核心观点 - 3月工业企业利润高增的表象（当月同比回升0.8个百分点至16%）并非由油价飙升直接利好盈利所致，油价对盈利的影响是分阶段的[7][8][15] - 在油价飙升初期，石化链因PPI上涨推动营收、FIFO会计制度及库存缓冲，呈现营收和成本率同时改善，推升盈利[8][15][22] - 在油价飙升约3个月后，库存消耗完毕，高油价对成本率的抬升效应将显现，同时需求可能下行，企业盈利将转而承压[8][22] 3月工业效益数据总览 - 3月工业企业利润累计同比为15.5%，较前值回升0.3个百分点[6][62] - 3月工业企业营收累计同比为5.0%，较前值5.3%有所回落[6][14] - 3月末产成品存货同比为5.2%，较前值6.6%回落[6][14] 石化链表现分析 - 3月石化链盈利改善最为显著，利润增速回升52.2个百分点至55.2%，其中化学纤维、化学原料、油气开采行业利润分别大幅回升96.6、46.3、43.7个百分点[15][73] - 石化链营收增速回升5.4个百分点至4.7%，成本率下行2.1个百分点至83.6%[8][15] - 但高频数据显示冲击已现：4月以来“石化产业链中下游综合开工率”同比回落1.3个百分点至-0.4%，PTA、涤纶长丝、沥青等开工率明显走弱[28][31][34] - 3月企业实际库存增速明显回落3.0个百分点至6.1%，库存加速消耗预示未来成本上升压力[28][88] 其他产业链表现 - 冶金链利润增速回落25.2个百分点，消费制造链利润仅上行8.4个百分点[8][15] - 冶金链营收增速回落3.3个百分点至-3.3%，消费链营收增速回落0.9个百分点至-0.9%[48] - 冶金链成本率为87.1%持平前月，消费链成本率较前月上行1.9个百分点至83.2%[48] 结构性风险：石化链中下游刚性成本压力 - 2023年以来，石化链中下游价格“超跌”，其成本率涨幅已超出上游油价上涨的理论传导幅度[9][39] - 理论传导上，国际油价每桶上涨10美元，中下游成本率应上行约0.5%，但实际额外增加了约2%-3%[39] - 此现象背后原因是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，形成了更高的固定折旧、摊销等刚性成本[9][39] - 数据上表现为固定资产周转率与刚性成本率高度负相关，当前产能利用率偏低加剧了中下游的刚性成本压力[9][39][47] 后续展望与跟踪指标 - 本轮油价飙升叠加中下游更大的刚性成本压力，库存消耗速度更快，其对盈利的负面影响可能于4月开始体现[10][58] - 构建的周频“申万工业热力指数”可高频跟踪“石化链生产”变化，作为监测油价冲击的敏感指标，该指标4月以来已明显走弱[10][58] 常规数据跟踪详情 - **利润**：3月工业企业营业利润率同比较上月回升1.0个百分点至9.4%[62][69] - **营收**：3月工企营业收入累计同比较前月回落0.8个百分点至4.5%，但石油煤炭加工、化学纤维、化学原料行业营收增幅较大，累计同比分别回升15.0、12.0、8.0个百分点[76][77] - **库存**：3月工企名义库存同比回落1.4个百分点至5.2%；实际库存当月同比回落3.0个百分点至6.1%[88][91] - **所有制差异**：3月国有企业利润累计同比回升13.4个百分点至18.7%，私营企业利润则大幅下滑30.4个百分点至6.8%[82]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 报告正文 4. 申万经济热力指数：4月以来，工业、服务业景气均有下行 4月以来，工业、服务业景气面临下行压力。 上周（4月13日-4月19日），申万经济热力指数同比 0.5%、较前周回落0.8个百分点； 其中，申万工业热力指数同比为0.1%、较前周回升0.5个百分点，申万服务 业热力指数同比为1%、较前周回落2.4个百分点。4月以来，申万经济热力指数同比0.5%、较3月回落1.0个百 分点；其中申万工业热力指数同比-0.1%、较3月回落1.7个百分点，申万服务业热力指数同比0.9%、较3月回 落0.5个百分点。 图 34: 上周, 申万经济热力指数略有 申万经济热力指数 % 2023 · 2026 = 2024 2025 110 105 100 65 90 85 80 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 资料来源: Wind、申万宏源研究 图 35: 上周, 申万工业热力指数回升 申万工业热力指数 0/0 == 2023 · 2026 -2025 -2024 110 105 100 95 90 ...

关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强、耿佩璇 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 事件： 4月27日统计局公布3月工业企业效益数据，营收累计同比5%、前值5.3%；利润累计同比15.5%、 前值15.2%。3月末，产成品存货同比5.2%、前值6.6%。 核心观点：利润高增并非说明油价飙升利好盈利，实则油价传导是分阶段的 3月工业利润高增，其中石化链盈利改善幅度最大，似乎显示油价飙升推升企业盈利。 3月工业企业利润 当月同比回升0.8个百分点至16%。结构上石化链盈利改善显著（回升52.2个百分点至55.2%），而冶金链 利润回落25.2个百分点、消费行业利润仅上行8.4个百分点。分驱动因素看，石化链营收（回升5.4个百分 点至4.7%）、成本率（下行2.1个百分点至83.6%）均趋改善，貌似显示中下游行业成功顺价、带动企业 盈利积极修复。 油价飙升对盈利的影响是分阶段的，当前盈利改善，但后续盈利或承压。 在油价飙升初期，石化链PPI上 涨推动营收上升、带动成本率被动下降（分母增加），同时"FIFO"制度下成本核算的仍是早期低油价时 成本，库存也缓冲了高油价对当期成本的冲击，因而营收、成本压力同时改善 ...

关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强、耿佩璇 联系人 | 屠强 耿佩璇 摘要 事件： 4月27日统计局公布3月工业企业效益数据，营收累计同比5%、前值5.3%；利润累计同比15.5%、 前值15.2%。3月末，产成品存货同比5.2%、前值6.6%。 核心观点：利润高增并非说明油价飙升利好盈利，实则油价传导是分阶段的 3月工业利润高增，其中石化链盈利改善幅度最大，似乎显示油价飙升推升企业盈利。 3月工业企业利润 当月同比回升0.8个百分点至16%。结构上石化链盈利改善显著（回升52.2个百分点至55.2%），而冶金链 利润回落25.2个百分点、消费行业利润仅上行8.4个百分点。分驱动因素看，石化链营收（回升5.4个百分 点至4.7%）、成本率（下行2.1个百分点至83.6%）均趋改善，貌似显示中下游行业成功顺价、带动企业 盈利积极修复。 油价飙升对盈利的影响是分阶段的，当前盈利改善，但后续盈利或承压。 在油价飙升初期，石化链PPI上 涨推动营收上升、带动成本率被动下降（分母增加），同时"FIFO"制度下成本核算的仍是早期低油价时 成本，库存也缓冲了高油价对当期成本的冲击，因而营收、成本压力同时改善 ...

核心观点与逻辑 - 2026年3月工业企业利润累计同比回升0.3个百分点至15.5%，当月同比回升0.8个百分点至16%[1][7] - 利润高增主要由石化链驱动，其利润增速大幅回升52.2个百分点至55.2%，而冶金链利润回落25.2个百分点，消费行业仅上行8.4个百分点[1][7] - 油价飙升初期，因PPI上涨、FIFO会计制度及库存缓冲，石化链营收回升5.4个百分点至4.7%，成本率下行2.1个百分点至83.6%，推升盈利[1][7][13] - 油价冲击影响分阶段，约3个月后高库存消耗完毕，高油价将抬升成本并压制需求，导致企业盈利下行[1][13] 风险与前瞻 - 油价对供给侧冲击速度或快于以往，4月以来石化链中下游综合开工率同比回落1.3个百分点至-0.4%，PTA、涤纶长丝等开工率走弱[2][16] - 3月企业实际库存增速明显回落3.0个百分点至6.1%，库存加速消耗预示未来成本上升压力[2][16] - 近两年产能利用率偏低导致石化链中下游刚性成本压力增大，国际油价每桶上涨10美元，中下游成本率实际上升约2%-3%，超出0.5%的理论传导幅度[24] - 本轮油价飙升对企业盈利的负面影响可能于4月开始体现，需关注二季度风险[3][39] 常规数据跟踪 - 3月工业企业营业收入累计同比为5%，较前值5.3%回落0.3个百分点；当月同比回落0.8个百分点至4.5%[1][4][52] - 3月末产成品存货名义同比为5.2%，较前值6.6%回落1.4个百分点；实际库存当月同比回落3.0个百分点至6.1%[1][4][56] - 分所有制看，3月国有企业利润累计同比上行13.4个百分点至18.7%，而私营企业利润大幅下行30.4个百分点至6.8%[54]

核心观点与逻辑 - 3月工业企业利润累计同比回升0.3个百分点至15.5%，当月同比回升0.8个百分点至16%[1][9] - 利润高增主要由石化链驱动，其利润同比大幅回升52.2个百分点至55.2%，而冶金链利润回落25.2个百分点[1][9] - 油价飙升初期通过提升营收和FIFO会计制度下的低成本库存，暂时改善了石化链盈利（营收回升5.4个百分点至4.7%，成本率下行2.1个百分点至83.6%）[1][9] - 油价冲击影响分阶段，约3个月后高成本将完全传导，叠加需求下行，企业盈利将承压[2][16] 当前冲击迹象与结构风险 - 4月以来高频指标显示冲击加速：石化链中下游综合开工率同比回落1.3个百分点至-0.4%，PTA、涤纶长丝等开工率走弱[2][19][24] - 3月企业实际库存增速明显回落3.0个百分点至6.1%，库存加速消耗预示未来成本压力上升[2][19] - 近两年产能利用率偏低导致石化链中下游刚性成本压力更大，国际油价每桶上涨10美元，其成本率实际上升约2%-3%，远超0.5%的理论传导幅度[3][29] - 私营企业利润增速大幅下滑30.4个百分点至6.8%，而国有企业利润增速上行13.4个百分点至18.7%[4][61] 行业数据与展望 - 3月工业企业营收累计同比为5%，较前值5.3%回落0.3个百分点；产成品存货名义同比为5.2%[1][8] - 分行业看，化学纤维、化学原料、油气开采行业利润改善最显著，同比分别较前月上行96.6、46.3、43.7个百分点[9][56] - 报告构建的“申万工业热力指数”显示石化链生产4月以来已明显走弱，预示油价飙升的负面影响可能在二季度体现[3][45] - 风险提示包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期[4][73]

关键要点总结 一、 政策背景与核心框架 * 近期高层对"十五五"期间节能降碳工作的重视程度与日俱增，政策正从宏观规划向具体细则和执行准则落地，预计2026年第二、三季度将进入详细配套文件的落地窗口期[2] * 2026年4月22日，两办联合印发《关于更高水平、更高质量做好节能降碳工作的意见》，要求合理控制煤电装机规模和发电量，大力发展非化石能源和新型储能，并将降碳指标与项目审批权（调整、暂停、缓批限批）明确挂钩[2] * 2026年4月24日，两办联合印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，由中央组织部统筹，建立"5+9"考核体系[2][3] * "5+9"考核体系包含五项控制指标（碳排放总量、碳排放强度、煤炭消费总量、石油消费总量、非化石能源消费占比）和九项支撑指标（覆盖节能、工业、交通、城乡建设、碳排放权交易等领域）[3] * 考核结果将直接反馈至中央组织部和中央纪委国家监委，作为干部选拔任用、奖惩及资源分配的重要参考[3] * 任何一项控制指标不达标，或三项及以上支撑指标不达标，即被判定为不合格[3] * 这一系列政策标志着政策颗粒度的拐点，从战略层面转向更具可操作性的战术层面[3] 二、 电力公用行业 * "十五五"期间能源政策重心再度聚焦绿色转型，叠加算力协同等新业态，能源电力运营商的长期价值面临系统性重估[3] * 投资机会可从两个维度布局：一是股息红利角度，建议关注川投能源、国电电力、长源电力、华能国际、华润电力、国投电力等标的[1][3]；二是电价机制改革角度，建议聚焦港股的龙源电力，以及中国核电、中广核电力等标的[1][3] 三、 电解铝行业 * 电解铝行业是能耗和电耗最高的行业之一，全国4,500万吨电解铝产能消耗的电力约占全国总发电量的6%-7%，而其贡献的GDP不足1%[4] * 在"双碳"管控下，电解铝行业产能和产量的刚性约束执行到位，已在2024年左右基本实现碳达峰[4] * 产业转型体现在电力结构清洁化和产能布局迁移，铝企从山东、河南、山西等传统产区，向新疆、内蒙、云南、四川等拥有丰富清洁能源或低成本煤炭资源的地区搬迁置换[4] * 部分位于内蒙的上市公司正在积极投建风电及储能项目，预计有公司2026年风电占电力消费比重可达20%-30%，2027年有望提升至50%[4] * 未来发展逻辑在于供给端的持续约束，预计电解铝价格中枢将逐步上移[4] * 电解铝可被视为"第二类战略资源"，是中国拥有全球定价权、同时向海外大量输出且为海外市场所必需的工业品[5] * 投资价值体现在国内外能源成本分化带来的优势，以及中国在能源成本、人工、折旧、产业配套和物流效率等方面的产业链综合优势[5] * 标的选择上，长期稳定性角度建议优先一体化程度高的企业，如天山铝业、中国宏桥、南山铝业[1][5]；业绩弹性角度建议关注神火股份、云铝股份、中孚实业、华峰铝业以及创新新材[5] * 铝材出口占比较高的公司，如明泰铝业、创新新材、华峰铝业、鼎胜新材、永杰新材料等，也存在系统性重估的机会[5] 四、 钢铁行业 * 钢铁行业是碳排放最高的制造业，一吨钢的碳排放约两吨，全国10亿吨的钢铁产量对应约20亿吨的碳排放，占全国总排放量的15%左右[6] * 减碳路径主要有三条：1) 基于现有长流程工艺的改进，最多可实现约30%的降碳成果，但降本成本高（降低0.6吨的单吨碳排放，可能导致成本上升500元至1,000元），经济性差[6]；2) 发展短流程电炉炼钢，单吨可降低约1.2吨碳排放，生产成本仅比长流程高100-200元/吨，当碳价超过100元/吨时具备经济性，但受限于废钢资源紧缺[1][6]；3) 氢冶金技术，被视为终极零碳冶炼工艺，但经济性问题目前难以克服[8] * 短期内，钢铁行业实现碳排放下降主要依赖于减产[8] * 当前减产政策已从"一刀切"转变为"扶优汰劣"导向，2026年实施钢企分级管理，将企业划分为引领型、规范型和不规范型[1][8] * 行业龙头企业如宝钢、南钢、中信特钢和华菱钢铁等，将受益于行业格局优化[1][8] * 建议关注能在行业底部实现低成本扩张的钢企，如方大特钢[1][9] * 方大特钢通过精细成本管控，实现相较于行业平均水平约300元/吨的成本优势，在2025年实现了9.6亿元的利润[10] * 方大集团近期以24.5亿元收购了德胜资产两个钢厂（合计产能600万吨）51%的控股权，对应300万吨的权益产能，单吨收购金额不足800元[10] 五、 石化与化工行业 * 石化行业中，能耗越高的领域通常碳排放也越高，炼化和煤化工受"双碳"政策影响较大[11] * 烯烃行业不同工艺路线的碳排放强度差异显著：煤头烯烃吨产品碳排放量最高，约为10.8；石脑油裂解制乙烯约为1.73；乙烷裂解制乙烯则低于1[1][11] * 随着碳排放强度要求提高，煤化工企业（煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇）将面临较大压力[11] * 各工艺路线中的龙头企业将受益，如荣盛石化旗下的浙石化和卫星化学旗下的连云港石化，其乙烯综合能耗均为国内最低[12] * 采用轻烃路线（如乙烷裂解、丙烷裂解）制烯烃的企业将显著受益，该路线碳排放强度低，且副产大量氢气[12][13] * "双碳"政策下，化工行业项目审批整体趋严，审批流程中加入"碳评价"环节，高耗能化工行业的扩产将受到制约[13] * 未来几年化工行业产能扩张受限，而需求预计小幅增长，行业有望迎来大周期行情[13] * 值得重点关注的细分领域：1) **纯碱行业**：未来三年有30%的产能属于老旧设备面临改造或收缩，预计到2027至2028年供给端将减少[14]；2) **氯碱行业**：电石法PVC扩产受限，存量产能面临无汞化改造，供给端受制约，看好PVC和烧碱的长周期涨价[14]；3) **工业硅行业**：属于高碳排放行业，未来几年产能预计将收缩，看好2027至2028年价格上涨[14] * 相关公司：纯碱行业可关注博源化工[14]；氯碱行业可关注中泰化学、新疆天业、君正集团[14]；工业硅行业可关注合盛硅业、新安股份[14]