报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][15] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，下半年有望重回增长轨道 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 本季度公司营业收入263亿元，yoy -5.0%，受需求疲软、竞争加剧等因素影响 [1][8] - 产品收入243亿元，yoy -6.0%，服装品类本季度正增长；其他收入20亿，yoy +10%，由杉杉奥莱店带动（目前已达20家） [1][8] - 公司已看到逐月改善趋势，预计Q2收入同比增长在 -5% - 0区间，Q3开始重回增长轨道 [1][8] 运营数据 - 本季度GMV同比零增长至524亿，增速高于收入反映退货率提升，退货率已逐步趋近稳定 [1][8] - 本季度活跃买家数4130万人，yoy -4%，订单量为1.67亿，同比 -6% [1][8] - 公司SVIP yoy +18%，本季度成交金额占公司线上成交金额的51%，公司通过多种举措推动SVIP增长，供给侧提供更多独家产品吸引用户 [1][8] 利润端 - 本季度Non - GAAP净利润23亿元，同比 -11%，净利率为8.8，同比下降0.5pct，因销售和管理费用率同比提升，费用率变动整体可控，营销支出策略更一体化，投放渠道更多元化 [2][9] - 本季度公司回购1690万美元ADs，用完此前10亿美元回购额度（截至2025年3月），在新的10亿美元回购计划（截至2027年2月有效）下回购了430万美元 [2][9] 投资建议 - 小幅调整2025 - 2027年公司收入预测至1088/1116/1144亿元，调整幅度为 -2%/-3%/-3%，考虑行业竞争激烈 [2][15] - 调整经调2025 - 2027年经调利润预测至91/94/98亿元，调整幅度为 -3%/-2%/-4%，受收入下调影响 [2][15] - 公司当前股价对应2025年PE为6x，维持“优于大市”评级 [2][15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|112,856|108,421|108,803|111,570|114,447| |(+/-%)|9.4%|-3.9%|0.4%|2.5%|2.6%| |净利润(百万元)-经调整|9510|9033|9075|9415|9845| |(+/-%)|39.1%|-5.0%|0.5%|3.7%|4.6%| |每ADs收益（元）-经调整|14.04|14.81|17.62|18.28|19.12| |EBIT Margin|7.9%|8.6%|6.9%|7.5%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|25.7%|22.6%|18.6%|16.3%|14.6%| |市盈率（PE）|7.5|7.1|5.9|5.7|5.5| |EV/EBITDA|4.0|3.8|3.9|3.6|3.4| |市净率（PB）|1.92|1.60|1.11|0.93|0.80|[4] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E各年多项财务指标情况，如现金及现金等价物、应收款项、营业成本等 [17] - 关键财务与估值指标涵盖每股收益、每股红利、ROIC、ROE等多项指标在2023 - 2027E各年的情况 [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][15] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，下半年有望重回增长轨道 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 本季度公司营业收入263亿元，yoy -5.0%，受需求疲软、竞争加剧等因素影响 [1][8] - 产品收入243亿元，yoy -6.0%，服装品类本季度正增长；其他收入20亿，yoy +10%，由杉杉奥莱店带动（已达20家） [1][8] - 公司已看到逐月改善趋势，预计Q2收入同比增长在-5%-0区间，Q3开始重回增长轨道 [1][8] 运营数据 - 本季度GMV同比零增长至524亿，增速高于收入反映退货率提升，退货率已逐步趋近稳定 [1][8] - 本季度活跃买家数4130万人，yoy -4%，订单量为1.67亿，同比 -6% [1][8] - 公司SVIP yoy +18%，本季度成交金额占公司线上成交金额的51%，公司通过多种举措推动SVIP增长，供给侧提供更多独家产品 [1][8] 利润端 - 本季度Non - GAAP净利润23亿元，同比 -11%，净利率为8.8%，同比下降0.5pct，因销售和管理费用率同比提升，费用率变动可控，营销支出策略更一体化，投放渠道更多元化 [2][9] - 本季度公司回购1690万美元ADs，用完此前10亿美元回购额度（截至2025年3月），在新的10亿美元回购计划（截至2027年2月有效）下回购了430万美元 [2][9] 投资建议 - 小幅调整2025 - 2027年公司收入预测至1088/1116/1144亿元，调整幅度为 -2%/-3%/-3%，考虑行业竞争激烈 [2][15] - 调整经调2025 - 2027年经调利润预测至91/94/98亿元，调整幅度为 -3%/-2%/-4%，受收入下调影响 [2][15] - 公司当前股价对应2025年PE为6x，维持“优于大市”评级 [2][15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|112,856|108,421|108,803|111,570|114,447| |(+/-%)|9.4%|-3.9%|0.4%|2.5%|2.6%| |净利润(百万元)-经调整|9510|9033|9075|9415|9845| |(+/-%)|39.1%|-5.0%|0.5%|3.7%|4.6%| |每ADs收益（元）-经调整|14.04|14.81|17.62|18.28|19.12| |EBIT Margin|7.9%|8.6%|6.9%|7.5%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|25.7%|22.6%|18.6%|16.3%|14.6%| |市盈率（PE）|7.5|7.1|5.9|5.7|5.5| |EV/EBITDA|4.0|3.8|3.9|3.6|3.4| |市净率（PB）|1.92|1.60|1.11|0.93|0.80|[4] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E各年的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等多项指标 [17] - 关键财务与估值指标涵盖每股收益、每股红利、ROIC、ROE等，体现了公司各年的财务状况和估值水平 [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][7][18] 报告的核心观点 - 阿里健康平台生态向好，盈利能力持续提升 [1][10][12] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - FY2025公司营业收入306亿元，同比增长13%，主要受益于医药平台业务较快增长 [1][10] - FY2025公司经调整净利润为19.5亿元，同比+36%，经调净利率达6.37%，同比+1pct，毛利率提升至24.3%，同比+2.5pct，盈利能力有望继续提升 [2][11] 收入端 - 医药自营收入261亿元，同比增长10%，因自营B2C零售商品SKU丰富及国补带动医疗器械增长 [1][10] - 电商平台服务收入36亿元，同比增长54%，受益于健康类目广告业务注入，平台商家数和SKU均增长 [1][10] - 医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元，同比下降8% [1][10] 利润端 - 经调整净利润增长、净利率和毛利率提升，主要是更高毛利的广告业务并表驱动 [2][11] - 履约费用率为8.4%，同比下降0.5pct，履约费用占自营业务收入比例为9.8%，同比下降0.4pct，源于运营效率提升 [2][11] - 销售费用率为7.4%，同比提升0.8pct；管理费用率为1.3%，同比基本稳定；研发费用率为2.4%，同比下降0.2pct，得益于成本控制和研发策略优化 [2][11] AI医疗探索 - 在多场景下提升运营效率，赋能消费者建立AI驱动的商品搜索引擎，未来有望开发面向医生的AI知识平台产品 [2][11] 投资建议 - 预计公司FY2026 - FY2027年收入为335/364亿元，较上次-3%/-4%，经调净利润为23/28亿元，较上次调整-6%/-14%，新增预测FY2028年收入394亿元，经调净利润32亿元 [3][18] 财务预测与估值 - 给出FY2024 - FY2028E资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，在付费渗透率提升同时发展出 ARPPU 值提升的第二条增长曲线 [26] - 预计 25 年订阅业务收入增长 16%，订阅 ARPPU 值增长 1.2 元（同比提升 11%），订阅用户净增 600 万元（同比提升 5%） [3][26] - 维持盈利预期，预计 25 - 27 年经调整净利润 89/102/116 亿元 [3][26] 报告各部分总结 业绩概览 - 25Q1 公司实现总收入 73.6 亿元，同比 +8.7%，环比 -1.4%，在线音乐收入占比达 79% [1][9] - 25Q1 公司毛利率 44.1%，同比 +3.1pct，环比 +0.5pct，预计 25 年毛利率继续提升，可达 45% [1][9] - 25Q1 公司经调整净利润 22.3 亿元，同比 +22.8%，经调整利润率 30.3%，同比 +3.5pct，环比 -1.9pct [1][9] 商业化 在线音乐业务 - 25Q1 在线音乐收入 58 亿元，同比 +15.9%，环比 -0.5% [2][16] - 订阅业务收入 42.2 亿元，同比 +17%，环比 +4.7% [2][16] - 在线音乐移动 MAU 为 5.55 亿，同比 -4.0%；在线音乐付费用户为 1.23 亿人，同比 +8.3%；订阅用户环比净增 190 万，付费率达 22.1%，同比 +2.5pct [2][25] - 月 ARPPU 为 11.4 元，同比 +7.5%，环比 +2.7%，预计 25 年全年 ARPPU 值可提升 1.2 元 [2][25] - 其他在线音乐业务收入 15.8 亿元，同比 +14.2%，环比 -12.1% [2][20] 社交娱乐业务 - 25Q1 社交娱乐与其他收入 15.5 亿元，同比 -12%，环比 -5%，业务收入降幅持续收窄 [3][22] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,401|29,065|31,905|34,457| |(+/-%)|2.3%|2.3%|9.8%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|7671|8906|10259|11596| |(+/-%)|30.7%|17.5%|16.2%|13.9%| |每 ADS 收益（元）|4.47|5.19|5.98|6.76| |EBIT Margin|24.7%|24.4%|28.7%|28.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|12.2%|13.4%|12.7%| |市盈率（PE） - 调整后|23.9|20.6|17.9|15.8| |EV/EBITDA|8.6|8.8|7.2|7.9| |市净率（PB）|3.68|3.37|3.05|2.78| [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][7][16] 报告的核心观点 - 美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线，海量热点模板库降低操作门槛，生产效率提升200%，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营等场景 [4][9] - 25Q1 AIGC赛道用户数增长势头良好，美图持续深耕垂类“know - how”，以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态 [5][10][11] - 美图产品力提升推动付费用户增长，预计25Q1付费用户数增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6% [6][15] - 公司订阅渗透率及海外进展顺利，未来产品力提升推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务有增长空间，预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 考虑付费用户增长顺利，上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0% [7][16] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期，美图视频创作平台MOKI营销视频功能全新上线 [3] 国信互联网观点 - MOKI营销视频功能上线，有海量创意视频模板，支持简单替换商品图一键生成个性化营销视频，适用电商广告、品牌IP打造、社媒运营场景，亮点有海量热点模板库、零门槛智能操作、多模型生成技术 [4][9] - 25年3月AI图像、AI创作设计、AI视频赛道月活跃用户环比增长33.1%/24.8%/14.5%，位列AI应用增长榜2/5/6，美图Whee位于AI图像处理用户增长TOP1，一季度周活跃用户数复合增长26% [5][10] - 美图以生活场景为基础向生产力场景延伸，构建“工具 + 服务”生态，通过积累用户行为数据精准捕捉细分需求，如美图秀秀3、4月更新多项功能 [5][11][12] - 预计25Q1美图付费会员数量增长加速，24年付费用户数增长1261万，季度增长约292万，预计25Q1增长可达300万 + ，全年订阅收入增长可达45%，25年付费渗透率可达6%，付费用户增长来自美图秀秀等，驱动力是产品力提升 [6][15] - 公司订阅渗透率和海外进展顺利，未来产品力提升和老业务AI重做推动付费用户增长，生产力场景特别是海外生产力业务增长空间大，重整海外团队预计26年海外业务增长更明显 [6][16] - 上调25 - 27年公司调整后净利润预期，分别为8.9/11.9/14.3亿元，同比增长51%/35%/32%，上调幅度4%/6%/0%，维持“优于大市”评级 [7][16] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2696|3341|4362|5287|6133| |营业成本（百万元）|1040|1047|1305|1526|1686| |销售费用（百万元）|391|403|611|740|675| |管理费用（百万元）|834|878|1544|1745|1958| |营业利润（百万元）|417|823|902|1276|1813| |利润总额（百万元）|438|823|902|1276|1813| |归属于母公司净利润（百万元）|378|805|784|1109|1577| |每股收益|0.08|0.18|0.17|0.24|0.35| |每股净资产|0.90|1.10|1.27|1.52|1.86| |ROIC|15%|31%|20%|24%|29%| |ROE|9%|16%|13%|16%|19%| |毛利率|61%|69%|70%|71%|72%| |收入增长|29%|24%|31%|21%|16%| |净利润增长率|302%|113%|-3%|41%|42%| |资产负债率|29%|29%|42%|40%|34%| |P/E|66.8|42.0|27.8|20.6|15.9| |P/B|6.1|5.0|4.3|3.6|3.0| |EV/EBITDA|56| - |27|31|23| [23]