁毛利率下降0.4个百分点至50.04% [3] 毛利率与费用 - 361度毛利率逆势增长0.2个百分点至41.5% 但通过"以价换量"策略实现 成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%和6.3% 销量增长4.2% [3] - 361度销售费用率同比增长0.34个百分点至17.67% 主要因电商业务扩张 支付电商平台佣金和费用同比增长45.3%至1.21亿元 物流开支同比增长40.2%至1750万元 [4] 净利润表现 - 四大品牌净利润表现分化 李宁归母净利润17.37亿元同比减少10.99% 安踏体育归母净利润70.31亿元同比下降8.9% [5] - 若剔除2024年上半年Amer Sports上市权益摊薄利得 安踏体育2025年上半年归母净利润同比增长14.5% 但较2024年同期62.62%增速大幅回落 [5] - 361度净利润8.58亿元同比增长8.61% 低于去年同期12.23%的增速 [5] 产品战略 - 跑鞋市场竞争异常激烈 四大品牌均依托原创研发打造当家跑鞋IP 安踏有C系列 李宁有飞电系列 特步有竞速160X系列 361度有飞燃系列 [6] - 品牌聚焦细分场景与人群推出"精准细分款"跑鞋 如安踏马赫5se适配夏季短训与通勤 C10PRO服务前掌跑法精英 李宁飞电5C定位国民碳板赛训鞋 [7] 渠道升级 - "开大店"成为四大品牌共同选择 旗舰店面积普遍超1000平方米 布局于核心商圈或高人流量购物中心 [7] - 大店功能转向"体验+服务+社交"复合模式 安踏"超级安踏"整合多品类产品 李宁旗舰店设置智能科技跑步机 特步X—STREET设DIY定制专区 361度"361°超品"店侧重全家庭运动场景 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价7.20港元，较当前股价6.36港元有13.2%上涨空间 [6][68] 核心观点 - 公司拥有大装业务及童装业务两条成长曲线，受益于体育运动及户外运动红利期和国货新机遇，长短期均呈现较强韧性 [6][68] - 大装业务定位大众运动市场，聚焦下沉渠道，2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋类占比58.1%，服装占比41.9% [6][22] - 童装业务渠道加速扩张，2017-2024年门店从1,797家增至2,548家（CAGR=5.1%），单店面积达112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 预计2025-2027年营收分别为113.4亿元/126.6亿元/140.8亿元（同比+12.5%/+11.7%/+11.2%），归母净利润12.9亿元/14.7亿元/16.6亿元（同比+12.5%/+13.4%/+13.0%） [6][64][68] 公司概览 - 成立于2003年，主营运动鞋服研发、设计、生产及品牌管理，2024年营收100.7亿元（同比+19.6%），归母净利润11.5亿元（同比+19.5%） [10][17] - 三大业务线：大装（跑步、篮球等核心品类）、童装（3-12岁儿童运动装备）、海外线（2014年布局国际市场） [11] - 截至2024年底，中国大陆大装门店5,750家，童装门店2,548家，海外销售点1,365个 [10] - 股权结构稳定，丁伍号持股17.03%为核心控制人，家族合计持股超50% [20] 大装业务分析 - 2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋服结构稳定（鞋类58.1%，服装41.9%） [6][22] - 线下渠道聚焦下沉市场，2024年大装门店平均面积149平方米（较2023年增加11平方米），第十代形象店落地提升终端体验 [42][45] - 线上电商收入占比25.9%（2024年线上专供品收入26.1亿元），专供品占全渠道零售比例83.6% [49] - 研发投入领先，累计获870项专利，2025年上半年研发开支占比2.8%，拥有研发人员832名 [26] 童装业务分析 - 2024年收入23.1亿元（同比+18.0%），为第二增长曲线 [64] - 渠道加速扩张的同时提升质量，第五代门店已落地82家，单店面积112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 产品科技赋能，推出轻氧跑鞋、轻羽跳绳鞋、龙鳞足球鞋等拳头产品，并运用IP设计打造猎鹰、星环等爆款 [6][62] - 冠名2024亚洲跳绳锦标赛，携手中国国家跳绳队获144枚奖牌，品牌专业影响力提升 [62] 营销与品牌建设 - 连续五届赞助亚运会（包括2026年名古屋亚运会），为世界泳联官方服饰供应商，深化国际体育资源合作 [14] - 2024年广告宣传开支占比12.8%，签约NBA球星约基奇、戈登等代言人，推出首款签名鞋"JOKER 1" [30][36] - 赞助19项马拉松赛事、5项铁人三项赛事及多支国家队，通过IP联名（如蓝精灵）拓展年轻客群 [30][31] 供应链与智能制造 - 鞋服自产比例30.3%，优先匹配高科技及快反产品 [50] - 建立数字供应链协同体系，落地5G智慧工厂，实现生产流程可视化及智能化管理 [50][51] - 产能布局高效，供应链协同网络连接制造商，关键数据互联互通 [50] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年毛利率41.1%/41.3%/41.5%，净利率11.4%/11.6%/11.8%，ROE稳定于14.7%左右 [5][64][74] - 采用相对估值法，参照安踏、李宁、特步等可比公司，给予2025年PE 10.5倍（低于行业均值14.0倍） [67][69] - 当前股价对应2025年PE 9.3倍，PB 1.1倍，低于行业平均水平 [5][69]

核心财务表现 - 2025年上半年营收385.44亿元 同比增长14.3% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后归母净利率18.2% 同比持平 [1] - 中期分派股息137港仙/股 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄后派息率50.2% [1] 分品牌运营表现 - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% 毛利率54.9%同比下降1.7个百分点 经营利润率23.3%同比上升1.5个百分点 [2] - FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 所有其他品牌营收74.1亿元 同比增长61.1% 营收占比提升至19.2% 毛利率73.9%同比上升1.2个百分点 经营利润率33.2%同比上升3.3个百分点 [2] 渠道发展状况 - 线上渠道营收同比增长17.6% 营收占比34.8%同比提升2.0个百分点 [2] - 安踏主品牌门店总数7187家 其中安踏竞技场2家 安踏冠军97家 超级安踏69家 安踏殿堂级77家 安踏作品集69家 [3] - FILA店铺数量保持稳定 DESCENTE和KOLON SPORT维持快速开店趋势 [3] 多品牌战略进展 - 2025年上半年完成对JACK WOLFSKIN狼爪的收购 已组建联合管理团队并制定3-5年复兴计划 [3] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司 持股40% 旨在开拓中国市场 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年归母净利润138.14亿元 同比下降11.43% [3] - 预计2026年归母净利润157.38亿元 同比增长13.93% [3] - 预计2027年归母净利润177.47亿元 同比增长12.77% [3]

核心观点 - 安踏集团通过成立合资公司MUSINSA中国和收购Jack Wolfskin等举措加速多品牌战略布局 旨在探索时尚与体育产业融合并寻找新增长曲线 [2][3][4][5][8] 财务表现 - 2025年上半年营收385.44亿元 同比增长14.3% [2][5] - 净利润70.31亿元 同比减少8.9% 但剔除亚玛芬上市权益摊薄影响后净利润同比增长14.5%至70.3亿元 [2][5] - 安踏品牌营收169.5亿元（占比44%）同比增长5.4% FILA品牌营收141.8亿元（占比36.8%）同比增长8.6% 其他品牌营收74.1亿元（占比19.2%）同比增长61.1% [5] 品牌战略 - 多品牌组合包括安踏 FILA 迪桑特 可隆 Jack Wolfskin MAIA ACTIVE等 [4][5] - 主品牌安踏和FILA增长放缓：安踏2023-2024年维持约10%增长 FILA 2022-2024年营收增幅分别为-1.4% 16.6% 6.1%（2019年增幅达73.9%） [6] - 其他品牌增速显著但规模仍需发展 [6] 运营效率 - 2025年上半年平均存货周转日数136天 同比增加22天 远高于李宁（61天） 特步（94天） 361度（109天） [7] - 存货金额104.12亿元 同比增加29.9% 但较2024年末减少3.2% [8] - DTC模式占安踏品牌营收55.5%（94.13亿元） 高存货周转天数部分归因于该模式 [8] 投资与并购 - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 主导自有品牌和集合店在中国发展 交易预计2025年9月底完成 [2][3] - MUSINSA为韩国最大时尚平台 2024年交易额超4万亿韩元 2023年投后估值3.5万亿韩元（约27.6亿美元） [3][4] - 2024年5月完成收购德国户外品牌Jack Wolfskin [4] - 并购战略聚焦强品牌价值基因的品牌和高潜力新兴品牌 [8] 盈利能力变化 - 2025年上半年安踏品牌毛利率54.9%（同比下滑1.7个百分点） FILA毛利率68%（同比下滑2.2个百分点） [6] - 毛利率下滑原因包括专业产品成本投入增加 线上业务占比提升（安踏）以及产品功能升级和鞋类占比提升（FILA） [6]

财务表现 - 2025上半年营收同比增长14.3%至385.44亿元，净利润同比增长14.5%至70.31亿元 [1] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元，"所有其他品牌"收入同比大涨61.1%至74.1亿元 [1] - 安踏主品牌营收同比增长5.4%，未达全年高单位数增长指引 [2] - 安踏主品牌经营溢利同比增长12.6%，经营溢利率提升1.7%，但毛利率同比下降1.7% [4] - 平均存货周转天数增加22天至136天，剔除狼爪收购影响后实际增加18天 [6] 品牌运营策略 - 主品牌增长未达预期主因加盟商表现欠佳及618线上爆发力不足 [2] - 毛利率下降主因专业产品成本增加和线上业务占比上升的结构性变化 [4] - 通过降本增效保持经营溢利增长，下半年目标维持20-25%经营利润率 [4] - 推出新型高毛利渠道包括安踏冠军店(近100家/店效50万+)、SV作品集店(62家/店效60万)、Palace/Arena店(130家/店效85万)及超级安踏(70家) [8] - 新业态门店总数占比不足全部门店7100家的1% [9] 渠道优化举措 - 推进线上渠道改进包括产品打通和组织灵活化，备战双十一购物节 [6] - 超过1200家门店已入驻美团闪购，计划年内达5000家，实现线上线下货品/库存/财务/折扣打通 [6] - 鼓励加盟商开设集合店和"灯塔店"以抢占存量市场份额 [6] - 超级安踏门店采用仓储式陈列/自助购物/全品类/无季节性商品策略，主打高质价比 [8] 国际化战略 - 2023年启动出海战略，2024下半年成立国际事业部支持北美/中东/拉美/东南亚大区 [9] - 东南亚市场上半年增速翻倍，中东市场成为重要增长点 [9] - 北美市场通过欧文合作、进驻Footlocker及2025年9月洛杉矶比弗利山庄旗舰店提升全球影响力 [10] - 收购狼爪品牌并传闻收购锐步，借力打开欧美大众市场 [13] 投资布局 - 与韩国MUSINSA成立合资公司(MUSINSA中国)，安踏持股40% [13] - MUSINSA STANDARD上海首店将落户淮海路百盛，Musinsa Store计划2026年第一季度在徐家汇试运营 [13] - 对MUSINSA投资属财务投资，不参与运营，该公司最快2026年在韩或美上市 [14] - 投资策略从高端品牌收购转向大众品牌补足中端户外市场缺口，并涉足时尚领域投资 [13]

核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.6港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元 同比增长3.3%[2] - 归母净利润同比下滑11% 派息33.59分/股 派息率50%[1] - 毛利率50.0% 同比下滑0.4个百分点[2] - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元[1][4] 业务分部表现 - 批发业务收入64.81亿元 同比增长5.0%[2] - 直营收入32.34亿元 同比下滑4.3%[2] - 电商收入51.02亿元 同比增长6.5%[2] - 跑步品类流水增长15% 专业跑鞋销量突破1400万双[3] - 综训品类流水增长15%[3] - 篮球品类流水下滑20% 运动生活品类下滑7%[3] 渠道发展状况 - 李宁大货门店6099个 净减少18个[3] - 直营零售门店净减少19个 批发门店净增加1个[3] - 童装门店1435个 净减少33个[3] 未来业绩展望 - 2025年预计收入287.34亿元 同比增长0.2%[5][10] - 2025年预计归母净利润24.19亿元 同比下滑19.7%[5][10] - 2026-2027年收入预计增长6.3%和4.7%[5][10] - 2026-2027年归母净利润预计增长14.2%和10.2%[5][10] 估值指标 - 当前股价19.7港元 总市值509.21亿港元[7] - 2025年预测市盈率19.19倍[5] - 2025年预测市净率1.70倍[5] - 股息收益率预计2.85%-3.58%[5]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][8] 核心观点 - 公司收入同比增长3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元，董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [7] - 跑步和综训流水均取得15%的增长，专业跑鞋销量突破1400万双，超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双，篮球下跌20%，羽毛球收入占比达7% [7] - 公司坚定推进科技升级及奥运营销投入，持续优化渠道结构，管理层保持2025年收入持平，净利润率高单位数指引 [1][8] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7%，当前股价对应25PE20X [1][8] 分渠道表现 - 电商收入增长7%至43亿元（占比29%），电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元（占比23%），加盟收入增长4%至69亿元（占比47%） [2] 门店情况 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家，其中李宁大货减少140家至6099家，童装店净减3家至1435家 [2] - 李宁大货店平均面积242平方米，平均月店效30万，相比24H1的31万略有下降，童装月店效14万，相比24H1的13万提升 [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月的健康状态，渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [8] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2%，经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [8] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主要因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4% [8] - 预计2025-2027年营业利润分别为28.46亿元、30.56亿元、32.98亿元，同比增速为-19%、7%、8% [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.92元、0.98元、1.05元 [9] 估值指标 - 当前总市值50.9十亿港元，每股净资产10.5港元，ROE（TTM）11.1%，资产负债率26.1% [4] - 2025-2027年预测PE分别为19.6X、18.4X、17.1X，PB分别为1.7X、1.6X、1.5X [9][11]

政策环境与行业趋势 - 全民健身战略深入实施 多元化赛事持续激发体育消费活力 [1] - 多项政策推进体育强国和健康中国建设 包括金融支持体育产业高质量发展指导意见和高质量户外运动目的地建设工作通知 [1] - 运动鞋服行业在政策支持与市场热情双重推动下步入高质量发展新阶段 [1] - 行业已回归稳健增长轨道 国内公司聚焦高质量经营 国际品牌及细分小众品牌势能向上 [3] - 消费环境与政策预期逐步明朗 各公司有望在销售端逐步实现企稳复苏 [3] - 运动板块公司估值普遍回落到历史较低位置 运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道 [3] 企业财务表现 - 特步国际上半年持续经营业务收入68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.5% [2] - 安踏集团上半年安踏品牌零售金额同比取得中单位数正增长 FILA品牌零售金额同比取得高单位数正增长 [2] - 阿迪达斯大中华区上半年营收18.27亿欧元同比增长13% 连续九个季度实现有质量的增长 [2] - On Holding AG在亚太地区净销售额2.397亿瑞士法郎同比增长114.8% 为所有市场中增长最快地区 [3] - 斯凯奇上半年总营收48.52亿美元同比增长10.03% [3] - 特步专业运动分部收入同比增长32.5% 经营溢利同比增长236.8% [5] - 亚玛芬体育第二季度山地户外服饰及装备营收同比增长35%至4.14亿美元 成为三大板块中增速最快板块 [6] 细分市场战略布局 - 运动用品市场迈入存量竞争时代 但结构性机会不断涌现 [4] - 消费者需求日益多元化个性化 青睐与自身价值观共鸣的品牌 [4] - 特步表示小众运动品牌通过精湛工艺创新设计及自我表达赢得年轻消费群体 市场份额持续扩大 [4] - 安踏集团全资收购JackWolfskin品牌 基础对价现金2.9亿美元 以强化户外运动领域竞争力 [4] - 斯凯奇推出全国首家少年概念店及Youth系列鞋服 精准切入青少年差异化市场 [5] - 斯凯奇计划年内新增近50家同类型概念店 [5] - 特步旗下索康尼凭借全品类跑鞋世家定位担当集团第二增长曲线 [5] - 特步旗下迈乐聚焦电子商务及越野跑徒步溯溪三大核心产品线强化专业户外形象 [5] - 亚玛芬体育表示萨洛蒙鞋类业务快速增长成为集团有力增长引擎 [6] 品牌发展战略 - 特步将通过优化供应链体系巩固竞争优势 快速回应消费趋势变化把握新兴市场机遇 [2] - 阿迪达斯大中华区业绩增长得益于践行在中国为中国本土化战略 深度洞察本土需求 [2] - 斯凯奇将持续在产品研发营销推广和基础设施建设等方面增加投资巩固和深化中国市场布局 [3] - 细分化与差异化成为消费行业必然逻辑 品牌为寻求突围转向更具潜力的小赛道 [6] - 未来赢家将是那些敢于推进并成功实现高端化并能与潮流文化深度绑定持续对话年轻消费者的运动品牌 [6]