公司财务表现 - 前三季度实现营业收入24.01亿元，同比增长3.35% [1] - 前三季度实现归母净利润27.5亿元，同比增长47.26% [1] - 第三季度实现营业收入7.23亿元，同比增长28.71% [1] - 第三季度实现归母净利润9.5亿元，同比增长66.49% [1] 投资收益贡献 - 参股公司巨龙铜业前三季度实现矿产铜产量14.25万吨、销量14.24万吨 [1] - 巨龙铜业前三季度实现营业收入118.21亿元、净利润64.21亿元 [1] - 公司从巨龙铜业取得投资收益19.5亿元 [1] - 该投资收益占公司年初至报告期末归母净利润的70.89% [1]

文章核心观点 - 随着中美贸易紧张局势有望通过全面协议得到缓解，铜价获得强劲上涨动力，并可能冲击历史高点 [1] - 铜价上涨受到多重因素驱动，包括供应中断、美元贬值、市场对能源转型的乐观情绪 [1][2] 铜价表现与市场反应 - 伦敦金属交易所(LME)铜价收盘价与历史峰值仅相差1.3%，报每吨11,027美元 [1] - 纽约铜期货价格最高上涨2.4%，纽约商品交易所铜价上涨1.45%，伦敦金属交易所铜价上涨0.75% [1] - 2024年5月铜价曾创下每吨11,104.5美元的历史高点，本月早些时候再次触及11,000美元关口 [1] - 今年以来伦敦金属交易所铜价累计上涨25% [1] 中美贸易局势进展 - 中美贸易谈判代表已于上周日结束会谈，为两国总统本周晚些时候敲定协议奠定基础 [1] - 美国财政部长表示特朗普此前威胁实施的100%关税"已不再考虑" [1] - 中国将暂停为期一年的稀土出口管制扩大计划 [1] 铜供应面因素 - 主要产铜国发生一系列矿山供应中断事件，支撑铜价强劲表现 [1] - 麦克莫兰铜金位于印度尼西亚的格拉斯伯格矿发生致命事故，公司随后下调铜销量预期 [2] - 伊万霍矿业公司位于刚果民主共和国的卡莫阿-卡库拉矿遭遇重大生产挫折 [2] 宏观经济与货币因素 - 美元今年贬值进一步为铜价提供上涨动力，自1月以来美元指数已下跌逾7% [2] - 美元走弱使以美元计价的大宗商品对投资者更具吸引力 [2] - 投资者预期美联储将进一步降息 [2] 行业长期前景 - 铜价走势反映出市场对能源转型的普遍乐观情绪 [2] - 全球最大矿业公司必和必拓集团预计，到2050年全球铜需求将增长约70% [2] - 必和必拓集团已将铜列为主要增长机遇并予以重点关注 [2]

财务表现 - 第三季度税后净利润为146亿元人民币 环比增长11% 同比增长57% 略超预期 [1] - 第三季度经常性税后净利润为125亿元人民币 环比增长6% 同比增长50% 符合预期 [1] - 富瑞将H股目标价由29.6港元上调至38.1港元 A股目标价由27.3元人民币上调至35.2元人民币 均维持买入评级 [1] 黄金业务 - 第三季度金矿产量为23.8吨 环比增长7% 同比增长26% [1] - 今年首三季累计金矿产量同比增长20% [1] - 因完成收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿 预计全年金矿产量将超出85吨的指引 最新预测约为89吨 [1] 铜业务 - 管理层将全年铜矿产量指引由115万吨下调至110万吨 [1] - 2024年铜矿产量指引为107万吨 [1] - 铜价上升预计可抵消铜产量下跌对盈利的影响 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜矿供应紧张是市场主要矛盾，2027 - 2028 年供应短暂提升后将面临 4 - 5 年低速增长，预计平均增速 1 - 2%，扰动增加可能负增长 [2][18] - 未来铜消费进入新旧动能转换阶段，AI、新能源、储能等成消费增长新兴力量，消费增长将维持 2% - 3%，高于铜精矿供应增速 [2][53] - 铜金比处于历史极值水平，反弹通常伴随经济复苏和铜价上涨，无系统性危机时铜价受支撑 [2][65] - 前期铜价触及 11000 美元/吨压力位后，短期存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待 [4][67] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 矿端扰动增加，供应依旧紧张 - 2025 年铜矿供应紧张，供应增量预期下滑到 5 万吨，远低于 2024 年 64 万吨，原因包括矿端事故增加、传统矿山老龄化、矿企资本支出不足、维护成本增加等 [5] - 多家企业下调产量指引，如 Ivanhoe、Codelco、Grasberg、泰克资源、antamina 等 [6] - 2026 年预计铜矿供应增量 56 万吨左右，但实际增量或不足 20 万吨，不确定性源于秘鲁大选、罢工风险、cobre panama 复产、kamoa 复产进度等 [10][11] - 通常铜价领先资本支出 1 - 2 年，2021 - 2025 年资本支出仅达 2013 年 60 - 75%，因地缘政治风险、资源保护、建设周期、环保支出等致吨铜成本提高，后续资本支出需更高铜价刺激 [13] - 铜矿企业资本支出增速领先供应增速 5 - 8 年，本轮资本支出增速 2020 年达 17.21%，预计 2027 - 2028 年供应增速 3.5 - 4%，之后 4 - 5 年低速增长，平均 1 - 2%，扰动增加可能负增长 [18] 第二部分 精炼铜产量增速放缓，全球供应错配 - 2026 年铜矿增量不足，加工费或维持低位，矿端向冶炼端传导更迅速，如 grasberg、kamoa、日本三菱材料和 JX 金属等受影响 [21] - 2025 - 2026 年国内多家企业有冶炼产能增量，海外部分企业也有产能增量，但部分企业投产不顺或面临减产风险 [22][23] - 受 232 关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，非美地区供应紧张，后续南美铜仍优先出口美国，非美地区库存难提高，供应偏紧，存在跨期正套机会，BACK 结构对多头有利且支撑价格 [24][32] 第三部分 新兴消费存在亮点 - AI 发展依赖数据中心算力，数据中心用铜集中在配电、电缆及互联、冷却系统，预计 2024 - 2030 年美国、中国、欧洲、中东等地区数据中心容量高速增长，AI 成铜消费新增长点，配套电网升级改造和储能设备带动铜消费高速增长 [34][35] - 2024 年全球铜箔产能 254.4 万吨，锂电铜箔产能 161.35 万吨同比增 37.55%，电子电路铜箔产能 93.05 万吨同比增 12%，储能电池、电站 2025 - 2030 年平均增速超 25%，动力电池和消费电子年均增速分别 8%和 10%，中国储能装机规模有巨大增量空间 [41] - 欧美国家人均耗铜量呈倒 U 形，中国或面临拐点，但全球人口增长和人均 GDP 增加使铜需求整体向上，印度、东盟等国或带来新增长，军费支出增加也带动铜需求，如欧盟国家军费开支增长，提升军费支出占比将带来额外铜需求 [49][50] 第四部分 金融属性增强 - 铜金比是衡量经济周期变化指标，近年与美债收益率背离，原因包括中国经济压力、各国央行增持黄金、美国通胀粘性 [55] - 本轮铜金比从 2022 年 10 月的 6 降至 2.5 以下创历史新低，前三次触底由铜价下跌主导，此次由黄金上涨主导，与 1970 - 1980 年有相似点，当前铜金比处于极值水平，反弹伴随经济复苏和铜价上涨，无系统性危机时铜价受支撑 [59][65] 第五部分 策略建议 - 短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待 [4][67] - 若 2026 年长单加工费签订在 0 美元/吨甚至更低，冶炼厂减停产风险加大，南美铜优先出口美国，lme 库存难提高，国内冶炼厂产量相对稳定，出口窗口阶段性开启，进口比值差，库存低时内外盘均存在跨期正套机会 [67]

铜业股市场表现 - 中国有色矿业股价上涨4.89%至14.15港元 [1] - 五矿资源股价上涨3.54%至6.72港元 [1] - 江西铜业股份股价上涨3.2%至32.92港元 [1] - 紫金矿业股价上涨2.68%至35.2港元 [1] 铜矿供应冲击事件 - 印度尼西亚格拉斯贝格铜矿发生泥石流事故 该矿为全球第二大铜矿 [1] - 运营方自由港-麦克莫兰公司宣布依据不可抗力条款免除供货义务 [1] - 花旗因此下调全球铜矿产量预测 预计2025年产量为2315万吨 同比增长0.1% [1] - 花旗预计2026年产量为2346万吨 同比增长1.3% [1] 铜价驱动因素 - 美联储主席鲍威尔暗示可能再次降息后铜价出现反弹 [2] - 海外降息预期仍是主导铜价的主要因素 [2] - 美国劳动力市场数据是影响降息预期的关键 但数据公布因政府停摆而推迟 [2] - 只要不出现衰退风险 铜价就难以出现较大跌幅 [2]

核心观点 - 高盛预期紫金矿业在2025至2026年将维持强劲盈利增长动能，实现约50%的年均复合增长率 [1] - 维持紫金矿业H股/A股"买入"评级，H股目标价由30港元升至37.5港元，A股目标价由31元人民币升至37.5元人民币 [1] 财务业绩 - 公司第三季净利润146亿元人民币，每股盈利0.548元人民币，同比增57% [1] - 首三季经常性净利润达347亿元人民币，相当于高盛对2025年全年预估的69%，及市场预估的73% [1] - 经常性业绩基本符合高行与市场预期 [1] 盈利预测与估值调整 - 高盛将紫金矿业2025至2027财年盈利预测上调1%至26% [1] - 盈利预测上调基于全球大宗商品团队对铜价与金价上调预测，加上分拆紫金黄金国际及近期完成RG金矿收购的影响 [1]

核心业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润同比增长55.5%，第三季度归母净利润同比增长57.1% [1] - 利润增长主要得益于黄金业务量价齐升，黄金板块盈利大幅增加 [1] - 矿产金已成为公司第一大利润板块，第三季度黄金业务毛利占比达45.7%，超过矿产铜板块的36.2% [1] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20% [1] - 2025年前三季度矿产铜产量达到83万吨，同比增长5% [1] 公司战略与发展 - 公司坚持勘探与并购双轮驱动的发展战略 [1] - 公司拆分紫金黄金国际上市，推动海外黄金资产价值重估 [1] 盈利预测与估值 - 基于铜、金产量增长及价格上涨，机构将公司2025年至2027年归母净利润预测上调至519亿元、663亿元、708亿元 [1] - 以10月17日收盘价计算，对应市盈率分别为15倍、12倍和11倍 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：黄金开采、铜开采、碳酸锂开采 [2][4][5][14][16] * 公司：紫金矿业及其分拆上市的子公司紫金黄金国际 [1][2][5] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收2,211亿元，同比增长55% [2] * 2025年前三季度归母净利润341亿元，同比增长44% [2] * 2025年1-9月经营性现金流521亿元，同比增长44%，期末现金余额615亿元 [2][3] * 2025年第三季度单季归母净利润146亿元，环比增长11%，连续三个季度突破百亿 [3] * 资产负债率降至53%，比上年末下降2.18个百分点 [2][3] * 加权平均净资产收益率达25.45%，同比提升5.23个百分点 [3] 黄金业务亮点与规划 * 2025年前三季度矿山产金65吨，同比增长20%，其中第三季度产量24吨 [2][5] * 子公司紫金黄金国际在香港成功上市，融资287亿港币，市值约500亿美元，其产量占集团总产量一半左右（约32吨） [2][5] * 公司规划到2028年实现黄金年产量100-110吨 [2][6] * 2025年完成阿基金矿交割后，紫金黄金国际拥有9个矿山，预计总产量接近50吨 [2][6] * 国内项目如山西紫金在2025年第三季度产量同比增加一吨多，预计全年增加约两吨，显示挖潜潜力 [10] 铜业务产量与展望 * 2025年原计划产铜115万吨，预计实际产量约为110万吨，与2024年持平 [2][14] * 公司规划到2028年铜产量目标为150-160万吨 [2][14] * 未来产量增长主要来自：西藏吉隆铜矿（明年增15-20万吨）、藏格矿业（明年增10万吨）、多宝山铜矿（二期增3-5万吨）、塞尔维亚Timok铜矿（未来增13-14万吨） [14][16] 碳酸锂业务发展战略 * 碳酸锂是公司重要战略组成部分，旨在打造全球重要生产基地 [4][16] * 项目进展：西藏拉果错盐湖满负荷运转；阿根廷3Q盐湖已出初级产品，正进行二期扩建；湖南湘源锂矿预计年底投产；刚果金马隆里锂项目紧张建设中 [4][16][17][20] * 成本控制：西藏拉果错锂矿成本约3.5-4万元/吨，湖南锂矿成本约5万元/吨，阿根廷3Q锂矿成本超6万元/吨 [20] 成本与毛利率分析 * 尽管单位销售成本提升，但产品毛利率保持较高水平 [7] * 金锭毛利率达55.8%（单位成本330元/克），金精矿毛利率达72.8%（单位成本186元/克） [7][8] * 铜产品毛利率也较高：铜精矿64.77%、电积铜52.62%、电解铜47.21% [8] * 矿产铜成本上升原因包括：新收购项目折旧政策（如加纳阿基姆项目）、部分项目产量未达产（如秘鲁Rina项目）、矿权出让收益计入成本等 [11][12][23] 市场观点与风险关注 * 黄金价格：2025年国际金价上涨61%，创60年来年度涨幅第四高，上涨动力来自央行购金和全球ETF持仓增加，长期看金融资产中黄金配置比例仍低有发展空间 [13] * 铜价展望：供应端受安全、环保等因素制约，需求端在AI和泛电网领域有巨大潜力，预计未来几年铜价可能上涨至12,000美元/吨以上 [14][22] * 公司关注地缘政治、经济周期、供需关系等变量，以调整生产策略和投资方向 [4][9] 其他重要信息 * 三季度非经常性收益约20.7亿元，主要来自金融资产公允价值变动（14.9亿元）和处置长期股权投资损益 [25] * 三季度黄金与铜的毛利贡献占比基本持平，各占38.5%左右，黄金毛利率占比因价格上涨已超过40% [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价止跌企稳，主因中美领导人视频通话同意尽快进行新一轮磋商，市场已充分定价10月继续小幅降息，中国出口增速回升及稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [2] - 整体来看，中美有望重启谈判令市场风险偏好回升，美联储鸽派官员预测年内仍有两次降息，中国9月出口增速回升，财政政策护航外贸和就业；基本面上，矿端供应增速不足1%，全球冶炼端产量增长有限，国内消费略逊于预期但紧平衡格局依旧，预计短期铜价将重新转入震荡上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜10月17日价格为10607.00美元/吨，较10月10日上涨233.00美元，涨幅2.25%；COMEX铜10月17日价格为499.75美分/磅，较10月10日上涨15.25美分，涨幅3.15%；SHFE铜10月17日价格为84390.00元/吨，较10月10日下跌1520.00元，跌幅1.77%；国际铜10月17日价格为73880.00元/吨，较10月10日持平；沪伦比值10月17日为7.96，较10月10日下降0.33；LME现货升贴水10月17日为-16.83美元/吨，较10月10日上涨14.36美元，跌幅46.04%；上海现货升贴水10月17日为55元/吨，较10月10日上涨35元 [3] - 库存方面，截至10月17日，LME铜库存为137225吨，较10月10日减少2175吨，降幅1.56%；COMEX铜库存为345581短吨，较10月10日增加6056短吨，涨幅1.78%；SHFE铜库存为110222吨，较10月10日增加550吨，涨幅0.50%；上海保税区库存为99500吨，较10月10日增加11500吨，涨幅13.07%；总库存为692528吨，较10月10日增加15931吨，涨幅2.35% [6] 市场分析及展望 - 上周铜价区间震荡，主因美国政府停摆致重要经济数据推迟发布，市场已充分定价10月继续小幅降息，中美同意尽快进行新一轮磋商；国内出口增速回升，稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [7] - 库存方面，截至10月17日，全球库存继续上升，LME铜库存减少，注销仓单比例降至5.7%；上期所库存基本持平；上海保税区库存增加，洋山铜提单降至45美金，美铜库存持续上行，非美地区库存回落，沪伦比值上周下滑主因美元指数低位反弹 [7] - 宏观方面，中美同意尽快举行新一轮经贸磋商；美联储鸽派官员主张10月再次降息，多数同僚支持继续小幅降息，当前局势或需更大幅度降息；美联储褐皮书显示特朗普政府加征关税推动通胀上升，企业在成本消化与转嫁间权衡，部分行业劳动力市场供应紧张；IMF上调今年全球经济增长预期至3.2%，但强调美国加征关税和贸易保护主义拖累增长前景；中国9月出口同比增长8.3%，创六个月新高，前三季度对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.2%，出口工业机器人、风电等产品增速显著 [8] - 供需方面，印尼Grasberg事故后四季度产量大幅下调，巴拿马铜矿年内复产无望，TECK下调今年产量；国内精铜产量下滑，消费略逊于预期但紧平衡格局依旧；新兴产业用铜增长值得期待，传统行业用铜保持平稳 [9] 行业要闻 - 智利国营铜公司Codelco提出明年以每吨325美元的创纪录高溢价向欧洲客户出售铜，比今年跳涨39%；欧洲最大的铜冶炼公司Aurubis明年也将对欧洲客户收取精炼铜每吨315美元的创纪录高溢价，原因是担心明年铜供应短缺 [11] - 力拓2025年第三季度铜产量为20.4万吨，同比+10%，环比-11%；旗下美国肯尼科特项目第三季度铜产量1.3万吨，同比下降69%，环比减少67%；智利Escondida铜矿第三季度铜产量10.2万吨，同比增加10.2%，环比持平；蒙古OT铜矿第三季度铜产量8.9万吨，同比增加78%，环比增加3% [12] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18个图表，数据来源为iFinD和铜冠金源期货 [14][15]

业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%，已超去年全年水平 [1] - 三季度单季归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长超10% [1][2] - 2025年前三季度营业收入2542亿元，同比增长10.33% [2] - 矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点，综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点 [2] 市场地位与估值 - 公司总市值超8000亿元，稳居全球矿业公司前三位，A股全市场市值排名第十六 [1] - 子公司紫金黄金国际在香港上市后股价较发行价翻倍，最新市值达4000亿港元，位列全球黄金矿业企业市值第四 [1] 核心业务驱动因素 - 矿产金产量大幅增长是业绩核心驱动力，前三季度矿产金产量65吨，同比增加20%，三季度产量24吨，环比增加7% [2] - 金价上涨显著提升盈利能力，前三季度金精矿销售均价685.21元/克，同比上涨41%，金锭销售均价746.43元/克，同比上涨44% [2] - 矿产铜产量前三季度为83万吨，同比增加5%，但三季度产量26万吨，环比减少6%，主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响 [3] 产量增长来源 - 第三季度矿产金产量超计划进度，主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿 [2] 新兴业务进展 - 碳酸锂业务有序推进，前三季度产碳酸锂1.1万吨，其中包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨 [3] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于四季度试生产 [3] 成本与挑战 - 矿产品单位销售成本有所上升，原因包括部分矿山品位下降、运距增加、部分露天矿山剥采比上升、因金价上涨导致权益金提升以及新并购企业过渡期折旧摊销成本较大 [3] 战略投资与新项目 - 公司拟投资约72.06亿元建设安徽沙坪沟钼矿采选项目，建设规模为1000万吨/年，主要产品为钼精矿（含钼品位57%） [4] - 沙坪沟钼矿钼金属资源量为210万吨（储量110万吨），平均品位0.187%至0.2%，设计年产能1000万吨，项目建设期4.5年，达产后年均产钼约2.21万吨 [4] - 结合旗下巨龙铜矿、多宝山铜矿的副产钼产量，公司有望跃升为全球最大矿产钼生产商之一 [5]