报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期纸浆盘面预计高位整理 盘面受资金影响 现货价格保持稳定 业者低价惜售 供需基本面未见明显变动 港口库存压力显著 供应端压力持续 需求未见强劲复苏 预计短期纸浆期货市场受金融属性主导 现货受成本支撑及流通货源有限等因素维持坚挺 建议关注库存去化节奏及下游纸厂开工率变化 [98] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 截至2025年11月13日 中国纸浆主流港口样本库存量211.0万吨 较上期累库10.2万吨 环比上涨5.1% 库存量在本周期转为高位累库 其中青岛港、常熟港累库 高栏港去库 港口库存处于年内中位水平 [5][6] - 2025年1 - 9月 芬林集团可比经营性亏损2700万欧元 销售额、经营性利润、税前利润等指标同比有不同程度变化 [6] - 辽宁雨森18.5万吨生活用纸二期项目预计明年9月底投产 项目投产后可年新增产值18亿元 实现利润1.5亿元 创造1000个以上就业岗位 [6] 行情数据 行情走势 - 2025年11月14日 基差方面 银星基差70元/吨 环比上期下降33.96% 同比下降80.77% 俄针基差 - 80元/吨 环比上期上涨72.79% 同比上涨6.98% 银星 - 俄针价差150元/吨 环比上期下降62.50% 同比下降66.67% [14] 基差与月差 - 2025年11月14日 01 - 03月差值32元/吨 环比上期上涨300.00% 03 - 05月差值 - 14元/吨 环比上期下降16.67% [19] 基本面数据 价格 - 针阔叶价差 2025年11月14日 银星 - 金鱼价差1150元/吨 环比上期下降8.00% 同比下降34.29% 俄针 - 金鱼价差1000元/吨 环比上期上涨17.65% 同比下降23.08% [25] - 进口利润 11月进口木浆外盘暂未明朗 纸厂谨慎观望 11月14日 针叶浆进口利润（银星）27.81元/吨 环比上期上涨220.70% 同比上涨116.98% 阔叶浆进口利润（明星）48.26元/吨 环比上期上涨131.66% 同比上涨136.01% [29][31] - 针叶浆 2025年11月14日 银星、凯利普、北木、狮牌、俄针价格分别为5550元/吨、5800元/吨、6000元/吨、5800元/吨、5400元/吨 环比上期有不同程度上涨 纸浆期货主力合约价格上行 期现商询单积极性提升 现货贸易商惜售挺价 但纸厂签单谨慎 成交以小单为主 [33] - 阔叶浆 后续阔叶浆进口成本有增加预期 国产浆市场有提涨意向 市场看涨情绪浓厚 现货贸易商惜售挺价 带动周内进口阔叶浆市场价格明显上涨 [36] - 本色浆、化机浆 2025年11月14日 金星价格5100元/吨 昆河价格3700元/吨 环比上期均无变化 同比金星下降5.56% 昆河上涨2.78% [41] 供给 - 木片价格 本周华东地区纸企木片采购价整体平稳 个别上涨 [43] - 国产浆 本期国产阔叶浆价格上涨 开工、产量下降 化机浆开工、产量提升 [47] - 欧洲港口库存与全球纸浆出港量 9月欧洲纸浆港口库存环比下降 针叶浆库存天数环比上升 [51][52] - W20发运量及库存 8月W20针叶浆发运量低位 库存较高 阔叶浆发运量持续高位 库存天数较低 整体形势与7月类似 [56] - 海外针叶浆出口量 8月加、智、芬三国针叶浆出口中国数量环比下降 同比处于中性位置 9月芬兰出口中国数量同环比增速均较高 10月智利针叶浆出口中国数量环比延续增长 同比降低 [62] - 海外阔叶浆出口量 9月巴、印、乌、智四国阔叶浆出口数量同环比上升 印尼出口量环比大幅增加 10月巴西阔叶浆出口数量环比微降 [63] - 纸浆进口量 9月中国纸浆进口量整体提升 针叶浆环比+12.52% 阔叶浆环比+7.81% 化机浆大幅上涨（环比+31.43%） [67] 需求 - 双胶纸 本期双胶纸企业均价基本稳定 行业盈利欠佳 部分工厂开工不足 新增装置生产趋稳 货源供应充裕 需求端出版招标开启 价格波动窄 未集中供货 社会面订单平淡 下游消费集中度不高 木浆价格上涨 工厂挺价意愿增强 部分用户适量备库 [71] - 铜版纸 本期铜版纸企业均价稳定 周内个别产线检修 其余工厂生产稳定 行业货源供应稍有减量 消费端出版订单未集中供货 社会面订单平淡 供需关系无明显改善 [75] - 白卡纸 本期白卡纸市场价格延续涨势 木浆价格上涨使成本增加 纸厂保持涨价态度 纸厂开工稳定 产销变化不大 局部市场交投好转 节日订单支撑出货增加 大部分市场常规订单增长不大 贸易商出货稳定 价格上调后波动减少 [79] - 生活用纸 生活用纸市场价格以稳为主 交投氛围平静 市场情绪谨慎 终端下游需求未见起色 买气释放不佳 部分纸企出货一般 原料纸浆市场震荡调整 针叶浆、阔叶浆价格小幅上涨 对纸价支撑作用弱 [83] - 终端需求 10月文化办公用品、化妆品、日用品零售额同比增长较多 [87] 库存 - 仓单数量 2025年11月14日 纸浆仓库仓单数量21.44万吨 环比上期下降1.66% 同比下降39.26% 厂库仓单数量0.60万吨 环比上期无变化 同比下降75.81% [90] - 现货库存 整体港口库存处于年内中位水平 本期国内主流港口样本库存呈现累库走势 青岛港库存转为累库 到港量正常 常熟港库存窄幅累库 港内出货量增加 [95] 本周观点总结 - 供应 截止2025年11月13日 中国纸浆主流港口样本累库 同比上涨21.3% 处于2025年以来中位水平 本周期港口库存窄幅累库 价格高位上涨 市场受资金推动 供需基本面变动不大 供应端港口库存绝对水平高 压力持续 [98] - 需求 下游纸厂开工率未见明显提升 主要纸种加工毛利率变动不大 终端需求改善有限 供需基本面未显著变动 [98] - 观点 短期预计盘面高位整理 盘面受资金影响 现货价格稳定 业者低价惜售 供需基本面无明显变动 港口库存压力大 供应端压力持续 需求未强劲复苏 预计短期纸浆期货市场受金融属性主导 现货受成本支撑及流通货源有限等因素维持坚挺 建议关注库存去化节奏及下游纸厂开工率变化 [98] - 估值 基差来看 周五山东地区针叶浆银星基差为70元/吨 扩大54元/吨 [98] - 策略 单边观望 谨防高位回调 跨期观察考虑1 - 5反套 跨品种观察 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货基本面仍未改善，建议维持震荡看待，逢高沽空 [7] - 双胶纸期货基本面仍未改善，建议维持震荡看待，逢高沽空 [18] 各品种情况总结 纸浆 - 需求：表现平淡，仅刚需补库，下游原纸市场终端订单释放有限，纸厂采购谨慎，备货意向难提升，仅文化纸零星招标未带动需求改善，下游成品纸开工率整体回落 [5] - 供给：相对充裕，10月国内纸浆进口量环比下降缓解压力但港口货源仍多，外盘价格波动调整，整体供应未紧缺 [5] - 库存：截至2025年11月13日，主流港口样本库存量211.0万吨，较上期累库10.2万吨，环比上涨5.1%，本周期转为高位累库 [5] - 利润：纸企利润持续下行，虽期货盘面震荡反弹，但下游需求疲软使成品纸缺乏提价支撑，行业利润收缩 [6] 双胶纸 - 需求：依旧疲软，本周销量169.6千吨，出版仅零星订单，社会印件需求无起色，市场交投清淡，部分企业适量补库 [17] - 供给：小幅微增，本周开工负荷率51.40%，环比微升0.16个百分点，增幅收窄，周内产量175.6千吨，进口量低位，供应变化有限 [17] - 库存：由升转降但压力仍存，本周库存天数较上周下降0.66%，因经销商提前备货纸企库存下滑，但整体库存压力未实质缓解 [17] - 利润：仍处于亏损状态，虽部分纸企涨价或对冲成本，但10月已亏损，本周成本上涨，需求疲软难支撑涨价，亏损格局未扭转 [17] 废纸 - 需求：旺盛且持续攀升，电商节和年终大促使下游集中采购，文化纸季节性复苏，多品类需求共振拉动采购量增加，纸企开工率超85%，龙头纸企上调收购价 [26] - 供给：持续偏紧，国内多地回收量减少，进口废纸受限，再生浆价格上涨，部分纸企停机检修，打包站惜售加重供应紧张 [26] - 库存：整体呈窄幅去库态势，截至11月6日，主流港口样本库存量200.8万吨，较上期去库5.3万吨，环比下降2.6%，下游原纸库存中高位，纸企原料库存偏低 [26] - 利润：行业利润分化明显，瓦楞纸、箱板纸成本压力剧增，毛利润收缩，纱管纸等需求向好，毛利润环比上涨11%，部分高端纸种盈利好 [27] 包装纸箱板纸 - 需求：保持韧性，“双十一”补货与年货备货需求叠加，下游纸板厂有采购需求，推动部分纸企上调价格 [36] - 供给：呈结构性收紧态势，龙头纸企上调价格，但受原料供应紧张影响，部分纸企停机检修，市场供应减量 [36] - 库存：库存周转10.5天，相对可控，下游原纸库存中高位抑制补库，纸企原料库存偏低影响生产备货 [36] - 利润：即期利润为270元，盈利有支撑，价格上调但成本上涨，利润空间受双向影响，处于温和修复状态 [36]

公司概况与财务预测 - 天风证券首次覆盖玖龙纸业并给予买入评级 预计FY26-28归母净利润分别为31.2亿元 34.9亿元 38.4亿元 对应PE分别为8.6倍 7.7倍 7.0倍 [1] - 公司当前PE及PB处于历史估值底部 给予26年PE 10-12倍 目标价6.6-8.0港元/股 [1] - 公司2025财年实现营收632.4亿元 同比增长6.3% 归母净利润17.7亿元 同比大幅增长135% [2] - 公司成立于1995年 2006年香港上市 为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业 现有造纸设计年产能超过2300万吨 [1] 行业供需分析 - 箱板瓦楞纸需求端 2024年我国箱板纸/瓦楞纸消费量分别为3582万吨/3407万吨 近五年复合年增长率分别为8.3%/7.5% 预计随国民经济发展消费量将稳定增长 [3] - 供给端 2022年以来行业重回产能扩张周期 但2025年后龙头资本开支收窄 后续产能增量有限 中小产能出清 预计行业供需格局有望好转 [3] - 短期看 2025年下半年旺季来临及成本上涨推高纸价 价格有支撑 中期看 广东造纸协会发布反内卷倡议 行业供需矛盾有望缓解 价格及盈利有望均值回归 [3] 公司战略与产能布局 - 公司坚持浆纸一体化发展 截至2025年6月30日 造纸及木浆年设计产能接近2900万吨 FY2022-FY2025造纸新增产能超500万吨 产能复合年增长率达9% 木浆新增产能超450万吨 [4] - 公司产品结构向高档牛卡纸 白卡纸等高门槛 高盈利高端产品拓展 规模效应使吨纸成本明显下降 FY2025吨盈利触底改善 [4] - 在禁废背景下 公司全力推进浆纸一体建设 预计截至25年底拥有70万吨再生浆产能 200余万吨木纤维产能及540余万吨木浆产能 未来有200万吨新增木浆产能储备 预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [4]

公司动态与产品展示 - 金光集团APP连续八年参展进博会，展出零碳办公用纸、零碳生活用纸、零碳餐具及首发的“以纸代塑”绿色食品级高阻牛皮纸 [2] - 金东纸业50兆瓦屋顶分布式光伏项目正式并网运行，年光伏发电超5000万千瓦时，减少二氧化碳排放约4万吨 [3] - 金东纸业凭借“高端文化用纸全流程智能制造5G车间”和“全流程数智化的高端文化用纸智能工厂”入选工信部相关名录 [2] - 赢创工业集团在进博会技术装备展区集中发布11款精细化工新品，其中4款为全球首发 [4] 产业合作与投资布局 - 赢创工业集团与浙江新安化工集团在镇江经开区成立合资企业赢创新安，其气相二氧化硅生产线已于2021年投产 [4] - 镇江经开区2024年实到外资占全市39%，实际利用外资累计超百亿美元 [6] - 嘉吉公司在镇江经开区设立的厂区是其展出多款宠物食品的主要生产地之一 [5] - 麦德龙于14年前在镇江经开区开设当地首家仓储式大型批发超市，并引入食品溯源消费模式 [5][6] 供应链与物流创新 - 中远海运海外展团为秘鲁钱凯港至上海开通“海上快车道”，运输时间缩短10天 [5] - 中远海运旗下镇江中远海运物流有限公司通过“双仓联动”及在海外设中继仓等创新模式，助力本土产品出口并降低成本 [5]

港股纸业股市场表现 - 港股纸业股在午后交易时段呈现进一步走强的市场态势 [1] - 玖龙纸业股价上涨幅度超过10% [1] - 晨鸣纸业股价上涨幅度超过10% [1] - 理文造纸股价上涨幅度超过4% [1]

港股纸业股市场表现 - 晨鸣纸业股价上涨超过6%领涨板块[1] - 玖龙纸业股价上涨超过5%[1] - 理文造纸股价上涨近3%[1] 行业涨价动态 - 11月以来国内造纸行业涨价潮持续升温且力度加码[1] - 包装纸板块呈现"龙头引领+终端跟涨"态势[1] - 山鹰纸业多基地率先调价，红杉纸、瓦楞纸等产品每吨上调30-100元[1] - 广东、浙江基地核心品类涨幅达50元/吨[1] - 玖龙纸业等企业牛卡纸、箱板纸同步跟涨[1] 产业链价格传导 - 下游浙江、湖南等地纸板厂快速响应，单次涨幅达3%-10%[1] - 形成从原纸到终端包装的全链条调价态势[1] 涨价驱动因素与可持续性 - "双十一"带来的包装需求为包装纸涨价提供支撑[1] - 供给端呈现结构性优化特征[1] - 物流包装类用纸小幅上涨，但大宗纸材料价格仍在下跌[1] - 供过于求趋势下，包装类用纸涨价或将难以持续[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周双胶纸产量增加产能利用率下降，价格受原材料影响意向报涨但待落实，成本上升利润或震荡下行，短期基本面无明显变动，若涨价落实可适当逢低建立多单[6][8][12][14] 根据相关目录分别进行总结 胶版印刷纸综述 - 供需库：2025年9月国产产量20.8万吨环比增0.2万吨，产能利用率53.4%环比降0.4%，进口量1.1万吨环比降0.79万吨，周度表需19.6万吨环比增3万吨，月度出口5.6万吨环比降0.08万吨，内需84.05环比降3.84，企业库存135.5万吨、社会库存54万吨、现货总库存189.5万吨均累库，预计下周产量略增约21.0万吨[6] - 价格：各品牌出厂送到价和市场自提价环比持平同比下降，受原材料涨价影响意向报涨100元/吨待落实，盘面价格OP2601为4278环比涨56，OP2603为4282环比涨54，预计震荡/震荡偏强[8] - 价差与基差：出厂 - 自提价差多数持稳，盘面价差1 - 3为 - 4环比增2，基差银河如意 - 01为122环比降56，预计盘面震荡上行或震荡，基差持稳或略降[10] - 成本与利润：原料成本乌针5100、月亮5350、金鱼4250、龙丰2750环比持平，总成本自用浆4203、低4603、高4796环比持平，利润自用浆158、低成本 - 243、高成本 - 436环比持平，预计生产利润震荡下行，若提价顺利或覆盖成本增长[12] - 策略推荐：产业链现货持稳刚需成交，短期基本面无明显变动，若涨价落实可适当逢低建立多单并注意风险防控[14] 胶版印刷纸平衡表 - 2025年1 - 11月进口累计同比部分下降，产量累计同比多数下降，总供应累计同比多数下降，内需累计同比部分下降，总需求累计同比部分下降，供需差有正有负，库存同比多数上升，库消比有波动[16] 胶版印刷纸供需解析 - 供应：2025年已落地产能140万吨，未落地225万吨多三季度落地含晨鸣复产，2026年计划落地120 - 140万吨[18] 胶版印刷纸成本利润 - 原料成本：乌针、月亮、金鱼、龙丰等原料成本环比持平，预计持稳/略增[12] - 利润：自用浆、低成本、高成本利润环比持平，预计生产利润震荡下行，提价顺利或覆盖成本增长[12] 胶版印刷纸价格、价差解析 - 现货报价：各品牌出厂送到价和市场自提价环比持平同比下降，意向报涨100元/吨待落实[8] - 期现基差：基差银河如意 - 01、华夏太阳 - 01环比下降，预计走弱[10] - OP主力合约季节图及月间价差：盘面价差1 - 3环比增2，预计持稳[10]

公司投资与业务发展 - 印尼侨资企业金光集团APP(中国)在海南洋浦投资的金海浆纸业有限公司，20多年来总投资达239亿元人民币，建成年产180万吨化学漂白硫酸盐桉木浆项目和年产160万吨造纸项目，成为特大型制浆造纸企业 [1] - 公司是金光集团在华投资业态最丰富的生产基地，拥有完整的"林—浆—纸一体化"全产业链 [2] - 公司正加快建设一个规划年生产16万吨特种纸的厂房，该项目计划总投资额达10.19亿元，将新建2条先进的特种纸生产线，产品定位为高附加值的干果包装纸、单光白牛卡纸、烘焙(硅油)原纸等品类 [4] - 公司计划利用海南优势地位，一方面加快技术变革和延长产业链，向更多高附加值终端产品转型；另一方面积极拓展国际市场 [4] 海南自贸港政策红利 - 公司享受到海南自贸港原辅料"零关税"政策、"双15%"所得税优惠、精简自动进口许可管理试点等叠加政策红利 [2] - 海南将优化原有个人所得税15%优惠政策，将合理的离岛出差、休假、学习培训天数计入在海南自贸港居住天数，实际居住要求从183天放宽至90天，有利于企业高管 [2] - 政府服务效率和贸易便利化显著提升，进口原材料流程从需运至指定区域检查变为海关直接上门服务，流程大幅缩短，效率全面提升 [2] 行业前景与战略定位 - 海南自贸港凭借独特政策红利与区位优势，叠加中国-东盟自贸区3.0升级后的产业机遇，有望成为中国与东盟市场双向通联的枢纽 [2] - 公司建议从整个产业链角度考虑未来投资，利用自贸港政策获取低成本原料，借助区位优势降低海运成本，实现从前端原料到终端市场的整体打通，以控制成本、保障利润 [6] - 海南自贸港持续深化制度型开放，叠加政策、区位优势和日益优化的营商环境，为侨资企业投资兴业提供了广阔舞台 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周胶版印刷纸以区间震荡为主，预计下周双胶纸市场整体持稳，价格走势震荡，建议区间操作 [53] 各部分总结 行业资讯 - 本周四双胶纸库存天数较上周四下降0.66%，上月底部分经销商提前备货，纸企库存略有下滑但整体压力仍存 [5] - 本周双胶纸开工负荷率在51.40%，环比上升0.16个百分点，增幅环比收窄2.47个百分点，多数产线生产稳定，行业开工整体变化有限 [5] - 因木片成本上涨，亚太森博宣布阔叶浆接单价格上调150元/吨 [5] 行情走势 - 11月7日主流市场70g高白双胶纸均价4430元/吨，与昨日和上周持平，环比和周同比均为0 [9] - 山东和广东市场各纸种价格本周无变化，成本利润方面，含税成本和税前、税后毛利有变化，期货收盘价上涨，基差缩小 [10] 供需数据 - 产能：2024年国内双胶纸行业产能约1652万吨，同比+7%，行业产能持续投放整体偏过剩 [15][19] - 产量：本周国内双胶纸行业产量为184.1千吨，产能利用率为52.5% [25] - 销量和库存：本周国内双胶纸行业销量为187.1千吨，周度企业库存为377.0千吨 [30] - 进出口：8月国内双胶纸进口量约为1.1万吨，出口量约为5.6万吨 [37] - 终端消费：近年书报杂志类商品零售额增速逐步放缓 [49] 行情研判 - 供应：国产本周产量184.1千吨，产能利用率52.5%；进口9月约1.1万吨，延续低进口量 [53] - 需求：内需本周销量187.1千吨；出口9月约5.6万吨 [53] - 观点：上周期货市场围绕4250 - 4300元/吨区间震荡，纸厂涨价函落地50 - 100元/吨，下周开工基本稳定，纸企挺价但需求无明显利好，预计市场整体持稳 [53] - 估值：基差角度现货升水盘面，交割成本纸厂卖交割预期收益无法覆盖机会成本，生产成本企业有利润但贴近高边际成本，整体估值偏低 [53] - 策略：价格走势震荡，区间操作 [53]

公司参展与品牌展示 - 公司连续8年参加进博会，以“向善共生、绿绘未来”为主题进行展示，展台设计包含象征“无限共生”的纸卷吊顶和体现“林浆纸一体化”的桉树苗雕塑 [1][2] - 进博会作为国际交流平台，为公司提供了对外展示的优质窗口，集中呈现其在绿色技术升级和产品创新方面的最新成果 [1] 绿色产品创新与市场表现 - 公司展出环保无塑防油纸Foopak Natural Greaseproof Paper，该产品是全天然纤维无塑涂层的新品，可作为高油脂食品包装的替塑材料 [2] - 每年在进博会展示的绿色新品为公司带来可观的意向订单，销路覆盖国内外两个市场 [3] 进博会的战略价值 - 进博会带来的“溢出效应”包括激发需求链和扩大朋友圈，通过场景化展示激发客户需求并构建跨领域交流网络 [3] - 公司在进博会期间举办行业论坛，如第四届复旦-白玉兰国际研讨会，并发布“30·60”绿色成果，旨在凝聚多方智慧推动行业绿色转型 [3] 绿色转型战略实施 - 公司围绕“原料”和“生产”两大关键点推动绿色转型，依托“林浆纸一体化”模式与科研机构合作提升林地亩产量和培育效率，强化原料供给韧性 [4] - 在生产端通过脱硫脱硝改造、全流程超低排放治理和生物质能源开发，优化吨纸排放并降低单位能耗，提高可再生能源占比 [4] 研发投入与产业协同 - 公司每年在研发上投入大量资源，且未来投入力度将持续提升，创新产品初期因研发成本高导致市场价格较高，但随着绿色消费普及，规模效应将使价格回落 [5] - 公司与上下游供应链伙伴在绿色理念、产品创新和原料替代研发等方面协同合作，构建共担环保责任、共享发展价值的产业生态网络 [5] 数智化转型进展 - 公司以数智化转型为战略，已进入“数智化2.0”阶段，实现从下单、生产到运输的全流程透明化，提升服务体验、运营效率和客户赋能 [5] - 公司强调技术应以解决企业盲点和痛点为导向，避免“为技术而技术”，注重传统制造业数智化提升的实际路径 [7]