核心观点 - 报告认为当前市场行情并非反弹而是“反攻”，核心驱动力在于PPI同比转正带来的盈利修复预期，以及美伊冲突向乐观情景（冲突降温、油价回落）演进带来的风险偏好回升与流动性预期改善 [2][4] - 权益反攻正在进行，A/H股市修复已启动，上证指数自底部反弹超6%，恒生科技指数反弹7%，结构上前期受风险偏好和流动性压制的科创、周期板块涨幅居前 [2][8] 市场大势研判与逻辑 - 自3月下旬以来，报告持续表明乐观态度，认为市场回调已近底部区间，可能形成年度级别参与机会，并在跌破3800点后给出超跌配置方案 [2][8] - 市场交易逻辑已从停火前偏悲观的滞胀预期，转向流动性预期改善叠加PPI转正带来的盈利修复下的乐观情景 [2][8] - 美伊冲突对权益市场的影响关键在于油价抑制美元流动性，停战消除了石油生产端破坏带来的滞胀担忧，使美联储看穿通胀、不加息甚至降息成为可能，CME对联储降息预期已从明年12月提前至明年7月 [3][9] - 3月PPI同比上涨0.5%转正，结束了长达41个月的负增长，除油价驱动外，近一年半M1流动性活化及近半年“反内卷”为PPI转正提供了更广泛的周期资源品和中游制造支撑 [4][10] - 基于PPI的乐观变化，报告上修了2026年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下的11%上调至乐观假设下的17%，核心逻辑是占比近半的周期资源品与制造业对PPI变化敏感，在修复进程中预计贡献更大业绩弹性 [4][10] 全球资产与A股表现 - 在报告的乐观情景假设（冲突降温、油价回落）下，各类资产表现排序为：股市 > 黄金/美债 > 美元 [2][8] - 高度依赖能源进口且前期跌幅较深的亚太市场反弹显著：日经225指数已收复失地，韩国综合指数自底部反弹超20% [2][8] - 伦敦金现自底部反弹超18%，重回4800美元/盎司；10年期美债收益率回落15个基点；美元指数回撤超2% [2][8] - 3月23日全A股跌停家数达145家，超过2月初的130家，创下近半年新高，显示风险偏好已逐渐触底企稳 [3][9] 行业配置建议 - **短期（一个月视角）**：市场关键定价因素在于风险偏好回升和流动性预期改善，前期受流动性压制、估值敏感的科技板块有望释放更大弹性，建议关注AI科创（如PCB、光模块）、创新药等；同时，在全球能源转型需求下，中国新能源产业链优势有望凸显，建议关注电动车、风电、储能、电网等 [5][11] - **中期视角**：沿着EPS修复路径，PPI回升将带动价格和业绩弹性释放，历史上PPI同比转正后，周期行业的利润增速和ROE修复往往会加速，建议关注周期资源品，包括有色、化工、煤炭、钢铁、装修建材 [5][11] - **战略视角**：重视地缘冲突与全球安全焦虑背景下，中国中游制造有望实现全球市占率与溢价能力双升，建议关注三条主线： 1. 能源油改电（风光储、电网、新能源车、煤化工、造船） 2. AI新需求中国新供给（PCB、存储、AIDC自建电站、PCB设备耗材、光模块、光纤光缆） 3. 出口顺价（聚氨酯、化纤、制冷剂、农药、稀土、摩托两轮车） [5][11]

本期投资策略与市场观点 - 战争局势明朗前可进行波段操作，策略是在特朗普施压时进行埋伏，在TACO（文中指代特定事件或时机）时卖出 [2] - 4月下旬市场风险偏好可能回升，建议提前布局三个高弹性方向 [2] 黄金资产逻辑转变 - 黄金的驱动逻辑发生变化，从传统的避险资产转变为“风险修复”资产，这一转变的例证是土耳其抛售黄金但金价不跌反涨 [2] 高估值板块风险提示 - 在持久战阴影下，若油价持续处于高位，当前高估值的AI抱团股风险将急剧增加 [2] 电力行业投资机会 - 电力行业呈现攻守兼备特性，主要受到算力与电力协同发展以及高股息的双重驱动 [2] - 在电力板块中，建议回避火电 [2]

黄金价格走势 - 1月23日亚盘时段，现货黄金最新报价为1107.38元/克，较前一交易日上涨2.65元，涨幅0.24%，日内呈现强势反弹走势 [1] - 当日开盘价报1105.07元/克，盘中最高触及1112.13元/克，最低下探至1104.02元/克 [1] - 1月22日，黄金突破4900美元大关，最高触及4905.10美元/盎司，日内涨幅达1.5% [2] 市场驱动因素分析 - 本轮黄金上涨的核心推手是图表技术性买盘，当前金银均处于“明显看涨”的技术结构，趋势资金在关键价位维持追涨动能 [2] - 上涨并非典型避险驱动，尽管特朗普暂缓对欧关税、风险偏好回升，但未压制黄金涨势 [2] - 美国三季度GDP终值上修至4.4%，略超预期，一度导致金价从日高回落，但很快重拾涨势 [2] - 分析认为，GDP小幅上修仅温和支撑美元，抑制其短期加速动能，而地缘不确定性与通胀对冲需求仍支撑黄金中长期上行 [2] 技术分析与趋势 - 黄金本月涨幅近11%，2025年累计涨幅约64% [3] - 技术分析显示，黄金仍处强劲上升趋势，4小时图呈上升平行通道，符合“更高高点+更高低点”的多头结构，价格稳于21周期和50周期简单移动平均线(SMA)上方，多头控盘 [3] - 上行关注4900美元关口，站稳或开启新趋势空间，下行方面，4800美元为第一支撑，跌破则看21周期SMA附近的4762美元及50周期SMA附近的4674.50美元 [3] - 动能指标方面，MACD在零轴附近跌破信号线，柱状图略转负，显示短线涨势降温，RSI约66，处于偏强区间，已从超买区域回落，追涨动能收敛 [3]

宏观环境与市场情绪 - 美国9月核心CPI数据低于预期，强化了市场对美联储下周以及12月份降息两次的预期，提振了有色金属商品价格 [1] - 中美在吉隆坡的经贸磋商取得良好成果，后续中美关系有望持续修复，市场风险偏好回升，利多周期资产与有色金属板块的β抬升 [1] 矿业ETF (561330) 产品特点 - 矿业ETF（561330）跟踪中证有色矿业指数（931892），该指数从市场中选取涉及铜、铝、铅锌、稀有金属等矿产资源开发业务的相关企业证券作为指数样本 [1] - 该指数较中证有色指数有超10%的超额幅度，具备龙头更集中，"黄金+铜+稀土"占比更高的特点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价止跌企稳，主因中美领导人视频通话同意尽快进行新一轮磋商，市场已充分定价10月继续小幅降息，中国出口增速回升及稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [2] - 整体来看，中美有望重启谈判令市场风险偏好回升，美联储鸽派官员预测年内仍有两次降息，中国9月出口增速回升，财政政策护航外贸和就业；基本面上，矿端供应增速不足1%，全球冶炼端产量增长有限，国内消费略逊于预期但紧平衡格局依旧，预计短期铜价将重新转入震荡上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜10月17日价格为10607.00美元/吨，较10月10日上涨233.00美元，涨幅2.25%；COMEX铜10月17日价格为499.75美分/磅，较10月10日上涨15.25美分，涨幅3.15%；SHFE铜10月17日价格为84390.00元/吨，较10月10日下跌1520.00元，跌幅1.77%；国际铜10月17日价格为73880.00元/吨，较10月10日持平；沪伦比值10月17日为7.96，较10月10日下降0.33；LME现货升贴水10月17日为-16.83美元/吨，较10月10日上涨14.36美元，跌幅46.04%；上海现货升贴水10月17日为55元/吨，较10月10日上涨35元 [3] - 库存方面，截至10月17日，LME铜库存为137225吨，较10月10日减少2175吨，降幅1.56%；COMEX铜库存为345581短吨，较10月10日增加6056短吨，涨幅1.78%；SHFE铜库存为110222吨，较10月10日增加550吨，涨幅0.50%；上海保税区库存为99500吨，较10月10日增加11500吨，涨幅13.07%；总库存为692528吨，较10月10日增加15931吨，涨幅2.35% [6] 市场分析及展望 - 上周铜价区间震荡，主因美国政府停摆致重要经济数据推迟发布，市场已充分定价10月继续小幅降息，中美同意尽快进行新一轮磋商；国内出口增速回升，稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [7] - 库存方面，截至10月17日，全球库存继续上升，LME铜库存减少，注销仓单比例降至5.7%；上期所库存基本持平；上海保税区库存增加，洋山铜提单降至45美金，美铜库存持续上行，非美地区库存回落，沪伦比值上周下滑主因美元指数低位反弹 [7] - 宏观方面，中美同意尽快举行新一轮经贸磋商；美联储鸽派官员主张10月再次降息，多数同僚支持继续小幅降息，当前局势或需更大幅度降息；美联储褐皮书显示特朗普政府加征关税推动通胀上升，企业在成本消化与转嫁间权衡，部分行业劳动力市场供应紧张；IMF上调今年全球经济增长预期至3.2%，但强调美国加征关税和贸易保护主义拖累增长前景；中国9月出口同比增长8.3%，创六个月新高，前三季度对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.2%，出口工业机器人、风电等产品增速显著 [8] - 供需方面，印尼Grasberg事故后四季度产量大幅下调，巴拿马铜矿年内复产无望，TECK下调今年产量；国内精铜产量下滑，消费略逊于预期但紧平衡格局依旧；新兴产业用铜增长值得期待，传统行业用铜保持平稳 [9] 行业要闻 - 智利国营铜公司Codelco提出明年以每吨325美元的创纪录高溢价向欧洲客户出售铜，比今年跳涨39%；欧洲最大的铜冶炼公司Aurubis明年也将对欧洲客户收取精炼铜每吨315美元的创纪录高溢价，原因是担心明年铜供应短缺 [11] - 力拓2025年第三季度铜产量为20.4万吨，同比+10%，环比-11%；旗下美国肯尼科特项目第三季度铜产量1.3万吨，同比下降69%，环比减少67%；智利Escondida铜矿第三季度铜产量10.2万吨，同比增加10.2%，环比持平；蒙古OT铜矿第三季度铜产量8.9万吨，同比增加78%，环比增加3% [12] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18个图表，数据来源为iFinD和铜冠金源期货 [14][15]

股市上涨驱动因素 - 当前股市上涨由增长因子主导，表现为股债跷跷板效应，与2015年由宏观流动性因子主导的股债同涨不同[13] - 人民币汇率从7.16升值至7.11，表明宏观流动性并非本轮股市上涨核心驱动[13] - 股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值[18] - 9月新发偏股基金售出428.5亿份，虽较2024年初不足100亿份显著回升，但较2015年和2021年月度千亿份以上水平仍有较大差距[18] PPI回升线索与预测 - 中美PPI走势显著分化，国内有色金属与黑色金属PPI缺口达到20%[25] - 美联储预计年内降息50个基点，失业率可能温和上行，将强化海外通胀对国内PPI的支撑[31] - 若反内卷政策使产能利用率从当前74%回升至75%以上（幅度1.35%），基于价格弹性系数1.13，预计价格涨幅约1.5%[40] - 美国制造业PMI（48-49）对国内PPI有4个月领先期，M1回升也支撑PPI回暖[42] - 金属机床产量同比对PPI有6个月领先关系，报告模拟了至2026年6月的PPI回升路径[47] 资产配置展望 - 当前股市上涨与1999年519行情相似，若参照该行情，股市上行尚未结束，大致还有30%左右涨幅，但最快上涨阶段可能已过去[58] - TMT板块成交额占比曾达37.8%，超过35%的交易集中区间，预示可能向其他板块切换；部分顺周期板块将受益于PPI回升[60] - 价格和产能利用率回升对债市形成压力，10年期国债收益率波动项与产能利用率周期高度吻合[65] - 期限利差可能从历史低位的10-20基点回升至40-50基点，反映名义增长预期修复[68]

市场动态 - 美元指数反弹导致现货黄金反弹动力减弱 目前维持在3350-3375美元宽幅区间震荡[1] - 美联储降息预期升温提振黄金多头 但风险偏好回升压制避险买盘[1] 政策动向 - 特朗普政府药品进口及特定行业关税调查结果将推迟数周公布 比最初承诺时间更晚[2] - 白宫发言人拒绝对制药公司和半导体调查时间表置评 称未证实的报道均属猜测[2] - 美国政府将先公布半导体国家安全调查结果 随后再公布制药业调查结果 整个过程持续数周[2] 技术分析 - 现货黄金可能小幅上涨至3383-3388美元区间 完成由3339美元支撑位引发的反弹[3] - 金价曾短暂突破3368美元 未来可能攀升至3383美元 突破后或进一步上涨至3388美元[4] - 支撑位在3355美元 跌破该位置将意味着反弹完成并恢复从3408美元开始的下行趋势[5] - 日线图波浪形态表明金价可能上涨至3454美元 因第5波可能正在展开[6] - 若未能突破3376美元阻力位 则将消除上涨至3454美元的可能性[7]

市场表现 - 7月23日沪指盘中一度突破3600点，商品市场同步走强，债市承压，10年期国债收益率一度逼近1.72%，30年期国债收益率升破1.93% [1] - 午后股指冲高回落，债市部分修复，10年期国债收益率重回1.7%下方，30年期国债收益率盘中下行，国债期货跌幅收窄 [1] - 债市呈现"股强债弱"格局，长端利率对基本面利多反应钝化，陷入"无声下跌"状态 [3] 影响因素 - 风险偏好回升、股市上涨对债市构成压制，长债首当其冲 [2] - 信用利差处于历史低位，债市结构脆弱，对利空因素反应敏感 [2] - "通缩故事"告一段落，"再通胀预期"升温，资金青睐商品和股市，债市被动调整 [2] - 政策预期支撑及国际关系改善信号助推风险偏好回升，股市融资余额上行，新增资金持续入场 [2] 机构观点 - 央行货币政策基调偏向宽松，流动性维持合理充裕，7月以来DR007运行中枢约为1.5% [2] - 年初以来机构积累一定浮盈，对市场震荡具备更强承受力，未出现理财赎回引发的连锁反应 [2] - 短期内"股强债弱"格局可能延续，债市走势关键看股市节奏变化及资金面宽松传导 [3] - 长端利率债或在当前位置震荡整理，中短端信用债在资金宽松支撑下有望延续阶段性行情 [3] 投资策略 - 债市策略应以防守为主，结构性机会可期 [3] - 长债方面可在调整过程中择机配置，但应避免追涨并适度控制久期 [3]

公募FOF二季度表现与配置策略 - 超九成公募FOF在2025年第二季度实现净值增长 [1] - 鹏华易选积极3个月持有期混合（FOF）A/C份额分别实现6.95%和6.85%净值增长率 主要配置主动权益类基金如博时智选量化多因子股票C等 [2] - 创金合信荣和积极养老目标五年持有期混合（FOF）实现6.06%净值增长率 配置集中于指数基金 价值部分侧重高股息资产如华夏中证港股通内地金融ETF [3] - 交银智选星光混合（FOF-LOF）A/C份额分别实现5.73%和5.58%净值增长率 配置调整包括增加科创成长基金如平安医疗健康混合C [3] 基金管理人投资思路 - 鹏华易选积极FOF采取超配新质生产力（新消费/新科技/新制造/新周期）和低配地产链策略 并通过黄金原油对冲 [2] - 创金合信荣和积极FOF二季度增加价值仓位 6月起增配恒生科技及国内科技成长行业如嘉实上证科创板芯片ETF [3] - 交银智选星光FOF维持高仓位 结构上降低主动权益类基金 增加计算机/港股创新药/半导体/AI等科创成长基金 [3] 未来市场展望与配置方向 - 同泰优选配置FOF认为股市机会将围绕新质生产力和红利方向 债市机会来自货币环境确定性 黄金仍具配置价值 [4] - 平安养老目标日期2050FOF预计2025年市场震荡上行 权益配置采用"核心+卫星"模式 核心为价值成长型均衡基金 卫星关注红利/困境反转/科技等 [4] - 国泰优选领航FOF看好下半年股市表现 权益组合将关注新材料（稀土）/创新药/资源上游（金银）/金融地产产业链 [5]

市场整体表现 - 7月A股重回升势 上证指数突破3月高点后维持震荡上行 收盘点位创近期新高 [1] - 市场风险偏好明显回升 前期热门板块如创新药结束调整重回上涨行情 [1] - 低利率环境和美联储可能提前降息支撑A股上行 非银金融 传媒 军工等高风险特征板块上涨印证风险偏好回升 [1] - 若增量政策及时推出 A股可能打破横盘格局 [1] 热点板块分析 - 7月预计仍是事件驱动行情 但板块将出现高低切换 TMT 先进制造等板块开始超跌反弹 [2] - 2025年促进消费扩大内需是重点任务 关注乳制品 IP消费 休闲旅游 医美等景气度较高板块 [2] - 机器人国产化趋势明确 产品从人形机器人向四足机器人扩展 关注传感器 控制器 灵巧手等细分领域 特斯拉财报或成新催化剂 [2] - 半导体国产化持续推进 重点关注半导体设备 晶圆制造 半导体材料 IC设计等环节 [2] - 军工板块2025年订单回升预期增强 地面装备 航空装备 军工电子等子板块一季报已现触底迹象 [2] - 创新药经历4年调整后迎来收获期 2024年三季度以来连续三个季度净利润增速为正 2025年或迎基本面拐点 [2] 盘面回顾 - 周四A股延续震荡上行 电子等高弹性板块领涨 上涨个股超过3200家 [3] - 领涨板块包括电子 电力设备 医药生物 通信 建材等 下跌板块包括煤炭 交通运输 钢铁 石油石化 银行等 [3] - 成交量较周三略有萎缩 但市场信心持续增强 [3]